文/范碩

當(dāng)前瀏覽器不支持播放音樂或語(yǔ)音，請(qǐng)?jiān)谖⑿呕蚱渌麨g覽器中播放 6:16 女子十二樂坊 - 二泉映月 來自金融讀書會(huì)

一.耶魯基金投資組合的資產(chǎn)類別劃分

西方主流機(jī)構(gòu)投資者主要包括社?；?、著名大學(xué)捐贈(zèng)基金、銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，其中耶魯基金是全球長(zhǎng)期業(yè)績(jī)最好的機(jī)構(gòu)投資者之一，并領(lǐng)先于美國(guó)同行。本文以耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金（簡(jiǎn)稱“耶魯基金”）為例，說明西方機(jī)構(gòu)投資者對(duì)每種資產(chǎn)類別功能屬性的判定及定義劃分。

從大方向來看，耶魯基金將其資產(chǎn)類別主要?jiǎng)澐譃閭鹘y(tǒng)資產(chǎn)類別和另類資產(chǎn)類別。傳統(tǒng)資產(chǎn)類別在市場(chǎng)上占據(jù)牢固持久的地位，并擁有一些共同特征，一是傳統(tǒng)資產(chǎn)類別是投資組合的基本組成部分；二是傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的收益是由市場(chǎng)產(chǎn)生的，并不是通過積極投資管理創(chuàng)造的；三是傳統(tǒng)資產(chǎn)類別投資門檻較低，選擇廣泛，品種和供應(yīng)量足夠大。在傳統(tǒng)資產(chǎn)類別中，有的可以提供大量預(yù)期收益，有的令投資者安全度過金融危機(jī)，即有的是為投資組合帶來收益，有的是為了降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)資產(chǎn)類別主要包括股票和債券。耶魯基金將傳統(tǒng)資產(chǎn)類別劃分為美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債、美國(guó)國(guó)內(nèi)股票、美國(guó)以外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的股票、新興市場(chǎng)股票。

另類資產(chǎn)類別的共同特征如下，一是幫助投資者有效降低對(duì)傳統(tǒng)有價(jià)證券的依賴程度，從而構(gòu)建更加多元化的投資組合；二是缺乏傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的有效定價(jià)機(jī)制，從而為精明的投資者創(chuàng)造了很好的投資增值機(jī)會(huì)；三是只能采取積極性投資策略，市場(chǎng)上不存在所謂的“平均收益率”和“被動(dòng)指數(shù)工具”。耶魯基金將另類資產(chǎn)類別劃分為絕對(duì)收益資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、私人股權(quán)。

圖1 耶魯基金投資組合的資產(chǎn)劃分

資料來源：根據(jù)《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》

二.耶魯基金投資組合中資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

（一）傳統(tǒng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

1. 美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

在耶魯基金的資產(chǎn)分類中，“債券”是指到期日超過一年以上的投資工具，而“現(xiàn)金”是指一年內(nèi)即將到期的票據(jù)[2]。對(duì)于長(zhǎng)期投資者耶魯基金來說，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債是組合中重要的資產(chǎn)品種。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債作為固定收益類產(chǎn)品，享有美國(guó)政府完全信用擔(dān)保（full faith and credit）,發(fā)行數(shù)量龐大。但是，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債持有者需要面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)與通脹風(fēng)險(xiǎn)，并非可以高枕無憂。

首先，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格隨著利率波動(dòng)而不斷變化，當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降；當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升[3]。而且債券的久期（duration）[4]越長(zhǎng)，利率變化對(duì)其價(jià)格的影響越大，因此債權(quán)的利率風(fēng)險(xiǎn)主要與投資時(shí)限有關(guān)。短期國(guó)債（如6個(gè)月）對(duì)投資時(shí)限短（如6個(gè)月）的投資者而言，意味著無風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于長(zhǎng)期投資者（如10年）而言，意味著風(fēng)險(xiǎn)巨大。這說明不同投資時(shí)限的投資者看待債券的風(fēng)險(xiǎn)程度，是完全不同的。

其次，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的實(shí)際收益率[5]面臨較高不確定性，與名義收益率之間可能存在較大偏差。當(dāng)發(fā)生超預(yù)期通脹時(shí)，固定收益類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流的購(gòu)買力下降，經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際收益率會(huì)降低，反之亦然。因此，超預(yù)期的通脹會(huì)打壓債券，超預(yù)期的通縮會(huì)提振債券。

因此，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債這種資產(chǎn)類別在投資組合中起到較強(qiáng)的“組合分散化”功能，可以用來抵御金融危機(jī)或超預(yù)期通縮，實(shí)現(xiàn)投資組合的保值。但是，投資者要為這種分散化承擔(dān)其預(yù)期收益率低于其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“機(jī)會(huì)成本”。同時(shí)，耶魯基金認(rèn)為只有美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債可以分散化投資組合風(fēng)險(xiǎn)，但垃圾債券、新興市場(chǎng)債券、政府支持的企業(yè)債券卻不能起到分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的作用，尤其在遇到金融危機(jī)時(shí)，上述三類債券的收益率也會(huì)出現(xiàn)巨額虧損。

2.美國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

股權(quán)是一種“殘余權(quán)益”，是當(dāng)公司資產(chǎn)償付了其他各利益方的索償之后才能獲得的剩余價(jià)值，因此股票的基本特征是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。鑒于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本規(guī)律，股票持有者比債券持有者理應(yīng)享有更高收益率。股票資產(chǎn)的屬性如下：一是股票由于存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其收益率一般高于債券；二是在美國(guó)股票的收益中，股利占比最大[6]；三是理論上，股價(jià)與通脹之間長(zhǎng)期呈現(xiàn)正相關(guān)，長(zhǎng)期持有股票能夠抵御通脹，但短期內(nèi)效果欠佳；四是上市公司的治理結(jié)構(gòu)影響股價(jià)表；五是從歷史數(shù)據(jù)來看，股價(jià)并不能確保持續(xù)帶來穩(wěn)定收益，也不能確保一定實(shí)現(xiàn)對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)。

從上述資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征分析來看，美國(guó)股票在投資組合中的功能是“實(shí)現(xiàn)組合收益大幅增長(zhǎng)”和“長(zhǎng)期抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)”，因此在投資組合中占據(jù)中心地位。但經(jīng)歷史數(shù)據(jù)分析，股票資產(chǎn)功能理論與實(shí)際存在偏差，又要避免過分依賴股票資產(chǎn)，或配置比例過大的股票資產(chǎn)。

3.美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票相對(duì)于美國(guó)投資者而言，具備如下風(fēng)險(xiǎn)收益特征：一是由于不同國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)引擎不同，所以美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票與美國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)性不高；二是時(shí)刻面臨外匯風(fēng)險(xiǎn)，為投資組合收益增加一項(xiàng)變量；三是，美國(guó)以外股票與美國(guó)通脹之間關(guān)聯(lián)性很低。

因此，美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票在投資組合中的基本功能是“組合分散化”功能。本著分散化原則，投資者不必過多追求股票收益，無論國(guó)外市場(chǎng)表現(xiàn)好壞，都應(yīng)該以分散化為目的，一如既往的進(jìn)行投資。

4.新興市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

“新興市場(chǎng)”一詞來自于安東尼·阿格塔米爾，他是新興市場(chǎng)股份有限責(zé)任公司的創(chuàng)建者兼總裁，他當(dāng)初構(gòu)想“新興市場(chǎng)”這個(gè)詞是為了回答“美國(guó)之外有沒有市場(chǎng)”這個(gè)問題，并闡述了對(duì)新興市場(chǎng)前景的樂觀看法，從此新興市場(chǎng)資產(chǎn)逐漸成為發(fā)達(dá)國(guó)家投資者在資產(chǎn)配置時(shí)的一種核心資產(chǎn)類別。

新興市場(chǎng)指經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于發(fā)達(dá)國(guó)家和欠發(fā)達(dá)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)體，如被稱為“金磚四國(guó)”的中國(guó)、印度、俄羅斯、巴西以及后來興起的南非、越南、土耳其等等。在過去幾年里，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅震蕩，包括中國(guó)在內(nèi)的東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。2015年，面對(duì)美國(guó)流動(dòng)性收緊，大宗商品價(jià)格下降，以及自身結(jié)構(gòu)性問題尚未解決，新興市場(chǎng)仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。盡管新興市場(chǎng)的社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)迅速，但是資產(chǎn)管理在規(guī)模、成熟度和上市公司質(zhì)量等方面仍與發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在巨大差距。

新興市場(chǎng)股票的風(fēng)險(xiǎn)收益特征如下：一是需要面臨巨大的基本面風(fēng)險(xiǎn)[7]，因此預(yù)期收益也高；二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不一定會(huì)帶來企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)，也就不一定會(huì)帶來股票收益增長(zhǎng)；三是監(jiān)管環(huán)境不成熟，證券市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易的空間較大；四是機(jī)構(gòu)投資者和養(yǎng)老金在證券市場(chǎng)參與程度不高。

中國(guó)是典型的新興市場(chǎng)，在資本項(xiàng)目尚未完全開發(fā)的條件下，我國(guó)證券市場(chǎng)于2003年引入QFII機(jī)制[8]，開啟了境外機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)。并于2014年11月開啟“滬港通”，自此上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者可通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。

從上述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征來看，新興市場(chǎng)股票的資產(chǎn)功能是“有可能提高組合收益”，但是既不能確保提高組合收益，也不能起到組合分散化作用，同時(shí)也不能作為抵御美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹的工具。

表1 耶魯基金傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的屬性與功能

資料來源：根據(jù)《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》整理

由表可見，在傳統(tǒng)資產(chǎn)中，起到“分散化組合風(fēng)險(xiǎn)”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)長(zhǎng)期債券、美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票，起到“提高組合預(yù)期收益率”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)股票、新興市場(chǎng)股票；起到“長(zhǎng)期抵御國(guó)內(nèi)通脹”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)股票。資料來源：根據(jù)《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》整理

（二）另類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征

把另類資產(chǎn)類別加入投資組合，能夠有效降低對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)的依賴，構(gòu)建真正多元化的投資組合。等更為重要的目的是，提高投資的有效邊界，即在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下提高投資收益，或在既定收益水平下降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

另類資產(chǎn)類別主要包括絕對(duì)收益（對(duì)沖基金）、實(shí)物資產(chǎn)、私人股權(quán)，將它們劃為一類，是因?yàn)榇嬖诠餐卣鳎阂皇橇眍愘Y產(chǎn)相對(duì)于傳統(tǒng)有價(jià)證券而言缺乏有效定價(jià)機(jī)制；二是另類資產(chǎn)投資者只能采取積極型投資策略，而且只有通過高水平的積極組合管理，才能獲得比傳統(tǒng)資產(chǎn)類別更高的預(yù)期收益率。

1.絕對(duì)收益

絕對(duì)收益資產(chǎn)（Absolute Return Assets）一般來說多指對(duì)沖基金，以區(qū)別投資于傳統(tǒng)有價(jià)證券的共同基金，所謂“絕對(duì)”并非“收益一定為正”或“固定收益”之意，而是指與傳統(tǒng)有價(jià)證券的走勢(shì)不相關(guān)，通過投資于被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)或市場(chǎng)定價(jià)效率不高的有價(jià)證券，以積極管理來獲得回報(bào)。絕對(duì)收益資產(chǎn)的投資技巧一般包括賣空交易、期貨、期權(quán)、衍生品、套利、杠桿等。

絕對(duì)收益投資策略分為兩大類：事件驅(qū)動(dòng)型和價(jià)值驅(qū)動(dòng)型，前者是利用主流證券分析員回避的復(fù)雜的兼并等事件進(jìn)行投資，后者是通過挖掘高估和低估的證券品種實(shí)現(xiàn)增值，取決于某項(xiàng)交易的完成，后者通過建立可對(duì)沖的多空頭寸。事件驅(qū)動(dòng)型策略最典型的就是兼并套利、不良證券投資。兼并套利往往通過買入擬被收購(gòu)一方的股票，賣出擬收購(gòu)方的股票，在合并交易結(jié)束時(shí)扣除兩者之間的價(jià)差后獲利，策略成功的決定因素是對(duì)影響兼并交易最終結(jié)果的相關(guān)因素能否做出正確判斷。價(jià)值驅(qū)動(dòng)型的核心就是多空對(duì)沖，首先挖掘出被低估或高估的證券，建倉(cāng)并通過多空相抵來降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，策略成功的決定因素選股能力。

圖2 事件驅(qū)動(dòng)型投資策略（兼并收購(gòu)）與價(jià)值驅(qū)動(dòng)型（多空對(duì)沖）投資策略

資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理

絕對(duì)收益資產(chǎn)在投資組合中的功能如下：一是收益獨(dú)立于大盤走勢(shì)，具備較強(qiáng)的“分散化風(fēng)險(xiǎn)功能”；二是通過高超的選股能力和積極投資管理，有可能獲取更高水平的預(yù)期收益。但是，絕對(duì)收益資產(chǎn)也有其弊端：一是：如果不具備高超選股能力，則僅能獲得與貨幣市場(chǎng)利率水平相當(dāng)?shù)氖找妫欢怯捎谑杖「哳~管理費(fèi)（管理費(fèi)＋２０％利潤(rùn)提成），利潤(rùn)分配機(jī)構(gòu)有利于基金經(jīng)理，凈收益可能低于貨幣市場(chǎng)利率水平。

2.實(shí)物資產(chǎn)（房地產(chǎn)）

實(shí)物資產(chǎn)投資是指通過購(gòu)買與通脹密切相關(guān)的實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)，來抵消對(duì)通脹高度敏感的債券的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)抵御通脹的目的。實(shí)物資產(chǎn)的基本特征是：一是抵御通脹；二是提供充足的現(xiàn)金流；三是絕大多數(shù)情況下，總預(yù)期回報(bào)很有吸引力；可以通過積極投資管理獲得超越價(jià)格漲跌的內(nèi)在收益。在美國(guó)，可投資的實(shí)物資產(chǎn)包括通脹保值債券、房地產(chǎn)、森林、石油和天然氣。在國(guó)內(nèi)，可投資的實(shí)物資產(chǎn)一般為房地產(chǎn)，因此重點(diǎn)論述房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性與功能。

房地產(chǎn)的項(xiàng)目估值兼具債券和股票的特點(diǎn)：長(zhǎng)期租賃合同占據(jù)主導(dǎo)地位的房地產(chǎn)收益與債券類似，對(duì)當(dāng)前和未來閑置面積潛在的租賃收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算出的房地產(chǎn)剩余價(jià)值類似股票。所以房地產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)介于債券和股票之間。房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格與通脹高度相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)處于供求平衡時(shí)，房地產(chǎn)的重置成本決定最終估值，房地產(chǎn)可以及時(shí)體現(xiàn)通脹；當(dāng)市場(chǎng)供求未達(dá)平衡，房地產(chǎn)價(jià)格并非體現(xiàn)重置成本或通脹水平，而是體現(xiàn)供求關(guān)系。在美國(guó)，即可投資與上市RETIs，也可投資于非上市資產(chǎn)，但這只是形式上的差別，對(duì)房地產(chǎn)的估值原理是相同的。房地產(chǎn)的估值可采用重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

房地產(chǎn)投資可采取積極管理方式，尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)或低效定價(jià)，從而獲得超額收益。這也給了逆向投資者很好的機(jī)會(huì)：當(dāng)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于重置成本的高折價(jià)率和有保證的租金收入時(shí)，逆向投資者會(huì)在市場(chǎng)環(huán)境低落時(shí)購(gòu)入資產(chǎn)，在市場(chǎng)基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)[9]出售資產(chǎn)，即與市場(chǎng)基調(diào)逆勢(shì)而行。逆勢(shì)投資者需要投資于暫且不受市場(chǎng)追捧的資產(chǎn)，因此需要對(duì)細(xì)分市場(chǎng)有深入研究的專家型投資經(jīng)理?？蓪⒎康禺a(chǎn)市場(chǎng)劃分為寫字樓、零售物業(yè)、住宅、工業(yè)物業(yè)等細(xì)分領(lǐng)域，在每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域培養(yǎng)專家型人才，專門跟蹤每一種細(xì)分類型物業(yè)的相對(duì)靜態(tài)走勢(shì)，從而做出理性的逆向選擇，獲取超額收益。

房地產(chǎn)這種實(shí)物資產(chǎn)在投資組合中的功能如下：一是由于對(duì)通脹高度敏感，可起到很好的“分散化風(fēng)險(xiǎn)”功能，抵御非預(yù)期通脹；二是房地產(chǎn)能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低投資組合的波動(dòng)性；三是有潛力獲得差額收益，但需要通過積極管理（如在市場(chǎng)行情低落時(shí)做出逆向選擇），且需要在房地產(chǎn)細(xì)分市場(chǎng)深耕。

圖3 房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)屬性與投資特點(diǎn)

資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理

3.私人股權(quán)

私人股權(quán)類資產(chǎn)的代表業(yè)務(wù)就是杠桿收購(gòu)[10]和風(fēng)險(xiǎn)投資[11]。私人股權(quán)資產(chǎn)的特征是：一是資產(chǎn)流動(dòng)性較低，二是可能帶來更高的投資收益率，從而提高組合的整體收益率；三是私人股權(quán)投資與有價(jià)證券投資之間存在很強(qiáng)的基本面聯(lián)系，所以分散投資的效果有限；四是需要大量的積極管理，不存在被動(dòng)管理方式，無法采取指數(shù)化操作。

杠桿收購(gòu)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征如下：一是如果單純利用金融工程手段放大杠桿，私人收購(gòu)與公開有價(jià)證券交易的區(qū)別僅僅在于杠桿利用的高；二是由于資產(chǎn)負(fù)債表含有高杠桿，大量固定本息的負(fù)債在未預(yù)期通脹發(fā)生時(shí)，會(huì)出現(xiàn)減值，有利于杠桿收購(gòu)；三是運(yùn)用長(zhǎng)期投資策略，從根本上改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，增加企業(yè)價(jià)值；四是基金管理費(fèi)較高，對(duì)著基金規(guī)模擴(kuò)大，管理費(fèi)成為基金的最重要收入來源，導(dǎo)致基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向追求規(guī)模，而非收益率。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征如下：一是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)存在較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，基金的成功帶來較強(qiáng)的良性循環(huán)，包括優(yōu)厚的交易合同條款和豐厚的資金投資；二是風(fēng)險(xiǎn)基金存在逆向選擇，即優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不愿接受新的投資者和資金，導(dǎo)致一流的投資收益具有稀缺性。

從歷史收益率來看，杠桿收購(gòu)基金收益率要遜色于有價(jià)證券基金，而且負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)更高、流動(dòng)性更差；風(fēng)險(xiǎn)投資收益率與有價(jià)證券市場(chǎng)相當(dāng)，但風(fēng)險(xiǎn)卻高于股票。從杠桿收購(gòu)基金收益率的歷史表現(xiàn)來看，Steven N. Kaplan和Antoinette Schoar對(duì)1980年至2001年杠桿收購(gòu)基金收益情況進(jìn)行研究證明[12]，在不考慮杠桿成本的情況下，杠桿收購(gòu)基金額凈收益就要略低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益，如果再加上杠桿加大所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，那么經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率就會(huì)更低；從風(fēng)險(xiǎn)投資收益率的歷史表現(xiàn)來看，從1985年至2005年間，風(fēng)險(xiǎn)投資的年均回報(bào)率的中數(shù)為3.1%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均回報(bào)率為11.9%，風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率最高為721%，最低為-100%，標(biāo)準(zhǔn)差為51.1%[13]。

私人股權(quán)投資資產(chǎn)在組合中的功能主要是具備提高組合收益率的潛力，但卻不具備分散投資的優(yōu)勢(shì)。只有運(yùn)用增值效應(yīng)，改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)水平，收益率才能獨(dú)立于股票市場(chǎng)，否則與加大杠桿的有價(jià)證券投資無實(shí)質(zhì)差別。

表2 耶魯基金另類資產(chǎn)類別的屬性與功能

資料來源：根據(jù)《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》整理

三.耶魯基金類別資產(chǎn)配置策略的經(jīng)驗(yàn)啟示與借鑒

（一）謹(jǐn)慎對(duì)待積極投資管理，著重于分析與資產(chǎn)相關(guān)的客觀因素。

David F.Swensen在《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》中論述到[14]，“謹(jǐn)慎的投資者會(huì)優(yōu)先考慮具有確定收益的低成本的被動(dòng)投資策略，其次才考慮收益具有不確定性的高成本的積極管理投資策略。”在成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，積極投資管理政策戰(zhàn)勝市場(chǎng)大盤將面臨巨大障礙：一是大部分公開流通證券能夠被市場(chǎng)有效定價(jià)；二是大部分另類資產(chǎn)投資需要負(fù)擔(dān)高額成本。David F.Swensen列舉數(shù)個(gè)曇花一現(xiàn)的投資案例說明了所謂投資技巧、敏銳的洞察和判斷并不是獲得投資高回報(bào)率的原因。相反，超越市場(chǎng)的超額回報(bào)應(yīng)來自于對(duì)資產(chǎn)屬性和功能的正確認(rèn)識(shí)，仔細(xì)審視過去投資回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素，找到令人信服的、邏輯正確的投資理念。

耶魯基金資產(chǎn)類別管理給我們的啟示是：資產(chǎn)類別管理不要盲目追隨積極投資管理策略，要著重于對(duì)資產(chǎn)自身屬性和功能，及影響資產(chǎn)價(jià)格的客觀因素的分析，從而找到令人信服的、邏輯正確的投資理念。

圖4 耶魯基金資產(chǎn)類別管理經(jīng)驗(yàn)

資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理

（二）秉持充分分散化的類別資產(chǎn)配置原則，基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征來判斷資產(chǎn)在投資組合中的功能。

耶魯基金在資產(chǎn)類別選擇上主要從分散化組合風(fēng)險(xiǎn)、提高組合收益、抵御通脹三個(gè)功能來劃分，對(duì)于有些資產(chǎn)類別的配置就是為了分散化組合風(fēng)險(xiǎn)，并非為了提高組合收益率。比如，耶魯基金配置美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債、美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票，是為了在發(fā)生經(jīng)濟(jì)下行甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，這些資產(chǎn)類別仍能獲取獨(dú)立于市場(chǎng)走勢(shì)的投資收益，從而在其他資產(chǎn)類別收益率紛紛下滑時(shí)，起到分散化組合風(fēng)險(xiǎn)的作用，所以這些資產(chǎn)類別更多是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)發(fā)揮分散化作用，而非用于提高組合的回報(bào)率。即便是對(duì)沖基金和房地產(chǎn)這種另類資產(chǎn)，也被認(rèn)為其首要功能是風(fēng)險(xiǎn)分散化，而不是提高組合收益，而且只有運(yùn)用積極型管理（如對(duì)沖基金有較好的選股能力、在房地產(chǎn)細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行成功的逆向投資）時(shí)，這些另類資產(chǎn)才有可能提高組合收益。

圖5 耶魯基金投資組合中資產(chǎn)類別的主要功能

資料來源：根據(jù)相關(guān)資料整理

反觀國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)類別選擇上，更多以提高組合收益率為選擇出發(fā)點(diǎn)。以國(guó)內(nèi)重要的機(jī)構(gòu)投資者“保險(xiǎn)資管”行業(yè)為例，隨著近年來險(xiǎn)資運(yùn)用渠道逐步拓展，除存款、債券、股票以外，險(xiǎn)資可以投資不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、股指期貨、金融衍生品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、集合信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃等另類資產(chǎn)和海外投資資產(chǎn)類別。由于險(xiǎn)資管理受到保監(jiān)會(huì)在資產(chǎn)類別和比例限制上的嚴(yán)格監(jiān)管，同時(shí)險(xiǎn)資綜合投資收益水平持續(xù)在低位徘徊，保險(xiǎn)資管將“另類資產(chǎn)”作為提高組合收益率的突破口，從而在資產(chǎn)類別的選擇上，主要從提高組合收益率角度出發(fā)[15]。

（三）另類資產(chǎn)只是具備提高組合收益率的潛力，且需要大量的積極管理。

耶魯基金以大膽投資另類資產(chǎn)為著名，這成為“耶魯模式”的重要特征之一。耶魯基金在1987年-1998年期間參與了118件杠桿收購(gòu)交易，取得了63%的毛年均投資收益率和48%的凈收益（扣除基金經(jīng)理的費(fèi)用），超過同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的17%。但耶魯基金在另類資產(chǎn)類別的投資成功，并不意味著另類資產(chǎn)在投資組合中的功能就是提高組合收益率。多個(gè)對(duì)另類資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)的研究成果均表明，美國(guó)另類資產(chǎn)（對(duì)沖基金、私人股權(quán)）的投資業(yè)績(jī)要遜色于有價(jià)證券，而且風(fēng)險(xiǎn)卻高于股票。因此，另類資產(chǎn)投資若想獲得成功，只能采取積極投資型管理方式，選擇正確的合伙人，否則不但難以取得預(yù)期收益，還要承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)，甚至收益率為負(fù)。

（四）房地產(chǎn)和對(duì)沖基金可在投資組合中發(fā)揮多重功能。

房地產(chǎn)和對(duì)沖基金作為另類資產(chǎn)的代表，其首要功能是分散化組合風(fēng)險(xiǎn)，其次是可以在積極投資型管理的運(yùn)用中提高組合收益率，從而發(fā)揮多重功能。判斷資產(chǎn)類別的主要功能，除了從歷史數(shù)據(jù)中尋找規(guī)律以外，還得從資產(chǎn)的基本屬性出發(fā)。以房地產(chǎn)為例，房地產(chǎn)從資產(chǎn)屬性上來看，兼具債券和股票雙重性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益水平介于債券和股票之間，由于對(duì)通脹高度敏感，具備了較強(qiáng)的分散化風(fēng)險(xiǎn)功能。

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)沒有體現(xiàn)出發(fā)達(dá)國(guó)家的周期性，且供求不平衡，房地產(chǎn)價(jià)格與重置成本、通脹水平關(guān)系不大。房地產(chǎn)業(yè)在成為地方政府財(cái)政稅收的主要來源和中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之后，土地價(jià)格成為決定房地產(chǎn)價(jià)格的重要構(gòu)成，導(dǎo)致房地產(chǎn)在過去十年成為收益率最高的資產(chǎn)。

（五）投資組合中不需要現(xiàn)金資產(chǎn)來提供流動(dòng)性

現(xiàn)金是一種風(fēng)險(xiǎn)極高的資產(chǎn)?，F(xiàn)金是指一年內(nèi)即將到期的票據(jù)，對(duì)投資實(shí)現(xiàn)較短的投資者而言，現(xiàn)金是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，現(xiàn)金會(huì)給組合收益帶來拖累，在經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際收益率很低，被視為風(fēng)險(xiǎn)極高的資產(chǎn)。而且，在一個(gè)分散化的長(zhǎng)期投資組合中，利息收入、股利收入、租賃收入均能帶來流動(dòng)資金，不需要現(xiàn)金來提供流動(dòng)性。

耶魯基金對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)屬性的判斷給我們的啟示是，在超過一年的的投資組合中，應(yīng)通過利息收入、股利收入、租賃收入獲得流動(dòng)性，而非用過現(xiàn)金獲得流動(dòng)性。由于通脹的存在，現(xiàn)金較低的實(shí)際收益率在長(zhǎng)期投資中顯得風(fēng)險(xiǎn)很高。

四.總結(jié)

在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者往往持有廣泛分散化的投資組合，在投資組合中，如何選擇資產(chǎn)類別至關(guān)重要。本章以美國(guó)耶魯大學(xué)基金會(huì)為例，通過分析成熟資本市場(chǎng)中各資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，以及基于這種價(jià)值判斷來探討某種具體資產(chǎn)在一個(gè)投資組成中所發(fā)揮的作用，從而對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)投資組合中劃分和定義主要資產(chǎn)類別方式進(jìn)行借鑒，并對(duì)投資組合中的各類資產(chǎn)功能做出判斷。

從資產(chǎn)類別的大方向來看，耶魯基金將其資產(chǎn)類別主要?jiǎng)澐譃閭鹘y(tǒng)資產(chǎn)類別和另類資產(chǎn)類別。在傳統(tǒng)資產(chǎn)中，起到“分散化組合風(fēng)險(xiǎn)”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)長(zhǎng)期債券、美國(guó)以外發(fā)達(dá)國(guó)家股票，起到“提高組合預(yù)期收益率”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)股票、新興市場(chǎng)股票；起到“長(zhǎng)期抵御國(guó)內(nèi)通脹”功能的資產(chǎn)類別是美國(guó)股票。耶魯基金引以為傲的是其另類資產(chǎn)配置。把另類資產(chǎn)類別加入投資組合，能夠有效降低對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)的依賴，構(gòu)建真正多元化的投資組合。等更為重要的目的是，提高投資的有效邊界，即在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下提高投資收益，或在既定收益水平下降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

絕對(duì)收益資產(chǎn)一般來說多指對(duì)沖基金，絕對(duì)收益投資策略分為事件驅(qū)動(dòng)型和價(jià)值驅(qū)動(dòng)型兩大類，其在投資組合中的功能主要是具備較強(qiáng)的分散化風(fēng)險(xiǎn)功能、有可能獲取更高水平的預(yù)期收益，但其弊端是如果不具備高超選股能力，則僅能獲得與貨幣市場(chǎng)利率水平相當(dāng)?shù)氖找?，且利?rùn)分配機(jī)構(gòu)有利于基金經(jīng)理，凈收益可能低于貨幣市場(chǎng)利率水平。

實(shí)物資產(chǎn)中房地產(chǎn)兼具債券和股票的特點(diǎn)，可采取積極管理方式，尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)或低效定價(jià)，從而獲得超額收益。其在投資組合中的功能主要是起到很好的分散化風(fēng)險(xiǎn)功能，抵御非預(yù)期通脹；帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低投資組合的波動(dòng)性；有潛力獲得差額收益，但需要通過積極管理（如在市場(chǎng)行情低落時(shí)做出逆向選擇），且需要在房地產(chǎn)細(xì)分市場(chǎng)深耕。

私人股權(quán)類資產(chǎn)的代表業(yè)務(wù)就是杠桿收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資。從歷史收益率來看，杠桿收購(gòu)基金收益率要遜色于有價(jià)證券基金，而且負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)更高、流動(dòng)性更差；風(fēng)險(xiǎn)投資收益率與有價(jià)證券市場(chǎng)相當(dāng)，但風(fēng)險(xiǎn)卻高于股票。私人股權(quán)投資資產(chǎn)在組合中的功能主要是具備提高組合收益率的潛力，但卻不具備分散投資的優(yōu)勢(shì)。只有運(yùn)用增值效應(yīng)，改善企業(yè)運(yùn)營(yíng)水平，收益率才能獨(dú)立于股票市場(chǎng)，否則與加大杠桿的有價(jià)證券投資無實(shí)質(zhì)差別。

盡管公司與耶魯基金所處的資本市場(chǎng)發(fā)育程度不同，但依然可從其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特性分析和功能判定中得到啟示和借鑒：一是謹(jǐn)慎對(duì)待積極投資管理，應(yīng)著重于分析與資產(chǎn)相關(guān)的客觀因素，資產(chǎn)類別管理不要盲目追隨積極投資管理策略，要著重于對(duì)資產(chǎn)自身屬性和功能，及影響資產(chǎn)價(jià)格的客觀因素的分析，從而找到令人信服的、邏輯正確的投資理念。二是秉持充分分散化的類別資產(chǎn)配置原則，基于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征來判斷資產(chǎn)在投資組合中的功能，即便是對(duì)沖基金和房地產(chǎn)這種另類資產(chǎn)，也被認(rèn)為其首要功能是風(fēng)險(xiǎn)分散化，而不是提高組合收益。三是另類資產(chǎn)只是具備提高組合收益率的潛力，且需要大量的積極管理；四是房地產(chǎn)和對(duì)沖基金可在投資組合中發(fā)揮多重功能；五是投資組合中不需要現(xiàn)金資產(chǎn)來提供流動(dòng)性，在超過一年的的投資組合中，應(yīng)通過利息收入、股利收入、租賃收入獲得流動(dòng)性，而非用過現(xiàn)金獲得流動(dòng)性。（完）

[1]David F. Swensen,《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2010，P146-224.

[2]耶魯基金認(rèn)為現(xiàn)金是一種風(fēng)險(xiǎn)極高的資產(chǎn)，現(xiàn)金的實(shí)際收益很低，會(huì)給組合收益帶來拖累，尤其對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言不能作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

[3]當(dāng)利率上升后，新發(fā)行債券的利息更高，投資者要購(gòu)買現(xiàn)有已發(fā)行債券，就會(huì)相應(yīng)調(diào)低債券價(jià)格；反之亦然。

[4]久期這一概念最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家F.R.Macaulay于1938年提出，在基于綜合到期期限（或剩余期限）、票面利率、利息支付方式、市場(chǎng)利率這四個(gè)因素之上，提出了利率風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)“久期”，表示了債券或債券組合的平均還款期限，它是每次支付現(xiàn)金所用時(shí)間的加權(quán)平均值，權(quán)重為每次支付的現(xiàn)金流的現(xiàn)值占現(xiàn)金流現(xiàn)值總和的比率，用D表示。久期越短，債券對(duì)利率的敏感性越低，風(fēng)險(xiǎn)越低；反之，久期越長(zhǎng)，債券對(duì)利率的敏感性越高，風(fēng)險(xiǎn)越高。

[5]實(shí)際收益率為經(jīng)通脹調(diào)整后的收益率。

[6]Robert Arnott, “Dividends and the three dwarfs”, Financial Analysts Journal, 59, No.2(2003):3.

[7]基本面風(fēng)險(xiǎn)指宏觀和微觀兩個(gè)層面，宏觀層面指整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等，微觀層面指上市公司公司治理，如管理層素質(zhì)及其利潤(rùn)導(dǎo)向等。比如宏觀層面，新興市場(chǎng)高度依賴西方消費(fèi)市場(chǎng)，保護(hù)壁壘繁多；比如微觀層面，上市公司信息披露嚴(yán)重不充分。

[8]QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）合格的境外機(jī)構(gòu)投資者的英文簡(jiǎn)稱，QFII機(jī)制是指外國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認(rèn)定制度。

[9]市場(chǎng)基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變指的是市場(chǎng)人士更多強(qiáng)調(diào)鑒于土地的不可重置性，應(yīng)當(dāng)支付重置成本的溢價(jià)而非折價(jià)，同時(shí)租賃市場(chǎng)的供應(yīng)下降，當(dāng)前的低現(xiàn)金收益率可轉(zhuǎn)化為未來較高的現(xiàn)金流。

[10]杠桿收購(gòu)是指以高于通常資產(chǎn)負(fù)債表債務(wù)水平的方式獲得成熟企業(yè)的所有權(quán)。

[11]風(fēng)險(xiǎn)投資是指為初創(chuàng)企業(yè)注入資金，傳授經(jīng)營(yíng)技巧，使之盡快盈利、做大做強(qiáng)。

[12]Steven N. Kaplan and Antoinette Schoar, “ Private equity performance: returns, Persistence, and Capital Flows”, Journal of Finance, No.4(2005): 1790.

[13]Investment Benchmarks Report: Venture Capital, New york: Thomson Financial, 2006.

[14]David F. Swensen,《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2010，P227.

[15]姜茂生. 新時(shí)期我國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理研究[J]. 財(cái)經(jīng)問題研究，2014（2）：69-71.