近期，“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”和“海印股份專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的發(fā)行，標(biāo)志著國內(nèi)探索多年的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國正式啟動(dòng)。

兩者皆以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式推出，由券商而不是信托公司發(fā)起；且都是以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為具體形式的私募信托，與主要依靠公募市場(chǎng)募集和交易的REITs還有一定的距離。

從REITs的國際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有REITs的經(jīng)營(yíng)模式都是收購已有商業(yè)地產(chǎn)并出租，靠租金回報(bào)投資者，極少有進(jìn)行開發(fā)性投資的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意義上的房地產(chǎn)項(xiàng)目融資。

Q：如何理解當(dāng)前推出的“中式”REITs產(chǎn)品的獨(dú)特性？這是更貼近中國市場(chǎng)真實(shí)需求的一種創(chuàng)新嗎？

A：此次的REITs產(chǎn)品與國際上的公募REITs在結(jié)構(gòu)上主要有兩點(diǎn)區(qū)別。

第一方面在于其分層結(jié)構(gòu)，中信產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，2：1的比例。這樣的結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)抵押證券更為相似。在投資者對(duì)此類產(chǎn)品還不是很熟悉的情況下，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)先級(jí)，而且優(yōu)先級(jí)的預(yù)期收益率與其它類似風(fēng)險(xiǎn)相比有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。

第二方面區(qū)別在于此產(chǎn)品還有一定的存續(xù)期，主要是出于流動(dòng)性考慮，強(qiáng)化了退出期限和機(jī)制。這兩方面可謂是“中式”產(chǎn)品的獨(dú)特性，在一定程度上讓投資者有著可靠的收益和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。產(chǎn)品從收益來源上，與國際REITs沒有本質(zhì)區(qū)別，主要來源于標(biāo)的資產(chǎn)的租金。這些REITS產(chǎn)品選擇了目前租金資產(chǎn)市值比例較為適中的寫字樓作為標(biāo)的資產(chǎn)和分級(jí)結(jié)構(gòu)，使優(yōu)先級(jí)收益率有一定競(jìng)爭(zhēng)性，讓不同投資者可以選擇不同產(chǎn)品。

從條款上看，沒有明確是否基金管理人可以對(duì)此資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，增加杠桿，但從目前房地產(chǎn)融資成本來說，無法降低到7%以下，故加杠桿的可能性不大。這樣被動(dòng)管理的管理費(fèi)用應(yīng)適當(dāng)下調(diào)。

Q：目前中國的REITs產(chǎn)品與國外成熟市場(chǎng)的REITs主要差距表現(xiàn)在哪些方面？形成這一差距的原因有哪些？

A：差距有幾個(gè)方面：參與者的基礎(chǔ)不同、法律稅務(wù)環(huán)境不同、發(fā)展階段不同。

國外REITs已經(jīng)發(fā)展多年，從管理者和投資者來說，都有了大量的人才儲(chǔ)備和知識(shí)積累。在公開市場(chǎng)交易的REITs往往由專業(yè)基金管理者發(fā)起，他們?cè)俟陀脤I(yè)房產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理。對(duì)于積極管理者來說，在市場(chǎng)利率允許的情況下，他們有可能對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行在質(zhì)押融資，增加杠桿。

REITs投資者包含一般大眾投資者、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金等，這樣定價(jià)也就更容易成為一個(gè)理性市場(chǎng)。在法律和稅務(wù)上也較寬松，REITs產(chǎn)品必須符合一定的投資及收益分配條件，這樣對(duì)投資收益有一定的稅務(wù)減免。

這對(duì)高凈值人群吸引力很大，即使收益率和其他金融產(chǎn)品一致，但稅后收益率有優(yōu)勢(shì)。發(fā)展階段的不同也就決定了REITs種類的不同。國外的REITs分類很細(xì)致，如專業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs，商業(yè)REITs，按揭REITs，獨(dú)棟房產(chǎn)REITs，REITs的REITs等。

形成這些差距，是由于房地產(chǎn)投資在發(fā)展到一定時(shí)期時(shí)不再是簡(jiǎn)單的房子買賣，而是精細(xì)的房產(chǎn)管理和流動(dòng)性要求。中國目前階段的地產(chǎn)投資是不用精細(xì)管理就能升值，故專業(yè)管理價(jià)值體現(xiàn)不出來。

再者REITs的收益率也有一定的周期性。最好的進(jìn)入點(diǎn)往往是房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入低迷后期和低利率時(shí)代，這時(shí)投資的REITs在將來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)在分紅和資本收益上都有可觀的收入。

這點(diǎn)在美國次貸危機(jī)晚期表現(xiàn)得很明顯。一般REITs幾年內(nèi)年化收益率都在20%以上，而在房產(chǎn)復(fù)蘇時(shí)，REITs收益率開始大幅下降。我國目前的房地產(chǎn)市場(chǎng)還不具備這樣的條件。對(duì)于租賃型REITs來說，價(jià)格與租金收益率比例太高，這時(shí)REITs投資的房產(chǎn)未來的收益率，至少短期內(nèi)不會(huì)高。也就限制了投資者的熱情。

Q：在中國當(dāng)前特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，REITs是否存在創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)從而為房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資的可能？

A：對(duì)于投資者來說，他們看中的還是REITs租金較為穩(wěn)固的現(xiàn)金流。租金REITs從歷史統(tǒng)計(jì)來看對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有一定的抗跌性，故成為一種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)小的投資資產(chǎn)配置。但當(dāng)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資成為其主要業(yè)務(wù)時(shí)，其包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也就增大，這有悖于投資REITs的初衷。

從國外的REITs來看，可以從資金里投資一小部分進(jìn)行房地產(chǎn)的開發(fā)。由于目前國內(nèi)的REITs產(chǎn)品不多，且不是主動(dòng)管理型，故這方面對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)融資不會(huì)有太大幫助。

來源：信托網(wǎng)