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目錄 - - - - - 1. 被禁的幾種模式 2. 現行的幾種模式——股權投資是核心 3. 特殊模式探討 4. 小結 作者 | 國浩律師事務所合伙人鄒菁 智信研究院李倩倩 2017年以后，房地產行業(yè)監(jiān)管政策層出不窮，尤其是2018年之后，《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《私募基金備案須知》、《資管新規(guī)》等規(guī)定相繼出臺，房地產私募基金步入規(guī)范發(fā)展階段，備案數量逐漸減少，投資結構也在隨著市場變化而變化。
基金業(yè)協會數據顯示，2017年8月，中基協當月備案私募地產基金73支，占當月所有備案私募基金的14.15%，其中，股權類地產基金、債權類地產基金、夾層類(股+債)基金、受益權類基金分別有40支、27支、4支、2支；到2018年4月，中基協當月備案地產基金數量下降至66支，占當月所有備案私募基金的3.25%，其中，股權類地產基金、債權類地產基金、夾層類(股+債)基金、受益權類基金分別有62支、0支、2支、2支，無債權類地產基金備案。整體而言，私募地產基金交易模式逐步由債權時代邁入股權投資時代。哪些模式已經不可行？哪些模式可操作？還有哪些模式可探討？本文將一一解析。在2014年至2017年，私募地產基金大多投資標的偏單一開發(fā)類項目，投資工具偏債務輕權益，投資模式有以下五種常見模式。2017年前，私募地產基金較為流行借貸性質投資的地產基金交易模式，該模式下，融資方持有底層資產項目，私募地產基金通過委托貸款、信托貸款，或直接放款模式將募集的資金給到融資方，融資方和地產基金之間屬于借貸關系，后來鑒于房地產行業(yè)風險加大，且該模式下剛性兌付壓力較大，2017年2月13日中國證券投資基金業(yè)協會（下稱“中基協”）出臺《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發(fā)企業(yè)、項目》（下稱“4號文”），明確規(guī)定，私募資產管理計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產收（受）益權等方式向房地產開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金；隨后，銀監(jiān)會在2018年1月5日發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（下稱“委貸辦法”）更是明確商業(yè)銀行不得接受“受托管理的他人資金”發(fā)放委托貸款；自銀監(jiān)會的委貸辦法發(fā)布沒幾天，中基協又在同年1月12日發(fā)布了《中國證券投資基金業(yè)協會私募投資基金備案須知》（下稱“備案須知”），直接規(guī)定，私募基金的投資不應是借貸活動，并將于2018年2月12日起，不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產品的新增申請和在審申請。自此，借貸性質投資模式的地產基金產品基本被封。但是根據該規(guī)定，私募地產基金如果底層資產是不良資產的話，也許存在備案的可能性，因為從底層資產來看，不良資產是債權性質，不屬于直接放貸，是監(jiān)管未禁止模式。明股實債模式是指表面上私募基金將募集的資金對融資方進行股權投資，但實際操作中，融資方的實際控股股東或項目中間層的股東負責對該項目進行回購，根據備案須知相關規(guī)定，該模式有變相從事借貸活動的嫌疑，產品備案給予否定。明基實貸有兩種模式，第一種模式是私募地產基金在基金端，分為優(yōu)先級投資人和劣后級投資人，其中優(yōu)先級投資人給予固定收益，且該固定收益來自于劣后級投資人或指定的第三方到期按照一定價格進行回購；第二種模式依舊存在優(yōu)先級投資人和劣后級投資人，優(yōu)先級投資人依舊享受固定期限下固定收益，該收益可以有兩種方式兌付，一種是私募基金通過尋找第三方流動性支持，定期給予優(yōu)先級投資人固定收益；另一種是把劣后級投資人的錢定期墊付給優(yōu)先級投資人固定收益。以上兩種明基實貸模式中，優(yōu)先級投資人收益均屬于固定收益，與底層資產浮動收益以及底層資產產生收益時間均無一一對應， 2017年12月2日，在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上，中基協會長洪磊發(fā)表了名為《防范利益沖突完善內部治理推動私募基金行業(yè)專業(yè)化發(fā)展》的主題演講，明確明基實貸產品將不予備案。此前，為了通過備案，私募地產基金結構中間加了一個小貸/保理/融資租賃/典當公司，通過轉讓資產或收益權實現融資方向私募地產基金支付租金，但本質上依舊沒有改變底層資產的借貸性質，此后，中基協出臺的備案須知中明確規(guī)定“私募基金的投資不應是借貸活動，底層標的不得為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答(七)》所提及的(民間借貸、民間融資、配資業(yè)務、小額理財、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔保、房地產開發(fā)、交易平臺等業(yè)務)屬于借貸性質的資產或其收(受)益權”的規(guī)定。當時，監(jiān)管層雖然并沒有把融資租賃和典當的收益權轉讓納入到被禁止的范圍，但隨后的實際操作中，這兩種通道也被禁止了。在委貸新規(guī)規(guī)定商業(yè)銀行不得接受“受托管理的他人資金”發(fā)放委托貸款后，有部分私募地產基金采用特定資產收益權轉讓模式。該模式下，私募地產基金的母公司具有一定的實力，使用母公司的自有資金委托銀行給融資方發(fā)放一筆委托/信托貸款，隨后，將資產收益權轉讓給私募地產基金，但通常情況下，定向資產收益權轉讓會結合回購，即約定到時候對投資人進行股權回購，本質上仍屬于借貸性質，不符合備案須知規(guī)定，產品備案被禁。值得注意的是，該模式依舊有一定的操作空間，即不結合回購，備案可能通過，但依舊存在不確定性，備案速度較慢。以上五種方式從本質上來說，屬于借貸性質，不符合監(jiān)管要求，已經被明令禁止。不管是監(jiān)管政策還是市場發(fā)展，都在倒逼私募地產基金走向股權投資，打破剛兌，以下三種模式是當前市場上較為流行的做法。第一種模式是股權投資/并購基金，即私募地產基金通過受讓老股或者增資的方式受讓該項目公司底層資產。在實際操作中，不管是受讓老股還是增資，私募地產基金都會有一部分資金進入該項目公司的注冊資本，一部分進入資本公積。在該模式下，私募地產基金產品能否備案成功的重點在于基金投資人的退出方式是否和股權投資相匹配，假如產品最終是按照固定明確收益回購退出，則很容易被中基協否定，但若最終退出方式為根據最后的模擬清算實現浮動收益退出，則符合股權投資性質，能夠通過備案。該模式為目前較為典型的私募地產基金模式，在該模式下，私募地產基金屬于真正的股權投資，在受讓底層資產時，私募地產基金需要注意投資標的的估值的公允性，不可給予過高估值，以免最終虧損嚴重。同時，一般監(jiān)管要求私募地產基金需要明確披露具體投資標的，如確實不存在具體投資標的，則至少披露：投資行業(yè)、投資方式、投資階段等內容，否則，備案存在一定的不確定性。第二種現行模式是股權投資+對賭或模擬清算，該模式常見于“盲投基金”，即先不確定底層資產項目，等基金設定后再確定項目，最終結果采用對賭或模擬清算方式退出，該模式重點在于對對賭條款具體設定以及模擬清算退出計算方式設定。在去年有不少“盲投基金”通過備案，但后來該模式也受到越來越大的挑戰(zhàn)，因為該模式下，難以在基金設定前披露基金投資具體項目、項目地點、投資金額以及投資方式、退出方式等，存在一定的不透明性，而中基協更傾向于給確定性的具體項目備案。第三種投資模式是股加債的夾層投資，該模式下須以股權投資為目的，即股權部分為真股投資，該模式下有兩種類型的股債搭配，一種是一般的房地產股權基金項目，按照中基協的規(guī)定，股債比為8:2，債權投資比例不超過20%；另一種是類reits項目，對底層資產要求較為嚴格，底層資產需為成熟物業(yè)，且有穩(wěn)定的現金流，則可以按照資本弱化限制，可能可以配套股東借款，最終實現股債比1:2。但目前來說，股加債的夾層投資模式仍屬于一事一議的范疇，監(jiān)管層對該模式尚未有明確定論。需要注意的是，股權投資中，私募地產基金在進入底層項目資產后，在股權處理上有兩種做法，一種是所有資金進入資本公積，一種是保留20%的債，同時把剩余的股權作質押。相對來說，第一種方式屬于純正的股權投資，合規(guī)性較高，受到監(jiān)管層肯定，但實際操作中，后一種方式更有助于保護私募地產基金，將剩余股權質押，通過控制對方股權來減少風險、應對風險，不至于在風險來臨時，私募地產基金毫無抵擋，措手不及。同時，目前在很多私募地產基金中存在大錢小股現象，即地產基金投資大筆資金但只有少量股份，在項目運營中話語權較小，應對風險能力較差，項目掌控較弱，針對該問題，私募地產基金可以采用大錢大股做法，即投資多少比例資金，占多大股份，并且在項目中爭取一到兩個經營管理層席位。除了以上比較流行的三種股權投資模式，目前還有一些特殊模式值得探討。
此前，中基協在私募地產基金備案中存在“其他類私募投資基金管理人登記申請”，允許符合要求的私募基金通過備案，其中，不良金融債權就屬于“其他類”，有不少涉房不良金融債權通過此方法成功備案，但該模式下底層不良資產需要滿足以下條件：基金投資不良資產的，應直接投資于掛牌的資管公司或經相關監(jiān)管機構批準設立的地方AMC所持有的銀行不良資產;基金直接投資銀行持有的銀行不良資產，應當通過參與拍賣等公開形式，以形成公允的交易價格。去年，由于不良資產行業(yè)風險驟增，中基協目前已暫停對涉房不良金融債權的備案。針對該模式，目前有不少私募地產基金在私募基金和金融機構中間加上一個SPV，通過SPV接盤底層不良資產，私募基金股權投資SPV，以股權投資模式報備給中基協，但該模式穿透后依舊是受讓涉房不良資產，在備案中存在一定的不確定性。第二種特殊模式是融資方將非借貸性質債權轉讓或重組后轉讓給私募基金，該債權需為基于真實交易背景已形成的債權，不得為基于借貸形成的債權，實際中，該類債權為與房地產相關的供應鏈債權，比如來自建筑公司的工程款或材料款。同時根據備案須知規(guī)定，受讓/重組非借貸性質債權需滿足以下兩個條件：(1)應向投資者充分披露基金投資每筆債權底層資產的債務、原始債權人、項目情況、剩余債務期限、資金流動性、到期收益分配、交易結構、抵押質押擔保情況、特殊風險狀況等信息。(2)應在經認可的相關場所完成債權轉讓登記。目前來說，即便受讓/重組非借貸性質債權滿足備案條件，也會因為項目本身具有房地產屬性而導致備案速度較慢，備案困難。目前私募地產基金備案時間長、反饋次數多，備案是否順利很大程度上取決于交易模式是否合規(guī)，而這個問題又取決于“兩個怎么”——怎么進入標的公司，以股、債還是其他方式進入？怎么退出標的公司，以固定收益退出還是浮動收益退出？這兩個問題解決了，備案成功也就不遠了。
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