“現(xiàn)在還有人在質(zhì)疑和懼怕高估值，視為猛獸，那一定是格局不夠大、眼光不夠深。估值是一種激勵機制，與理性、邏輯都沒關(guān)系。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的方向才是需要討論的，而不是估值泡沫。站在更高的位置，看待大時代下的產(chǎn)業(yè)變遷，以及管理層高瞻遠矚的布局，堅定不移地投資新興產(chǎn)業(yè)?！?/span>

——朱曉明。

朱曉明，和熙投資總經(jīng)理兼首席投資官，十五年證券投資管理經(jīng)歷。曾先后擔任上海上實資產(chǎn)經(jīng)營有限公司資產(chǎn)管理部高級投資經(jīng)理、上實集團下屬盛通投資管理顧問有限公司董事副總經(jīng)理。2006年7月起擔任中?；鸸芾碛邢薰就顿Y管理部副總經(jīng)理、投資總監(jiān)，中海優(yōu)質(zhì)成長基金基金經(jīng)理。

首先我強調(diào)一下自上而下的大類資產(chǎn)配置。因為在不同的經(jīng)濟周期當中，配置哪一類的資產(chǎn)比較合適，是我們首要弄清楚的問題，然后才能在目前的點位，當前市場漲了比較多的情況下，理清我們的投資思路。雖然我們崇尚價值投資，但是操作也要注意其靈活性。

現(xiàn)在來看看大的經(jīng)濟背景，從2014年以來我們的經(jīng)濟走弱，但是A股市場非常紅火，大的原因有這么幾個，第一是利率進入下降周期，第二隨著經(jīng)濟走弱，人民幣匯率從升值轉(zhuǎn)向相對平衡的態(tài)勢，造成了國內(nèi)資產(chǎn)配置的周期發(fā)生了大的轉(zhuǎn)換。大家也有明顯的感受，不斷有新進的投資人，把資金從信托、銀行的投資品贖回后投入到國內(nèi)權(quán)益類市場的投資，因為其它固定收益率無法與權(quán)益類投資的收益率相比。第三我們新政府上任以來采取了一系列去庫存、刺激新經(jīng)濟的政策，我們看到了傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望。這幾點原因共同促成了雖然經(jīng)濟走弱但A股市場非常紅火這種情況的發(fā)生。

對一這屆政府來說，資本市場的啟動也是配合本輪經(jīng)濟改革的一個必然選擇。從去年開始陸續(xù)看到一些措施，如試點注冊制、新三板等的推出，都是為了降低社會平均負債率。原先國內(nèi)的企業(yè)融資主要通過債權(quán)的方式，無論是正規(guī)還是私下的渠道。此次啟動資本市場，也是為了使更多的企業(yè)能通過股票交易市場獲得直接融資的權(quán)利，首先緩解了企業(yè)負債成本居高不下的局面，第二也緩解了銀行不良貸款事件爆發(fā)的風(fēng)險。為了啟動這輪資本市場（反彈），還做了很多流動性的創(chuàng)新，如股票期權(quán)、優(yōu)先股等，都是為了使這個市場更加活躍，使得更多的參與者能看到盈利的效應(yīng)，讓資本市場活躍后，企業(yè)在市場再去做融資、轉(zhuǎn)型都更加容易。

綜上所述，經(jīng)濟雖然在衰退，但是又在轉(zhuǎn)型的路上，可能今年政府不提保7，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的曙光是可以看到的，因為從去年年底的時候，在國民經(jīng)濟報告當中第三產(chǎn)業(yè)的占比才40%幾，但是一季度已經(jīng)提高到了60%，說明雖然經(jīng)濟在萎縮，主要是傳統(tǒng)的經(jīng)濟，但新興的產(chǎn)業(yè)還是比較活躍的，這也是為什么經(jīng)濟增速下滑，但就業(yè)形勢倒不是很艱難，因為第二產(chǎn)業(yè)同樣的工業(yè)增加值所創(chuàng)造的就業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)不是同一數(shù)量級的。所以說宏觀經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型，這也是一個必然選擇，也是中央政府各類經(jīng)濟政策的一個引導(dǎo)方向。所以說在這樣的利率、匯率周期改變的情況下，經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型，按我們的看法，資本市場應(yīng)該是迎來一個較長的向上周期。

從1973年到2004年美國大類資產(chǎn)真實回報率情況看，在衰退期債券的回報率是最高的，其次是股票，大宗商品是最糟糕的，這和我們13年開始的情況比較吻合，大宗商品持續(xù)地下跌。等到經(jīng)濟復(fù)蘇期，債券投資回報有所下降，股票投資回報收益率最高，大宗商品依然是虧損。等到經(jīng)濟過熱的時候，債券的收益率已經(jīng)趨于零了，股票投資收益率下降，大宗商品的投資回報反而是最高的，因為大家對經(jīng)濟的預(yù)期非常正面。到經(jīng)濟滯漲期，股債雙殺，但大宗商品的泡沫達到最高峰。從海外成熟市場的經(jīng)驗來看，在經(jīng)濟的衰退到復(fù)蘇期中，把資金放在固定收益或是權(quán)益類投資上，應(yīng)該是個比較好的選擇。我們目前應(yīng)該是至少處于衰退的過程中，有可能接近末期，但還沒有看到復(fù)蘇的跡象。這時候?qū)ν顿Y人來說，應(yīng)該“無腦殺入”，可以把投資從其它地方搬到權(quán)益市場來。

大類資產(chǎn)配置向權(quán)益方向轉(zhuǎn)的時候，要開始選行業(yè)，這時我們的做法是，優(yōu)選跑道，再選選手。首先要選擇在哪些行業(yè)做投資，再確定具體的上市公司。我們曾做過業(yè)績歸因分析，在組合業(yè)績當中資產(chǎn)配置的選擇占40%，行業(yè)的選擇占到40%，個股選擇可能20%左右，即大部分的基金經(jīng)理賺的是趨勢的錢，是賺的 β的錢，α占的比例很小，不是決定因素。

回到目前的點位，在這個位置我們?nèi)绾巫觯?/span>很多投資人比較迷惘，我們也發(fā)生過很大的分歧，進行過激烈的辯論。我個人認為，關(guān)鍵是大家要想清楚這輪行情的主線是什么。前面講了中國經(jīng)濟的狀況和行情走好的原因，主線就是轉(zhuǎn)型加改革。因為傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長的模式已無以為繼，不能通過原來的、傳統(tǒng)的鐵公基方式來長時間地刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，只能通過去庫存、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型來使得我們的經(jīng)濟從低谷當中走出來，間或可能會做一些政策的刺激，根本的解決方案還是在于轉(zhuǎn)型。當然在這個過程當中，我們也看到國有體制的一些弊端，這一屆政府也提出要對國有企業(yè)進行改革，一是包括把存量的資產(chǎn)通過并購來實現(xiàn)證券化，降低現(xiàn)有企業(yè)的負債率，二是通過混合所有制的改革來釋放一些紅利出來，這就是我們認為這輪行情起來的一個主線。我比較看好的是轉(zhuǎn)型，因為改革不是說沒有成功的先例，但理論上來說從組織的內(nèi)部改革來否定以前的弊端相對比較困難，比較現(xiàn)實的是通過新興的產(chǎn)業(yè)一代一代來孵化、成長、替代落后的傳統(tǒng)產(chǎn)能，使社會的資源逐漸配置到新興產(chǎn)業(yè)上，把經(jīng)濟從困難的局面當中挽救出來。

新興產(chǎn)業(yè)當中，我們比較關(guān)注通信技術(shù)、環(huán)保、醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)+、軍工這些行業(yè)，因為這些是轉(zhuǎn)型的主要領(lǐng)域，如果這些行業(yè)不能在本輪經(jīng)濟的調(diào)整當中脫穎而出的話，我們的經(jīng)濟就有可能是硬著陸了。實際上，包括阿里巴巴、蘇寧這些創(chuàng)新的經(jīng)濟業(yè)態(tài)已經(jīng)逐漸在經(jīng)濟生活當中占了非常大的一個比重，已經(jīng)從一個成長性的企業(yè)成長為一個新的藍籌，新興產(chǎn)業(yè)是藍籌股的時代已經(jīng)來臨。像互聯(lián)網(wǎng)不再是一個小眾的行業(yè)，而是一個新的工業(yè)革命當中類似電力能源一樣的部分，每個企業(yè)都會受到影響，所以互聯(lián)網(wǎng)+是以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來改造傳統(tǒng)的業(yè)態(tài)，也是我們這輪行情的一個主線索。

我們經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型主力在哪，應(yīng)該是在資本市場上掛牌的上市公司。打個比方，同樣的水泥企業(yè)，一家是上市公司一家不是，如果大家都要轉(zhuǎn)型，這家上市公司轉(zhuǎn)型比較容易。上市公司可以賣殼、可以定增來融資從事新的行業(yè)，對于非上市公司來轉(zhuǎn)型難度就太大了。和資本市場掛鉤后，可以通過資本運作，向新的產(chǎn)業(yè)、方向投入。所以我們也比較關(guān)注傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的跨界成長，產(chǎn)業(yè)整合、并購重組也是從13年底以來的行情上升的動力。并購重組大潮的到來有幾個因素，有段時間IPO的暫停，迫使傳統(tǒng)的股權(quán)投資企業(yè)從以IPO方式退出，逐漸向上市公司定增、并購的方式退出來轉(zhuǎn)，這與經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型不謀而合。代表轉(zhuǎn)型和未來方向的新藍籌，將會是新十年經(jīng)濟周期的大贏家。

從估值水平來看，我們現(xiàn)階段主板上市公司的平均市盈率相對要高過國外成熟市場，但創(chuàng)業(yè)板的估值與可比情況下的納斯達克成份股估值水平還是有一定空間。實際上藍籌的概念也是在不斷演進的，今天的成長股就是未來的藍籌股，我們不應(yīng)該過多的拘泥于估值的高低，實際上估值是投資人集體情緒的一個價格表現(xiàn)。我們認為估值是一個比較末端的工作，研究的重點應(yīng)該放在上市公司收入的增長、利潤的增長。成熟企業(yè)類似于接近退休階段的企業(yè)，我們更應(yīng)該把我們的投資放到更有希望的“小朋友”身上，就是新興產(chǎn)業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)板、新三板甚至是那些還沒有盈利的企業(yè)。投資新興產(chǎn)業(yè)不僅是我們資本市場的主線，也是符合我們經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律的，因為新興產(chǎn)業(yè)是我們未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的希望所在。所以在這種迷惘困惑的時候，我們想講的是這階段還是要堅定不移地往新興產(chǎn)業(yè)投資。

資產(chǎn)配置講好了，跑道選好了，現(xiàn)在就來選個股了。

其實個股的選擇方法林林總總有很多，我大致介紹下我的選股指標:

與其他私募不太一樣的地方在于，我會通過并購基金，參與到上市公司的兼并、重組、定增收購資產(chǎn)階段，幫他們做融資架構(gòu)的設(shè)計，并參與到里面來加強產(chǎn)業(yè)層面上的聯(lián)系。

因為股票價格的形成有一個很長鏈條，最基礎(chǔ)的是上市公司基礎(chǔ)面發(fā)生變化，有些是內(nèi)生性的，有些是外延的。基礎(chǔ)面變化之后是機構(gòu)投資來調(diào)研并投資，這就隔了一層，雖有利潤，但相對薄。最末端是游資，雖然不一定比機構(gòu)研究的工作簡單，但是盯著股票價格形成的本身，注意力放在籌碼的買賣上，快進快出。

參與到上市公司的轉(zhuǎn)型或重組，通過產(chǎn)業(yè)層面的接觸來獲得投資機會，形成一級、二級市場上的聯(lián)動，這是我比較看重的一種做法。階段性放棄流動性來換取參與權(quán)，參與企業(yè)整體運作的流程當中，運用金融手段積極幫助被投資企業(yè)轉(zhuǎn)型成長，同時了解到產(chǎn)業(yè)層面運作思路能為我們的投資提供非常好的證據(jù)、把握可靠的投資機會。

在二級市場上，我們還可以有一個比較大的贏利模式，對停牌后復(fù)牌的上市企業(yè)充分研究公開信息，尋找復(fù)牌品種的錯誤定價，挖掘二次投資機會。資本市場喜歡炒新不炒舊，所以我們把視線放在新上市的公司和發(fā)生重大資產(chǎn)重組的公司。通過研究發(fā)現(xiàn)新上市的公司也存在打開漲停后還有不錯漲幅，但總體來說IPO定價要高于定增收購資產(chǎn)復(fù)牌，所以上市公司在停復(fù)牌之后往往能發(fā)現(xiàn)二次的投資機會。

現(xiàn)階段我們應(yīng)該注重有效倉位，有效倉位指組合當中近期可能會有比較大漲幅的頭寸。在階段投資組合當中，有不少不僅不能帶來正向收益、橫盤不動，甚至可能會帶來負向的收益。在我看來這是負效的倉位，我們要根據(jù)研究來刷新組合，把這些負效的倉位降到最低。