本文為中國外匯交易中心一部總經(jīng)理助理劉建強在第十屆中國期貨分析師暨場外衍生品論壇上的演講，撲克投資家作為大會支持單位，為大家?guī)泶髸钣袃r值的干貨信息。

（劉建強，金融學(xué)博士，高級經(jīng)濟師，中國外匯交易中心市場一部總經(jīng)理助理）

劉建強：大家好！今天很高興有這個機會給大家做一個交流，就是在人民幣外匯市場尤其在人民幣匯率方面，作為一線部門談一下這幾年的應(yīng)對。組委會的題目是《外匯風(fēng)險管理方法》，在座的各位都是金融方面的專家，金融衍生品都是相通的，無論是利率還是匯率還是大宗商品。所以我今天借這個機會，主要談一下人民幣匯率，人民幣匯率從改革開放所經(jīng)歷的歷程以及人民幣匯率的風(fēng)險管理的特點，以及人民幣匯率具體的風(fēng)險管理方法。由于時間的關(guān)系，我們不可能一個個深入探討。

    在座的各位大多數(shù)來源于期貨公司，很遺憾的是目前人民幣匯率市場還沒有對期貨公司開放，目前銀行間外匯市場主要試點機構(gòu)，主要有一家券商，一家基金，這是和我們比較接近的兩個兄弟單位。

    我首先提一下人民幣匯率市場，或者是銀行間外匯市場。人民幣外匯市場是一個相對來說有管制的市場，人民幣外匯市場目前主要集中在銀行間市場，市場有兩個層級，一個是銀間市場，一個是零售市場，外匯市場主要在銀行間市場。改革開放以前，當(dāng)時沒有外匯市場，當(dāng)時是實行統(tǒng)籌統(tǒng)支的外匯管理形式，在這種情況下你需要外匯，去申請，你有了外匯，要毫無保留地賣給國家。在這種政治體制下沒有外匯市場可言。80-85年這個階段，國家實行了外匯留成試點，有了外匯留成就意味著有了留成額度的企業(yè)就有了加以的需求，就有局部在市場上的調(diào)劑市場的可能。到了90年代初的時候，市場有100多家，當(dāng)然都是區(qū)域性的，比較典型的是深圳調(diào)劑中心。1994年國家統(tǒng)一了外匯市場的管理，所有的外匯市場全部統(tǒng)一，在上海成立了外匯交易中心，這是人民銀行當(dāng)時發(fā)的文。它的主要意思就是說把全國分散在各地的調(diào)劑中心集中在一個市場，而且當(dāng)時建立一個很重要的制度，我們叫做結(jié)售匯制度。結(jié)售匯制度，就是說有外交實際需求的企事業(yè)單位可以向銀行事情結(jié)匯或者是售匯。銀行富余的頭寸可以到銀行間外匯市場來進行平臺交易，1994年到現(xiàn)在國家整個經(jīng)濟的發(fā)展以外貿(mào)為一輛馬車來發(fā)展，最后起了很大的貢獻作用。所以說結(jié)售匯制度從1994年建立一直延續(xù)到現(xiàn)在，為我們或者說為人民幣匯率改革作出了很大的貢獻，正是因為這一點，所以結(jié)售匯制度這么多年來包括到現(xiàn)在，還沒有好像要改變的意思。

    接下來我們提幾個重要的事件。2005年7月21號有一個人民幣一次性升值2%的匯改制度。2006年建立了詢價交易為主的市場交易機制。2006年以后，統(tǒng)一了競價和詢價的時間，可以說2006年以后外匯交易體制逐步健全，交易產(chǎn)品也逐步豐富。

    接下來我想說一個事件，就是剛才提到的“8·11”事件，2015年8月11號，人民銀行宣布進行匯改，所謂的匯改是這個匯改看起來很平淡，其實對市場尤其是對匯率的機制起了一個非常大的變革。2006年詢價交易機制引進來以后同時出現(xiàn)一個新的名詞叫做“人民幣匯率中間價”，也就是說我們每天匯率變動幅度，一開始從千分之三、千分之五到1%、2%，這個匯率圍繞人民幣上下波動。但是它是以人民幣對各貨幣的匯率中間價為基準(zhǔn)進行上下波動，而人民幣匯率中間價怎么形成的？在“8·11”之前，可以說每個外匯交易員在9：15分以前都非常緊張地等待基準(zhǔn)價格，就是人民幣匯率中間價?！?/span>8·11”就是告訴市場人民幣匯率中間價在9：15分以前你沒用這么緊張了，他主要參考前一天的收盤價，并結(jié)合昨天晚上外匯市場上、國際市場上外匯供求的關(guān)系來綜合確定。這就告訴咱們中間價不再那么神秘。做股指期貨和大宗商品、股票的都清楚漲跌停板10%，你不用管是10%還是20%還是5%，總之你今天出來以后，我明天上下線之后我的軟件都會設(shè)好的，唯有人民幣匯率，它第二天9：15分中間價沒出來之前，你不知道它的上下線?！?/span>8·11”告訴我們這個基準(zhǔn)基本上大致可以由一個估計。而在“8·11”之前，所有的貨幣交易員不敢說這句話，雖然它現(xiàn)在還不準(zhǔn)確，但非常接近于昨天下午4：30的收盤價。這是人民幣市場化的很大一步，在市場當(dāng)中才會有更深刻的體會。

    還有一個就是在2015年底，因為2015年12月份人民銀行又同步宣傳了對境外主體進行開放。我們應(yīng)該清楚，目前銀行外匯市場是一個相對管制的市場，參與者是一個要素。參與者目前主要是銀行為主，銀行間外匯市場主要是518家為主，主要以銀行為主，券商、基金公司只有一家試點，這是參與機構(gòu)。但是在2015年10月份以及2015年12月份人民銀行同時出了一個文，要求擴大境外參與主體。目前境外參與主體，在這之前主要是人民幣境外清算行?，F(xiàn)在出了“擴大開放”以后，引進了以央行類機構(gòu)為主的主體。而且我們?nèi)タ匆幌隆锻ㄖ芬?，我們知道監(jiān)管機構(gòu)在出外匯的文的時候，都會說在哪些產(chǎn)品、哪個機構(gòu)、哪個額度方面做交易，唯獨2015年這兩個文對境外央行類機構(gòu)可以參與目前銀間外匯市場的掉期權(quán)所有的產(chǎn)品，而且沒有任何額度限制，這是在正文里面出現(xiàn)的。這可以表明監(jiān)管機構(gòu)在匯率改革方面的決心，可以說向世人表明了決心，一個主要是央行類機構(gòu)開放，沒有任何限制，它可以交易所有的即期、遠期、期權(quán)，當(dāng)然我們現(xiàn)在銀行間市場唯獨沒有期貨這個產(chǎn)品，就是所有的產(chǎn)品都可以交易，而且沒有額度限制。這是2015年，這兩個文公布以后，到2015年12月23號還公布了《中國人民銀行 國家外匯管理局公告（2015）第40號》，這是首次大力度地對境外機構(gòu)開放。當(dāng)然外匯市場的開放，可以說既有對內(nèi)開放，也有對外開放，其中境內(nèi)開放的同時也在對境外開放，也不排除將來也有期貨公司的試點甚至是期貨公司的介入。對境外機構(gòu)來講，有境外央行類機構(gòu)和境外銀行可以直接進入銀行間外匯市場。目前已經(jīng)有18家境外央行類機構(gòu)正式成為銀行間會員，無論是通過央行代理還是直接進入市場，其中有四五家央行類機構(gòu)已經(jīng)直接開始交易。

    我大概介紹一下目前中國境內(nèi)外匯產(chǎn)品的交易品種。我們分為人民幣外匯市場和外幣對市場。交易品種有人民幣/即期、遠期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)，外幣對即期、遠期、調(diào)期，唯獨沒有人民幣期貨。組織方式，所有的交易都是通過電子交易平臺為主，當(dāng)然還有一個集中統(tǒng)一的交易平臺，這個平臺也必須錄入交易中心的交易系統(tǒng)，這是組織方式。交易方式來說，它是以做市商制度下的競價交易、詢價交易和雙邊授信點擊撮合。從清算方式來講，銀行間外匯市場競價類產(chǎn)品主要是通過上海清算所集中清算，詢價交易可以采取雙邊清算，也可以通過上金所凈額清算。這是銀行間外匯市場的主要交易要素。

    這里順便提一下交易中心。中國外匯交易中心全稱是中國外匯交易中心及全國銀行間存款調(diào)劑中心，除了外匯市場之外還提供同業(yè)拆借市場、債券市場、外匯市場等提供交易、信息、基準(zhǔn)、培訓(xùn)等服務(wù)。同時它承擔(dān)監(jiān)管機構(gòu)賦有的日常監(jiān)測功能，為央行貨幣政策操作和傳導(dǎo)提供服務(wù)。所以從這個角度來講，交易中心除了是個交易平臺、中介機構(gòu)之外，它還承擔(dān)了央行甚至國家的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的職能。目前很大一塊是從人民幣國際化的角度、從利率市場化的角度來講，交易中心除了承擔(dān)交易職能之外的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能，包括交易報告庫、清算，還包括整個交易平臺。所以周行長對交易中心的要求是要把交易中心打造成人民幣相關(guān)產(chǎn)品的交易主平臺和定價中心。所以交易主平臺和定價中心，作為監(jiān)管機構(gòu)，作為央行來講，它關(guān)注的是哪兩個要素？一個是利率，一個是匯率，這是金融衍生品的兩個基石。作為利率，作為匯率，這是監(jiān)管機構(gòu)或者央行必須牢牢抓住的兩個基石。所以目前銀間外匯市場，是利率和匯率市場作為央行的貨幣政策的傳導(dǎo)平臺。它主要通過兩個要素體現(xiàn)，一個是人民幣匯率中間價，這是匯率的準(zhǔn)繩，每天外匯交易員9：15分都要看到貨幣網(wǎng)發(fā)布的匯率中間價，才可以定下今天一天的外匯交易策略和交易安排。第二個名詞是Shibor，這是利率。這兩個基準(zhǔn)是整個人民幣相關(guān)產(chǎn)品、相關(guān)金融衍生品的基石。從交易中心來講，它除了交易平臺提供交易系統(tǒng)的建設(shè)之外，它還承擔(dān)著國家或者是人民銀行的重要基礎(chǔ)設(shè)施的基礎(chǔ)平臺功能。作為匯率中間價和同業(yè)拆分利率，從利率和匯率的基準(zhǔn)來講，它本身就是一個很有權(quán)威性的指標(biāo)，這都是每天交易中心定時發(fā)布的。同時，這兩個指標(biāo)可以衍生出不同的衍生產(chǎn)品的基準(zhǔn)。

    回到主題，作為匯率來講，匯率中間價大概怎么形成的？目前我們實行做市商制度，30家做市商每天要為市場提供雙邊報價。作為普通會員，在做市商報價基礎(chǔ)上通過點擊成交，也可以通過雙邊詢價的方式，包括通過雙邊撮合的形式達成交易。這是目前人民幣匯率從中間價形成以后，外匯做市商報價驅(qū)動來形成的交易。

    從利率來講也是一樣，有一些利率報價商每天要加以中心報利率，按這個機制形成Shibor，并定期發(fā)布匯率。

    總結(jié)一下，銀行間市場成員涵蓋商業(yè)銀行、政策性銀行、信用社、保險公司、證券公司、基金和財務(wù)公司等在內(nèi)的幾乎所有類型的金融機構(gòu)。2015年12月末，市場成交量超過了700萬億。這是第一點，回顧一下銀行間外匯市場的。

    接下來，跟大家一起討論一下匯率風(fēng)險管理的基本特征。作為人民幣匯率，第一個特征是管制的特征。大家一提到匯率，可能都自然而然想到“管制”這個詞?？梢哉f這是人民幣匯率市場化或者國際化過程當(dāng)中，或者說初期的階段性的特征。作為匯率的管制，不是人民幣的特點。大家可以回顧以下目前國際化程度最高的，像英鎊、美元、日元這些貨幣，在它國際化的初期，照樣是一種管制貨幣。50、60年代的英鎊，它的管制，像70、80年代的日元，它的管制也是那個時代的特色、那個階段的產(chǎn)物。所以作為人民幣目前的階段，人民幣匯率處在市場化或者是國際化的初期階段來講，它的管制特征比較明顯。主要體現(xiàn)在幾個方面：第一個，從準(zhǔn)入來說，目前參與外匯交易的還是基于實需原則，企事業(yè)單位有外匯需求，按照這種原則向銀行申請，這種框架還沒有改變。第二個是額度，無論是企事業(yè)單位還是銀行，都有額度或者說頭寸方面的限制。下面就是價格，大家也清楚這個，雖然人民幣匯率，比如說人民幣美元的匯率，從初期中央家上下千分之三、千分之五、1%、2%的波動幅度在擴大，但必須還是要圍繞著中間價來波動，價格還是有管制，有波幅限制的。還有就是賬戶，目前從外匯市場來講，它主要是對賬戶來說是可兌換，但是對資本項目來說是無法可兌換。人民幣目前跨境支付，還是有各種各樣的限制，不是自由流動的，它有各種各樣的限制。這是第一個特征——管制特征，大家在研究人民幣匯率的時候，首先要把第一個特征的背景搞清楚，它有各方面的管制特征，不能以完全市場化的貨幣來對待。

    第二個特征是政策性特征。無論是2005年的“7·21”還是2015年的“8·11”，它有明顯的政策性特征。作為央行來講，它可能還必須在統(tǒng)籌考慮人民幣匯率市場化、國際化整體安排的前提下，來一步一步向哪個機構(gòu)開放，向哪些產(chǎn)品開放，所以這是政策性特征，這個比較明顯。第三個特征是轉(zhuǎn)型政策。2015年在SDR以后，人民幣匯率處在一個關(guān)鍵時期。在這個時期，應(yīng)該保持怎么樣的一個態(tài)勢？大家也可以理解。第四個特征是一個實需的特征。目前人民幣匯率基于實需原則。第五個特征是匯率和利率的聯(lián)動特征。如果我們談匯率脫離利率，這可能就太片面。

    下面我們看一下人民幣匯率這幾年的走勢，2005年以前基本上是水平線，從2005年匯改以后有雙向波動的趨勢，而且逐漸加強。這個圖給我們什么樣的解釋？從交易員層面來講，人民幣匯率雙向波動機制逐步建立。從國家層面來講，在2005年以前匯率風(fēng)險基本上由國家買單，因為它是一條水平線，它意味著什么？今年是8.2，明年還是8.2，后年還是8.2，企事業(yè)單位沒有任何避險的需求，那時候由國家買單，談人民幣匯率也沒有那種需求。2005年5月18號交易中心推出了遠期產(chǎn)品，配合是什么？配合匯改推出了人民幣匯率。只要我們把匯率風(fēng)險由國家買單逐步轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟實體以后，市場參與者要開始主動管理自己的匯率風(fēng)險。所以從2005年匯改以后，人民幣雙向波動幅度在增強，所以人民幣衍生產(chǎn)品有了發(fā)展的空間。2014年人民幣外匯市場來講，掉期產(chǎn)品首次超過了即期，2015年掉期市場增長了90%，可以說衍生品的發(fā)展非常快。

    下面我想解釋一下人民幣匯率的管理方法。當(dāng)然作為不同的風(fēng)險，可能有不同的管理方法。比如說信用風(fēng)險管理，外匯市場比較獨特，從國際市場來講它是以雙邊詢價的為主的，它是以協(xié)議來規(guī)范雙邊信用。作為操作風(fēng)險管理來講，作為銀行和參與者，它內(nèi)部有嚴(yán)格授權(quán)的機制，能自動化地通過參數(shù)盡量規(guī)避操作風(fēng)險。據(jù)我了解，這些比較大牌的外資銀行，500萬元以下的單筆都是自動化交易，沒有員工參與。合規(guī)風(fēng)險主要是考慮作為外匯交易員在交易的時候首先要考慮這筆交易內(nèi)部要合規(guī)，外部審計也要合規(guī)，它還有一系列的規(guī)定。再一個是跨市場風(fēng)險管理，外匯市場不是孤立的，它一定和債券市場、本外幣信貸/存款市場、理財市場、國際結(jié)算整個都是關(guān)聯(lián)的，不是孤立的，外匯市場是更國際化的市場。當(dāng)然從市場風(fēng)險來講，它有流動性風(fēng)險，當(dāng)然匯率市場在貨幣市場是一個最致命的，寧可虧欠也要保留風(fēng)險。大家清楚前兩天香港市場人民幣出現(xiàn)了拆分利率是負(fù)的，倒貼，為什么會這樣？這都是有原因的。像期現(xiàn)錯配風(fēng)險、匯率風(fēng)險，這都是有單獨的風(fēng)險管理方法。

    展示一下銀間外匯市場從衍生品來講，2005年提出了人民幣匯率遠期，2006年提出了掉期，2007年提出了貨幣掉期，2011年提出了人民幣匯率期權(quán)，2015年提出了標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯掉期。這是銀間外匯市場可交易的品種。我就匯報到這里，謝謝大家！