資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻。3月開(kāi)始A股“殼”資源公司的價(jià)值像坐上火箭一樣攀升，原因是注冊(cè)制延后和“十三五”規(guī)劃中戰(zhàn)略新興板被刪除。而在“殼”被連續(xù)爆炒后，5月初關(guān)于證監(jiān)會(huì)暫緩中概股借殼回歸A股的傳聞，使得殼公司股價(jià)又急速跌落回“人間”。

　　那是否有辦法，在圈定好“殼”后，通過(guò)巧妙的方案設(shè)計(jì)，規(guī)避借殼紅線，使得優(yōu)質(zhì)的海外上市資產(chǎn)或者國(guó)內(nèi)資產(chǎn)安全實(shí)現(xiàn)A股上市的愿望呢？

　　巧設(shè)“類借殼”方案

　　近些年借殼的主力主要為影視、游戲等輕資產(chǎn)公司。這些公司在借殼過(guò)程中，利用其業(yè)績(jī)彈性大的特點(diǎn)，通過(guò)大幅提高業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾獲得高估值來(lái)對(duì)沖借殼成本。但是其歷史業(yè)績(jī)往往較小，在借殼標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同的情況下，需要滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)超過(guò)人民幣3000萬(wàn)元等條件，這使得報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)虧損的公司在“借殼”時(shí)必須規(guī)避過(guò)往業(yè)績(jī)的紅線。另外金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)，以及創(chuàng)業(yè)板不能借殼的硬性規(guī)定也是相關(guān)方希望避開(kāi)的政策。

　　在瞬息萬(wàn)變的資本市場(chǎng)，基于現(xiàn)行制度，通過(guò)對(duì)方案的巧妙設(shè)計(jì)而規(guī)避政策“紅線”，主要是從降低審核要求、縮短企業(yè)準(zhǔn)備時(shí)間等方面控制風(fēng)險(xiǎn)，從而保證交易能得以在最短時(shí)間完成。

　　在設(shè)計(jì)具體方案時(shí)，首先要明確證監(jiān)會(huì)認(rèn)定借殼的要素。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，構(gòu)成借殼需滿足兩個(gè)條件：1、上市公司控制權(quán)變更；2、購(gòu)買資產(chǎn)總額占上市公司前一年度資產(chǎn)總額的比例達(dá)100%以上。以上兩點(diǎn)是構(gòu)成借殼的關(guān)鍵要素，但是其中具體含義需要進(jìn)一步拆分，才能設(shè)計(jì)出有效的“類借殼”交易方案。

　　因此從構(gòu)成借殼上市的兩大要素出發(fā)，“類借殼”方案設(shè)計(jì)思路若要規(guī)避借殼上市主要從以下四個(gè)方面進(jìn)行設(shè)計(jì)：1、控制權(quán)：保證上市公司控制權(quán)不發(fā)生變更；或者讓實(shí)際控制人從有到無(wú)；2、收購(gòu)人：引入第三方，例如重組交易對(duì)手方與控股權(quán)受讓方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；3、收購(gòu)資產(chǎn)：利用收購(gòu)資產(chǎn)計(jì)算規(guī)則使收購(gòu)資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比例不足100%；部分購(gòu)買，可以只購(gòu)買部分股份，獲得標(biāo)的控制權(quán)即可；4、其他規(guī)則利用：先進(jìn)行一次借殼上市再注入不符合借殼標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)；先進(jìn)行重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)，而后通過(guò)減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者簽署一致行動(dòng)人完成控制權(quán)變更；定增易主+再融資收購(gòu)資產(chǎn)。

　　案例一 “巧算數(shù)學(xué)題”

　　在市場(chǎng)常見(jiàn)的規(guī)避借殼案例中，分步走的模式不斷變化和創(chuàng)新。即使觸發(fā)控股權(quán)變更的硬門檻，但在購(gòu)買資產(chǎn)這一指標(biāo)上也翻出花樣。通過(guò)持股比例來(lái)控制購(gòu)買資產(chǎn)總額的占比，就是常用方式之一。

　　2016年2月西藏旅游（600749.SH）發(fā)布公告，擬以110億元作價(jià)收購(gòu)拉卡拉100%的股權(quán)；25億元將現(xiàn)金支付，85億元將通過(guò)發(fā)行股份方式支付。數(shù)據(jù)顯示，西藏旅游2015年末的總資產(chǎn)為18.53億元，不足拉卡拉資產(chǎn)總額的20%。且上述交易完成后，上市公司控股權(quán)也發(fā)生變更，由此前的歐陽(yáng)旭及其家族變?yōu)閷O陶然、孫浩然和藍(lán)色光標(biāo)構(gòu)成的“一致行動(dòng)人”。

　　通過(guò)交易設(shè)計(jì)，西藏旅游此次精準(zhǔn)繞開(kāi)借殼。公告顯示，目前聯(lián)想控股持有拉卡拉31.38%的股權(quán)，為第一大股東；而創(chuàng)始人孫陶然等并非拉卡拉實(shí)際控制人。因此雖獲得上市公司控股權(quán)，但孫陶然等一致行動(dòng)人合計(jì)持有拉卡拉15.8%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的拉卡拉資產(chǎn)金額為17.38億元，占前一年度西藏旅游資產(chǎn)總額的93.79%，并未觸發(fā)紅線。

　　換句話說(shuō)，新進(jìn)控制人孫陶然等并非注入標(biāo)的資產(chǎn)拉卡拉的實(shí)際控制人，只占有部分股份，則在計(jì)算注入資產(chǎn)時(shí)，只計(jì)算其所持有標(biāo)的資產(chǎn)股份對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)額，而非標(biāo)的資產(chǎn)總額。

　　案例二 實(shí)控人從有到無(wú)

　　三變科技（002112.SZ）2016年1月發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的形式收購(gòu)地鐵互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)商——南方銀谷100%的股權(quán)，資產(chǎn)預(yù)估值28億元。而截至2014年末，三變科技資產(chǎn)總額為13億元。本次交易前，上市公司的實(shí)際控制人為三門縣政府，交易完成后，三變科技的控股股東也發(fā)生變更。這兩點(diǎn)已觸發(fā)借殼上市的兩點(diǎn)要素。

　　然而上市公司在公告中強(qiáng)調(diào)，在上述交易完成后，上市公司股權(quán)比例較為分散；持股比例前三名的股東及一致行動(dòng)人之間，互相不存在一致行動(dòng)關(guān)系，且均無(wú)法保證在公司董事會(huì)占據(jù)多數(shù)席位、不能單獨(dú)控制董事會(huì)和管理層決策、單獨(dú)支配公司行為。因此公司將不存在實(shí)際控制人。

　　“上述任何一方均不能單獨(dú)控制上市公司，不符合《收購(gòu)管理辦法》對(duì)于收購(gòu)人的認(rèn)定，因而不符合重組辦法對(duì)借殼的認(rèn)定條件?！比兛萍荚诠嬷腥绱吮硎?。

　　目前該案例仍在審核過(guò)程中，最終能否通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，將會(huì)成為此類案例的一個(gè)政策紅線試探。

　　案例三 巧避創(chuàng)業(yè)板借殼

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司天舟文化（300148.SZ）2014年3月公告，公司重組收購(gòu)神奇時(shí)代獲得證監(jiān)會(huì)通過(guò)。根據(jù)重組方案，天舟文化通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買神奇時(shí)代100%的股權(quán)，總作價(jià)12.54億元。其中現(xiàn)金支付3.62億元；發(fā)行股份1.05億股支付交易對(duì)價(jià)8.92億元；配套融資不超過(guò)2.5億元。

　　為繞開(kāi)“創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼”的規(guī)定，神奇時(shí)代控制人李桂華在交易前通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)給非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和自然人，持股比例從90%降至56%，同時(shí)接受的對(duì)價(jià)有近三分之一（3.62億）為現(xiàn)金，進(jìn)一步降低所持上市公司比例，從而規(guī)避借殼。

　　A股20多年的發(fā)展歷程中，殼公司的潛在價(jià)值從未被市場(chǎng)忽視過(guò)。而“借殼”的資本運(yùn)作大戲則是此起彼伏，操作手法也日趨純熟。

　　在符合監(jiān)管規(guī)則的情況下，適當(dāng)進(jìn)行“創(chuàng)新”無(wú)可厚非。但對(duì)于與普通投資者利益密切相關(guān)的上市公司而言，公司管理層采取任何一個(gè)重大決策都應(yīng)該持有忠實(shí)勤勉的態(tài)度，進(jìn)行嚴(yán)格披露，這樣不管是賣殼還是轉(zhuǎn)型，對(duì)上市公司本身，中小投資者以及整個(gè)市場(chǎng)的投融資環(huán)境的市場(chǎng)化進(jìn)程都是一份推進(jìn)。