• 2015-06-09 14:02:36 來源：和訊網(wǎng)  作者：演講人張嘉成

　　2015年6月6日環(huán)球股指期貨投資策略高峰論壇上永安期貨期權(quán)部總經(jīng)理張嘉成分享了上證50、中證500指數(shù)期貨二季度走勢展望走勢和投資策略。

　　嘉賓認(rèn)為，要學(xué)會用持倉結(jié)構(gòu)來分析當(dāng)前期指的走勢，機構(gòu)的很多策略和想法都會現(xiàn)在期權(quán)上做，因此要學(xué)會如何用期權(quán)來回看期貨狀態(tài)。

　　（會議實錄如下：演講人 張嘉成）

　　非常有幸過來參加這個會議，我對股指很感興趣。4月16日這兩個新品種上市到現(xiàn)在不到兩個月，你每天看這兩個股指在盤面上表演是很過癮的事情。周四的行情是什么樣的過程，這個過程以后會不會常常發(fā)生呢？我覺得這個市場在國內(nèi)的市場，這三個品種上來，最近兩個月很多商品大家都荒廢掉了，因為不太有興趣，不太好玩，不太吸引人家眼球，每天就徘徊在這三個品種。

　　雖然負(fù)責(zé)期權(quán)，剛剛這幾個嘉賓講了期權(quán)策略，買方是很好的趨勢，其實期權(quán)的賣方是很好做的事情，股指最近要做多波動率，如果就股指品種來講，他是要間接來做到這樣的動作，其實波動率是期權(quán)上面才能做，股指本身并不能這么做。

　　怎么解讀兩個新的品種，合約部分我就不說了，他在交易的過程中，各位之外中證500是200，中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模很難去比較的，滬深300這么大的合約，大交易量可以到這么大的量，而且只有短短幾年，這個股指以后會是全世界的第一名交易量，雖然他現(xiàn)在還沒有，滬深300是中國代表性的指數(shù)，就環(huán)球這個議題，或者全球機構(gòu)拉進(jìn)來看，國內(nèi)有一個指數(shù)沒有上期貨是很奇怪的事情，叫做上海上證綜合指數(shù)。滬深300上了4年多，今年又上了兩個指數(shù)。

　　我們從代表性的指數(shù)，從大盤再到中小盤，后面會有小盤高估值，中金所以后股指的品種至少有一二十個，深圳還沒有代表性指數(shù)，深圳原來是創(chuàng)業(yè)板、中小板的指數(shù)，這個滬深300、上證50、中證500的示意圖是這樣，上證50最大是那50只股票，他主要在銀行和證券股上面，因為市值的比較，里面有一些創(chuàng)業(yè)版的指數(shù)在里面，大概占了2%、3%，每天交易的狀況，時間、保證金全部跟滬深300是一樣的，這三個指數(shù)以后都會有稀缺，也許在今年會看到滬深300股指期權(quán)會上市，到時候更加精彩。有些單位可能會開一個環(huán)球股指期權(quán)的會議，在國內(nèi)可以開全中國股指期權(quán)的會議，到達(dá)期貨市場的判斷狀況。

　　指數(shù)比對的部分是這樣的，上證50反映最大50只優(yōu)質(zhì)大盤股，滬深300是300只A股，中證500是中證板，后面把中小板和創(chuàng)業(yè)板一起弄上來了，如果就滬深300的股指，他每天交易的市值都是五六萬億，所以是一個非?？植赖暮霞s，這個合約里面所有的者大概都在里面，只剩下一個參與者還沒法進(jìn)來，就是國際的大宗投資者，進(jìn)來相對少，因為限制的部分比較多，所以在這樣的情況下，這個股指是國內(nèi)所有投資者自己在內(nèi)部大佬，國際市場投資者還沒有進(jìn)來，這個是相對于國際金融市場衍生品交易缺少這樣一個參與者，只是說到時候政策真的比較開放，國際參與者進(jìn)來之后，大家對滬深300的理解會有另外一個角度，因為他們進(jìn)來真的很大，他們達(dá)到一定額度之后，這三個股指的市場量跟交易量的比值不應(yīng)該是8－10倍的比值，可能會更小。

　　行業(yè)的分布，上證50的指數(shù)行業(yè)分布，金融保險業(yè)占了7成，是一個很恐怖的事情，50只的股票基本上可以當(dāng)成是一個金融類股，中小板不需要上一個金融板塊指數(shù)，也許他會上別的行業(yè)，可能金融這個部分基本上沒有。其他的行業(yè)占得很少，也許有其他的行業(yè)，現(xiàn)在有一個行業(yè)叫互聯(lián)網(wǎng)＋，很多東西弄到互聯(lián)網(wǎng)＋就像飛上天，但是互聯(lián)網(wǎng)是一個虛擬的行業(yè)，把所有行業(yè)都變成虛擬的行業(yè)。中證500大多數(shù)還是制造業(yè)，現(xiàn)在只要有故事，管他吹什么東西，資金非常充沛的下肯定是資金橫行，我們這一次醞釀跑破的重大，跟行業(yè)的基本面沒有任何的關(guān)系，資金要怎么收回去呢？國家說等比較簡單一點，國內(nèi)是下降了，因為投資渠道太限制了。所以這一次的行情可能會讓大家覺得很興奮，可能他炒作的程度會超過美國2000年的（英文）漲到5000點，因為資金實在太多。

　　下這一張圖是行業(yè)走勢，綠色這條線叫做中證500，其他三個一個叫上證綜合指數(shù)，一個叫上證50指數(shù)，一個叫滬深300指數(shù)，其他指數(shù)跟中證500指數(shù)所代表的意義完全一樣成熟的經(jīng)濟(jì)體我會看兩個指數(shù)，一個是代表指數(shù)，目前代表國內(nèi)指數(shù)就是上證綜合指數(shù)，上證50指數(shù)，滬深300指數(shù)，當(dāng)我看一個經(jīng)濟(jì)體會不會復(fù)蘇的時候，一定一些公司先有復(fù)蘇景氣的時候，你的客戶不會容易跟你講價，這樣行業(yè)比較容易好做，公司收入好了之后，整體中小的公司好像氣氛在回暖，除了財報好了之后，這些中小企業(yè)老板有錢，手上多了很多現(xiàn)金，他開始去投資，他能投資他的同行買他們的股票，國際成熟的經(jīng)濟(jì)體，中小盤是一個領(lǐng)先技術(shù)，除非他那一次行情走得不遠(yuǎn)不長，他走得遠(yuǎn)一定是先走，2013年的牛市已經(jīng)先見地了，有綠色中證板先見地，大家都覺得這個盤子要上來，需要大量的動力和資金來堆疊?，F(xiàn)在綠色這個走勢是非常重要的，我知道上海綜合證券指數(shù)5000點是不是重要的關(guān)下，在全世界都沒有看到資金水位這么大，這個很難預(yù)估，你現(xiàn)在抓一個指數(shù)看就好了，他是一個領(lǐng)先指標(biāo)，做頭他先做的，但是現(xiàn)在你還看不出來，大家放煙花沖上去總會有掉下來的時候，他要先沖先停，現(xiàn)在不管做A股的期貨還是股指，停下來是可以的，最近有一定概念，本來盤子走得比較穩(wěn)，從去年10月開始走，他很穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)特別大的震蕩，他是一棵大樹，他現(xiàn)在把樹林根拔起來，你一定要把樹敲一敲，搖一搖，所以他走進(jìn)了大波動的走勢，這樣的狀況他可能會讓中證500觀察的價值更高，你不信可以看一下國際，做頭是不是小型股先上的，日本日經(jīng)指數(shù)是代表指數(shù)，東征一二是代表中小板，所以他一定是這樣的狀況，除非他行情走不大，走不大不會有這樣的狀況。這三個指數(shù)的狀況是這樣的。

　　這個分紅部分，在中證500剛上市的時候，起步是貼水貼很多，中證500的太好做，因為有停牌的概念，因為A股市場太好賺錢。這個分紅部分有困難的地方，因為基差很大，所以那些風(fēng)險是可以被接受的。中證500的加入豐富股票市場中性策略的做空標(biāo)的，可以更好的規(guī)避大小盤的風(fēng)格輪動風(fēng)險。

　　這個套利的部分是一個ETF，上證50交易量比較大，真的要去做也有很多在做，在禮拜四之前都很大，因為ETF份額交易量比較小，所以不好做?，F(xiàn)在只要期權(quán)上的品種越多，現(xiàn)在上海證券交易所2月9日做到今天，有12家做市商都是這樣做的。

　　升貼水這件事情，一開始上市的時候，中證500是因為氣氛的問題，大家覺得中證板一定是升水，而且升了很多，日內(nèi)跑動和隔夜跑動非常大，過去這一周就可以做兩次。我們把它放大，這個是滬深300基差走勢圖，他曾經(jīng)跑到4.33%，最做套利的部分是回報率相對比較概念，如果這段時間在證券市場不管做股票的投資或者是打新股的投資回報率比較高，當(dāng)市場出現(xiàn)整理的時候，其實工具沒有這配好的時候，雖然基差很大，還有其他更好的投資工具，他曾經(jīng)出現(xiàn)了回檔的過程，期貨升水有被甩到接近沒有，最近沒有做股指的人，盤中變化也是挺精彩的。

　　這是上證50的，跟滬深300走勢很像。中證板不能隨便亂做，中證500股票變化性和預(yù)估是很大的，你會發(fā)覺發(fā)生這一次合約建倉的部分是建在滬深300比較多，50只股票和300只股票的復(fù)制，50只股票復(fù)制更容易。

　　這個是升貼水的狀況，因為滬深300跟中證500相關(guān)性很高，所以期貨跟現(xiàn)貨的價格關(guān)系，參與的人對標(biāo)的多跟空的氣氛應(yīng)該很接近，很接近的部分呈現(xiàn)在交易上面，比如說滬深300的深水是1%，上證500也深水也應(yīng)該是1%，所以他們的基差相關(guān)性在90%，他的期貨升水和貼水也有相關(guān)性，你要做兩個期貨基差的套利，可能機會比較少。但另外一個角度，因為兩個流動性是不一樣的，滬深300流動性好，上證500流動性差，當(dāng)兩個出現(xiàn)流動性不一致的時候，你做兩個基差套利，你的勝率馬上來了。我們這邊不希望兩個品種基差相關(guān)性只有0.3、0.4，不見得他會回歸，因為流動性不太相似，因為上證500和滬深300流動性一樣的話，那就不用看。

　　因為我們現(xiàn)在上證50現(xiàn)在還有50ETF的期權(quán)，上證50除了跟這三個指數(shù)扮演不同的標(biāo)的關(guān)系之外，他還扮演B50ETF的對沖標(biāo)的，他合成期貨多投和50ETF比較，會有一個升貼水的基差，跟上證50升貼水基差理論應(yīng)該一樣，后來發(fā)現(xiàn)他的效率沒有這么好，這一段時間做50ETF期權(quán)和做上證50期貨的套利的人還蠻多的。上證500期貨上市之后，他們就變成動沖的成本跌很多，多了套利的機會，基本上到現(xiàn)在，應(yīng)該8－12家50ETE做市商都在賺錢。

　　這個部分是我把指數(shù)的功能，領(lǐng)先指標(biāo)行的部分，基差在過去的狀況，我們集中這兩個標(biāo)的去說。

　　用上面這個圖可以解釋非常多的事情，如果大家做股指，第一個了解持倉結(jié)構(gòu)，下面責(zé)任柱狀圖就是每天收盤的持倉量，這個代表愿意面對隔夜的風(fēng)險，面對下一個交易日不確定性，或者放幾天，誰能放一個單子放這么久？日在放空投。我分成兩個部分，這個看不到日內(nèi)的增倉變化，滬深300日內(nèi)增倉都有兩三百，那些單子都是追漲殺跌，那些單子不是策略性的交易，是我們在圖上看不到，月單20萬持倉量，里面有10%－15%的人會加速日內(nèi)的價格波動率變大的策略，剩下這些持倉的人是什么？做對邊的人就算了，做錯邊他一定有另外一邊做對了，他一對股票多投，我這些分成固定倉和隔夜的。讓進(jìn)月份的時候，大家都轉(zhuǎn)倉，這個就是套寶，第二個就是α策略，α策略部分應(yīng)該是辛苦的，禮拜四α策略還沒有辦法平倉，可能還賠錢。第三個是宏觀對沖，用了很多品種，比如說他可能相對對沖部分是其他商品期貨，第四個是跨期套利，第五還有無風(fēng)險套利。這段時間邊際增倉的部分，大家回想一下，合約剛出來的過程，那個時候基差非常大，所以做無風(fēng)險套利的部分，在那個時候增倉將近4萬所左右，合約剛上市時候，就是套寶，他才有辦法隔夜放著，什么時候機會出來和平?；钜?guī)律高一點，禮拜四并不是無風(fēng)險套利人處罰沙盤，三個股指一起被拉起來，隔夜的基差就不太大，他原來是買一大堆現(xiàn)貨，他現(xiàn)在要平倉，他要把一大堆權(quán)值的股指賣掉，股指原來的空投買回來，那半個小時砸了300多億的現(xiàn)貨，這樣一砸下來，期貨的價格一起拉下來。有一個不管這件事情的交易者，日內(nèi)追趨勢和隔夜追趨勢都追空了，所以你全部都要跌，當(dāng)三四萬期貨無風(fēng)險套利平倉單全平完之后，現(xiàn)貨就回來了，那一天的故事是這樣。為什么說他這邊波動率要很多，就是因為期貨的部分在亂跑，造成你套我，我套你的部分，如果這個滬深300買的股指不管被誰帶上去，這個基差一再放大，做正向套利的單子進(jìn)來，把現(xiàn)貨又推上去，大家又覺得這個滿盤又上來，量化交易的單子又進(jìn)來。這樣進(jìn)倉和平倉看到巨大振幅的狀況。

　　我有時候也會看股指股票前30名表現(xiàn)是什么，這東西大家一定要知道，這邊叫做做多波動率的事情，因為他振蕩幅度非常大，你做隔夜持倉的人非常辛苦，有可能昨天持倉到今天，一整上午都是對的，但是下午變錯的，在這個部分，你把這些了解清楚里面人在干什么。日內(nèi)主觀做投機，投機每天做三五天。還有量化的，交易頻率在三五比的也有，每天賺明顯交易機會幾次，但是有些人在非常細(xì)微的交易，就會變成量化高頻，大趨勢一定是固定倉背后想法是什么，如果他們預(yù)期會出現(xiàn)的。

　　跟大家分析完之后，大家之后要做什么，因為波動率變大，日內(nèi)趨勢手工量化都行，你一天發(fā)現(xiàn)他往一個方向走，這邊量化的部分做隔夜量化非常辛苦，如果你們做量化團(tuán)隊的，你有日內(nèi)的模型和隔夜的模型，你現(xiàn)在隔夜的模型要降下來，把它加在日內(nèi)上面，這個叫作做波動率，收盤價沒有太明顯的上下價，你做日夜會非常辛苦。

　　第二個跨期套利，第三個是中證500為領(lǐng)先指針的主觀交易是你們必須要的，第四個是與50ET期權(quán)搭配的策略，期權(quán)一兩年上市之后，到時候真的要了解A股所有分析，就像要分析市場結(jié)構(gòu)，集權(quán)到時候交易量很多倍，那個時候你需要從那個部分反向看回來，期權(quán)和期貨都是現(xiàn)貨的衍生品，因為很多成熟的單位很多策略很多想法，都會用期權(quán)先做。很多量化的團(tuán)隊現(xiàn)在用α的部分，以后用替代，當(dāng)他們要平倉的時候，你知道他們平期貨還是期權(quán)，波動率的50%幾，你還要看波動率的水針，A股任何一個指數(shù)波動水準(zhǔn)買他的保險，非常貴，一個月的保險是標(biāo)的物的50%，你買保險費肯定會錙銖必較，相對這樣子的部分，主力的期權(quán)還沒有上市，大家觀察的，策略的想法，市場的分析，全部往期權(quán)去看，再看股指是什么樣的狀況。

　　三個指數(shù)期貨都有期權(quán)，就在這一兩年之內(nèi)請大家期待，請大家多多學(xué)習(xí)，多多聽一下這個部分，自己要花比較多的心思，因為品種很多，現(xiàn)在51個期貨，1個期權(quán)都要死掉了。

　　這個是我給大家分享的內(nèi)容，謝謝！