資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上來講可能兼具融資和出售的性質(zhì)。那么，從融資的角度來講，資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化（即企業(yè)用股權(quán)或債權(quán)融資）有什么區(qū)別呢？

首先，我們需要區(qū)分“企業(yè)”與“資產(chǎn)”這兩個不同的概念。企業(yè)的一般定義是“把人的要素和物的要素結(jié)合起來的、自主地從事經(jīng)濟活動的、具有營利性的經(jīng)濟組織”（注：非營利性組織和機構(gòu)及政府都可以成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，為簡化起見，我們不在此一一解釋）。一個企業(yè)可以擁有很多資產(chǎn)，包括有形的，無形的，在資產(chǎn)負(fù)債表上有體現(xiàn)的，或是表外的，每一個資產(chǎn)都可能會對企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生影響。而我們在資產(chǎn)證券化中一般使用的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中的“經(jīng)濟資產(chǎn)”，即指資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)界定，其所有者由于在一定時期內(nèi)對它們的有效使用、持有或者處置，可以從中獲得經(jīng)濟利益的那部分資產(chǎn)。與企業(yè)相比，資產(chǎn)一般只有特定的經(jīng)濟行為與之對應(yīng)，有固定的使用壽命，價值相對來講比較容易確定。所以，和預(yù)測一個企業(yè)將來的現(xiàn)金流相比，預(yù)測一個資產(chǎn)或一類資產(chǎn)的現(xiàn)金流要容易很多，結(jié)果也更穩(wěn)定。而在金融概念中，這種“穩(wěn)定”就代表著低風(fēng)險，高信用。

企業(yè)通過股權(quán)或債權(quán)融資（企業(yè)證券化）是在資產(chǎn)負(fù)債表右邊進行融資，以企業(yè)整體為融資主體，假設(shè)企業(yè)會永續(xù)經(jīng)營。企業(yè)股權(quán)和債權(quán)投資者都會關(guān)注融資企業(yè)的整體信用，表現(xiàn)和發(fā)展?jié)摿?，所以企業(yè)在傳統(tǒng)融資中會受到很多來自投資者的限制和自身整體條件的制約。對投資者來講，企業(yè)與資產(chǎn)不同，是由多個要素構(gòu)成的永續(xù)經(jīng)營實體，會從事很多不同的經(jīng)濟活動，所以對企業(yè)的壽命和發(fā)展邊界的確定很難，屬于無邊界問題求解。另外，資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資一般會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的擴張，周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)回報率的下降。

資產(chǎn)證券化融資則不同，由于“破產(chǎn)隔離”機制的使用，發(fā)起人可以真正將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人整體信用風(fēng)險隔離開來。被證券化的資產(chǎn)不再與發(fā)起人存在收益風(fēng)險關(guān)系，即使發(fā)起人被破產(chǎn)清算，證券化資產(chǎn)也不會被列為清算資產(chǎn)。由于破產(chǎn)的發(fā)起人及其債權(quán)人不能對證券化資產(chǎn)行使追索權(quán)，證券投資者不必?fù)?dān)心發(fā)起人的整體信用風(fēng)險，而是可以集中關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的質(zhì)量和風(fēng)險。證券化資產(chǎn)的信用獨立使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用分析和轉(zhuǎn)化變得清晰明了，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用不足時，發(fā)行人可以利用定向的增信手段來保證證券的質(zhì)量，從而獲得高于發(fā)起人自身的信用等級。在一定的條件下，資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和融資出表，從而盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的緊湊，提高整個資產(chǎn)負(fù)債表的周轉(zhuǎn)率。

下面我們以銀行為例來比較企業(yè)證券化（資產(chǎn)負(fù)債表右邊融資）和資產(chǎn)證券化融資（資產(chǎn)負(fù)債表左邊融資）。

圖： 銀行資產(chǎn)負(fù)債表“左”“右”融資比較

企業(yè)證券化的重點在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的右邊，融資以公司整體信用和表現(xiàn)為基礎(chǔ)，假設(shè)公司會永續(xù)經(jīng)營，融資主體是企業(yè)本身，操作屬于公司財務(wù)(Corporate Finance)的范疇。如圖2-1所示，銀行的資本結(jié)構(gòu)中包括存款、短期負(fù)債、長期貸款、發(fā)行的債券和股票。

而資產(chǎn)證券化的重點在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，發(fā)起人在交易中不是發(fā)行主體，而是證券化資產(chǎn)的提供方,真正的發(fā)行主體為SPV。資產(chǎn)證券化交易在設(shè)立的第一天就有明確的起始和終止日期，SPV唯一的目的是發(fā)行證券，所持有的資產(chǎn)一般也是確定的，而且跟發(fā)行人進行了風(fēng)險隔離，所以資產(chǎn)證券化是有邊界問題求解。由于有明確和獨立的標(biāo)的，資產(chǎn)證券化中的現(xiàn)金流預(yù)測相對比較容易，可以通過金融工程技術(shù)來對預(yù)期現(xiàn)金流進行分割、重組和定向增信來滿足證券的發(fā)行要求。資產(chǎn)證券化的操作屬結(jié)構(gòu)金融(Structured Finance) 的范疇。

資產(chǎn)負(fù)債表左邊融資和資產(chǎn)負(fù)債表右邊融資在資金的流向和運作上有明顯的不同。傳統(tǒng)的銀行作為間接融資平臺，投資人通過銀行為信用媒介，把資金提供給融資方，即間接融資。投資方存款于銀行，銀行向借款人發(fā)放貸款，在此過程中，銀行負(fù)責(zé)對于貸款項目的評審和貸后管理，并承擔(dān)貸款違約的信用風(fēng)險。該模式的資金募集成本低，投資者面臨的風(fēng)險小，銀行是信用風(fēng)險的終極持有者。具體的流程如圖2-2所示：

圖：傳統(tǒng)銀行資金流向

資產(chǎn)負(fù)債表左邊融資，即信貸資產(chǎn)證券化，是銀行向借款人發(fā)放貸款，再通過信貸資產(chǎn)證券化把信貸資產(chǎn)出售給投資人，在此過程中銀行和信托只起到導(dǎo)管作用，債務(wù)和債權(quán)關(guān)系從原來借款人與銀行的關(guān)系，轉(zhuǎn)變成債券投資人和借款人的關(guān)系，實現(xiàn)投資方和融資方的直接對接（直接融資）。在這種模式下，發(fā)放貸款成為銀行的中間業(yè)務(wù)，銀行不承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險，而是由投資方承擔(dān)，銀行負(fù)責(zé)貸款的評審和貸后管理。信貸資產(chǎn)證券化后的資金流向如下：

圖：信貸資產(chǎn)證券化后的資金流向

銀行用資產(chǎn)負(fù)債表左邊的信貸資產(chǎn)進行證券化在我國稱為信貸資產(chǎn)證券化，目前屬于銀監(jiān)會和人民銀行管理；如果資產(chǎn)（如應(yīng)收款）來自于非銀行金融機構(gòu)，則為企業(yè)資產(chǎn)證券化，屬于證監(jiān)會監(jiān)管。另外，企業(yè)的自持物業(yè)也可以通過信托發(fā)行房地產(chǎn)信托基金(REITs)。本書主要側(cè)重于介紹信貸資產(chǎn)證券化，但會在第八章對企業(yè)資產(chǎn)證券化和REITs進行專門的討論。從我國目前的監(jiān)管角度而言，資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資屬于企業(yè)證券化，屬于中國證監(jiān)會管理；而資產(chǎn)負(fù)債表左邊的融資，如果應(yīng)收賬款來自銀行的信貸資產(chǎn)，屬于信貸資產(chǎn)證券化，歸中國銀監(jiān)會與人民銀行管理，發(fā)行的證券目前一般在銀行間市場交易，但是政府開始鼓勵優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所交易；如果是非銀行金融機構(gòu)的應(yīng)收賬款，則屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化，歸中國證監(jiān)會管理，發(fā)行的證券在證券交易所大宗交易。

和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有兩個重要的特點：

①風(fēng)險隔離

②信用增級

風(fēng)險隔離使得融資從企業(yè)的層面轉(zhuǎn)為資產(chǎn)的層面，實現(xiàn)更細(xì)致的資產(chǎn)供給和定價。而結(jié)合結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的信用增級則是對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個性化設(shè)計以實現(xiàn)的風(fēng)險和收益組合的多樣性和最優(yōu)化。

（一）風(fēng)險隔離和特殊目的實體

風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破發(fā)起人的信用和融資條件的限制，以高于發(fā)起人的信用評級獲得低成本的融資。資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分割包裝成易于出售的證券，這其中有兩個核心要素：一是有可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，二是風(fēng)險隔離。風(fēng)險隔離有兩層含義：（1）資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)，即使賣方破產(chǎn)，賣方及其債權(quán)人也不能對證券化的資產(chǎn)進行追索；（2）當(dāng)資產(chǎn)池出現(xiàn)損失時，資產(chǎn)支持證券的投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身，而不能追溯至資產(chǎn)的賣方或原始所有人。資產(chǎn)證券化過程必須設(shè)計合理的風(fēng)險隔離機制，才能確保證券化產(chǎn)品的風(fēng)險與賣方或原始所有人無關(guān)，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身相關(guān)，即資產(chǎn)的“真實出售”。在實現(xiàn)“真實出售”的前提下，證券化產(chǎn)品可能獲得比發(fā)起人更高的信用評級，從而降低融資成本。

按照美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗，發(fā)起人要將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特殊目的實體（SPV），然后由SPV 發(fā)行以該現(xiàn)金流為支持的證券化產(chǎn)品。SPV 的主要功能在于隔離資產(chǎn)出售人和被出售資產(chǎn)之間的權(quán)利關(guān)系，它是資產(chǎn)證券化交易中的核心主體，也是資產(chǎn)證券化最重要的設(shè)計。SPV 一般采用特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種形式，前者的核心是將基礎(chǔ)資產(chǎn)“出售”給受托機構(gòu)，后者的關(guān)鍵是基礎(chǔ)資產(chǎn)被“信托”給受托機構(gòu)，二者都實現(xiàn)了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移和風(fēng)險的隔離，是實質(zhì)上的“真實出售”。

SPV的設(shè)計使得自身幾乎沒有破產(chǎn)風(fēng)險，原因有兩點：首先，SPV的形式可以是信托，公司，合伙或特殊免稅實體，但出于破產(chǎn)隔離和避免雙重征稅的目的，SPV一般都采用信托形式。當(dāng)然，采用這種形式會對SPV的行為產(chǎn)生很多限制，比如規(guī)定SPV唯一的目的為了發(fā)行資產(chǎn)支持證券。但是，這種限制的好處是SPV本身不易破產(chǎn)。第二，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，在法律上實現(xiàn)兩者之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時對已證券化的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。 SPV和破產(chǎn)隔離機制的使用是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。

在我國現(xiàn)有公司法和破產(chǎn)法等法律體制下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險隔離基本都是通過信托實現(xiàn)的，采取了SPT形式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定為信托資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給受托人所有，再由受托人發(fā)行相關(guān)證券化產(chǎn)品。

（二）信用增級

信用增級是資產(chǎn)證券化的另一個重要設(shè)計。雖然資產(chǎn)可以通過“真實出售”轉(zhuǎn)入SPV，但是這并不代表資產(chǎn)本身一定可以達(dá)到證券化的要求。SPV中的資產(chǎn)雖然實現(xiàn)了風(fēng)險隔離，但同時也實現(xiàn)了收益隔離，即資產(chǎn)得不到賣方或其他第三方的支持。在獨立資產(chǎn)自身條件有限的情況下，要以此發(fā)行高級別的證券，特別是信用級別比資產(chǎn)本身信用級別高的證券不是件容易的事，這就需要用到資產(chǎn)證券化的另一個特殊武器 – 信用增級。由于資產(chǎn)本身已經(jīng)被隔離出來，目標(biāo)明確，預(yù)測相對穩(wěn)定，需要增補的范圍可以定向，這些都使得有效或“低成本”的信用增級成為可能。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行之前一般都會經(jīng)過一定的信用增級, 用以提升證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，從而更好地滿足投資者的需要。

信用增級的方式多種多樣,按照增級的來源不同可以分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩類：

1、內(nèi)部信用增級方式

內(nèi)部信用增級是指通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建設(shè)計及其現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排來提高證券現(xiàn)金流質(zhì)量和信用評級的措施。內(nèi)部信用增級的最大優(yōu)點是成本較低，其所需的資金來源于資產(chǎn)池本身及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

第一，風(fēng)險分散：除了通過SPV來隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)風(fēng)險之外，發(fā)起人還可以利用對資產(chǎn)的過濾，選擇和組合來分散或降低基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險。在建立資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池時，設(shè)計者可以把大量的資產(chǎn)組合在一起，通過規(guī)模來減少單個資產(chǎn)的影響，實現(xiàn)資產(chǎn)池的風(fēng)險分散。同時，設(shè)計者還可以在資產(chǎn)的種類、地區(qū)、期限、信用級別或經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性等方面進行篩選組合，減少整體資產(chǎn)池在某些特定風(fēng)險上的集中度或是對特定經(jīng)濟條件的敏感度，從而加強總體現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

第二，超額抵押：超額抵押是指資產(chǎn)池的規(guī)模超過證券發(fā)行規(guī)模的部分。超額抵押一般由發(fā)起人持有，沒有評級，其性質(zhì)有點類似企業(yè)的股權(quán)。在現(xiàn)金流分配中，超額抵押的優(yōu)先次序一般低于其他證券；當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失時，超額抵押往往承擔(dān)“第一損失”。在很多證券化交易中，超額抵押往往被設(shè)計成權(quán)益檔證券。而在一些循環(huán)型資產(chǎn)證券化交易中（比如信用卡），超額抵押也稱為“賣方權(quán)益”，其在分配和損失的承擔(dān)次序上和所發(fā)行的證券是平級的，但是賣方權(quán)益承擔(dān)了吸收資產(chǎn)池的規(guī)模變動，所以也是對證券的支持和保護。

第三,優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)：優(yōu)次結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化內(nèi)部信用增級中最常用的一種方式。優(yōu)次級結(jié)構(gòu)是指把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分割成不同層次的子現(xiàn)金流并以此發(fā)行不同級別的證券。現(xiàn)金流的分配和損失的承擔(dān)一般按照證券級別的高低來順序進行，高級別證券一般先得到償付，而低級別證券一般首先吸收損失。以一個簡單的AB證券結(jié)構(gòu)為例，該交易中發(fā)行了兩種不同級別的證券（1）優(yōu)先級 – A檔證券和（2）次級- B檔證券，權(quán)益證券一般由發(fā)起人保留，沒有評級，屬最低檔證券。在分配中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先用于按順序支付了A和B證券利息；之后優(yōu)先償付A證券的本金,只有當(dāng)A證券投資者得到完全償付后, B證券的本金才能得到償付。如果出現(xiàn)損失，B證券先用來吸收損失，只有當(dāng)B證券損失殆盡時，A證券才會受到損失。因此,B證券實質(zhì)上是用來支持A證券。在這種優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)下，如果B的比例達(dá)到一定程度，A證券損失的概率和風(fēng)險降至很低，所以一般可以獲得AAA級的信用評級。

圖： AB優(yōu)先與次級結(jié)構(gòu)下的現(xiàn)金流和損失分配

第四,利差和利差賬戶：利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入減去資產(chǎn)支持證券的利息支付和各種交易費用（如服務(wù)費、管理費、托管費等）之后的凈收入。利差收入一般歸屬于發(fā)起人，但往往處于現(xiàn)金流分配的最低級別，所以是對交易中所有證券的信用支持。在有的交易中還會設(shè)立利差賬戶，在資產(chǎn)池表現(xiàn)不佳時用來儲備利差，而不是直接支付給發(fā)起人，只有在滿足交易設(shè)定的條件下利差賬戶中的資金才可以“釋放”給發(fā)起人。利差賬戶里的資金可以在交易現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺時用來彌補證券可能出現(xiàn)的損失，從而為證券提供信用支持。

第五,償付加速機制：償付加速機制是指在交易出現(xiàn)特殊狀況或資產(chǎn)的表現(xiàn)惡化的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的配置會從一般的次序轉(zhuǎn)為指定的特殊次序的設(shè)計。這種設(shè)計的目的是為了在交易表現(xiàn)惡化，市場條件不利或相關(guān)參與方違約或違規(guī)的情況下對高級別證券進行保護。加速償付的特殊次序一般是嚴(yán)格的按級別高低依次償付，高級別的證券一般會優(yōu)先得到較高比例的或全部的現(xiàn)金流，所以其償付得到了“加速”；只有當(dāng)高級別的證券全部得到償付后，下一級別的證券才可以得到償付。而在循環(huán)型證券化交易（信用卡應(yīng)收款或汽車分銷商貸款資產(chǎn)證券化）或CDO中，這種機制表現(xiàn)為發(fā)起人不得再用交易的資金來購買新的資產(chǎn)，而是必須用所有的資金來償付或回購證券，從而實現(xiàn)證券償付的加速或提前。

2. 外部信用增級方式

外部信用增級主要是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，這些外部資源包括發(fā)起人、第三方擔(dān)保人或保險公司等。

第一,擔(dān)保債券：這是資產(chǎn)證券化發(fā)展較早期的一種外部增信措施，主要是通過購買保險公司的保單為資產(chǎn)支持證券的損失作保。在這種增信方式下，證券的信用級別一般以保險公司的信用級別為上限。

第二,資產(chǎn)擔(dān)保：由第三方（保險公司，財務(wù)公司或發(fā)起人關(guān)聯(lián)方）對資產(chǎn)證券化交易中的資產(chǎn)質(zhì)量進行擔(dān)保。如果資產(chǎn)池發(fā)生損失，該擔(dān)保人會償付損失額（最高到協(xié)議規(guī)定的額度）或是按面值購買違約的資產(chǎn)。

第三,信用證：由第三方金融機構(gòu)（一般是銀行）提供信用證支持，在交易的現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺時提供流動資金支持（以信用額度為限）。

第四,現(xiàn)金儲備賬戶：現(xiàn)金儲備賬戶是目前資產(chǎn)證券化中使用最多的一種外部增信方式，在資產(chǎn)證券化交易中有多種形式， 有時候也被劃分為內(nèi)部增信的一種（根據(jù)來源不同）。現(xiàn)金儲備賬戶一般是一個獨立的信托賬戶，其中的資金由發(fā)起人或第三方在證券發(fā)行時存入（全部或部分）；有的交易中還會為現(xiàn)金儲備賬戶設(shè)立目標(biāo)余額，并利用交易的超額利差慢慢充實?，F(xiàn)金儲備賬戶中的資金一般投資于高質(zhì)量高流動性的短期產(chǎn)品，比如商業(yè)票據(jù)，可以隨時變現(xiàn)，只在資產(chǎn)現(xiàn)金流不夠支付證券的利息或本金時才會被動用來彌補不足。與利差賬戶相同，現(xiàn)金儲備賬戶里的資金一般也會隨著證券的償付而慢慢釋放給所有者（一般是發(fā)起人或第三方），如果證券到期付清，儲備賬戶里的資金會全部返還給資金提供方。從資金提供者的角度講，現(xiàn)金儲備賬戶里的資金可以看作是被抵押給了證券投資人，所以有時候這類賬戶也被稱為現(xiàn)金抵押賬戶。