第一部分：資產(chǎn)證券化的理解：資產(chǎn)證券化是一個融資工具；資產(chǎn)證券化是在報表左邊的融資工具；資產(chǎn)證券化是表外融資工具；資產(chǎn)證券化的核心在于投資；資產(chǎn)證券化在中國主要是環(huán)境建設(shè)的問題。

從會計的角度，傳統(tǒng)的融資主要是聚焦在資產(chǎn)負債表右邊的融資模式，擴大企業(yè)或者銀行的資產(chǎn)負債表，同時需要消耗比較多的資本金；資產(chǎn)證券化聚焦在資產(chǎn)負債表左邊，通過出售資產(chǎn)做融資，期核心是真實銷售和破產(chǎn)隔離；資產(chǎn)證券化的核心概念是真實銷售，把資產(chǎn)移在表外做融資，因此證券化的核心表外融資工具，表外融資工具和表內(nèi)融資工具的區(qū)別是，表外融資工具不需要消耗資本或者少消耗資本。

由于資產(chǎn)證券化的表外融資工具的特點，會計合并報表的準則理解和處理對證券化交易十分重要。

資產(chǎn)證券化在中國的核心問題是環(huán)境建設(shè)的問題，資產(chǎn)證券化的真實銷售和傳統(tǒng)意義的銷售不同，傳統(tǒng)的銷售是把資產(chǎn)直接出售，同時獲得對價。資產(chǎn)證券化的銷售是發(fā)起人先把資產(chǎn)放入到SPV，然后再由SPV發(fā)行債券。從美國的實踐來看，美國的創(chuàng)新主要是圍繞著SPV的資產(chǎn)通過不同檔級的安排，出售給不同需求的投資人，這個主要是技術(shù)層面的創(chuàng)新(金融工程，模型）；而中國的創(chuàng)新主要是圍繞在如何把資產(chǎn)裝入到SPV過程。

把資產(chǎn)裝入到SPV需要在法律上破產(chǎn)隔離，會計上真實銷售，稅務(wù)上中性(tax neutral)。我國的稅收體系流轉(zhuǎn)稅比例較高，在某種意義上來講，真實銷售和稅收中性是存在沖突的。

既然真實銷售了，那么肯定需要支付相應(yīng)的稅。關(guān)于這個問題需要回到資產(chǎn)證券化的本源，資產(chǎn)證券化的定位，資產(chǎn)證券化的功能是融資功能還是資產(chǎn)出售功能。如果核心功能是融資，那么融資主體在融資過程應(yīng)該是免稅的，這點在租賃行業(yè)的出售回租中有很好的體現(xiàn)。

因此我個人認為，中國的證券化的創(chuàng)新主要集中在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓到SPV階段的創(chuàng)新安排，主要聚焦在會計，法律，和稅務(wù)上的籌劃和安排。

美國的創(chuàng)新更多聚焦在資產(chǎn)移交轉(zhuǎn)移到SPV之后，需要做很多層次的分檔分級安排以及后續(xù)的投資和套利。

第二點，談一下我對資產(chǎn)證券化融資和傳統(tǒng)融資的差異比較。從融資的角度來看，金融可以分為兩大類別，一類是公司財務(wù)，(corporate Finance), 另外一類是Structured Finance。

個人認為，以資產(chǎn)負債表左邊的資產(chǎn)去做融資的可以稱為結(jié)構(gòu)化金融(strutured finance), 主要特點是融資載體的壽命取決于資產(chǎn)的壽命，主要是一個優(yōu)化求解的過程，如何優(yōu)化和分配期限，流動性，和信用風(fēng)險。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別個人把他分為三個類別，信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化（非銀行系的應(yīng)收賬款），房地產(chǎn)信托基金(REITs)。

上述三類證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我把他們分成兩個大的類別，三個小的類別。

一類是具有折舊的基礎(chǔ)資產(chǎn) (比如物業(yè)，REITs); 另外是資產(chǎn)沒有折舊的( 債權(quán)，和收益權(quán))。對于第一類資產(chǎn)，即有折舊的資產(chǎn)，核心是在交易結(jié)構(gòu)安排中解決折舊的所得稅的抵扣問題，我們國家現(xiàn)行的法律制度不容易設(shè)立SPC，一般的辦法是通過私募基金（或未來公募基金）持有物業(yè)公司股權(quán)，這個路徑可以解決折舊在物業(yè)持有期的所得稅抵扣問題。

另外的基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)或者收益權(quán)，債權(quán)資產(chǎn)是可以通過證券化出表的資產(chǎn)。

另外一類資產(chǎn)是收益權(quán)資產(chǎn)，收益權(quán)屬于right, 在資產(chǎn)負債表并體現(xiàn)這么一個資產(chǎn)科目，所以收益權(quán)做資產(chǎn)證券化更多是表內(nèi)融資。

（三）、證券化的會計處理與成本收益關(guān)系

二、不同資產(chǎn)證券化會計處理下的案例分析

以下是一個虛構(gòu)的銀行的簡化一個季度的資產(chǎn)負債表和利潤表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進行貸款證券化情況下預(yù)計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產(chǎn)證券化。

該銀行季度末進行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。該銀行保留了超額利差的權(quán)利和對所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟收益計算。

情景一: 交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認）

在該會計情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價值（2億美元），該交易對銀行的負債沒有任何影響。

交易的經(jīng)濟獲利（1.96億美元）將會作為資產(chǎn)的銷售收入計入當期利潤表（不考慮稅收的影響）。

證券化后，資產(chǎn)負債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險度降低，相應(yīng)的資本要求也會降低。同時由于資產(chǎn)銷售收入的實現(xiàn)，未分配利潤增加了股東權(quán)益，股東權(quán)益比例提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產(chǎn)銷售收入的確認使季度凈利潤從原來預(yù)計的1.44億美元升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。資產(chǎn)證券化對銀行財務(wù)指標的“刺激”作用立竿見影。

情景二: 交易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）。

雖然在法律形式上已經(jīng)實現(xiàn)“真實銷售”，但在會計上必須保留在資產(chǎn)負債表上；出售證券增加現(xiàn)金，同時也成為負債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。該銀行的總資產(chǎn)和總負債規(guī)模在證券化后都增加，而股東權(quán)益沒有變化。該銀行的資產(chǎn)負債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險因為現(xiàn)金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。

由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有實現(xiàn)銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。同時，由于資產(chǎn)的增加，當期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。

通過以上兩個會計情景的對比，資產(chǎn)證券化交易在財務(wù)報表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會計處理方式?jīng)Q定的。

引申討論一下，資產(chǎn)證券化與上市企業(yè)的市值和利潤管理的邏輯關(guān)系。

市值 = PE倍數(shù) * EPS（每股盈利）,在資本金消耗最小的情形下增加利潤，提高ROE，把資本金用在最需要的地方。

1、把資本金用在可以提高PE倍數(shù)的地方，即核心技術(shù)表內(nèi)化，核心技術(shù)占用核心資本，但是可以最大程度提高PE倍數(shù)；【一般是上游的核心技術(shù)】

2、在可控的情形下，把利差業(yè)務(wù)表外，降低表內(nèi)資本消耗， 提高ROE?！疽话闶窍掠螛I(yè)務(wù)：比如設(shè)備通過租賃，EPC工程利潤通過證券化等】

關(guān)注點：表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的最大差別是資本的消耗！

高科技企業(yè)不宜在表內(nèi)進行利差業(yè)務(wù)：

1、高科技企業(yè)的杠桿比例低，在表內(nèi)進行產(chǎn)融結(jié)合金融服務(wù)，消耗資本多、需要過量資本投入，降低ROE，而且利差的PE倍數(shù)低；

2、如果在表外進行利差業(yè)務(wù)，可以大大提高杠桿倍數(shù)，同時縮減主體報表規(guī)模，把利差留在表內(nèi)，而不需要消耗資本。

科技公司下面放金融利差業(yè)務(wù)，對母公司的市值貢獻比較大。

成本是一個關(guān)鍵的問題，有剛性兌付，負債成本高，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)比較難出售。

比較： 美國的機構(gòu)可以拿到更高收益的債券，中國的個人拿到更高收益的債券。正常的邏輯是個人買貨幣市場基金，然后貨基去投資長久期債債券，在中國比較難以實現(xiàn)。

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