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文章很長，但相信我，很值。 投資的第一個問題：估值 估值可以說是最容易把握的。一個股票便宜不便宜一目了然，看看PE，PB，PS，EV/EBITDA等一系列的指標，這一部分是最接近科學的，而且是最容易學的。 一個東西只要足夠便宜，賺錢的概率就要高得多。我一直喜歡引用沃爾瑪?shù)纳侥贰の诸D說的一句話：“只有買的便宜才能賣的便宜”。他就是用這個理念來經(jīng)營零售業(yè)，獲得了巨大的成功。我覺著做投資，買的便宜要比做零售更重要。 現(xiàn)在很多人會說估值不重要，因為2013年的行情，5倍PE的漲不過5倍PB的，談估值就輸在起跑線上了。這個也很正常，每幾年就會發(fā)生一次。即使是最正確的投資方法，也不可能每年都有效。所謂正確的方法，是在10年中可以有6、7年幫助你跑贏市場；錯誤的方法就是在10年中只能有3、4年跑贏市場。你如果想要每年都跑贏市場，就必須不停地在不同的方法之間切換，但是要事前知道什么時候適用哪一種方法，其實是非常難的。還不如找到一種正確的方法，長期地堅持下來，這樣做即使短期會有業(yè)績落后的階段，但是長期成功的概率較大。世界上的每個成功的投資家，都是長期堅持一種方法的。那些不斷變換投資方法的人，最終大多一事無成。 世界上不存在每年都有效的投資方法。一個投資方法，它能長期有效，正是因為它不是每一年都有效。如果一種投資方法每年都有效，這個投資方法很快就會被別人arbitrage away，被別人套利套光了。 正如格林布拉特所說，首先價值投資是有效的；第二，價值投資不是每年都有效的；而第二點正是第一點的保證。正是因為價值投資不是每年都有效，所以它是長期有效的。它如果每年都有效，未來它就不可能繼續(xù)有效。聽起來像是個悖論，但事實就是這么簡單。在資本市場，如果有一種穩(wěn)賺的方法，是一定會被套利掉的。正是因為有波動性，才無法被套利。 在建立一個研究方法之前，必須區(qū)分兩個東西，賭贏了和賭對了，這是兩回事。很多人是以短期結果來倒推過程的正確。在股市中，短期來說，正確的過程可能給你糟糕的結果，錯誤的過程也可能給你優(yōu)良的結果。過程正確和結果正確如果要一致，前提條件是它必須經(jīng)歷一個很長的時間。一個正確的過程和方法，能夠較大概率保證你在5到10年中取得一個優(yōu)秀的結果，但在6個月甚至一兩年之內(nèi)，有時候你用一種正確的方法做，可能不一定有好的結果。 “下一個偉大公司”不是想找就能找得到 很多人會講，買便宜貨這種方法是撿煙屁股，是“煙蒂投資”。像巴菲特也說過，寧可用合理的價格買一個偉大的公司，而不要以很便宜的價格買一個一般的公司。這句話我是完全認同的，但是在實踐中我做不來。為什么呢？你認為中國公司中有多少家可以叫做偉大的公司？市場整天在炒的這些40、50倍的公司，都說是“下一個偉大公司”，又有幾個真的能兌現(xiàn)的？我覺著彼得·林奇說的對，他說當有人和你說A公司是下一個B公司的時候，第一要把A賣掉，第二要把B也賣掉。因為第一，A永遠不會成為B，第二，B已經(jīng)被當作成功的代名詞，說明它的優(yōu)點可能已經(jīng)體現(xiàn)在現(xiàn)在的股價中了。 如果你確實擁有巴菲特的眼光，在某家公司被人們廣泛認為偉大之前發(fā)現(xiàn)它的偉大，那么你的超額收益肯定是很明顯的。但是偉大的公司不是這么好發(fā)現(xiàn)的，很多公司大家都曾經(jīng)認為它偉大，后來發(fā)現(xiàn)它不偉大，或者是它僅僅是偉大過了。 2000年納斯達克泡沫的高峰之后，很多被認為是“劃時代的”、“顛覆性的”、“最偉大的公司”，后面都破產(chǎn)或者衰微了。那幾百個后來破產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就不必提了，即使如微軟和英特爾那樣當時確實是偉大的公司，占有70-80%左右的市場份額，十多年利潤穩(wěn)定的增長，但是在2000年之后，這兩個公司的股價表現(xiàn)就長期不如人意了。在2000年的時候，當大家都知道微軟和英特爾是偉大的公司，但那之后它已經(jīng)沒有超額收益了。 這幾年，我問過許多基金經(jīng)理一個問題，哪個公司是你認為最偉大的公司。大家公認偉大的那個公司，其實很可能已經(jīng)不那么偉大了，你一定要在被人認識到這家公司偉大之前認識到它的偉大，這個其實是很難的。而便宜不便宜我可以判斷得出來；偉大不偉大，我覺著真正能夠判斷的人不多。因為中國大多數(shù)公司的商業(yè)模式都一般，我們在國際分工中就已經(jīng)分到一個相對吃力不討好的環(huán)節(jié)，那些創(chuàng)新的、有定價權的、有品牌的，在A股中相對較少。 有的東西是需要時間積累的，不是你想轉(zhuǎn)型就能轉(zhuǎn)型的。像美國在100多年以前就已經(jīng)是世界經(jīng)濟第一大強國了，但在品牌的建立上，特別是奢侈品品牌，美國基本上沒有什么很牛的品牌，也就只是蒂芙尼、卡迪拉克等有限幾個。美國沒有在超高端建立品牌，很多都是歐洲人的，因為很多東西都是講傳承的，講路徑依賴的，不是你想做就能做得到的。 我覺著中國2500家上市公司中，偉大的公司肯定是個位數(shù)的。A股公司2500家中有2000家是垃圾公司，剩下的500家中可能有400家是普通公司，100家中應該可以算是優(yōu)秀公司，而在這100家中大概有10家是偉大公司。在這種情況下你覺著你會有能力把這10個左右的偉大公司找出來么？如果可以找出來的話，可以不用重視估值。在絕大多數(shù)公司只是普通公司的前提下，你必須強調(diào)估值。 1999年美國股市泡沫破裂的經(jīng)歷 我1999年加入美國一個很鐵桿的價值投資的公司，當時公司業(yè)績很差，并且已經(jīng)差了好幾年了（當時科技股的泡沫已經(jīng)持續(xù)了好幾年了），非常的難受，客戶跑了1/3，合伙人們都有把公司賣給別人的想法了。但是我們堅持下來了，沒有改變自己價值投資的風格，泡沫破滅之后5年我們公司的業(yè)績極其優(yōu)異，把之前的落后部分全部追了回來之外，還創(chuàng)造了很好的超額收益。公司成立25年以來的累計業(yè)績在同業(yè)中處于上游，依靠的就是堅定地尋找便宜貨， Never Overpay。那6年的經(jīng)歷對于正在形成投資理念的我觸動很深。 我們當時有很多競爭對手在1999年的時候沒有扛住，放棄了價值投資，開始去追高科技股成長股。2000年泡沫破滅的時候兩邊挨了巴掌，客戶徹底走了，因為機構客戶最不能忍受的就是基金經(jīng)理的風格飄移。相比之下，我們當時承受了較大的客戶贖回，資產(chǎn)從30億美元跌到20億美元，但是5年之后我成為合伙人時，資產(chǎn)就已回到60億美元了，而那些沒能堅持住的競爭對手們都還在苦苦掙扎。 有的時候你需要的就是最后一口氣，像2013年做價值投資有很多人感到很難受，這個很正常。我覺著A股2013年的行情和2010年有些像，但是風格差異的幅度是比2010年大。2010年我們還可以在低估值的、競爭格局好的傳統(tǒng)行業(yè)中找到一些有核心競爭力的牛股。但是2013年的行情很集中，就是TMT、醫(yī)藥、環(huán)保、軍工，在這幾個板塊內(nèi)要是沒有，其他板塊其實很難賺到錢。 但是2013年的分化程度還是不如1999年納斯達克泡沫的時候。1999年的時候，幾個投資大師，例如，巴菲特當時就做的很差，但是他用的是自己保險公司的錢，所以他熬過來一點問題都沒有。 最難受的是老虎基金，羅伯遜清盤的時候是2000年2月份，納斯達克是2000年3月10日見頂，他當時是在最痛苦的時候清盤了?？此敃r給投資者的那封信，他認為市場是無比瘋狂的，他相信自己最后是一定對的，但是他感覺短期內(nèi)根本不會有糾偏的可能。 索羅斯是在兩個之間。索羅斯他自己是很堅定沒有去做這些東西，但他的CIO斯坦利·德拉克米勒（Stanley Druckenmiller）買了一堆的網(wǎng)絡股。索羅斯很多時候能夠在拐點處做逆向交易，所以索羅斯在2000年4月份納斯達克泡沫一破滅，就馬上全部砍出去，然后把德拉克米勒給炒了。索羅斯的糾錯功能是無比強大的。 索羅斯不是個簡單的趨勢投資者，他最厲害的是拐點投資，他可以在事前把拐點看的非常清晰。我記得是2009年底曾去他們公司訪問，給我印象很深的是他們的一個交易員當時很強調(diào)的一個概念是The most crowded trades，就是最擁擠的交易。09年底的時候，當時美國經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇，但大家對美元是很空的，因為美國做量化寬松，要印這么多錢。當時市場的共識是，量化寬松違反了所有的經(jīng)濟學常識，因為美國現(xiàn)在陷入這種困境，本身就是因為之前印了太多的錢，貨幣太寬松，才造成這個問題。但美國的解決辦法居然是印更多的貨幣，然后把利率降到更低，這不是火上澆油么？所以當時大家對美元非?？?。但量子基金當時觀察，The three most crowd trades（三大最擁擠的交易），一是看空美元看多人民幣，二是看空美元看多臺幣，三是看空美元看多韓幣。當時是09年的4季度，那時候美元指數(shù)大概71，索羅斯就做了反向交易，之后半年賺了一大筆錢。 每個人都有自己的投資風格。在1999年市場嚴重分化的時候，三位投資大師，老虎基金、量子基金和巴菲特，應該說是從當時看是之前30年美國做的最好的三個基金經(jīng)理，都有不同的困境和應對。 為什么講這些案例，我是想說，到2013年很多人又回到幾年前的想法，認為價值投資在A股是沒有用的。但我想講一句，便宜是硬道理。對大多數(shù)像我這種凡夫俗子，投資還是要考慮估值。如果你認為能夠有像巴菲特、索羅斯這種能力和水平，那你可以不用考慮估值了。索羅斯是從來不考慮估值，巴菲特對估值考慮得不算太多。巴菲特在1970年以前、在他自己做對沖基金的時候，基本上就是采用格雷厄姆的辦法，估值考慮得多。但之后受了菲利普斯和芒格的影響，越來越重視公司的品質(zhì)。 不要為普通公司付太貴的價錢 投資肯定是講性價比，但我認為A股很難找到好品質(zhì)的偉大公司，都是些普通公司，所以一定不要為普通公司付太貴的價錢。A股所謂的成長股，隨著時間的推移，10個有9個會被證明是偽成長。上市公司主動來和你溝通時，都是有目的的，有些甚至是沒安好心的，所以不要被上市公司講的未來故事忽悠了，一定要看現(xiàn)在看得見摸得著的利潤、現(xiàn)金流和資產(chǎn)。 在估值、品質(zhì)、時機這三點中，時機其實我把握的很差，我選時經(jīng)常不對的，但是我能夠重視don’t overpay，不付過高的估值，不買過貴的股票。哪怕一個普通的公司，只要足夠便宜，長遠看，問題都是不大的。 我的第一個工作，就是給公司的創(chuàng)始人兼CIO做助手，他就是一個很鐵桿的價值投資者，他對投資可以分析得很細?，F(xiàn)在很多人講中國的很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在不能買。但是你仔細分析，野百合也有春天。哪怕是垃圾，一堆垃圾也是有價值的，你只要以1/2的價格買，也是可以翻一倍。 舉一個最典型的例子，US Steel，股票代碼是X，是美國最老的鋼鐵公司，最垃圾的產(chǎn)業(yè)。美國的鋼鐵產(chǎn)量在1973年就見頂了，已經(jīng)夕陽幾十年了。2002年它是2倍市盈率，在許多人看來是坐著等死的公司了。但是從2003年到2008年中期，這個股票翻了20倍，而且上漲期間持續(xù)了6年之久。當然2008年下半年它又被打回原形。 股票的回報，并不取決于它未來增長是快還是慢，而是取決于未來增長比當前股價反映的增長預期是更快還是更慢。這里有priced in 的問題，就是股價是不是已經(jīng)反映了所有的好消息或者壞消息的問題。 條條道路通羅馬，不存在誰好誰壞，我只是更重視統(tǒng)計數(shù)據(jù)。你可以看全世界的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10個國家中有9個國家是價值股跑贏成長股的，而且跑贏是在什么時候呢？就是在季報公布后的那兩三天。比如價值股一年能夠跑贏成長股7個百分點，在美國這7個百分點基本就在8個交易日內(nèi)實現(xiàn)60、70%，就在每次季報公布之后的兩天。就說明季報公布出來的業(yè)績中，成長股很容易低于預期，而價值股就很容易超預期，因為未來不會有樂觀者想象的那么好，也不會有悲觀者想象的那么差。成長股的成長還是比價值股快，但是就是沒有大家預期的那么快。 但是2013年A股好像不存在priced in。你會發(fā)現(xiàn)只要概念好，再貴也有人買，概念不好的時候，再便宜都沒有人買。銀行股6倍PE的時候大家覺著很便宜了，但估值可以下降到4倍PE，當然期間價格沒有跌這么多，很多是利潤增長帶來的估值不斷下降。A股這一點反而是給價值投資人一個非常好的機會。 在美國做價值投資，有時不得不買一些品質(zhì)一般的公司，因為作為價值投資總是要買低估值的東西，而美國是一個定價相對合理的國家，所以你買的那些低估值的東西，在某些人看來真的就是一堆垃圾，例如鋼鐵、制造業(yè)等。美國的制造業(yè)是很夕陽的，因為它整個的制造業(yè)已經(jīng)被掏空，都搬到中國來了，和中國的制造業(yè)還不太一樣。但是，事實證明，在美國，低估值的“垃圾”公司的長期回報率顯著地高于那些外表光鮮亮麗的高估值的“成長股”。這個現(xiàn)象在韓國也是一樣。 過去10年中國應該算是成長最快的10年，今后10年、5年肯定沒有過去10年快。但看看過去10年，有多少股票可以實現(xiàn)每年30%的復合利潤增長？可以自己算一下，真的不多。在美國的統(tǒng)計，可以算作真正成長股的，大概20只中可以有1只。很多人說美國小股票也跑贏大股票，但其實是低估值的小股票跑贏了大股票，高估值的小股票作為一個資產(chǎn)類別，是最差的一個資產(chǎn)類別，因為它們的業(yè)績總是不斷地低于預期，10家小股票中可能只有1家能夠成功。在世界各國，小股票的估值一般低于或接近于大股票的估值，只有在A股中，小股票的估值是大股票的好幾倍。2013年創(chuàng)業(yè)板的估值是主板的6倍，這不是一個正?，F(xiàn)象，時間會證明這是不可持續(xù)的。 我很喜歡讀成功投資人的傳記，我也喜歡和中國杰出的投資者交流學習，去思考這些人為什么成功。像巴菲特和安東尼·波頓。巴菲特來中國來做投資，他是成功的，中石油賺了有8倍，比亞迪現(xiàn)在的價格比他的成本也還高好幾倍。安東尼·波頓，歐洲的股神，在歐洲做了30年，平均年度回報率是20.3%，這個長期業(yè)績是和巴菲特差不多的。安東尼·波頓是我最尊敬的投資人之一，但為什么他到中國來投資的業(yè)績不理想？關鍵是安東尼·波頓是喜歡做小股票的，巴菲特是喜歡做行業(yè)龍頭的，而中國小股票騙子的比例是遠高于歐洲的，波頓最后發(fā)現(xiàn)管理層和他的溝通不誠信。因為安東尼·波頓做的方法和彼得·林奇是一樣的，用“翻石頭”的方法，就是不斷地調(diào)研。安東尼·波頓一年可能見700家公司，肯定比我們?nèi)魏我粋€人都勤奮，他有幾十大本的調(diào)研筆記。彼特·林奇也是這種方法。這種“翻石頭”的方法，你翻100塊石頭，可能就會有1塊底下有寶貝。安東尼·波頓到了中國就拼命地翻石頭，但他翻的是小石頭，而中國的小石頭后面很多都是騙子，于是業(yè)績就不理想了。 投資的第二個問題：品質(zhì) 講完估值再講品質(zhì)。品質(zhì)肯定是更重要的，那我為什么反復強調(diào)“便宜是硬道理”？是因為估值方法容易學，每個人都可以學。便宜不便宜大多數(shù)人都能夠判斷，因此關鍵的區(qū)別在于搞清楚公司的品質(zhì)。關于時機，我不能夠判斷，但是絕大多數(shù)人也不能夠判斷。所以說，三個要素中，投資者真正需要下大力氣搞清楚的就是品質(zhì)。 我們很多的賣方報告，過多地關注動態(tài)的信息，而對一個公司靜態(tài)的信息分析得不夠。靜態(tài)的信息是什么呢？最簡單的是先回答一個問題，這家公司做的是不是一門好生意。好生意就是賺錢容易的生意。比如茅臺，這個公司的商業(yè)模式很簡單，賺錢太容易了，哪怕現(xiàn)在被政府這樣子打壓，一樣能賺錢，只是增速下來了。你說他的管理層一定比鋼鐵公司的管理層高明很多嗎？那也很難說。所以說，馬和騎師，選馬比選騎師重要。特別是對大公司而言，這是一匹怎樣的馬，比這是一個怎樣的騎師更重要。特別是在中國這種情況下，你很難判斷騎師的好壞?？赡苜Y深的研究員、基金經(jīng)理能夠和高管溝通得比較多一些，但大多數(shù)人可能和高管都見不了幾次面。而且就算見到了高管，你有精力了解他們的中層管理人員嗎？ 當然，對中小企業(yè)來說，管理層的重要性不容忽視。中國有很多小企業(yè)，看起來像是偉大的企業(yè)，但是發(fā)展到一定程度，就發(fā)展不下去了，因為它受限于董事長、大股東個人的素質(zhì)和境界。很多中國的上市企業(yè)，成長到100億、150億以后上不去了，因為管理層沒有足夠的眼光和胸襟。公司在不同的階段，它的品質(zhì)的看點是不一樣的。小公司當然是騎師更重要，大公司就是機制和文化更重要。所以，是選騎師、選馬還是選賽道，要看公司處于哪個發(fā)展階段。 品質(zhì)的判斷1：是不是一個好行業(yè) 對于品質(zhì)的判斷，我的辦法比較簡單。我更重視行業(yè)分析，而不是個股分析。我覺著選一個好行業(yè)是成功投資的基本條件，就和買房子一樣，總是地點更重要、社區(qū)周邊環(huán)境更重要，房子里面的裝修、房子本身其實是第二位的。你發(fā)現(xiàn)有一些很好的管理層，很好的公司，但是在爛行業(yè)里面，最終也沒戲。我?guī)啄昵罢{(diào)研過幾個鋼鐵公司，里面有的管理層很好，產(chǎn)品線也很好，技術也很先進，但可惜在中國鋼鐵這么一個爛行業(yè)里，再好的管理層也無用武之地，這是行業(yè)格局使然，所謂格局決定結局。中國的鋼鐵行業(yè)要比美國分散得多，美國鋼鐵行業(yè)最后只剩下3、4家在玩了，都寡頭了，中國鋼鐵行業(yè)還有幾十家在玩，競爭過于激烈。我很重視的是行業(yè)的競爭格局，行業(yè)里一旦玩的人多了，日子就難過。玩的人不多的，日子就不會差到哪里去。 當然這個不包括一些“中字頭”的央企，它的壟斷是國家給的。國家給的壟斷，它的定價權就受到政策限制。我們并不是喜歡壟斷本身，我們喜歡的是壟斷帶來的定價權，所以，定價權受限制的壟斷沒有意義。 公司的品質(zhì)好壞，關鍵是看能不能具有定價權。并不是說消費品就好，投資品就不好，關鍵還是在于看有沒有定價權。消費品更能有定價權是因為消費品是差異化產(chǎn)品，而且下游是分散的客戶，公司的議價權更強；投資品的定價權更弱是因為它們經(jīng)常是無差異的同質(zhì)化產(chǎn)品，下游客戶更集中，因此公司的議價權更弱。 我特別重視行業(yè)格局的變化，因為行業(yè)競爭者的增加往往會把行業(yè)帶入死胡同。美國的次貸危機是怎么搞出來的？其實它的根源是在1999年，《道格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢掉。當時花旗為了買旅行家和所羅門兄弟公司，花旗的CEO桑迪·威爾去游說國會把大蕭條時期制定的銀行分業(yè)法（道格拉斯-史蒂格爾法）給廢掉了。廢完之后，美國的商業(yè)銀行就大舉進入了投資銀行業(yè)。商業(yè)銀行進入投資銀行業(yè)后，有資本優(yōu)勢，有客戶優(yōu)勢。投資銀行業(yè)的行業(yè)格局就發(fā)生了變化，原來是5家大投行在玩，現(xiàn)在是10家在玩。原有的5家為了維持自己的利潤增長，就只好搞創(chuàng)新，像MBS，CDS，CDO等產(chǎn)品，最后搞出了次貸危機。 公司品質(zhì)很重要是在于行業(yè)格局是否良性、行業(yè)競爭激烈不激烈。所以我每次調(diào)研公司，常會問高管一個問題，就是你對你的競爭對手怎么看，最近競爭對手有沒有什么做法讓你特別難受的，你最近有沒有什么做法讓你的競爭對手感到難受。比如去調(diào)研裝修行業(yè)，像金螳螂、亞廈、洪濤，過去兩三年會發(fā)現(xiàn)他們彼此不講壞話，說明這個行業(yè)的競爭格局還不激烈。但是看有的行業(yè)，兩家龍頭公司在微博、在報紙上相互對罵了。這說明行業(yè)格局的惡化。行業(yè)競爭太激烈，誰都賺不到錢，就這么簡單。 對政府扶植的新興產(chǎn)業(yè)為什么要謹慎 我為什么不太喜歡政府支持的新興產(chǎn)業(yè)？因為政府的支持其實是增加了供應，增加了行業(yè)的競爭對手。比如風電和光伏，2010年一扶持，立馬全國遍地開花，才兩三年時間，馬上供應過多，產(chǎn)能過剩。LED行業(yè)，全中國有1萬家的LED廠商。LED是一個很好的技術。LED需求確實是上來了，技術也是可以的，也節(jié)能環(huán)保，但是最后大家都沒有賺到錢。為什么呢？行業(yè)格局太分散了。前幾年很多地方都是上一臺MOCVD，地方政府就補貼1500萬，這種補貼就是讓企業(yè)在技術不成熟的時候就把產(chǎn)能攤子鋪起來了，結果一定是產(chǎn)能過剩和惡性競爭。而且這種補貼還有一個不好的地方，就是都有地方保護主義。你問一下比亞迪就知道。很多地方招標電動的公交車，就要求公司要在當?shù)夭少?，有的甚至連電池材料都要求當?shù)夭少彙Ｕ姆龀旨由系胤奖Ｗo主義，反而阻礙了全國統(tǒng)一市場的形成。 我其實特別怕這種政府鼓勵的行業(yè)，因為政府的基因和創(chuàng)新的基因是格格不入的。政府怎么能選出誰能夠代表未來技術呢？你看硅谷里的蘋果、Facebook、谷歌等公司，有哪一家是政府扶植出來的？中國如果在10年前就把互聯(lián)網(wǎng)定位成國家大力扶持的戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的話，那今天的互聯(lián)網(wǎng)可能就是一批國有企業(yè)在玩，那中國也就出不了百度、阿里、騰迅等這些偉大的公司了。 一個行業(yè)一旦政府扶植了，那這個行業(yè)基本就廢一半了。所以我從來對政府扶植的行業(yè)都深表懷疑。政府不可能知道應該扶植誰，中央沒有精力和能力去管得這么細，各地方政府肯定遍地開花，各自扶植當?shù)氐钠髽I(yè)，扶植自己的八大姑七大姨，最后就是產(chǎn)能過剩，價格競爭。價格競爭搞到最后，就沒有錢搞研發(fā)。沒有錢搞研發(fā)，就競爭不過國外。因為創(chuàng)新行業(yè)是研發(fā)和創(chuàng)新最重要，打價格戰(zhàn)是打不出贏家的。 電動車最后搞出來的是特斯拉，而且它的技術路線和我們在2010年炒的那些技術路線都是不一樣的，就是幾千塊小電池并聯(lián)在一起。2010年的時候市場炒作新能源，每個人都說他是比亞迪的供應商，后來我們?nèi)フ{(diào)研，結果只有賣包子的老阿婆沒有撒謊，她真的是提供比亞迪食堂早餐的肉包子，其他所有人，比亞迪根本就沒有向他們采購過。所以都是炒概念的。 如何判斷公司的品質(zhì)呢？首先是看行業(yè)的格局，不要有太多人做，做的人多了，競爭就激烈了，這是很簡單的道理。銀行為什么好賺錢呢？因為雖然中國大大小小有兩三千家銀行,其實全國性的銀行沒有多少家，主要的市場份額都在上市的這十幾家銀行手里。 品質(zhì)的判斷2：差異化競爭 第二是差異化競爭和同質(zhì)化競爭的區(qū)別。為什么鋼鐵賺不了錢，因為是同質(zhì)化產(chǎn)品；為什么航空長期在國外賺不了錢（在國內(nèi)可以賺錢，因為大的只有3家，而美國有多家），因為提供的基本上是無差別產(chǎn)品（當然細究之下還是有一些差別的，例如航空公司的歷史安全紀錄、機型等）。為什么白酒好賺錢，因為它就是一個差異化的產(chǎn)品?？煽诳蓸泛觅嶅X，因為它也是一個差異化產(chǎn)品。巴菲特買的消費品都是有強大品牌的，品牌就是一個差異化的標志。 品牌也要分別，有的品牌只有知名度，而沒有美譽度。中國有很多品牌，大家都知道它，但大家都痛罵它，真正有美譽度的品牌不多。一個品牌如果是用來請客送禮的，就特別好，因為有個面子問題。請客送禮的東西是越貴越買的，在家里自己用的東西就不是越貴越買的。最近服裝股和家紡股跌得一樣慘，但其實服裝還是比家紡要好。當然家紡的格局比服裝好，家紡就只有三家慢慢做出來了，服裝畢竟競爭更激烈。但是，服裝是在外面穿的，有個品牌，有個小logo，消費者會覺著物有所值，人會為了虛榮去買高端品牌。請客送禮，或者在外面可以炫耀的產(chǎn)品，更有定價權。所以說，差異化、定價權，一個來源是品牌，而且最好是請客送禮的品牌。 另一個是要有回頭客，少量多次的購買是最好的。我不太喜歡靠大訂單的，今年有大訂單，可能明年后年就沒有了。 還有就是單價不要太高，價格太高的話，也會有問題。單價低是個優(yōu)勢。比如口香糖，因為單價小，消費者對價格差異不敏感，它的定價權就比汽車定價權要高。汽車的品牌還是有一點用的，同樣好的車，如果有品牌，會賣得貴一點。但不是決定性的，因為它是大宗購買，大家買的時候會慎重，會考慮性價比。全世界市值最大的汽車公司是豐田，而不是寶馬和奔馳?？梢钥吹剑m然寶馬賣得貴得多，但是曾有很長的一段時間，豐田的凈利潤率超過寶馬，說明汽車業(yè)更多是靠規(guī)模效應和精細化管理，寶馬的品牌溢價還不足于帶來比豐田更高的利潤率。 差異化的產(chǎn)品還有一個方面是轉(zhuǎn)換成本，比如說軟件。前陣子公司技術部門建議我換一個新的電腦，一個大屏幕下面帶兩個小屏幕，我最后沒換，一方面是因為我不愿意有更多的屏幕去關注短期的股價波動，但更重要的是時間上的轉(zhuǎn)換成本。一些醫(yī)療使用的設備或耗材等，如果更換的話，醫(yī)生需要時間去適應新的產(chǎn)品，轉(zhuǎn)換成本就會高一些。轉(zhuǎn)換成本高的產(chǎn)品用戶黏性高，定價權就高。 差異化的關鍵在于是不是能夠提價，提價之后是不是不影響到銷售。我最近在研究一個小的快速消費品公司，十幾倍市盈率，市值也不大，全中國只有4家，前四家的市場占有率大概90%。品牌也還可以，還控制了一些上游資源。但2013年它嘗試了一次提價，提了13%，但需求一下子跌了20%，后面又趕緊把價格降回來。這說明它現(xiàn)在不具有定價權。 差異化還有一個方面是在服務網(wǎng)絡。工程機械在全世界，每個國家都只有1-3家。都是贏家通吃，很重要是服務網(wǎng)絡的問題。比如一輛泵車如果壞了的話，工地停工一天就要幾十萬的成本。所以必須要幾小時之內(nèi)修好，修不好的話需要趕快拉一臺新的來換。這種情況下服務網(wǎng)絡就很重要，規(guī)模效應就很明顯，龍頭企業(yè)在服務布點上的優(yōu)勢就讓后來者很難趕超。 產(chǎn)品的銷售半徑如果小的話，也是一個優(yōu)勢。比如水泥就比鋼鐵好，大家都是無差異產(chǎn)品，但水泥可以在某個城市占80%的市場份額。墨西哥的卡洛斯·斯利姆·埃盧，一度是世界首富，就是做水泥出身的，當然他也做了很多其他的產(chǎn)業(yè)。 再例如房地產(chǎn)，房地產(chǎn)為什么好賺錢，部分原因是因為銷售半徑小。東莞的房子就沒有辦法搬來和深圳關內(nèi)的房子去競爭。華僑城片區(qū)的房子，街一邊賣3萬一平米，街對面賣6萬， 6萬一平米的樓盤的賣得比3萬一平米的還快，學區(qū)醫(yī)院配套什么的一模一樣，這就體現(xiàn)出開發(fā)商品牌的定價權。 再例如高檔手表，高檔手表按理說應該是利潤率很高的，但這是一個全球性競爭的行業(yè)，中國的手表商是要和全世界的手表商競爭，特別是高端的產(chǎn)品。而就算是一個只有3、5個億的小地產(chǎn)開發(fā)商，樓盤就只要和本區(qū)開發(fā)的產(chǎn)品競爭就可以了，競爭的激烈程度就小得多。 還有一個方面是看有沒有先發(fā)優(yōu)勢。我比較喜歡買的是龍頭，而且是有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭。只要在行業(yè)內(nèi)領先，后面的公司一輩子也追不上，這就是先發(fā)優(yōu)勢。俗話說男怕入錯行，我們個人在做事業(yè)選擇時，很重要的一點就是要找到有先發(fā)優(yōu)勢的行業(yè)。我覺著做一個證券分析師就很有先發(fā)優(yōu)勢。做5年、10年后，和新進來的人相比，你的市場影響力、在行業(yè)內(nèi)的人脈、對行業(yè)的理解，是完全不一樣，這是個好行業(yè)。像外國的券商研究所里，有60多歲了還在做分析師的，也做得很快樂。但是，比如說做程序員，就不一定是一個好行業(yè)，可能3、5年就需要學一種新的計算機語言，除非你轉(zhuǎn)型做項目經(jīng)理。中國的很多行業(yè)就是這樣，總是有后浪不斷去推前浪，最后把前浪拍死在沙灘上。這樣的行業(yè)就很難受。 其實現(xiàn)在炒的這些創(chuàng)業(yè)板公司，大多就沒有這種先發(fā)優(yōu)勢。當然其中有一小部分是有核心競爭力的，也出了一些很好的成長股。但是很多公司拿訂單的核心還是靠便宜，良品率到一定程度，質(zhì)量還可以，主要是靠價格便宜。 再過3、5年，中國可能會有很大一部分制造業(yè)被外包到越南、印度等國家。中國這幾年勞動力成本、土地成本、環(huán)保成本上升很快，還有加上匯率升值，這幾個因素累加，我們的成本優(yōu)勢已經(jīng)完全丟失了。十年以前，我們的人工是墨西哥的十分之一，現(xiàn)在我們是他們的75%，基本是同一個量級的，已經(jīng)沒有什么優(yōu)勢了。十年以前跨國公司可以把美國、臺灣的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到大陸來，十年以后一樣可以轉(zhuǎn)移到越南等國家去?，F(xiàn)在短期還轉(zhuǎn)移不動，因為總成本價差還不夠大?，F(xiàn)在的價差只有10%、20%，你要把這邊的廠拆了，那邊建新廠，還有固定成本的問題。但是到下一代技術，特別是對那些技術變化快的，比如iPhone3零配件的產(chǎn)能，到了iPhone8，可能一點用處也沒有了，iPhone8可能就要用新的技術了。我比較講究先發(fā)優(yōu)勢，對行業(yè)內(nèi)技術變化太快的行業(yè)，這種先發(fā)優(yōu)勢就很難看到。 盡管美國的科技股是美國過去30年來漲得最好的行業(yè)，出了不少漲幅幾百倍甚至上千倍的牛股（90年代雅虎漲了幾百倍、思科漲了上千倍），為什么長期業(yè)績好的投資大師如巴菲特、芒格、索羅斯、彼得·林奇、約翰·聶夫、格蘭桑等人，沒有一個愛投科技股的？重要原因就是因為這個行業(yè)技術變化太快，先發(fā)優(yōu)勢不明顯，護城河每3、5年就要重新挖一次，太難把握。 品質(zhì)就是搞明白這是不是一門好生意 總結一下，判斷一個公司所在的行業(yè)好不好，首先是看行業(yè)競爭格局是不是清晰，領先者有沒有品牌的美譽度，領先者產(chǎn)品的售價是不是顯著高于其他競爭者，領先者是不是有網(wǎng)絡服務的優(yōu)勢，有沒有規(guī)模效應，產(chǎn)品的銷售半徑是不是相對比較?。ú挥脜⑴c全球競爭），是不是有回頭客，是不是低單價（下游對價格不敏感），是不是轉(zhuǎn)換成本高，領先者要有先發(fā)優(yōu)勢，技術變化不是那么快。對品質(zhì)有很多的指標去看，核心是判斷這是不是一門好生意，有沒有定價權，是不是一門容易賺錢的生意。 比如我不太喜歡女裝，我認為女裝品牌忠誠度沒有男裝高。男人比較懶惰，30歲習慣買一個品牌，到50歲還是買這個品牌。女人三天兩頭變，款式也變，顏色也變，花樣也變，女人又愛逛街愛比較，而男人又不愛逛街。所以我總覺著男裝比女裝容易賺錢。 我作為一個基金經(jīng)理，比較愿意讀到的報告，是把一個公司和他的直接競爭對手去比較，這對我的幫助是最大的?，F(xiàn)在看10篇報告，有9篇就是孤立地講這個公司多么多么好，和競爭者的比較都是一筆帶過，這樣的報告對我其實幫助不大。絕對好沒有意義，一定要和別人比較。我一直強調(diào)是勝而后求戰(zhàn)，我愿意買已經(jīng)把競爭對手打趴下的公司，而不是戰(zhàn)而后求勝，在百舸爭流中猜贏家。 很多人炒新興行業(yè)，根本沒有把這些行業(yè)搞清楚，其實這些行業(yè)還在嬰兒期。買一個股票，要講究買在什么階段。如果我們可以先付一個人一筆錢，然后買斷這個人一輩子的收入，那么你愿意在什么階段去買？你愿意在他讀幼兒園的時候就付這筆錢么？就因為他是一個新興產(chǎn)業(yè)、是一個成長股？那個時候根本沒有辦法判斷！可以等到大學，如果他讀個名牌大學，未來成功的概率會大一點。最好是等到他找工作三年以后，可以看到他是不是在一個好行業(yè)中找到工作、晉升的速度是不是較快，那個時候是最好的。一個真正好的公司，好的行業(yè)，你永遠都不會太遲。就像百度、騰訊這種股票，一直等到他們已經(jīng)把對手打趴下了，在2004、2005年他們的優(yōu)勢就很明顯了，那個時候再買，之后還有幾十倍的空間。 另外我覺著行業(yè)研究員，能夠給基金經(jīng)理提供的附加值在于能講出這個行業(yè)的特點。2013年最火的行業(yè)是傳媒，因為電影的票房都很高，但是電影的商業(yè)模式到底是怎樣的？這個問題卻很少有人探討。作為一個內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，它的特點就是它的利潤缺乏可預測性和可持續(xù)性。這個電影可以十億元票房,下一個電影可能就只有三個億了。觀眾的口味是不斷在變化的，特別是現(xiàn)在80后和90后是看電影的主力軍,他們的口味是很難把握的。為什么美國的電影業(yè)在發(fā)展了上百年之后幾乎沒有獨立的電影制片公司存在？都成為大型傳媒集團的一部分了。這就是因為內(nèi)容產(chǎn)業(yè)內(nèi)在的波動性和不確定性所決定的。而且，電影業(yè)的定價權掌握在導演和演員的手里，觀眾去電影院是去看范冰冰和馮小剛的，并不是去看電影發(fā)行公司的（關于電影和手游行業(yè)更詳細的分析，請參看拙文《以實業(yè)的眼光做投資》）。 我分析公司、分析行業(yè)，更看重的是行業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)和公司的長期經(jīng)濟特征這一類靜態(tài)的信息，這是些規(guī)律性的東西，只有對行業(yè)真正理解了，才能夠說得出來。然而市場短期總是更關心公司這個月訂單怎么樣，下個月有沒有資產(chǎn)注入那些動態(tài)的消息。跟蹤動態(tài)消息的辦法是術，不是道，若要真正長期地取得超額收益，必須要把行業(yè)的特性、內(nèi)在的規(guī)律搞清楚。 再回到電影的例子。很多人用迪斯尼為例來說明電影商業(yè)模式的優(yōu)勢。但是迪斯尼在電影業(yè)中是獨特的，他在起家時靠的是動畫片，米老鼠唐老鴨們是不會要求漲工資的，而且，迪士尼的動畫片每七年就可以原封不動再賣一次，這種未來收入的可預見性在內(nèi)容行業(yè)中是少見的。穩(wěn)定和可預見的未來收入，這也是當年巴菲特購買迪斯尼的重要原因之一。 但很多人說，電影的票房增長這么快，一定有牛股。確實，中國電影業(yè)過去十年的票房增長速率是很驚人的，每年百分之四五十的增長。但是如果要講行業(yè)增長的故事，我有兩個問題，第一，如果行業(yè)持續(xù)快速增長的話，電影的院線是肯定要賺錢的，那為什么港股上市的電影院線的才0.5倍的市凈率、七個億的市值?第二，為什么在美國上市的博納影業(yè)，才15億元人民幣的市值？它2012年的收入其實跟A股的這些電影龍頭是差不多的，為什么總市值相差二三十倍？ 當然，跟創(chuàng)業(yè)板其他那些純屬講故事的公司比起來，A股的這些電影龍頭還算是有些基本面支持的，至少他們在行業(yè)中的地位還確實是屬于領先的。但是，對內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的公司，我不愿意在他們拍的電影很火爆的時候用50倍的市盈率去買，長期來看這具有戴維斯雙殺風險。相反，應該是在他們拍出爛片的時候，用15倍的市盈率去買，那時可以等待戴維斯雙升。因為對內(nèi)容產(chǎn)業(yè)來講，好片之后可能接著是爛片，爛片之后可能接著是好片，這其間的隨機因素太多，缺乏延續(xù)性。 內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的收入和利潤的不可持續(xù)性，這對手游行業(yè)來講也是一樣的。幾年前最火爆的游戲是憤怒的小鳥，之后又推出了好多種版本，但再也不能達到當初的那種火爆程度了。所以憤怒的小鳥的創(chuàng)始人就把自己的公司賣給了大型的傳統(tǒng)游戲開發(fā)商了，植物大戰(zhàn)僵尸的創(chuàng)始人也同樣選擇了出售公司，他們都屬于了解行業(yè)特性的明白人。然而，迪士尼就不一樣，米老鼠唐老鴨創(chuàng)造的已經(jīng)是一個franchise（特許經(jīng)營權）了，這些動畫形象已經(jīng)在小孩和家長的心智當中扎下了根，他們會不斷地反復購買各種各樣的迪斯尼商品。手機游戲的生命力卻只有三到六個月，絕大多數(shù)手游根本就沒有什么黏性，更談不上什么franchise和特許經(jīng)營權。2013年市場對電影和手游行業(yè)的暴炒，最終結果其實是很清晰的，就像納斯達克泡沫最終的破滅一樣，只是我不知道它什么時候會發(fā)生。 我并不是說手游作為一個行業(yè)沒有一個美好的未來，相反，我認為，手游的未來是無比光明的，就像在1999年，我也認為，互聯(lián)網(wǎng)作為一個行業(yè)，是有著極其光明的未來，但這并不代表互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票在畸高的估值下值得買入。 我在1995年申請美國大學的時候就開始使用互聯(lián)網(wǎng)的，是中國的第一批網(wǎng)民。當時要訪問美國大學的網(wǎng)站，輸入網(wǎng)址后，可以先去洗個澡，洗完澡出來，這個大學的網(wǎng)站才出現(xiàn)，而且是純文字版的，連圖片都沒有，當時的網(wǎng)速就是這個水平。 1999年我不買互聯(lián)網(wǎng)股票并不是因為我當時不看好互聯(lián)網(wǎng)的未來，而是因為它們太貴，而且當時行業(yè)還是百舸爭流的階段，不知道誰是最終贏家?；仡^看，現(xiàn)在最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，1999年時都還沒有上市呢，谷歌、Facebook、騰迅，1999年都沒有上市，蘋果當時是被大家當作是夕陽產(chǎn)業(yè)的。在1999年上市現(xiàn)在存活下來并且做大的其實也只有亞馬遜、eBay、Priceline等少數(shù)幾家，其他的幾百家全都打了水漂。在A股市場1999年惡炒的網(wǎng)絡股中，更是連一家成功的互聯(lián)網(wǎng)公司都沒有走出來。因為好的互聯(lián)網(wǎng)公司在天使投資、VC和PE階段就常常有外資介入了，最后往往到美國或者香港去上市。當時1999年Ａ股519行情爆炒的那些公司，事后證明都只是講故事而已。盡管過去14年，互聯(lián)網(wǎng)是發(fā)展最快的行業(yè)，但是14年前在A股基本上找不到好的投資標的。同樣，對于今天的新興產(chǎn)業(yè)來說，未來最好的公司很可能今天都不一定在A股上市，看好新興產(chǎn)業(yè)也不一定找得到好的投資標的。 三年后五年后，手機游戲可能是一個巨大的市場，但可能不是A股上市的這些手機游戲公司做出來的，因為這個行業(yè)實在是門檻太低、競爭者太多了。最后錢都被平臺賺走了，內(nèi)容公司只是替他人作嫁衣裳。 再舉個例子： 2003年，如果比較中國的空調(diào)和手機行業(yè)，誰在之后10年的增長更快？手機，基本是從無到有，現(xiàn)在已經(jīng)有七億用戶，過去10年是增長最快的行業(yè)之一；而空調(diào)的增速在2005年之后就大幅地下降了。然而，我們可以去比看看過去10年格力電器和美的電器的股價，再比較一下夏新和波導的股價。10年前，波導是手機中的戰(zhàn)斗機，夏新的手機當時也是供不應求的。手機是過去十年中國成長最快的硬件行業(yè)，但為什么長期股價走勢還不如專注于空調(diào)的格力電器？是因為沒有掌握核心競爭力，是因為競爭者太多，還是因為技術變化太快的緣故？有人也許會說，這是山寨機，品牌機就不一樣了。那就看看過去幾年摩托羅拉、諾基亞和黑莓的命運。還有2000年的PALM， 當時也是最酷的智能手持終端生產(chǎn)者和最牛的股票了?，F(xiàn)在都已經(jīng)沒有人記得了。 這種顛覆性的、技術變化快的行業(yè)，是很難事前知道誰是贏家的。并不是行業(yè)增長快就能夠雞犬升天、就能夠什么樣的股票都能購買。當然，這個邏輯在2013年的市場是不認的，大家只在想著要買符合轉(zhuǎn)型的公司，買快速增長、有遠大未來的公司，但是這種邏輯是經(jīng)不起時間的推敲的。 一個成功的投資者，應該能夠把行業(yè)到底競爭的是什么說清楚，這個行業(yè)是得什么東西得天下。比如說高端酒是得品牌者得天下，中低端酒得渠道者得天下。中低端酒的品牌忠誠度沒有那么高，就看誰鋪的渠道鋪得更廣，管理得更精細。即使同樣是白酒行業(yè)在不同的細分子行業(yè)中，他們競爭的東西也是不一樣的，投資之前必須把每個細分子行業(yè)中決定勝負的因素研究清楚。即使是同一個行業(yè)也得明白在不同階段，到底什么因素是決定勝負的關鍵。比如說電子行業(yè)在一些階段可能是得良品率者得天下，或者是得技術路線者得天下，或者是得訂單者得天下。 投資的第三個問題：時機 投資的第三個大問題，時機。都說投資是科學加藝術，投資的三個基本問題中，估值是最接近科學的，有一整套的方法和規(guī)律可以學習；而選時是最接近藝術的，只可悟、不可學，只可意會，不可言傳。 也有許多人試圖從歷史股價走勢中總結出各種選時的規(guī)律，有些是依靠事前無法斷定、事后昭然若揭的主觀圖形，例如數(shù)浪，A浪、B浪、第幾大浪、第幾小浪在事后都是一覽無遺的，但是事前常是模棱兩可的，這樣的方法就是“藝術”了，不可檢驗，無法證實也無法證偽。還有一些是依靠客觀指標的，比如突破一定的百分比就是反轉(zhuǎn)信號、移動平均線交叉就是交易信號等等，這些信號其實是可以用歷史數(shù)據(jù)測試的。多年前我曾和程序員一起用世界各國的海量歷史數(shù)據(jù)測試過許多這樣的“客觀化”的技術指標，模擬結果令人失望，幾乎找不到有效的指標，而且大部分都是50%左右的正確率，甚至都不能夠用作當反向指標，少數(shù)模擬有效的指標扣除了交易成本后的也基本無利可圖。對于選時指標，經(jīng)常錯的指標和經(jīng)常對的指標的價值是一樣的，最無用的就是那些接近50%正確率的指標，而大多數(shù)的技術指標都在此列。 當然，世事也不絕對，也有些基金經(jīng)理靠技術指標判斷市場方向，根據(jù)這些指標進行的波段操作和及時止損來控制下行風險，管理的基金的長期業(yè)績突出，也深受機構投資者的歡迎。不排除確有深諳此道者能夠持續(xù)創(chuàng)造超額收益，但是，事前你很難識別這種選時能力。國外的研究表明，判別一個人有沒有選時能力需要54年，因為選時只是二選一的漲跌選擇，要判斷一個選時正確的人是因為能力強還是運氣好，需要積累很多年的數(shù)據(jù)才能夠有足夠的樣本數(shù)進行區(qū)分。 對于多數(shù)人而言，對待選時的正確態(tài)度是應該避免把大量的時間花在試圖 “抄底”或者“逃頂”上面。從時間耗費的投入產(chǎn)出比的角度上看，一個公司的基本面，你研究了3個月，比一個研究了3天的人，你做出的投資結論的勝算就要高得多。然而，你在一張K線圖上花三個月計算各種指標，也不見得能比一個看了幾秒鐘K線圖的人更準確。彼得·林奇說過，如果你每年花10分鐘在宏觀分析上，你就浪費了10分鐘，其實說的也是同樣的意思。 總有人感嘆錯過了一個幾十倍的大牛股，賣得太早了；然后，不久之后又會因為回避了某個股票20%的調(diào)整而沾沾自喜。其實，二者常常是魚與熊掌不可兼得的。短期選時與長期投資雖然有時可以并行，但是更多的時候是相沖突的。 密歇根大學金融學教授H. Nejat Seyhun對1926年至2004年美國市場指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，不到1%的交易日貢獻了96%的市場回報。同樣的數(shù)據(jù)，出發(fā)點不同就有不同解讀。長期投資者說，這說明長期投資是對的，這才能保證那1%的日子出現(xiàn)時你有持倉。短線選時者說，這說明波段操作是對的，因為其他99%的日子里你根本就不需要有倉位。二者的分歧在于，這1%的交易日是否事前可預知。 對于強調(diào)基本面分析的人來說，短期選時難度太大，長期擇時相比之下更有意義。從統(tǒng)計意義上說，最低點或最高點的成交量占比占全年的成交量占比極小，精確的“抄底”或者“逃頂”跟彩票的中獎概率差不多。如果把“底”和“頂”在價格上看成個區(qū)間、在時間上看成個時段，用更長期的眼光來看問題就會相對簡單一些。 對我而言，一個簡單的長期選時辦法是看估值。世界各國的股市歷史，市場估值是長期均值回歸的，例如，美國、歐洲、香港的長期PE中值都在15倍左右。低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個“笨辦法”雖然不能保證“總是對”、也不能保證“馬上對”，但是長期堅持下來，一定是有超額收益的。 第二種辦法，是根據(jù)各種指標之間的領先和滯后關系，具體請參讀本書《關于行業(yè)輪動時機的幾點思考》一文。 第三種辦法，是根據(jù)對市場情緒的把握和逆向思考。其實，長期選時上如果能夠避免追漲殺跌，避免受眾人的極端情緒影響，就能先立于不敗之地了。基金業(yè)的某教父級人物曾說過，從選時的成功率來看， “死多頭”和“死空頭”的正確率長期看各對50%，但是大多數(shù)人的選時正確率還不到50%，因為人們易在暴漲后樂觀、在暴跌后悲觀，結果常常是高點高倉位、低點低倉位。如果我們察看一下A股公募基金的平均倉位，也會發(fā)現(xiàn)倉位最高點出現(xiàn)在2007年6000點之際、倉位最低點出現(xiàn)在2008年的1664點之際。所以才會有“88魔咒”的說法：當公募基金平均倉位達到88%以上時，一般是市場階段性見頂?shù)男盘柫恕?/p> 國外的公募基金絕大多數(shù)不選時，契約上就白紙黑字要求95%以上的倉位，原因很簡單，過去100多年的歷史表明，國外選時的基金的長期業(yè)績不如不選時的基金，就是因為大多數(shù)選時的人，結果往往是高點高倉位，低點低倉位。 我的第一個老板曾經(jīng)半開玩笑地說他有一個最佳選時指標，就是他的遠房表弟，平時聯(lián)系不多，但是每次市場火熱時表弟就會打電話來問他對股市的看法，這通常是市場接近見頂?shù)男盘?，老板稱之為“Cousin Indicator”（表弟指標）。 其實，能選時的總是極少數(shù)，對于多數(shù)人而言，只需要把估值掌握好，把基本面分析好，淡化選時，長期來看投資回報不會差。的確，2013年談基本面就輸在起跑線上了，說估值就死在起跑線上了，但這種現(xiàn)象不是常態(tài)?？傮w上看，A股市場過去十年的趨勢是越來越重視基本面，越來越重視估值。這個趨勢是不會變的。隨著QFII的進入，這個趨勢只會進一步得到加強。2013年大家都說，QFII不懂A股，再過幾年，QFII的話語權增大后，那就不是“QFII不懂A股”的問題了，而是“A股不懂QFII”了。 共性的、本質(zhì)的、規(guī)律性的分析 估值分析加基本面分析長期來看一定是行之有效的，這一點我絲毫沒有懷疑。盡管2013年談基本面和估值與市場是格格不入的，但是長期看一定是對投資業(yè)績有幫助的。 在基本面分析中最重要的是那些靜態(tài)的、本質(zhì)的、規(guī)律性的分析，而不是動態(tài)的訂單之類短期的經(jīng)營情況。管理層的素質(zhì)其實是靜態(tài)的、本質(zhì)的。如果能夠?qū)芾韺拥乃刭|(zhì)和道德水平作出定性的分析，對投資是特別有幫助的。首先，這個公司的管理層可不可靠、值不值得信任，是否曾經(jīng)誤導過投資者？其次，他們對行業(yè)的認識和這個行業(yè)的實際趨勢是否相符？第三，這個公司的管理層有沒有執(zhí)行力，他對公司的中層是否有足夠的控制力和號召力?這三個問題是都是些靜態(tài)的信息，找到的答案，短期內(nèi)是不會改變的。 對中小公司，管理層是特別重要的。中小公司更多是靠個人英雄主義的階段。到了大公司，一兩百億以上的市值，更需要依靠一種機制而不是依靠某個人。所以對大公司的分析，我經(jīng)常需要看這個公司中層的KPI的考核卡是怎么定的。比如說我們就曾經(jīng)比較過金螳螂、亞廈、廣田、洪濤和瑞和的KPI考核指標的不同。因為裝修行業(yè)的項目是散布在全國各地的，管理半徑長，管理好不好的差別非常大（這一點上全國性的房地產(chǎn)公司也是同樣）?？己藢蚴欠浅Ｖ匾?，我們發(fā)現(xiàn)，哪家公司KPI最重視現(xiàn)金流和回款的，那家公司的現(xiàn)金流和回款就最好。大公司就不能再依靠個人英雄主義，必須要靠管理、靠文化、靠機制。我們要尋找的就是那種好行業(yè)中的好公司，最好還有好的管理層和好的管理機制。 把投資分析簡化為估值、品質(zhì)和時機三個問題，不敢說是最好的辦法，肯定也不是唯一的辦法，但我相信它是一個相對行之有效的辦法，一個相對簡單可行的辦法。而且，它也不只是在A股行之有效，從我在美國、加拿大、韓國、香港等很多個國家和地區(qū)的親身經(jīng)歷來看，這個辦法的效果都不錯。的確，投資有相當一部分肯定是因時而異、因地而異、因國家和行業(yè)的不同而有很大變化的；但是，投資也有一些更為本質(zhì)的東西是共性的，是跨越四海而皆準的，并不因為國家和行業(yè)的不同而不同。作為一個職業(yè)投資人，我們要研究的就是這些共性的、本質(zhì)的、規(guī)律性的東西。 理財圈（微信號：Money-lcq） 愛理財，不分時間和地點，我們提供每天您所希望得到第一手實用理財資訊，不虛夸??！我們只會通過提煉，原創(chuàng)和第一手的采訪來助您理財增值一臂之力！ 好號值得珍惜。 |
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