許多上市公司精心設(shè)計(jì)重組方案，避免觸借殼上市的紅線，主要是為了降低重組審核要求、規(guī)避現(xiàn)有政策禁止性事項(xiàng)、縮短企業(yè)準(zhǔn)備時(shí)間，保證交易能快速高效的完成。本期小編為大家介紹通過收購資產(chǎn)規(guī)避借殼的花樣手段。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱《重組管理辦法》)，借殼的定義如下：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的重大資產(chǎn)重組。

（1）必備條件

由上述定義可知，構(gòu)成借殼需滿足三個(gè)條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)；第三，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

（2）關(guān)于“控制權(quán)發(fā)生變更”

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》的問題與解答，“控制權(quán)發(fā)生變更”是指上市公司自首次公開發(fā)行之日起發(fā)生的控制權(quán)變更，即上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，即作為實(shí)際控制人的自然人或國有資產(chǎn)管理部門發(fā)生變化

（3）關(guān)于“收購人”

對(duì)上述定義中“收購人”的認(rèn)定可以參照上海證券交易所《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄第七號(hào)——借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)和條件》，收購人包括兩種情況：第一是本次重組后將成為上市公司新的實(shí)際控制人的收購人；第二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實(shí)際控制人的收購人。綜上，在借殼上市的概念中，收購人指的是取得上市公司控制權(quán)的主體。

（4）借殼的數(shù)據(jù)計(jì)算原則

借殼上市在進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算時(shí)，遵循累計(jì)首次原則和預(yù)期合并原則。

首先，執(zhí)行累計(jì)首次原則，根據(jù)《證券期貨法律適用意見第12號(hào)》的規(guī)定，借殼上市在相關(guān)數(shù)據(jù)的計(jì)算上執(zhí)行累計(jì)相加，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計(jì)向收購人購買的資產(chǎn)總額(含上市公司控制權(quán)變更的同時(shí)，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為)占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的原則。此原則旨在防止收購人采用化整為零的方式分批注入標(biāo)的資產(chǎn)以規(guī)避借殼上市“100%”紅線規(guī)則。

其次，執(zhí)行預(yù)期合并原則，即收購人申報(bào)重大資產(chǎn)重組方案時(shí)，如存在同業(yè)競爭和非正常關(guān)聯(lián)交易，則對(duì)于收購人解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題所制定的承諾方案，涉及未來向上市公司注入資產(chǎn)的，也將合并計(jì)算。

（1）借殼上市的門檻提高

根據(jù)現(xiàn)行的政策法規(guī)，借殼標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同，例如需要滿足最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣3000萬元等財(cái)務(wù)條件，使得某些不符合IPO審核標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)無法完成借殼上市。

（2）特定行業(yè)和板塊不允許借殼

根據(jù)證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組辦法的相關(guān)政策規(guī)定，“借殼上市應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，但屬金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的借殼上市，則由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定?！苯鹑陬惼髽I(yè)作為資本密集型企業(yè)，發(fā)展天然需要資本支持，求殼心切但又存在制度障礙，因此設(shè)計(jì)“類借殼”方案規(guī)避借殼。另外，證監(jiān)會(huì)明確提出創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，深交所《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》也不支持處于暫停上市階段的上市公司通過借殼式重組恢復(fù)上市。

綜上，許多上市公司精心設(shè)計(jì)重組方案，避免觸借殼上市的紅線，主要是為了降低重組審核要求、規(guī)避現(xiàn)有政策禁止性事項(xiàng)、縮短企業(yè)準(zhǔn)備時(shí)間，保證交易能快速高效的完成。

用收購資產(chǎn)的方法規(guī)避借殼上市共有兩種方式，包括：（1）標(biāo)的資產(chǎn)不足殼公司資產(chǎn)的100%；（2）分步購買資產(chǎn)降低總額或避免控制人變更，以下部分將通過具體案例對(duì)各種方式進(jìn)行詳細(xì)分析。

（1）理論講解

收購資產(chǎn)同樣是公司意圖通過重大資產(chǎn)重組規(guī)避借殼上市的一種方法，市面上在收購資產(chǎn)規(guī)避借殼的手段主要有兩種，第一種是通過資本運(yùn)作，使得收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)總額低于上市公司資產(chǎn)總額的100%，第二種是通過分步購買資產(chǎn)的方式，或使得原上市公司控制權(quán)不變，或使得收購的資產(chǎn)總額低于殼公司資產(chǎn)總額的100%從而規(guī)避借殼上市的紅線。

根據(jù)《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，如果上市公司收購的標(biāo)的公司資產(chǎn)總額比上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一年的資產(chǎn)總額還大，那么這種行為就構(gòu)成了借殼上市，隨之而來的結(jié)果是會(huì)招致證監(jiān)會(huì)形如IPO的嚴(yán)厲監(jiān)管，例如要求公司成立滿3年、股本超過3000萬、前期不能虧損等等，有些公司未來前景很好，但成立時(shí)間很短，借殼很難。而一般的并購重組不受這樣的限制，這是大家規(guī)避借殼的根本原因。而隨著最近中概股回歸大潮的到來和一些業(yè)績優(yōu)良的大公司想步入資本市場，上市殼公司資產(chǎn)小于欲借殼公司的資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤召徍髮?dǎo)致上市公司控制權(quán)變化的情況越來越多。很多公司由于種種原因想要規(guī)避借殼的監(jiān)管。因此，通過收購資產(chǎn)的調(diào)整繞過上述監(jiān)管規(guī)定成為公司避免監(jiān)管，實(shí)施曲線借殼的常用手段。

（2）交易背景

西藏旅游是區(qū)域領(lǐng)先的旅游業(yè)企業(yè)，近年來受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等不利因素的影響，公司業(yè)績下滑，經(jīng)營壓力大，旅游業(yè)經(jīng)營業(yè)績短期內(nèi)難以提升，實(shí)際上是殼公司。標(biāo)的公司拉卡拉作為國內(nèi)第三方支付市場的老三，近年來的日子不好過，線下支付衰落、新業(yè)務(wù)增長乏力，其在15年頻繁提出上市口號(hào)，此次交易實(shí)為標(biāo)的公司借殼進(jìn)入A股市場。

（3）交易方案

本次交易為西藏旅游以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式為支付對(duì)價(jià)，收購孫陶然等46名交易對(duì)方所持有的拉卡拉100%股權(quán)。本次交易拉卡拉100%股權(quán)的交易價(jià)格為110億元，西藏旅游將以現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)的25億元，以18.65元/股發(fā)行455,764,054股股票支付交易對(duì)價(jià)的85億元。上市公司同時(shí)擬以18.65元/股向?qū)O陶然等10名對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過55億元。

（4）規(guī)避借殼的具體手法

I.借殼上市面臨的困境

該案例的難點(diǎn)在于西藏旅游2015年3季報(bào)總資產(chǎn)13億元，低于孫陶然、孫浩然及藍(lán)色光標(biāo)等8名一致行動(dòng)人合計(jì)持有拉卡拉15.8%股權(quán)的評(píng)估值--17.38億元。根據(jù)前述理論分析，這種情況已經(jīng)觸犯了《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定。

II.規(guī)避借殼上市手段

總結(jié)一下前面的分析，構(gòu)成借殼上市需要滿足三個(gè)條件，借殼方資產(chǎn)總額為上市公司資產(chǎn)總額100%以上，上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，及上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更。只要中介機(jī)構(gòu)在操刀方案時(shí)，使得項(xiàng)目不符合其中一個(gè)條件，即不構(gòu)成“借殼上市”。對(duì)于第一個(gè)條件，現(xiàn)在市面上比較流行的手法是充實(shí)公司現(xiàn)金擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，西藏旅游收購拉卡拉案例也是如此。遍查公司公告我們不難發(fā)現(xiàn)，公司在年報(bào)報(bào)告期內(nèi)以5宗土地使用權(quán)取得4.6億元短期抵押貸款，公司多方籌措，湊齊5億多的短期貨幣資金放在了賬面上，剛好使得西藏旅游在年末的資產(chǎn)總額達(dá)到了18.53億元，也就是拉卡拉15.8%股權(quán)占西藏旅游的資產(chǎn)總額的93.79%，從而巧妙地規(guī)避了100%的資產(chǎn)紅線。在這一設(shè)計(jì)方案中，若孫陶然等持有拉卡拉股權(quán)超過15.8%，抑或拉卡拉評(píng)估值超過110億元，或者未增加到17.8億元以上，均有可能令西藏旅游從“收購人及其關(guān)聯(lián)人”（孫陶然及其一致行動(dòng)人）購買的資產(chǎn)總額超過18.53億元，從而觸發(fā)借殼上市的監(jiān)管條件。

（5）規(guī)避借殼產(chǎn)生的效果

拉卡拉通過補(bǔ)充資本金擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模等資本運(yùn)作變相借殼進(jìn)入A股市場，巧妙規(guī)避了借殼上市的規(guī)定，采用借殼根本不可能上市的標(biāo)的公司有望享受資本市場的盛宴，拉卡拉公司不僅僅獲得了二級(jí)市場的溢價(jià)，在競爭日益激烈的互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)場上贏得了發(fā)展的機(jī)會(huì)，同時(shí)創(chuàng)始人孫陶然亦能通過此次定增成為上市公司第一大股東，奪回控制權(quán)。并且對(duì)于西藏旅游，15年7月份的舉牌風(fēng)波使公司陷入控制權(quán)旁落的境地，歐陽旭拉孫陶然入伙國風(fēng)集團(tuán)改善控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保住了實(shí)際控制人歐陽旭的控股地位。

（1）理論講解

為了避免受到借殼監(jiān)管，分拆資產(chǎn)以降低股權(quán)比例也是常用的手段。在業(yè)內(nèi)的廣泛的操作手法為，先收購較低比例的標(biāo)的公司股權(quán)，只求先控股并表，剩余股份日后再做打算。收購資產(chǎn)還需注意，通過承諾未來不存在資產(chǎn)購買、置入或資產(chǎn)注入計(jì)劃以規(guī)避預(yù)期合并規(guī)則。這樣操作，可以避免因收購資產(chǎn)體量遠(yuǎn)超上市公司帶來的借殼監(jiān)管，也能為公司調(diào)整股份持有比例從而規(guī)避實(shí)際控制人變化留下余地。

（2）交易背景

三七玩系國內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)網(wǎng)頁游戲平臺(tái)運(yùn)營商，其已躋身于國內(nèi)頁游平臺(tái)運(yùn)營公司第一梯隊(duì)。三七玩意圖縱向涉足頁游研發(fā)領(lǐng)域、橫向進(jìn)軍手游市場、加快海外整體布局。在這個(gè)時(shí)候謀求上市，有利于公司價(jià)值最大化和充分展現(xiàn)。但是三七玩成立于2011年下半年,至方案出臺(tái)時(shí)成立未滿3年,不符合《重組管理辦法》對(duì)擬借殼資產(chǎn)的規(guī)定，因此必須規(guī)避借殼。基于緊密的地緣關(guān)系，順榮股份與三七玩具備較強(qiáng)的互信基礎(chǔ)。順榮股份承諾會(huì)尊重三七玩管理層的經(jīng)營理念，收購?fù)瓿珊蠼o予三七玩獨(dú)立發(fā)展空間，并在時(shí)機(jī)成熟時(shí)為三七玩爭取合適的融資渠道。種種利好促使了這次交易的順利進(jìn)行。

（3）交易方案

本次交易為上市公司擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買李衛(wèi)偉、曾開天持有的三七玩合計(jì)60%股權(quán)，其股東權(quán)益的評(píng)估值為192,660.00萬元。上市公司分別向李衛(wèi)偉、曾開天以10.06元/股的價(jià)格發(fā)行74,751,491股、68,389,662股，共計(jì)143,141,153股股份作為支付對(duì)價(jià)；其中本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分由公司向特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金的方式籌集，發(fā)行價(jià)也為10.06元/股。

（4）規(guī)避借殼的具體手法

I.借殼上市面臨的困境

三七玩的100%的股權(quán)權(quán)益評(píng)估值為32.12億元，占順榮股份2012年經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額的398.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過100%的紅線，如果不擴(kuò)充殼公司資產(chǎn)的話，從而只能從實(shí)際控制人入手來進(jìn)行操作。重組方案前，順榮股份原控股股東為吳緒順、吳衛(wèi)紅、吳衛(wèi)東三人(簡稱吳氏家族)，合計(jì)持有上市公司7,510萬股股票，持股比例為56.04%，在本次交易完成后，按照實(shí)際收購的三七玩60%股權(quán)計(jì)算，吳氏家族將持有上市公司9,910萬股股票，持股比例為30.86%。如果另一邊收購100%，三七玩的兩位主要股東—李衛(wèi)偉、曾開天參與本次增發(fā)后的持股比例將雙雙超過吳氏家族的30.86%的持股比例而導(dǎo)致控制人變更。

II.規(guī)避借殼上市手段

順榮股份采用了分步收購三七游的案例——只收購60%的股權(quán)，以后以現(xiàn)金方式收購其所持有的三七玩剩余22%以及18%的股權(quán)。這樣一來，三七玩的兩位主要股東—李衛(wèi)偉、曾開天參與本次增發(fā)后的持股比例分別為22.82%、20.88%，雖然兩者合計(jì)將超過順榮股份控股股東吳氏家族30.86%的持股比例，但是李衛(wèi)偉、曾開天自廢武功承諾在本次交易完成后36個(gè)月內(nèi)放棄所持上市公司股份所對(duì)應(yīng)的股東大會(huì)上的全部表決權(quán)、提名權(quán)、提案權(quán)且不向上市公司提名、推薦任何董事、高級(jí)管理人員人選，這樣一來實(shí)際上公司的控制權(quán)并沒有發(fā)生改變，吳氏家族的30.86%最大，仍為公司實(shí)際控制人。那剩下的40%的股份怎么辦呢？報(bào)告書中指出：上市公司在2016年12月31日前以現(xiàn)金方式收購其所持有的三七玩剩余22%以及18%的股權(quán)?，F(xiàn)金方式收購三七玩剩余股權(quán)不會(huì)提高交易對(duì)方李衛(wèi)偉、曾開天在上市公司中的股權(quán)比例，因此也就不會(huì)對(duì)上市公司的控制權(quán)歸屬造成影響。在上市公司體量太大的情況下，順榮股份通過分步購買資產(chǎn)，巧妙地規(guī)避了實(shí)際控制人改變的規(guī)定實(shí)現(xiàn)繞過借殼，手段精巧值得回味。

（5）規(guī)避借殼產(chǎn)生的效果

順榮股份分步收購使得實(shí)際控制人不變的手段，并特意引入?yún)鞘霞易逭J(rèn)購配套發(fā)行股份,讓吳氏家族在參與配套融資后持股比例剛好超過30%，同時(shí),公司還證明李衛(wèi)偉及曾開天之間目前不存在《收購管理辦法》第83條規(guī)定的“一致行動(dòng)人關(guān)系”。從而巧妙的規(guī)避借殼，實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值的溢價(jià)，為企業(yè)在競爭激烈的游戲市場贏得了做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也擁有了涉足頁游研發(fā)領(lǐng)域、橫向進(jìn)軍手游市場、加快海外整體布局的運(yùn)營資金。今年3月，三七互娛發(fā)布了2015年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入46.57億元，同比增長678.43%，三七玩擬借殼上市結(jié)果圓滿，大獲成功。