策略研究的任務——國泰君安:看多股市400點的邏輯
國泰君安：看多股市400點的邏輯來自兩大預期 國泰君安證券研究所所長黃燕銘發(fā)布文章詳解“喬永遠提出看多股市四百點”。文章稱，在將近六個月的時間里，喬永遠策略團隊堅持看多A股市場四百點的核心理由和邏輯簡述如下： 全年A股市場中最大的變量是無風險利率，下行的拐點是在一季度末出現(xiàn)。很長時間之中，增長預期好像是唯一重要的參考變量。市場在資金價格出現(xiàn)拐點時反應相對遲鈍。但事實上DDM模型中對市場驅(qū)動力介紹的非常清楚，增長預期（在分子上）、資金價格和風險溢價（在分母上）這些要素都很重要。在4月初喬永遠團隊所發(fā)布的《四百點大反彈：搶龍頭，奪藍籌》報告中的第一句話就是：“A股市場面臨的無風險收益率正在出現(xiàn)下行拐點，增量資金流入股市，推動A股出現(xiàn)大級別反彈?！狈菢速Y產(chǎn)違約事件在一季度出現(xiàn)多次，市場對此分歧很大。有不少人認為這是增長要大幅下臺階的標志，只是盯住增長預期這一個變化不大的變量在看。但更重要的變化是，違約意味著全社會中隱性擔保的退出（改革紅利），以及A股市場面臨的無風險利率向下拐點的建立。喬永遠在策略報告中一直討論這一問題，事實上也是在推動市場對無風險利率認識深化的過程。 經(jīng)濟增長預期在四月份以后有改善嗎？沒有，也不需要有。二季度初，市場的過度悲觀情緒反而為A股大反彈啟動提供了基礎。有效市場理論是金融學的立身之本。只要市場認識到的信息，都已經(jīng)完全體現(xiàn)在股票價格之中。策略研究是和市場一起賽跑。不要跑到市場所反映的預期后面，而要跑到市場沒有反映的預期前面。2014年4月，市場被經(jīng)濟悲觀論所完全籠罩，對黑天鵝事件的猜測層出不窮。這也就意味著這些既有的悲觀因素已經(jīng)被市場所體現(xiàn)，甚至還沒出現(xiàn)的新負面沖擊都全部體現(xiàn)了出來。新的負面沖擊包括七月份創(chuàng)新低的信貸數(shù)據(jù)，八月創(chuàng)新低的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)；還包括持續(xù)不斷的破產(chǎn)和違約。 股票市場行情需要的是預期，包括了預期大小的變化和預期風險的變化以及由此形成的資金價格的變化，其他都只是表象而非根本驅(qū)動力。4月以來，A股行情先后經(jīng)歷三個階段。這三個階段正在流動性驅(qū)動與改革紅利釋放之下的行情演繹的有效體現(xiàn)。第一個是“低估值、高分紅行情”階段，主要體現(xiàn)在4-6月份；第二個是“向刺激要紅利”階段，出現(xiàn)了鋼鐵、有色、地產(chǎn)等系列周期性行業(yè)的集體性行情；第三個是八月份以后“向改革要紅利”的階段。市場核心的驅(qū)動力沒有變過，始終是無風險利率下行過程中行情不同類型的演繹。滬港通重要嗎？滬港通只是一個催化劑。海外資金買A股的故事講到現(xiàn)在，這些錢還沒有進來，但行情卻已經(jīng)得到比較全面的演繹。 2014年A股行情的本質(zhì)不是滬港通，也不是經(jīng)濟復蘇。而是無風險利率下降的預期和改革的預期。只要這兩個預期沒有發(fā)生改變，A股市場的行情就沒有結束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被檢驗并得到驗證。舊的時代只需要盯住增長預期，而轉(zhuǎn)型時代則要同時看準增長預期、資金價格和風險溢價這三個變量才能做好策略研究。 回首過去六個月，導致部分投資者和分析師對A股市場大勢研判出現(xiàn)錯判的最主要原因是：盯著經(jīng)濟統(tǒng)計報表的數(shù)據(jù)去預測股票市場，且只注重經(jīng)濟增長率等DDM模型的分子因素變化，而不注重無風險利率、風險溢價等分母因素的變化；孰不知，報表只是個符號世界，既不是客觀世界，也不是人們的內(nèi)心世界，而股票價格反映的是人們的內(nèi)心世界（詳細分析請見文章《黃燕銘：在存在、認知、符號的世界尋找投資機會》，2014年9月29日）；而對無風險利率、貝塔、風險溢價等分母因素的研究，卻不是件容易的事情（這些指標在報表上根本找不到），需要的是建立起良好的金融學乃至哲學思維。 以下為全文： 2014年9月30日，國慶節(jié)前的最后一個交易日，反映A股市場整體運行水平的上證綜合指數(shù)當日摸高2365.49點，其中的65、49正好對應了自49年建國至今的65周年，給即將到來的七天國慶長假帶來了一份喜慶，而且這個指數(shù)點位離國泰君安證券研究所首席策略分析師喬永遠博士在最近六個月內(nèi)一直堅持唱多的年內(nèi)目標位2400點已經(jīng)近在咫尺。大家把股市轉(zhuǎn)暖的原因較多地歸結為境內(nèi)外的資金流入，一邊是炒房、炒理財產(chǎn)品的資金要重回股票市場，另一邊是人們期盼的滬港通可以帶來外資增量，一時間A股市場似乎又不缺錢了。然而在黃燕銘、喬永遠等來看，資金的流入只是個表象，利率等指標也只是個“名世界”的東西，真正的原因是人心在變（請見后文分析）。站在今天上證綜合指數(shù)的點位上，估計已經(jīng)很少有人還會懷疑年內(nèi)A股市場會上2400點的結論，然而在過去的將近六個月的時間里，人們對國泰君安策略團隊給出的年內(nèi)大盤要漲“四百點”的結論，卻曾經(jīng)給出過嘲笑、質(zhì)疑、PK、疑惑、糾結和贊許等各種不同的聲音。 一，喬永遠提出看多股市四百點的前后經(jīng)歷 回首今年的4月至5月期間，“四百點”飽受質(zhì)疑，這對改行轉(zhuǎn)做策略研究才一年多的喬永遠來說，需要巨大的勇氣，畢竟那是在看空者遍地都是、看多者寥寥無幾的環(huán)境下。在這種時候，分析師保護自己的最好辦法是隨大部分人一起看空，待市場出現(xiàn)回暖跡象時再轉(zhuǎn)為看多，然而喬永遠沒有選擇這么做。在清明節(jié)的假期里，喬永遠給我打了個電話，表示要從看空轉(zhuǎn)向看多，而且要明確提出上漲四百點的結論，即從當時的2000點往上看20%的空間，他向我陳述了看多的理由。我聽下來，邏輯是成立的，而且研究框架也是我一貫強調(diào)的策略分析方法?！澳阌行判膯?？”“我有，黃老師。”“你有，那我也有?！庇谑窃谇迕鞴?jié)后的第一個交易日，喬永遠代表國泰君安證券研究所首次發(fā)布了年內(nèi)股市將上漲四百點的結論（2014年4月7日，《400點大反彈：搶藍籌，奪龍頭》），以當時的2000點附近為基準，年內(nèi)的上漲目標位看到了2400點。此文一出，市場一片嘩然，媒體爭相報道，有人驚訝于作者的大膽，也有人在嘲笑，還有人跑出來PK。那些天我接到電話被問得最多的是：“四百點真的能實現(xiàn)嗎？”畢竟那是在一個熊途漫漫讓人有點看不到頭的日子里，質(zhì)疑乃至批判，是很正常的。在大家的熱議中，4月初的股市竟然應聲而漲，從2000點直接往上攻了100點，然而好景不長，大盤很快調(diào)頭向下，至4月底指數(shù)回到了2000點。對于喬永遠而言，如果說在4月初提出“四百點”需要的是智慧和勇氣，那么在5月份要扛住市場的壓力卻是需要良好的心理素質(zhì)。在整個5月份，喬永遠確實承受了巨大的市場壓力，客戶要問，媒體要問，當指數(shù)重新回到2000點的時候，上漲“四百點”的預測似乎已經(jīng)變成了一個不切實際的神話?！包S燕銘，四百點還會有嗎？”有人這樣問我，不過這還算是客氣的，不客氣的就會問：“你們國泰君安研究所說要漲四百點，結果只漲了100點，你們還欠我們300點?！蔽一卮穑骸澳惴判模?00點會有的，而且不是300點，而是仍然400點。”對于已經(jīng)從事賣方證券研究20年的我來說，股市的漲漲跌跌見多了，這點心理承受能力，我還是有的。但是對于喬永遠而言，一位30出頭的年輕策略分析師，能否扛得住這份壓力，說實話，我還是替他捏了把汗，雖然我知道他的心理素質(zhì)還是相當不錯的（在加盟國泰君安研究所之前，我給他做過心理素質(zhì)的測試）。我告訴他，證券研究本身就是要大膽假設、小心求證、守正出奇，對于四百點的結論要不斷地思考和論證，認為對的要堅持，發(fā)現(xiàn)錯誤的要及時糾正?！皼]問題，黃老師，我相信我們的觀點是對的。”幾次談話，他都是這樣給我信心?！叭绻阌行判?，那我們就有信心”，我和研究所的分析師們都選擇支持喬永遠，共同支持他的還有我們的銷售經(jīng)理。 在大盤連續(xù)橫向整理的5月底和6月中，喬博士代表國泰君安研究所再次發(fā)布看多股市四百點的報告（2014年6月15日，《看漫山紅遍：新常態(tài)紅利下堅定看多》），依然堅定地表達看多A股市場的態(tài)度。在之后的一個月多的時間里，喬永遠拿著他的報告在一片質(zhì)疑聲中到處路演。在一圈路演回到上海之后，他告訴我，贊同他觀點的投資經(jīng)理多起來了。在此期間，首席宏觀分析師任澤平博士加盟國泰君安研究團隊，這是一位對宏觀經(jīng)濟研究有著深刻理解的經(jīng)濟學家，也是一位富有激情、從詩辭歌賦到散文樣樣在行的文人，他從國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟形勢分析上給了喬永遠看多“四百點”更多更好的佐證，《新5%比舊8%好》一文破除了很多投資者對經(jīng)濟增長減速的恐懼，并以德國、韓國等多個國家的歷史論證，如果改革成功，過剩產(chǎn)能出清、經(jīng)濟增速平穩(wěn)下行、資金利率下降、新型企業(yè)盈利上升，則股市可以走牛，以轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的歷史證明，否定了“改革無牛市”而提出了“改革有牛市”的觀點。 之后的情形，相信大家記憶猶新，7月中旬大盤開始啟動并形成了一波200多點的上漲行情，8月中旬大盤又是一波凌厲的上漲攻勢，在兩個多月的時間里，大盤指數(shù)上漲了360點，離400點已經(jīng)不遠。喬永遠在7月27日再發(fā)研究報告《再論看漫山紅遍：兩個拐點，A股堅定看多》，文中再次闡述看多市場的理由和邏輯，認為市場反彈也進入到明確化的第二個階段。有意思的是，8月中旬國家統(tǒng)計局公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體上是向下的，由此導致不少分析師再次轉(zhuǎn)向看空，然而喬永遠發(fā)布的策略報告仍是堅決看多（2014年8月13日，《大反彈第三階段啟動》），之后大盤指數(shù)又再次上漲了100多點。8月份的股市行情，可作為活生生的金融學案例，明明是宏觀數(shù)據(jù)往下走，股市卻往上走；明明是看空的人多而看多的人少，股市卻能夠漲起來。為什么，原因很簡單，前者是有效市場理論，后者是資本市場的微觀結構理論在發(fā)揮作用。 二，看多四百點的核心理由和邏輯 在將近六個月的時間里，喬永遠策略團隊堅持看多A股市場四百點的核心理由和邏輯簡述如下： 全年A股市場中最大的變量是無風險利率，下行的拐點是在一季度末出現(xiàn)。很長時間之中，增長預期好像是唯一重要的參考變量。市場在資金價格出現(xiàn)拐點時反應相對遲鈍。但事實上DDM模型中對市場驅(qū)動力介紹的非常清楚，增長預期（在分子上）、資金價格和風險溢價（在分母上）這些要素都很重要。在4月初喬永遠團隊所發(fā)布的《四百點大反彈：搶龍頭，奪藍籌》報告中的第一句話就是：“A股市場面臨的無風險收益率正在出現(xiàn)下行拐點，增量資金流入股市，推動A股出現(xiàn)大級別反彈?！狈菢速Y產(chǎn)違約事件在一季度出現(xiàn)多次，市場對此分歧很大。有不少人認為這是增長要大幅下臺階的標志，只是盯住增長預期這一個變化不大的變量在看。但更重要的變化是，違約意味著全社會中隱性擔保的退出（改革紅利），以及A股市場面臨的無風險利率向下拐點的建立。喬永遠在策略報告中一直討論這一問題，事實上也是在推動市場對無風險利率認識深化的過程。 經(jīng)濟增長預期在四月份以后有改善嗎？沒有，也不需要有。二季度初，市場的過度悲觀情緒反而為A股大反彈啟動提供了基礎。有效市場理論是金融學的立身之本。只要市場認識到的信息，都已經(jīng)完全體現(xiàn)在股票價格之中。策略研究是和市場一起賽跑。不要跑到市場所反映的預期后面，而要跑到市場沒有反映的預期前面。2014年4月，市場被經(jīng)濟悲觀論所完全籠罩，對黑天鵝的猜測層出不窮。這也就意味著這些既有的悲觀因素已經(jīng)被市場所體現(xiàn)，甚至還沒出現(xiàn)的新負面沖擊都全部體現(xiàn)了出來。新的負面沖擊包括七月份創(chuàng)新低的信貸數(shù)據(jù)，八月創(chuàng)新低的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)；還包括持續(xù)不斷的破產(chǎn)和違約。 股票市場行情需要的是預期，包括了預期大小的變化和預期風險的變化以及由此形成的資金價格的變化，其他都只是表象而非根本驅(qū)動力。4月以來，A股行情先后經(jīng)歷三個階段。這三個階段正在流動性驅(qū)動與改革紅利釋放之下的行情演繹的有效體現(xiàn)。第一個是“低估值、高分紅行情”階段，主要體現(xiàn)在4-6月份；第二個是“向刺激要紅利”階段，出現(xiàn)了鋼鐵、有色、地產(chǎn)等系列周期性行業(yè)的集體性行情；第三個是八月份以后“向改革要紅利”的階段。市場核心的驅(qū)動力沒有變過，始終是無風險利率下行過程中行情不同類型的演繹。滬港通重要嗎？滬港通只是一個催化劑。海外資金買A股的故事講到現(xiàn)在，這些錢還沒有進來，但行情卻已經(jīng)得到比較全面的演繹。 2014年A股行情的本質(zhì)不是滬港通，也不是經(jīng)濟復蘇。而是無風險利率下降的預期和改革的預期。只要這兩個預期沒有發(fā)生改變，A股市場的行情就沒有結束。在今年的行情之中，DDM模型和理念也再次被檢驗并得到驗證。舊的時代只需要盯住增長預期，而轉(zhuǎn)型時代則要同時看準增長預期、資金價格和風險溢價這三個變量才能做好策略研究。 回首過去六個月，導致部分投資者和分析師對A股市場大勢研判出現(xiàn)錯判的最主要原因是：盯著經(jīng)濟統(tǒng)計報表的數(shù)據(jù)去預測股票市場，且只注重經(jīng)濟增長率等DDM模型的分子因素變化，而不注重無風險利率、風險溢價等分母因素的變化；孰不知，報表只是個符號世界，既不是客觀世界，也不是人們的內(nèi)心世界，而股票價格反映的是人們的內(nèi)心世界（詳細分析請見文章《黃燕銘：在存在、認知、符號的世界尋找投資機會》，2014年9月29日）；而對無風險利率、貝塔、風險溢價等分母因素的研究，卻不是件容易的事情（這些指標在報表上根本找不到），需要的是建立起良好的金融學乃至哲學思維。 三，黃燕銘對策略研究的一些理解 秋天是收獲的季節(jié)，2014年的股票市場截止國慶前夕，基本上是從悲起、以喜收。借著本文，也簡單介紹一下我對策略研究的一些理解和看法。黃燕銘在十多年前曾經(jīng)總結過，賣方策略研究的三大任務是大勢研判、資產(chǎn)配置（包括了大類資產(chǎn)配置、國家與地區(qū)配置、行業(yè)配置、風格配置等）、主題策劃（體系性主題策劃、事件性主題策劃等），限于篇幅以及本文所要介紹的重點，僅挑大勢研判的部分理解以要言之。 大勢研判（股票）以及對各種證券產(chǎn)品（比如債券等）的投資建議都須在金融學的思維框架下形成，并以金融學為核心，結合經(jīng)濟學、會計學、管理學、金融工程乃至其它的各個學科展開研究。證券研究的核心目標是證券投資，而投資是個金融問題，因此應當以金融學為核心思想，畢竟我們的研究不是為了制定經(jīng)濟政策（可能以經(jīng)濟學為核心），也不是為了實質(zhì)性地去經(jīng)營某家企業(yè)（可能以管理學為核心）。證券投資最終是個金融問題，因此應當以金融學為證券研究的核心，這也是證券研究機構區(qū)別于其它研究機構的要點之一，這個選擇是構建證券研究體系的關鍵。我們不必擔心學科之間的差異，因為金融學與經(jīng)濟學、管理學、會計學、金融工程以及很多學科之間最終是相通的，但是關鍵的一步，猶如球場上的臨門一腳，大勢研判乃至對各種證券的投資建議都需要在金融學的思想框架下形成。 大勢研判的核心方法論在于金融學當中的資產(chǎn)定價理論，因為大勢研判本身就是個資產(chǎn)定價的問題?，F(xiàn)代的資產(chǎn)定價理論是一個相對比較完整的體系，并不僅僅是股票分析師們常用的FCFF、FECE、EVA等模型。對于資產(chǎn)定價理論的理解，應當掌握其精神和思想，而所有的計算公式在被學習和掌握后都應該被碎為微塵（公式計算的結果并不能當作投資的依據(jù)），轉(zhuǎn)化成我們對資產(chǎn)定價理論的理解。結合于資產(chǎn)定價理論，大勢研判核心需要深刻地理解有效市場理論、DDM模型的貼現(xiàn)思想和資本市場微觀結構理論。 大勢研判乃至整個證券研究的基石是對有效市場理論的理解。對于有效市場理論我想特別強調(diào)三點認識：一，不能從文字表面上去理解有效市場理論，那樣做可能會什么都得不到，而是應當從精神和思想上去理解有效市場理論。在讀金剛經(jīng)時當我讀到“般若波羅蜜，即非般若波羅蜜，是名般若波羅蜜”，我終于理解到“有效市場理論，非有效市場理論，是名有效市場理論”。真正的有效市場理論不是法瑪總結的那三段話，而是要通過實踐去參悟這三段話背后的精神和思想，是一個信、解、行、證的過程。二，無論你是否相信，股價每天的漲跌其實都是有效市場理論在發(fā)揮作用。千萬不要說有效市場理論是沒有用的，那只能說你對股價形成的機制和原理的理解還相當不夠。三，不要把有效市場僅僅理解為一種市場狀態(tài)，更多地應當把它理解成是一種市場運行的機制和過程，這正是大量學術論文說有效市場不存在，但是有效市場理論卻屹立不倒的原因。我對有效市場理論的理解是：信息（還有邏輯）形成預期、預期形成價值、價值形成價格的過程（更有意思的問題是，信息、邏輯、預期、價值、價格是否都分別存在？）。而證券研究本質(zhì)上就是從信息（還有邏輯）開始一路走向預期、價值、價格的過程。黃燕銘在《股票價格不是樹上的花，而是人們心里的花》文章中所表達的核心思想，即來源于對有效市場理論的參悟，“超預期”的思想也是來自于對有效市場理論的理解?，F(xiàn)在我們來回答，為什么2014年8月宏觀數(shù)據(jù)往下走，而股市卻往上漲的原因：8月宏觀數(shù)據(jù)的下行在之前的6月、7月已經(jīng)被人們廣泛地預期到了。 大勢研判乃至對各類金融資產(chǎn)的定價研究，核心在于對DDM模型的深入理解。各種股票估值模型要么起源于DDM模型，如FCFF、EVA、BS，要么可以歸結于DDM模型，如PE、PB、EV/EBITDA，因此要理解各類估值模型，最終還是要回到對DDM模型的理解上。DDM模型表達的是價值的形成過程，DDM模型的分子---未來現(xiàn)金流的預期，是在人們的心里；DDM模型的分母---對未來現(xiàn)金流的風險評價及由此而要求得到的回報，也是在人們的心里。DDM模型描述的是人們的內(nèi)心世界，而不是客觀世界。因此，無論是股票的價格還是債券的價格，本質(zhì)上都是人們預期的反映。DDM模型的分母當中包含著無風險利率、貝塔、風險溢價等許多的重要指標，風險溢價里面又包含了風險評價、風險偏好等眾多的指標，就如國泰君安策略研究團隊在研究報告中所分析的那樣，導致2013年A股指數(shù)下跌和2014年指數(shù)上漲的核心原因，主要是在這些分母的指標變化里，然而這些分母指標描述的也不是客觀世界，而是人們的內(nèi)心世界。所以無風險利率到何處去尋找？應該到眾人的心里去尋找，而且每個人心里的無風險利率還是不一樣的（教科書里說到，無風險利率是10年期國債利率，估計在不遠的將來，教科書里的這個章節(jié)要改寫一下了）。展開DDM模型的各個指標，我們會發(fā)現(xiàn)，每個指標的后面都是一片海洋，有無窮無盡的領域需要我們?nèi)パ芯?，可能會涉及到宏觀、行業(yè)、公司以及金融市場的各個層面，而我們?nèi)粘Ｋ龅拇罅康淖C券研究工作可以被包括在內(nèi)。DDM模型可以幫助我們?nèi)ダ斫鈨r值形成的過程，但卻不能用于實務的計算；我們需要理解DDM模型的本質(zhì)，但卻不可以執(zhí)著于DDM模型本身。“凡所有相，皆是虛妄”，和其它的資產(chǎn)定價模型一樣，DDM模型也只是一個相，我們在理解了它的精神和思想后，也應當把它舍去，因為模型離模型所要描述的人們的內(nèi)心世界依然相去甚遠。要理解這一點，確實絕非易事。套用“世界，非世界，是名世界”的格式，黃燕銘的理解是“DDM模型，非DDM模型，是名DDM模型”（請見后續(xù)文章《黃燕銘：對DDM模型的哲學思考》）。 微觀結構理論的核心要點是，在某個時點上眾人的價值判斷（每個人還帶著不同數(shù)量的金融工具），如何通過交易形成一個價格的，畢竟眾人的心有千千萬萬個，而股價卻只有一個（證券交易表面上是金融工具的交換，本質(zhì)上是人們的預期乃至心靈的交換）。我們可以用更加簡煉的語言來表達這個問題：價值在哪里？在人們的心里；價格在哪里？在交易所的行情揭示板上。眾人心里的相互不同的價值，如何在交易中變成那一個價格的？這就需要研究交易中的問題，對這個問題的研究，在過去相當長的時間里被國內(nèi)的分析師與投資經(jīng)理所普遍忽略的。要說清楚這個問題，非本文的篇幅所夠用，在此黃燕銘只是舉一個小小的比喻來說明股價形成的過程：在一個瓶子里放了一只小蜜蜂，瓶子上下波動，小蜜蜂在瓶里上下波動；瓶子的波動疊加上小蜜蜂在瓶子里的波動，最終形成的小蜜蜂的運行軌跡，就是我們看到的股價曲線。瓶子的動，是眾人的心在動；小蜜蜂在瓶里的動，即是眾多投資者（微觀結構）在交易中的隨機過程（其實也不一定是隨機）。更加復雜的問題是，瓶子的形狀和瓶里空氣的狀況也是在不斷地變化的，導致小蜜蜂的波動變得更加復雜化（如果能夠理解這個比喻，則金融工程研究就又有很多事情可做了）。其實，2013年我們看到的價值股跌而成長股漲即是微觀結構變化的結果，只是這次不是一只小蜜蜂而是有兩只小蜜蜂罷了(詳細分析請見《黃燕銘：股票價格不是樹上的花，而是人們心里的花》)。 正確處理好宏觀研究與策略研究的關系，黃燕銘反對“把宏觀研究策略化，把策略研究宏觀化”的提法，因為無論是從哪個角度看，宏觀研究和策略研究都是不同的，這也是賣方研究機構應當盡量把宏觀研究和策略研究分設的原因。簡單總結一下，宏觀研究（包括行業(yè)公司研究）的任務是通過觀察客觀世界（對實體經(jīng)濟調(diào)研）和符號世界（閱讀統(tǒng)計報表），形成對宏觀經(jīng)濟的認知(內(nèi)心世界），是以經(jīng)濟學為核心方法論，是一個從物到心的過程，并且更多地偏向于“物”的哲學思維。策略研究（包括股票研究，特別強調(diào)行業(yè)公司研究不能等同于股票研究）除了要觀察客觀世界和符號世界，更多地是要研究和觀察人們對經(jīng)濟的認知（內(nèi)心世界），根據(jù)眾人的內(nèi)心世界的邊際變化，給出投資建議，因此是一個從“我心”到“眾人心”的過程，是以金融學為核心方法論，更多地偏向于“心”的哲學思維。說到這里，肯定有人會叫起來（說實話，我遇到過這種情況），你對策略研究的理解帶有很強的“猜心”色彩！黃燕銘的回答是，說“猜心”其實似對也不對，因為這個“猜心”不是簡單地以心猜心（如果這樣做，策略研究只需盯著眾人的心就可以了，那會把證券研究帶入虛無狀態(tài)），而是需要研究外在的境（客觀世界、符號世界）再到研究內(nèi)在的預期（內(nèi)心世界）的過程，而且還不是一個人的內(nèi)心世界而是眾多人的內(nèi)心世界（并且他們每個人手上的股票和現(xiàn)金的數(shù)量也不一樣），畢竟心和境是一個相互影響的系統(tǒng)，因為“沒有離境的心，也沒有離心的境”。策略研究之難，主要在此。 最后說一下，證明券研究的思維應當是邊際思維，不可以是總量思維、平均思維、匯總思維，“超預期”即是邊際思維與預期理論的結合，策略分析師對此應當具有很好的理解和使用的能力。 策略研究乃至整個證券研究，最終都應當是三個境界的統(tǒng)一：投資實戰(zhàn)、學術應用、哲學認識。除了投資與研究的實務經(jīng)驗，我們同樣重視學術研究的應用，證券研究的方法論大量地來自于學術，尤其是在宏觀、策略、固定收益和金融工程研究領域，一名優(yōu)秀的策略分析師本身應當在經(jīng)濟學和金融學等學科具有良好的學術功底，積累閱讀大量的學術文獻。證券研究最終是個哲學問題，這在策略研究領域會體現(xiàn)得非常充分。證券研究和投資，是一個從物到心再到物的過程(詳見文章《黃燕銘：在存在、認知、符號的世界尋找投資機會》），執(zhí)著于唯物可能是個錯，執(zhí)著于唯心可能也是個錯，證券研究最終應當是個兼融物和心、不取兩端的過程。 以上這些總結，即適用股票的研究，也適用債券的研究。即適用策略的大勢研判，也基本適用于個股的分析，因為它們在最終的道理上，是一樣的。 中財網(wǎng)
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來自： 隨風而動2004 > 《財經(jīng)》
