一、REITs產(chǎn)品的典型架構(gòu)與要點(diǎn)說明

　　REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產(chǎn)信托投資基金通過集中投資于可帶來收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。

　　按照是否面向公眾發(fā)行，REITs可分為公募REITs和私募REITs；按照投資獲利模式，REITs主要分為權(quán)益投資型、抵押貸款型和混合型三種，其中以權(quán)益投資型為主。

　　目前，REITs產(chǎn)品的典型架構(gòu)如下：

　　REITs的典型架構(gòu)中，有如下關(guān)鍵性主體：

　　在REITs實(shí)施過程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離等優(yōu)勢(shì)是通過SPV實(shí)現(xiàn)的，SPV是證券化交易能否成功的關(guān)鍵。SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的獨(dú)立法律實(shí)體，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心和中樞。通過設(shè)立SPV，實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售，保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。SPV不僅是發(fā)起人也投資者之間的中介，還連接著受托管理機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)和證券承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，保證了所發(fā)行證券的安全性，獲取了投資者充分的信任和認(rèn)可，在資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮著實(shí)質(zhì)性的作用。

　　同時(shí)，為降低金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)，采取合適的增信措施是不可或缺的。在REITs實(shí)施過程中，金融產(chǎn)品發(fā)行人通過抵押、保險(xiǎn)以及其他一些協(xié)議安排，在現(xiàn)金流不足以償付產(chǎn)品投資者時(shí)，向投資者提供一定程度賠償?shù)谋ＷC，從而使被增級(jí)債券獲得了高于發(fā)行人自身信用水平的信用等級(jí)。

　　在REITs實(shí)踐中，REITs的信用增級(jí)往往采取如下方式：

　?。?）結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)。由原始權(quán)益人持有次級(jí)份額的這種結(jié)構(gòu)化信用增級(jí)方式，一是有助于提高優(yōu)先級(jí)的信用評(píng)級(jí)；二是原始權(quán)益人留存適當(dāng)份額，可以緩解其他投資人對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的顧慮；三是可滿足優(yōu)先級(jí)的收益率要求；四是原始權(quán)益人也可通過持有次級(jí)份額，可能獲取高額剩余收益，也可能承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)。

　?。?）原始權(quán)益人擔(dān)保

　　如果所產(chǎn)生現(xiàn)金流不足以達(dá)到預(yù)期收益率和償還本金的要求，則由原始權(quán)益人對(duì)差額部分進(jìn)行補(bǔ)足。

　　（3）提高分紅資金覆蓋率

　　以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，其現(xiàn)金流要大于所發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃的本金和收益，實(shí)際現(xiàn)金流高于融資額及預(yù)期收益之和，覆蓋率在1以上。

　　在目前國內(nèi)已經(jīng)成形的案例中，我們將能夠看到這三種增信措施都有所采用。

　　二、國內(nèi)類REITs產(chǎn)品比較研究

　　2014年9月30日，央行表態(tài)要積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。住建部也表示要求積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)，支持從租賃市場(chǎng)籌集公共租賃房房源等多種渠道，發(fā)展租賃市場(chǎng)。隨著我國房地產(chǎn)行業(yè)步入存量時(shí)代和房價(jià)長期以來的持續(xù)上漲，單個(gè)物業(yè)的交易所需的資金體量也越來越大。資金供給和房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營造成的資金需求之間的期限錯(cuò)配問題將日益突出，因此REITs的推出有其內(nèi)在需求；另外在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的大背景下，REITs作為在國外快速發(fā)展并且運(yùn)行模式成熟的資產(chǎn)證券品種，快速推進(jìn)也在情理之中。下面就近年來我國發(fā)行的類REITs產(chǎn)品做一個(gè)比較分析。

　　通過對(duì)已公開信息的整理，目前國內(nèi)已經(jīng)實(shí)施的、比較典型的案例主要如下：

　?。?）海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

　　海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益權(quán)，設(shè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持兩種證券，合計(jì)募集資金16億元。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元。

　?。?）中信蘇寧資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

　　蘇寧云商子公司以11家自有門店物業(yè)的房屋所有權(quán)及對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)分別出資設(shè)立。規(guī)模接近44億元，其中A 類證券規(guī)模約為20.85億元，期限為18年，每3年開放申購/回售。類證券規(guī)模約為23.1億元，期限為3+1年。A類的預(yù)期收益率約為7.0%-8.5%，B類的是固定+浮動(dòng)收益，固定部分約為8.0%-9.5%。

　?。?）中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

通過對(duì)三支類REITs產(chǎn)品的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，三者存在如下主要區(qū)別：

　　從類型上來看，中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“中信啟航計(jì)劃”）、中信蘇寧資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“中信蘇寧計(jì)劃”）屬于權(quán)益類REITs，海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“海印計(jì)劃”）屬于抵押型REITs。這也就意味著，中信啟航和中信蘇寧的投資者除了可以獲得租金收入分紅之外，還可以物業(yè)升值的帶來的收益；海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者則只可以得到租金收入分紅。

　　從風(fēng)險(xiǎn)隔離方式上來看，中信啟航計(jì)劃和中信蘇寧計(jì)劃采用了特殊項(xiàng)目實(shí)體的方式，但兩者又有不同。中信啟航計(jì)劃是以特殊項(xiàng)目公司的形式，中信蘇寧計(jì)劃則采取了特殊目的合伙的形式。海印計(jì)劃由于采用的抵押型的模式，采取了特殊目的信托的方式。

　　三、對(duì)國內(nèi)REITs發(fā)展趨勢(shì)的簡(jiǎn)要判斷

（1）REITs發(fā)展?jié)摿薮?/p>

　　目前，全球已有20個(gè)國家和地區(qū)相繼推出REITs，并且有7個(gè)國家和地區(qū)正著手開辟REITs市場(chǎng)。截至目前，全球REITs的總市值已經(jīng)超過一萬億美元。截至2010年，美國REITs總資產(chǎn)已由1970年左右的10億美元發(fā)展到3890億美元，40年年均復(fù)合增長率16.08%。截至2015年1月，美國上市REITs總市值達(dá)到9594億美元。在成熟市場(chǎng)，REITs已被投資者視為股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)，因此，總體看，國內(nèi)REITs發(fā)展仍存廣闊空間。

　　（2）抵押型REITs或?yàn)檩^優(yōu)選擇

　　在美國等成熟市場(chǎng)上，抵押型REITs占據(jù)了主導(dǎo)地位。我國制度尚不健全，我們認(rèn)為，先行發(fā)展債權(quán)型REITs相對(duì)成熟和簡(jiǎn)單，在此基礎(chǔ)上，有望逐步推行權(quán)益型REITs。一方面，抵押型REITs屬于固定收益類產(chǎn)品，并不構(gòu)成征稅對(duì)象，從而避免了雙重征稅的問題；另一方面，抵押型REITs不涉及項(xiàng)目所有權(quán)以及組織架構(gòu)方面的變更，從而操作簡(jiǎn)單。在法律、稅收等制度完善之時(shí)，可再推行權(quán)益型REITs。

　?。?）相關(guān)制度仍需完善

　　我國REITs試點(diǎn)已經(jīng)啟動(dòng)，但相關(guān)的法律法規(guī)并不配套，未來應(yīng)加快法律、稅收和信息披露等方面進(jìn)行制度完善。首先，逐步完善《公司法》《信托法》等相關(guān)法律以建立一個(gè)完備的滿足REITs運(yùn)行的法律體系。其次，建立符合我國REITs發(fā)展需要的稅收優(yōu)惠體系。可以參照國際上成熟的稅法規(guī)定，制定專門的REITs減免稅收等方面的優(yōu)惠政策，為REITs發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。最后，建立嚴(yán)格的信息披露制度和監(jiān)管體系。美國公開發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金有嚴(yán)格的信息披露制度，而我國現(xiàn)有的信托計(jì)劃披露較為簡(jiǎn)單，且缺乏透明度，仍有進(jìn)一步完善的空間。(來源：長富匯銀)