新三板并購全程指引

一、新三板并購政策、風險解讀

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的升級轉型，并購重組和產(chǎn)業(yè)整合的浪潮漸行漸近。國家通過出臺一系列法規(guī)性文件，建立起全國股份轉讓系統(tǒng)并購重組的基本框架。整個框架在某些方面仍需堅持和沿用上市公司的并購制度，但是在某些方面，例如在監(jiān)管制度，相比上市公司制度更靈活，也更鼓勵中小微企業(yè)在盡可能寬松的制度環(huán)境下積極參與并購重組，實現(xiàn)非上市公眾公司的做大做強。需要注意的是，并購是一個復雜的系統(tǒng)工程，它不僅僅是資本交易，還涉及到并購的法律、政策環(huán)境、社會背景和公司的文化等諸多因素，企業(yè)必須注意并購前后的風險事項。

1.國家鼓勵中小企業(yè)積極參與并購重組

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的升級轉型，并購重組和產(chǎn)業(yè)整合的浪潮漸行漸近。作為我國實體經(jīng)濟不可缺少的重要組成部分，中小企業(yè)將會成為推動我國并購事業(yè)發(fā)展的重要力量。為了支持中小企業(yè)開展并購以及給非上市公眾公司提供并購重組具體的法律以及法規(guī)指導，國家陸續(xù)出臺一系列法規(guī)性文件，建立起全國股份轉讓系統(tǒng)并購重組的基本框架。

其中，《非上市公眾公司收購管理方法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理方法》明確規(guī)定了非上市公司收購的整體程序，信息披露要求，資產(chǎn)重組管理辦法等，為新三板掛牌企業(yè)的并購與被并購提供了明確的政策支持。

圖表1 非上市公眾公司并購和重組的制度體系(節(jié)選部分)

資料來源：《新三板市場運作與創(chuàng)新》

由于上市公司的并購制度已經(jīng)運行多年，在實踐上被證明是成熟且行之有效的制度。在設計非上市公司的并購制度時，在某些方面仍需堅持和沿用上市公司的并購制度。例如，非上市公眾公司的收購制度在收購人準入資格要求、充分發(fā)揮財務股份等中介機構的作用、控股股東或實際控制人退出的管理要求、收購人的股份限售要求、違法違規(guī)的處罰等方面向上市公司的收購制度進行沿用和借鑒。

但是，與上市公司相比，非上市公眾公司以中小微企業(yè)為主，企業(yè)數(shù)量較多。這導致公眾公司的并購情況與上市公司相比有所差異，在某些方面的制度設計應根據(jù)公眾公司的具體情況進行適當?shù)男薷?。例如，在監(jiān)管方面，公眾公司收購的監(jiān)管范圍廣而且難度大，監(jiān)管要求不宜過多、過高，應根據(jù)公眾公司的特點進行相應調整。另一方面，公眾公司所蘊含的收購機會可能更多，其所涉及的金額可能更小，收購監(jiān)管制度安排應簡便、靈活、高效，鼓勵公眾公司對外收購。

圖表2上市公司并購重組和非上市公眾公司部分并購重組監(jiān)督行為對比

資料來源：《新三板市場運作與創(chuàng)新》

　　靈活的監(jiān)管制度可以更好地服務于中小微企業(yè)并購重組市場的發(fā)展，鼓勵中小微企業(yè)在盡可能寬松的制度環(huán)境下積極參與并購重組，實現(xiàn)非上市公眾公司的做大做強。

2.企業(yè)并購風險不容忽視

盡管企業(yè)可以通過并購做大做強，企業(yè)在做出并購決定的時候必須充分考慮背后的風險。因為并購是一個復雜的系統(tǒng)工程，它不僅僅是資本交易，還涉及到并購的法律、政策環(huán)境、社會背景和公司的文化等諸多因素，企業(yè)必須注意并購的風險事項。

并購開始前，并購雙方首先要確定目標企業(yè)的并購價格，其主要依據(jù)便是目標企業(yè)的年度報告、財務報表等，這些報表是否存在隱瞞損失信息或夸大收益信息對于并購價格的合理性有著嚴重的影響，企業(yè)必須保證報表的準確性，對目標企業(yè)的資產(chǎn)或負債進行正確的評估。但是，并購方不能過分依賴報表的賬面信息，須確認資產(chǎn)在法律上是否存在，避免并購后出現(xiàn)大量的不良資產(chǎn)。另一方面，由于并購方在并購成功后要承擔目標企業(yè)的原有債務，并購方必須確認清楚目標企業(yè)的現(xiàn)有負債以及未來負債，避免將來出現(xiàn)債務問題。

并購完成后，并購方的經(jīng)營規(guī)模進一步擴大，但是在處理目標公司原有客戶以及雇員問題上須小心謹慎。能否保留目標公司原客戶會影響到預期的盈利性，而目標公司原有雇員是否過多、在崗職員的業(yè)務能力是否熟練以及雇員是否會在并購之后離開等都是影響到預期生產(chǎn)能力的重要因素。同時，由于不同企業(yè)之間存在不同的企業(yè)文化，并購完成后，并購方須注意文化整合的風險，如果并購方不能對被并購企業(yè)的企業(yè)文化加以整合，并購企業(yè)的決策就難以在被并購企業(yè)中得以有效貫徹，無法實現(xiàn)企業(yè)并購的協(xié)同效應和規(guī)模經(jīng)濟效益。另一方面，由于未來經(jīng)營環(huán)境的多變性，例如行業(yè)的變化、技術的進步以及國際經(jīng)濟形勢的改變等，這些都有可能使得企業(yè)并購后的經(jīng)營無法實現(xiàn)既定目標，從而產(chǎn)生經(jīng)營風險。

二、新三板收購制度、披露規(guī)則、流程精講

一、收購制度概述

（一）制度體系
（二）制度特點

· 不設行政許可，以信息披露為核心，強化自律監(jiān)管

· 調整權益變動的披露要求和觸發(fā)比例

· 自主約定是否實行強制全面要約收購制度

· 調整自愿要約收購制度

· 簡化披露內容

· 加強責任主體的自我約束和市場自律監(jiān)管

（三）收購人資格要求

§ 良好誠信記錄、法人應當具有健全的公司治理機制、不得利用收購損害被收購公司及其股東的合法權益。

§ 有下列情形之一的，不得收購公眾公司：

——收購人負有數(shù)額較大債務，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)；

——收購人最近2年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；

——收購人最近2年有嚴重的證券市場失信行為；

——收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十六條規(guī)定的情形；

——法律、行政法規(guī)規(guī)定以及中國證監(jiān)會認定的不得收購公眾公司的其他情形

（四）關于財務顧問

§ 收購方

——原則上必須聘請，且在收購完成后12個月內持續(xù)督導；財務顧問認為收購人利用收購損害被收購公司及其股東合法權益的，應當拒絕為收購人提供財務顧問服務。

——例外情況：國有股行政劃轉或者變更、因繼承取得股份、股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓、取得公眾公司向其發(fā)行的新股、司法判決導致收購人成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實際控制人。

· 被收購方

——可以聘請（要約收購中），可以是主辦券商，但影響獨立性、顧問資格受限的除外；可以同時聘請其他機構

（五）關于被收購公司控股股東及董監(jiān)高

· 控股股東和實際控制人

——不得損害公司及其他股東利益；如果存在及時消除，不能消除做出彌補安排，對不部分應提供履約擔?；虬才?，并提交股東大會審議通過（回避表決）

· 董事、監(jiān)事、高級管理人員

——忠實義務和勤勉義務；針對收購所決策應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當?shù)恼系K，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助。

（六）關于信息披露義務人

· 主要義務

——披露義務和保密義務

· 泄密處理

——信息披露義務人依法披露前，相關信息已在媒體上傳播或者公司股票轉讓出現(xiàn)異常的，公眾公司應當立即向當事人進行查詢，當事人應當及時予以書面答復，公眾公司應當及時披露。

二、權益披露規(guī)則要點

（一）首次觸發(fā)條件

· 觸發(fā)條件（其一即可）：

——通過全國股份轉讓系統(tǒng)的做市方式、競價方式進行證券轉讓，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發(fā)行股份的10%

——通過協(xié)議方式，投資者及其一致行動人在公眾公司中擁有權益的股份擬達到或者超過公眾公司已發(fā)行股份的10%

· 披露要求：

——投資者及其一致行動人應當在該事實發(fā)生之日起2日內編制并披露權益變動報告書，報送全國股份轉讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司；自該事實發(fā)生之日起至披露后2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票

（二）持續(xù)觸發(fā)條件

制度要點：

——前提：投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到公眾公司已發(fā)行股份10%后

——觸發(fā)條件：其擁有權益的股份占該公眾公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5%（即其擁有權益的股份每達到5%的整數(shù)倍時）

——披露要求：應當依照首次觸發(fā)權益披露的規(guī)定進行披露；自該事實發(fā)生之日起至披露后2日內，不得再行買賣該公眾公司的股票

（三）特別說明

· 持股比例計算——間接持股合并計算，一致行動人持股合并計算

· 幾種特殊情況：

——通過行政劃轉或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈與等方式導致觸發(fā)權益變動的，需要履行披露義務

——投資者雖不是公眾公司的股東，但通過投資關系、協(xié)議、其他安排等方式進行收購觸發(fā)權益變動的，需要履行披露義務

——發(fā)行新股或減資達到應披露比例的，無需履行權益變動披露義務

三、控制權變動規(guī)則要點

（一）適用條件

· 通過證券轉讓成為公眾公司第一大股東或實際控制人

· 通過投資關系、協(xié)議轉讓、行政劃轉或者變更、執(zhí)行法院裁定、繼承、贈與、其他

安排等方式，成為或擬成為公眾公司第一大股東或者實際控制人且擁有權益的股份超過公眾公司已發(fā)行股份10%的。

（二）披露要求

· 基本披露要求

——自前述事實發(fā)生之日起2日內編制收購報告書，連同財務顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書一并披露，報送全國股份轉讓系統(tǒng)，同時通知該公眾公司；

· 特殊情況

——收購公眾公司股份需要取得國家相關部門批準的，收購人應當在收購報告書中進行明確說明，并持續(xù)披露批準程序進展情況。

（三）協(xié)議收購的過渡期問題

· 定義：自簽訂收購協(xié)議起至相關股份完成過戶的期間為公眾公司收購過渡期

· 對被收購公司過渡期的要求：

——收購人不得通過控股股東提議改選公眾公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員總數(shù)的1/3

——不得為收購人及其關聯(lián)方提供擔保，不得發(fā)行股份募集資金

——除正常經(jīng)營活動或者執(zhí)行股東大會已決事項外，擬處置公司資產(chǎn)、調整公司主要業(yè)務、擔保、貸款及可能對資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果造成重大影響的事項，應當提交股東大會審議通過

（四）股份限售要求

· 原則要求

——收購完成后收購人成為公司第一大股東或者實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份，在收購完成后12個月內不得轉讓

· 例外情況

——收購人在被收購公司中擁有權益的股份在同一實際控制人控制的不同主體之間進行轉讓不受前述12個月的限制

（五）對被收購公司控股股東、實際控制人的特殊要求

· 盡職調查要求

——向收購人協(xié)議轉讓其所持有的公眾公司股份的，應當對收購人的主體資格、誠信情況及收購意圖進行調查，并在其權益變動報告書中披露有關調查情況

· 消除損害要求

——未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提供的擔保，或者存在損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當對前述情形及時披露，并采取有效措施維護公司利益

四、要約收購規(guī)則要點

（一）類型及基本要求

· 兩種類型——全面要約、部分要約；差異在于要約收購的股份數(shù)量不同

· 基本要求：

——預收比例不得低于該公眾公司已發(fā)行股份的5%

——根據(jù)公司章程規(guī)定需要發(fā)出全面要約收購的，同一種類股票要約價格不得低于要約收購報告書披露日前6個月內取得該種股票所支付的最高價格

——收購人披露后至收購期限屆滿前，不得賣出被收購公司的股票，也不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買入被收購公司的股票

——公眾公司應當在公司章程中約定在公司收購時收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應制度安排

（二）基本流程

（三）信息披露要求

· 要約收購報告書，財務顧問專業(yè)意見和律師出具的法律意見書；報送全國股份轉讓系統(tǒng)，同時通知被收購公司

· 要約收購需要取得國家相關部門批準的，收購人應當在要約收購報告書中進行明確說明，并持續(xù)披露批準程序進展情況

· 沒有事先核準或事后備案要求

（四）支付手段

· 手段種類——現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結合等合法方式支付

· 證券支付的特殊要求

——披露該證券的發(fā)行人最近2年經(jīng)審計的財務會計報表、證券估值報告，并配合被收購公司或者其聘請的獨立財務顧問的盡職調查工作

——收購人以未在中國證券登記結算有限責任公司登記的證券支付收購價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排

（五）履約保障

· 至少要有一項：

——將不少于收購價款總額的20%作為履約保證金存入中國證券登記結算有限責任公司指定的銀行等金融機構

——收購人以在中國證券登記結算有限責任公司登記的證券支付收購價款的，在披露要約收購報告書的同時，將用于支付的全部證券向中國證券登記結算有限責任公司申請辦理權屬變更或鎖定

——銀行等金融機構對于要約收購所需價款出具的保函

——財務顧問出具承擔連帶擔保責任的書面承諾。如要約期滿，收購人不支付收購價款，財務顧問應當承擔連帶責任，并進行支付

（六） 對被收購公司的要求

· 董事會——對收購人的主體資格、資信情況及收購意圖進行調查，對要約條件進行分析，對股東是否接受要約提出建議，并可以根據(jù)自身情況選擇是否聘請獨立財務顧問提供專業(yè)意見

· 董事——要約收購期間，被收購公司董事不得辭職

（七）收購期限

· 不得少于30日，并不得超過60日；但是出現(xiàn)競爭要約的除外

——自要約收購報告書披露之日起開始計算；需要取得國家相關部門批準的，收購人應將取得的本次收購的批準情況連同律師出具的專項核查意見一并在取得全部批準后2日內披露，收購期限自披露之日起開始計算

——承諾期限內要約不可撤銷

——要約收購期限內，收購人應當每日披露已預受收購要約的股份數(shù)量

——要約收購期限屆滿后2日內，收購人應當披露本次要約收購的結果

（八）要約變更

變更收購要約需遵守的規(guī)定：

——重新編制并披露要約收購報告書，報送全國股份轉讓系統(tǒng)，同時通知被收購公司

——變更后的要約收購價格不得低于變更前的要約收購價格

——要約期限屆滿前15日內，收購人不得變更收購要約；但是出現(xiàn)競爭要約的除外

（九） 競爭邀約

· 關于競爭要約的披露時間

——發(fā)出競爭要約的收購人最遲不得晚于初始要約收購期限屆滿前15日披露要約收購報告書，需履行披露義務

· 關于初始要約收購期限的延長

——發(fā)出初始要約的收購人變更收購要約距初始要約收購期限屆滿不足15日的，應當延長收購期限，延長后的要約期應當不少于15日，不得超過最后一個競爭要約的期滿日，并按規(guī)定比例追加履約保證能力

（十）預受股東及要約期滿后的處理

· 關于預受股東：

——應當委托證券公司辦理預受要約的相關手續(xù)

——要約收購期限屆滿前2日內，預受股東不得撤回其對要約的接受

· 關于要約期滿后處理：

——部分要約：應當按照收購要約約定的條件購買被收購公司股東預受的股份；預受要約股份的數(shù)量超過預定收購數(shù)量時，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份

——全面要約：應當購買股東預受的全部股份

五、其他規(guī)定

（一）一致行動人、公眾公司控制權及持股比例計算等參照《上市公司收購管理辦法》相關規(guī)定；

（二）為公眾公司收購提供服務的財務顧問的業(yè)務許可、業(yè)務規(guī)則和法律責任等，按照《上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法》的相關規(guī)定執(zhí)行；

（三）做市商持有公眾公司股份相關權益變動信息的披露，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定；

（四）股票不在全國股份轉讓系統(tǒng)公開轉讓的公眾公司收購及相關股份權益變動的信息披露內容比照《收購辦法》的相關規(guī)定執(zhí)行。

三、新三板并購重組分析報告

近一段時間以來，新三板市場戰(zhàn)績輝煌，引起券商、中小企業(yè)、上市公司、VC/PE機構、銀行、信托等各路英豪的密切關注，已成功晉身成為年度最具人氣話題王！在閃耀光環(huán)背后，大家更加關注這匹黑馬的爆發(fā)力源自何方？哪些因素將持續(xù)助推其發(fā)展？哪些環(huán)節(jié)還有待優(yōu)化？投資機會有多少，在哪里？

　　依托對新三板市場多年深入觀察，投中研究院綜合歸納與各方英豪溝通探討之精華，全面梳理新三板市場的前世今緣，通過對其剛需訴求、發(fā)展特點、定增交易/轉板/并購等資本運作特點、投資機遇與參與模式等角度進行全面剖析，復盤新三板市場發(fā)展歷程，探求影響其發(fā)展的最關鍵因素，并對未來發(fā)展趨勢進行展望分析，以供各方參考。

1 新三板市場概述

本章主要從新三板定義、多層次資本市場架構、新三板發(fā)展歷程三個方面復盤新三板成長歷史，探究推動其發(fā)展的主導力量。

1.1 新三板市場定義

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（National Equities Exchange andQuotations，簡稱“全國股份轉讓系統(tǒng)”或“NEEQ”）是經(jīng)國務院批準設立的全國性證券交易場所，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司為其運營管理機構，在中國證監(jiān)會的領導下，不斷改善中小企業(yè)金融環(huán)境，大力推動創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，積極推動我國場外市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

全國股份轉讓系統(tǒng)與滬深證券市場的主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場有所差異，在股份轉讓模式上接近于一些券商提供的股權轉讓服務，與原三板市場有所區(qū)別，通常被市場各方稱為“新三板”。

1.2 多層次資本市場架構

研究新三板市場的發(fā)展，首先得站在多層次資本市場體系建設的視角來觀察，或許有些同仁對“多層次資本市場”的概念還很陌生，但這一概念早在2003年就已提出。作為指導我國資本市場建設的總方針，其核心目標在于建立滿足大、中、小、微型企業(yè)需求的綜合性資本市場體系。

在這一體系中，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板是絕對支柱力量，這三個板塊是如何建立起來的呢？其背后的邏輯關系是什么呢？早在1990年，中央政府主導設立主板市場，其核心目標是滿足大中型企業(yè)的融資訴求。這些目標企業(yè)能覆蓋哪些群體呢？絕大多數(shù)是大中型國有企業(yè)！當時身處改革開放大環(huán)境，傳統(tǒng)國有大中型企業(yè)在自我發(fā)展和轉型過程中對資金的訴求與日俱增，此前政府主要采取“輸血”機制，由商業(yè)銀行給予貸款支持，但這種單向資金流動機制無法持續(xù)運作。

伴隨著上交所和深交所的建立，眾多大中型國有企業(yè)獲得新的融資通道，憑借分配而來的“上市指標”，順利登陸資本市場募集大量資金，中央政府期望以升級版“輸血”+“造血”的新機制推動大中型企業(yè)取得更好的發(fā)展成績。此后，考慮到主板市場只面向大中型企業(yè)，覆蓋面太少，陸續(xù)開展擴容操作，于2004年推出中小板，于2009年推出創(chuàng)業(yè)板，歷經(jīng)約二十年探索，初步建立了“主板+中小板+創(chuàng)業(yè)板”的資本市場架構。

作為多層次資本市場的重要組成部分，場內市場已經(jīng)初具規(guī)模，在支持經(jīng)濟社會發(fā)展，協(xié)助建立現(xiàn)代企業(yè)制度、構建現(xiàn)代金融體系、推動混合所有制等方面做出了重要貢獻。但我們仍需清醒的看到，我國資本市場發(fā)展還存在很多問題：比如，市場化程度不高，直接融資比重偏低，市場層次不完善，產(chǎn)品不夠豐富等。迫切需要深化改革、擴大開放，健全多層次資本市場體系。

在完善體制過程中，加大對新三板、四板等基礎市場建設是其中最為關鍵的環(huán)節(jié)，這也是推動新三板市場快速發(fā)展的核心動力所在。在此基礎上，逐步探索建立市場化的流動機制，最終構建形成由市場自發(fā)推動的綜合性資本市場服務平臺！

1.3 新三板發(fā)展歷程回顧

2006年1月23日，中關村(000931,股吧)科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行股權轉讓。此后2006年10月25日，中科軟和北京時代正式公告定向增發(fā)，這標志著新三板融資大門正式打開，隨后新三板市場保持每年1-2家的增發(fā)審批通過率，在這一階段，企業(yè)融資難的問題還處于摸索階段，并沒能得到完美解決。

2009年7月，中關村報價轉讓試點辦法正式實施。一個月后，久其軟件(002279,股吧)成為新三板第一家通過IPO登陸深圳中小板市場的公司，此時新三板逐漸受到資金關注。同年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式推出，完善場外建設的呼聲增高，但由于各方面因素的牽制，新三板加速推進的意愿并未切實落地。

新三板真正引起市場關注是在2012年。2012年8月新三板新增三家試點園區(qū)，分別為，上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)以及天津濱海高新區(qū)。隨后在2012年9月，證監(jiān)會公布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司成立；2013年2月底發(fā)布并實施《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》；同年6月《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標準指引（試行）》頒布。管理層在一年時間內，迅速發(fā)布三條重要政策，初步將新三板運行管理框架搭建完成。

2013年底，國務院繼續(xù)頒布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，新三板掛牌企業(yè)試點迅速擴大至全國范圍。截止2014年12月15日，新三板掛牌公司數(shù)量接近1500家，是2013年掛牌公司數(shù)量的近4倍，總市值合計超過2000億元。

2 新三板市場發(fā)展核心亮點剖析

經(jīng)過前些年的鋪墊，新三板市場的發(fā)展基礎已經(jīng)夯實，在各方推動下，今年取得了非凡的成績：掛牌企業(yè)數(shù)量驟然提速，在年初三百余家基礎上，年末突破一千五百家；交易模式取得重大突破，做市商交易于八月份順利推進，競價交易積極準備中，伺機推向市場?？傮w來看，企業(yè)池規(guī)模和交易流動性取得了質的飛躍！

2.1 企業(yè)掛牌條件很寬松，定性為主&少設門檻

相比與主板及創(chuàng)業(yè)板市場嚴苛的審查條件及長時間的排隊等待，新三板寬松的掛牌條件成為吸引公司的重要因素。創(chuàng)業(yè)板、中小板的上市條件眾多，在規(guī)范運行、財務會計、募集資金投向等方面都有嚴格限制，而目前新三板掛牌的法定條件多為定性指標，具體尺度由主辦券商把握。

另外，企業(yè)在新三板掛牌成本低、周期短。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，掛牌新三板企業(yè)平均支付的中介費用僅150萬元左右，且地方政府一般會提供財政補貼，總體費用不及創(chuàng)業(yè)板掛牌的十分之一。新三板掛牌審核周期較短，目前股轉系統(tǒng)日均審核通過近10家企業(yè)，而據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎透露，到2015年1月底，股轉系統(tǒng)將審核通過700家企業(yè)，總掛牌企業(yè)數(shù)量將達到2100家，新三板會上演真正的“速度與激情”。

四、新三板并購重組過程中的稅務籌劃要點

一、并購前的稅收籌劃

1、橫向并購

橫向并購，涉及在同種商業(yè)活動中經(jīng)營和競爭的兩家企業(yè)。從稅收的角度看，橫向并購的企業(yè)經(jīng)營范圍一般不發(fā)生變化，因此并購后應納稅種與納稅環(huán)節(jié)將保持一致。但由于企業(yè)并購后規(guī)模的變化，橫向并購將可能導致企業(yè)的增值稅及所得稅納稅人屬性的變化。

在增值稅稅種中，上市公司收購的小規(guī)模納稅人由于并購后規(guī)模擴大，可變?yōu)橐话慵{稅人，從而可以抵扣增值稅進項稅額。企業(yè)經(jīng)測算若作為一般納稅人可以減低稅負，則將目標企業(yè)設為子公司；若保持小規(guī)模納稅人稅后利益最大，則將目標企業(yè)設為分公司。在企業(yè)所得稅中，上市公司收購的小型微利企業(yè)可能隨著企業(yè)規(guī)模擴大，不再符合小型微利企業(yè)標準，使企業(yè)所得適用的稅率上升，此時，應將目標企業(yè)設為子公司，與并購企業(yè)分別繳稅。

2、縱向并購

縱向并購，發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間。從稅收的角度看，縱向并購將給并購企業(yè)帶來如下影響：

首先，縱向并購的企業(yè)與橫向并購相同，會面臨因規(guī)模擴大而導致納稅人身份和屬性的變化問題。其次，對并購企業(yè)來說，向供應商購貨或向客戶銷貨變成企業(yè)內部購銷行為，增值稅、消費稅原有的納稅環(huán)節(jié)可以減少。盡管從理論上講，其總體稅負是不變的，但考慮到貨幣時間價值，如果能使企業(yè)納稅時間推遲，也能使企業(yè)獲得節(jié)稅利益。此外，如果目標企業(yè)有大量期初存貨可以用于抵扣，則并購企業(yè)在并購當年的應納增值稅額就會減少。再次，由于縱向并購使企業(yè)延伸到了其它領域，還可能會改變其納稅主體屬性，增加其納稅稅種和納稅環(huán)節(jié)。例如，鋼鐵企業(yè)并購汽車企業(yè)，將增加消費稅稅種，增加了消費稅的納稅環(huán)節(jié)；石油行業(yè)中的石油生產(chǎn)企業(yè)并購上游采礦企業(yè)，就需要繳納資源稅。由此看來，由于企業(yè)并購后規(guī)模的變化，其所適用的稅率和享有的稅收優(yōu)惠政策可能會相應變化。因此選擇縱向并購時，必須同時考慮納稅人身份、屬性、納稅環(huán)節(jié)以及適用稅率的變化，比較綜合的成本和收益。

3、混合并購

混合并購是從事不相關業(yè)務類型的企業(yè)間的并購。從稅收角度看，混合并購由于跨入其他行業(yè)，其對并購企業(yè)造成納稅影響是最大的，混合并購可能大大增加企業(yè)的應稅種類，對并購企業(yè)的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響。例如，機器制造企業(yè)如果并購了一家房地產(chǎn)公司，那么并購后的企業(yè)除要繳納原先的增值稅和所得稅，還要繳納營業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅以及土地增值稅等。如果被并購企業(yè)有未抵扣的進項稅，則并購企業(yè)也無需繳納所得稅，可以實現(xiàn)雙贏的局面。

另外并購前也應當關注關聯(lián)方和虧損彌補方式等稅收籌劃，因為后者比較簡單，而為避免大股東對中小股東利益的損害，上市審核機構對前者要求較高，上市后也需要對關聯(lián)方進行必要的披露，在這里就不涉及了。

二、并購過程中的稅收籌劃

企業(yè)并購的支付方式與稅收待遇密切相關，不同的支付方式會導致不同的稅收待遇。幾乎所有的國家都根據(jù)支付方式的不同來確定應稅與免稅交易。企業(yè)并購的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、混合證券支付等。由此帶來以下幾個問題：

1、現(xiàn)金購買資產(chǎn)還是現(xiàn)金購買股票？

現(xiàn)金支付有兩種形式①現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購方以現(xiàn)金購買目標公司部分或全部資產(chǎn)，將其并入并購方或對目標公司實施經(jīng)營管理控制權②現(xiàn)金購買股份，是指并購方用現(xiàn)金購買目標公司的部分或全部股票，對目標企業(yè)實施經(jīng)營管理控制權。當并購企業(yè)決定采用現(xiàn)金收購后，就必須決定用現(xiàn)金購買資產(chǎn)還是用現(xiàn)金股票，二者在稅收上負擔截然不同。如果收購者在應稅收購中購買目標企業(yè)的資產(chǎn)，目標企業(yè)就要確認應稅收益或損失，并就其應稅收益或損失繳納企業(yè)層次稅收。此外，企業(yè)股東還必須為其從目標公司收益中取得的清算收入繳納稅款。因此，現(xiàn)金購買資產(chǎn)產(chǎn)生了雙重征稅即目標公司股東實際上就其收入被課征了兩次稅，第一次是以公司名義，第二次是以清算分配名義。

相對而言，如果收購者在直接從目標企業(yè)股東手中購買股權，則不論是應稅收購還是免稅收購，其在公司層次均不需要確認應稅收益或損失，目標公司股東僅就其收入繳納一次所得稅。在暫不考慮流轉稅的情況下，采用現(xiàn)金收購股票比現(xiàn)金收購資產(chǎn)稅收利益更大。

2、現(xiàn)金并購還是定向增發(fā)并購

整體資產(chǎn)轉讓中，相對于現(xiàn)金并購，股權支付并購對并購企業(yè)和目標企業(yè)在稅收上有如下優(yōu)勢：

對于目標企業(yè)而言，可以不確認全部轉讓資產(chǎn)的所得，只需就所轉讓資產(chǎn)中包含的與非股權支付額相對應的增值部分上繳所得稅，無需就全部所得繳納稅款；

對于并購企業(yè)來說，可以利用合并中虧損遞減的規(guī)定，獲得絕對節(jié)稅的好處；

目標企業(yè)的股東，由于沒有收到并購企業(yè)的現(xiàn)金，沒有實現(xiàn)資本利得不征稅，待股權轉讓時才征稅。因此，股份支付使被并購企業(yè)的股東獲得了延期納稅的好處。

另外，還涉及到定向增發(fā)購買股權還定向增發(fā)購買資產(chǎn)以及定向增發(fā)合并還是換股吸收合并以及混合支付的問題，也按照上述思路便可得到相關稅收籌劃思路。另外還涉及到融資方式的稅收籌劃等，這里限于篇幅的原因就不一一討論了。

三、并購后企業(yè)組織設置方式的稅收籌劃

我國對分公司、子公司在稅收待遇方面有著許多不同的規(guī)定，這就為并購企業(yè)設立被并購企業(yè)的組織形式提供了選擇空間。

企業(yè)與其從屬機構的關系影響著盈虧互抵、稅率差異、稅收優(yōu)惠承受等因素，決定著企業(yè)總體稅負的高低，分公司和子公司的稅收籌劃可從以下幾個方面考慮：

1、盈虧互抵

合并、匯總納稅的情況下，分公司或總公司任何一方因經(jīng)營不善發(fā)生虧損時，都可以通過盈虧相抵來實現(xiàn)稅負的減輕。因此如果目標企業(yè)與并購企業(yè)盈虧情況不一致，則可考慮將目標企業(yè)其設為分公司，這樣可利用分公司的虧損抵減總公司的利潤，取得抵減稅款的好處。

2、稅率差異

若總公司適用較低所得稅稅率，而其從屬機構適用較高稅率，匯總納稅會絕對減少公司所得稅稅負，從屬機構宜采用分公司形式。

3、稅收優(yōu)惠

子公司是獨立法人，承擔全面納稅義務，其所得稅計征獨立進行。若子公司設在國內，可以獨立享受免稅期、優(yōu)惠稅率等在內的各種稅收優(yōu)惠待遇；若子公司設在國外，也可享受東道國給其居民公司提供的包括免稅期在內的稅收優(yōu)惠待遇。

分公司僅承擔有限納稅義務則不能享受這些優(yōu)惠待遇。因此，若目標公司所在行業(yè)或生產(chǎn)的產(chǎn)品是屬于國家鼓勵類的，如高新技術企業(yè)，可以獲得稅收優(yōu)惠待遇，但并購企業(yè)并不符合稅收優(yōu)惠條件，則目標公司宜采用子公司形式。若目標公司在國外，可享受部分稅收優(yōu)惠待遇，則也宜采取子公司形式。

（1） 所得稅預提

分公司交付給總公司的利潤通常不必繳納預提稅。許多國家包括我國，對子公司向母公司支付的股息規(guī)定減征或免征預提稅。若目標公司不存在稅率低或稅收優(yōu)惠等優(yōu)勢，則宜采用總分公司形式，可延遲繳納企業(yè)所得稅。

（2） 利潤匯回

分公司與總公司之間的資本轉移，常受法律限制，子公司利潤匯回母公司要比分公司靈活得多，這等于母公司的投資所得、資本利得可以保持留在子公司，或者可選擇稅負較輕的時候匯回，得到額外的稅收利益。

由于新三板的出現(xiàn)，大量優(yōu)質中小企業(yè)可以實現(xiàn)快速掛牌交易，其發(fā)展階段所面臨的資金困境也由于大量VC/PE機構的關注而得到解決。未來幾年，新三板內將出現(xiàn)一批優(yōu)質的行業(yè)龍頭企業(yè)，由此也將吸引更多的資金關注以及更多的潛在掛牌企業(yè)，可見新三板的發(fā)展空間巨大。目前質優(yōu)價廉的掛牌企業(yè)的募資通道已經(jīng)打開，其中最能直接反映新三板融資活躍度的仍然是企業(yè)定增。

2.2 推動掛牌動力很現(xiàn)實，誘惑開道&補貼兜底

如前所述，新三板掛牌企業(yè)來勢洶洶，造成這種現(xiàn)象的根源是什么呢？站在不同的角度可能會給出七八種答案，在投中研究院看來，推動企業(yè)掛牌獲得核心要素是三條：地方政府財政補貼+轉板場內市場預期+做市/競價交易預期（參見下圖）。對于企業(yè)而言，無論是登錄場內市場，還是在新三板掛牌，其最核心的訴求是“融資”，而A股市市場IPO發(fā)行頻頻受阻，新三板恰恰在此時拋出這一橄欖枝，無論是后續(xù)轉板還是在場內直接開展交易，理論上都可以滿足企業(yè)的募資訴求。

于此同時，各位政府為了鼓勵企業(yè)掛牌，紛紛出臺各種地方政策，對于掛牌成功的企業(yè)給予100-200萬元補貼，個別地區(qū)甚至給予350萬元的高額補貼支持！就硬性開支而言，某企業(yè)成功掛牌新三板的費用基本可以與補貼沖抵。顯而易見，“政府買單& 企業(yè)掛牌”的默契成為掛牌數(shù)量驟然升溫的導火索。

不可否認的是，在狂熱的掛牌風背后，有很多非理性的因素在助推，這其中蘊含的風險不言而喻。據(jù)投中研究院觀察，有不少企業(yè)對新三板的理解十分模糊，甚至出現(xiàn)“新三板掛牌”等同“A股上市”之類的誤解；另外一種現(xiàn)象也陸續(xù)在圈內蔓延開來—“借殼”，誠然在A股市場中，由于體制的束縛，“殼”資源的價值是毋庸置疑的，借殼對于很多難以通過正常IPO途徑入市的企業(yè)而言尤為重要，只要實現(xiàn)“鯉魚躍龍門”的夢想，采取借殼法不為過。

但對于正在起步的新三板市場而言，“殼”資源很重要么？“一筆數(shù)額不算太大的殼費” PK “3-6個月的掛牌檔期”，值么？在投中研究院看來，新三板給了大家一次機遇，基于價值理念重構的發(fā)展機遇，其核心在于以更加理性客觀的環(huán)境來謀求更好的發(fā)展/投資機會！新三板市場發(fā)展日新月異，企業(yè)方搶跑時間檔期確實有價值，但相對于企業(yè)十年乃至數(shù)十年的發(fā)展路徑而言，“借殼”意義沒有那么大，踏踏實實做好業(yè)務才是核心之舉！

既然各方賣力推動，新三板掛牌業(yè)務量必然成績斐然，新增掛牌數(shù)量由前幾年的個位數(shù)，到過去兩年一百余家，再到今年一千余家，至此我國新三板市場規(guī)模已經(jīng)初步成型，在數(shù)量上跟A股市場相比已有立足之地。從總市值來看，截至2014年12月15日，總市值已經(jīng)接近2000億元，與A股市場三十多萬億元體量相比，新三板市場還很薄弱，即展現(xiàn)出其龐大的增值潛力，也體現(xiàn)出其單體相對薄弱的不足之處。

換個角度，從企業(yè)財務情況來看。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至12月15日，已掛牌企業(yè)中，上一年度凈利潤500萬以下企業(yè)占比約58%，這表明絕大多數(shù)企業(yè)處于相對較弱的狀態(tài)，意味著巨大的機會和巨大的風險并存。

2.4 新三板交易模式突破，協(xié)議&做市&競價協(xié)同

在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量逐步取得突破的背景下，新三板交易方式也迎來快速變化的格局，2014年5月19日，新三板市場啟用新交易結算系統(tǒng)，原代辦股份轉讓系統(tǒng)退出歷史舞臺；8月25日，全國股份轉讓系統(tǒng)做市轉讓方式正式實施，增強了市場流動性。另據(jù)監(jiān)管層透露，競價轉讓交易將在2015年初擇機推出，新三板有望進一步提升交易效率。自8月25日做市商制度啟動以來，截止12月15日，共有90家公司選擇采用做市商交易制度，有54家做市券商。投中研究院認為，在流動性匱乏的新三板發(fā)展初期，做市商起到了流動性供給的角色。但是，由于新三板做市商制度剛剛起步，以及新三板公司業(yè)績不穩(wěn)定等原因導致市場流動性不足，與主板及創(chuàng)業(yè)板相比還有較大提升空間。新三板市場流動性的不足不僅制約融資功能的實現(xiàn)，而且不利于企業(yè)的定價估值，公司總數(shù)接近1500家，但總市值卻僅有2000億元，遠低于主板及創(chuàng)業(yè)板。

投中研究院認為，交易模式的變化是今年新三板改革的核心所在，相對于數(shù)量的增長，交易模式的變遷才是新三板市場在未來多層次資本市場架構中發(fā)揮更重要作用的核心支撐力！換個角度來看，伴隨著“協(xié)議+做市+競價”機制協(xié)同發(fā)展，若各方資源支持，新三板理論上可以部分取代A股市場現(xiàn)有職能。

2.5 分層管理思路已理順，監(jiān)管新體制即將問世

海外成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗告訴我們，光有交易模式還遠遠不夠，我們需要改變大鍋飯的傳統(tǒng)觀念，根據(jù)各類企業(yè)的特點，從監(jiān)管和引導層面進行分級管理。投中研究院認為，新三板的分層理念可參考納斯達克市場，根據(jù)不同層級公司的優(yōu)劣，把掛牌企業(yè)分為三個層級，類似于金字塔形狀，最上層公司數(shù)量少但質地最佳，有望施行競價交易模式；而最下層數(shù)量最多公司運營風險較大，會采用協(xié)議轉讓方式；中間層會采用做市交易。分層管理的基本理念就是讓市場的力量來優(yōu)勝劣汰。

投中研究院預計，三種交易方式推出后，企業(yè)可以自主選擇其中一種作為其股票轉讓方式。而美國納斯達克市場，則是采取“混合式”交易模式，即做市商能夠以投資者的身份與普通投資者參與競價交易。

3 新三板掛牌企業(yè)定增市場解讀

定增業(yè)務是考驗新三板市場融資能力的主要渠道，通過對過去幾年新三板市場定增市場的分析，我們可以清晰看到募資市場所出現(xiàn)的巨大變化。2014年以來，隨著掛牌公司的增多、市場活躍度的提高，新三板定增的公司數(shù)量和實際募集金額均有顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2013年全年新三板掛牌企業(yè)定增案例僅60起，募集金額10億元，實施定增公司數(shù)量增長近 5倍，募集金額增長12倍。

　定增融資驟然放量，企業(yè)訴求得到市場認同

自2007年以來，新三板公司共實施定向增發(fā)394起，募集金額超150億元；其中，2014年新三板企業(yè)通過定增融資案例285起，募資金額超120億元。隨著新三板改革的加速，掛牌公司數(shù)量快速增長，2014年新三板市場集中爆發(fā)，資本對于新三板公司的關注度迅速上升，企業(yè)融資額也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

3.2 定增融資目的清晰，經(jīng)營融資為主兼顧其他

從資金用途來看，新三板公司定向增發(fā)主要以補充流動資金為主。根據(jù)投中集團統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，超80%企業(yè)定增資金主要用作資金補充；為券商提供做市股票位于定增第二位；另外股權激勵及收購也是企業(yè)定增的主要目的。

2014年新三板掛牌企業(yè)定增目標

3.3 定增融資行業(yè)聚焦，軟件技術領域遙遙領先

從定增的行業(yè)分布來看，除去九鼎投資兩次超大規(guī)模定增，軟件技術類公司在數(shù)量及金額上均高居榜首，共實行101次定增，募集金額達到14.84億元。

新三板定增最受關注行業(yè)

3.4 定增規(guī)模相對偏低，與場內市場相比略顯弱

新三板公司定增融資估值和規(guī)模與主板和創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)相比，仍有較大差距。排除九鼎投資的超大體量募資金額后，平均每家企業(yè)定增募資為0.23億元。就2014年新三板企業(yè)定增募資額來看，除去九鼎投資外，僅有三家企業(yè)募資總額超過3億元，其余前10位企業(yè)募資總額均在1億元上下，也說明市場活躍度仍有待提高。

3.5 定增融資模式出新，LP份額轉變?yōu)?/span>GP股份

在歐美成熟VC/PE市場中，養(yǎng)老基金、FOFs、大型企業(yè)財團等機構投資者是私募股權投資基金最核心資金來源。而國內市場由于發(fā)展歷史較短，在彎道超車階段其LP組成架構與國外市場相比有著明顯差異：早年間機構投資者稀少，在國內最為活躍的LP是江、浙、滬、晉、粵、京等地區(qū)較為富裕的高凈值個人。

換而言之，在此階段具有一定風險承受能力的市場化資金在LP市場中話語權較弱，更多資金源于政府行政調配意志或者短期內以套取制度紅利為目的快錢，這與股權投資市場的中長期風險投資特征相悖，此“資金錯配”模式在IPO發(fā)行體制頻現(xiàn)波折的環(huán)境下遭遇嚴峻考驗，老基金GP-LP關系糾紛與新基金募集難得話題屢見不鮮。

面對這種歷史性還轉折節(jié)點，諸多優(yōu)秀機構采取很多有益嘗試，比如獲得社?；?、保險資金、上市公司等機構投資人的支持，自建財富管理中心等。投中研究院認為，這些嘗試是中國私募股權投資行業(yè)進化的必經(jīng)之路，但并非全部。仿照黑石、KKR等全球巨頭的上市探索，國內機構也可在這方面多做工作，直接通過公開市場募集長期資金，用于開展并購投資等新業(yè)務，在“新常態(tài)”大環(huán)境下占據(jù)先機。眾所周知，在當前資本市場監(jiān)管體制下，私募股權投資機構很難直接上市，在新三板掛牌恰恰是當前最佳選擇。

各方對同創(chuàng)九鼎前期兩筆巨額融資應該記憶猶新：一方面，同創(chuàng)九鼎對原基金LP進行定向增發(fā)，購買LP持有的基金部分或全部份額，將LP持有的基金份額換掛牌公司的股份；另一方面，同創(chuàng)九鼎對新投資人進行定向增發(fā)，募集大量資金。投中研究院分析認為，在稍后一兩年內，此模式將在股權投資市場中陸續(xù)復制進化，預計將有3-5家機構在未來幾年內相繼掛牌新三板，進而嘗試登陸場內市場。

4 新三板掛牌企業(yè)轉板和并購現(xiàn)狀剖析

除了定增融資外，掛牌企業(yè)以轉板或被并購方式融入A股市場是實現(xiàn)募資訴求的另外兩種關鍵渠道。已披露信息顯示，新三板掛牌企業(yè)有8家成功轉板；有13家企業(yè)被并購，其中9家企業(yè)披露數(shù)據(jù)顯示其被上市公司并購；另外掛牌企業(yè)也作為并購方參與到交易中來。而隨著新三板越來越受到資本市場的關注，也讓投資者看到了轉板所能帶來的巨大收益，即先讓所投資企業(yè)在新三板掛牌，通過并購等方式快速成長，然后通過轉板上市退出獲利。

八家企業(yè)完成轉板，等同IPO暫無優(yōu)惠

由于IPO較為嚴格，截止目前，新三板掛牌企業(yè)僅有8家公司通過IPO方式登錄中小板及創(chuàng)業(yè)板市場。但這8家公司都是通過正常IPO方式重新掛牌，其并不能算作嚴格意義上的轉板，而根據(jù)證監(jiān)會方面的設計，真正轉板制度的推出可能需要等待新三板分層制度的設立及創(chuàng)業(yè)板單獨層次的完善等多項前提條件。

從已轉板的8家公司來看，大部分上市前一年凈利潤接近或超過5000萬元，遠高于創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)定的最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元的規(guī)定。從企業(yè)所屬行業(yè)來看，主要集中于計算機、生物醫(yī)藥及通信技術行業(yè)。

對于眾多企業(yè)而言，轉板仍然面臨諸多變數(shù)，目前只停留在預期階段。從政策方面來看，轉板的通道還沒有完成基礎建設（新三板分層制度、創(chuàng)業(yè)板專門層次改革），而從掛牌企業(yè)資質來看，多數(shù)企業(yè)規(guī)模較小，恐難以滿足創(chuàng)業(yè)板基礎轉板條件。所以投中研究院認為，被上市公司并購實現(xiàn)曲線轉板，或成為新三板公司發(fā)展的最佳路徑。

4.2 被并購節(jié)奏快加速，主動并購陸續(xù)顯現(xiàn)

當公司發(fā)展至一定規(guī)模后，其內生增長動力減緩，企業(yè)成長遭遇瓶頸，而此時，并購將成為企業(yè)外延拓展的最佳選擇。新三板掛牌公司中多數(shù)公司屬于初創(chuàng)類企業(yè)，其商業(yè)模式和發(fā)展環(huán)境具有較大優(yōu)勢。而在政策方面，《非上市公眾公司收購管理辦法》、《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《并購重組私募債券試點辦法》等相關政策的實施，為新三板企業(yè)并購提供了良好的基礎。而主板IPO排隊漫長無期，新三板掛牌公司中比例較大的VCPE機構股東也為并購提供了催化作用。

市場資金越來越多的關注，有著低廉價格、高成長性的新三板公司正成為并購市場的熱門目標。截止2014年12月，共有13家掛牌公司被并購，總交易金額約過百億元，投中研究院預計，未來新三板市場并購速度與規(guī)模將快速增長。

新三板作為中小型企業(yè)的掛牌交易所，其完全具備主板后備庫的資質。此前企業(yè)往往需要耗費大量的時間及精力去發(fā)掘可供并購的標的企業(yè)，而新三板的發(fā)展為企業(yè)提供了優(yōu)質的標的資源。從交易規(guī)模來看，并購金額最大的案例是大智慧(601519,股吧)收購湘財證券；在已公布并購金額案例中，屹通信息、鉑亞信息、易事達三家企業(yè)的并購金額均超過4 億元；而金豪制藥、嘉寶華、捷虹股份和福格森并未披露并購方信息。

被收購標的企業(yè)普遍具有核心技術或資源，如鉑亞信息在人臉識別領域擁有多項關鍵技術，阿姆斯擁有微生物菌劑培養(yǎng)核心技術，新冠億碳在氣體發(fā)電領域深耕細作，易事達在LED 高清顯示屏方面優(yōu)勢明顯。8家被并購新三板企業(yè)，涉及金額逾百億元。其中2014年8月，大智慧90 億元收購湘財證券更是引起市場強烈關注。新三板儼然成為上市公司收購標的池。在9 家被上市公司收購企業(yè)中，除湘財證券外，其余有6 家均集中在信息技術行業(yè)。

新三板企業(yè)除了作為優(yōu)質的被并購資源而備受矚目以外，掛牌公司也在積極加入到并購大軍中來。自2014年以來已有部分新三板公司通過定向增發(fā)進行并購重組，投中研究院認為，未來由于并購市場的火熱，通過定向增發(fā)方式籌集資金進行并購的案例會越來越多。

新三板的并購熱潮，投中研究院認為有以下幾點促成：首先，自2014年以來，國家從政策方面進行了多項金融改革，其中就包括上市公司及非上市公司在并購方面監(jiān)管放松。其次，加之許多業(yè)務穩(wěn)定、資質優(yōu)良的企業(yè)陸續(xù)掛牌新三板，這些公司不少屬于具有技術優(yōu)勢和模式創(chuàng)新的公司。最后，部分新三板公司有創(chuàng)投背景，在轉板尚未實行，IPO通道不暢的情況下，創(chuàng)投通過推動并購實現(xiàn)退出或是最佳選擇。

5 新三板投資機遇與投資模式剖析

眾所周知，近年來我國股權投資市場呈現(xiàn)“一大一小”葫蘆型架構模式，其中以“IPO”為核心的Pre-IPO投資是主打模式，與之相對應的是以價值投資為主線的“天使&早期投資”?？傮w來看，前者所覆蓋企業(yè)群體所處發(fā)展階段相對偏后，后者相對偏前，在挖掘項目源過程中，這兩種模式的操作方法差異甚大。

就新三板概念而言，其所覆蓋的企業(yè)群體中有很大部分介于上述兩模式所覆蓋范圍之間，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿屯顿Y風險也處于相對中間的狀態(tài)。投中研究院認為，對各路資本而言，新三板企業(yè)是否是當下的“金主”還存在爭議，至少目前在參與時點和參與模式方面，各方觀點存在較多分歧。不可否認的是，這其中確實存在很多投資的機會，至于是否適合自己的身份就不能一概而論了，畢竟“鞋子合不合腳，只有穿鞋人自己知曉”。