天駿實(shí)業(yè)總經(jīng)理張敏的主題演講：股指期貨套利的重點(diǎn)是成本控制

我來(lái)自杭州天駿實(shí)業(yè)有限公司，公司憑借著對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的理解，形成了自己獨(dú)特的盈利模式，從公司成立以來(lái)到現(xiàn)在基本上每年保持20%以上的增長(zhǎng)。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，我們也參與到國(guó)內(nèi)的各個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，也有不同的交易模式。從去年開(kāi)始我們介入股指套利交易，在股指套利交易當(dāng)中我們也發(fā)現(xiàn)了一些比較有趣的交易形式、交易模式，現(xiàn)在我們形成了股指套利、商品套利交易，附帶一些投機(jī)交易的一些交易模式。我們秉承一個(gè)理念，就是有效的風(fēng)險(xiǎn)控制、合理的資產(chǎn)配置、確定的投資機(jī)會(huì)、穩(wěn)定的獲利增長(zhǎng)。不管是在投機(jī)交易還是在套利交易當(dāng)中，甚至在接下去的演講的內(nèi)容當(dāng)中，都會(huì)貫穿我們一些理念，主要是這四個(gè)理念。

今天演講主要是分為四大塊內(nèi)容，第一個(gè)講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資的原理，第二點(diǎn)如何進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利交易，第三個(gè)股指期貨期現(xiàn)套利注意事項(xiàng)，第四個(gè)股指期貨期現(xiàn)套利交易前景展望。

首先講一下股指期貨期現(xiàn)套利的投資原理。在講投資原理之前，我先介紹一下股指期貨套利目前的主要的幾種方式，就我們目前所知道的市場(chǎng)大部分在進(jìn)行的套利，主要是期現(xiàn)套利。第二個(gè)是跨期套利，做商品的人會(huì)比較了解，利用不同合約之間的價(jià)差進(jìn)行的套利，可能現(xiàn)在在股指期貨方面做這方面套利的人比較少。第三個(gè)是結(jié)算日套利，大家知道股指期貨最后是以現(xiàn)金交割的，它的交割價(jià)是以股指現(xiàn)貨最后幾小時(shí)的平均價(jià)來(lái)進(jìn)行結(jié)算，如果結(jié)算價(jià)跟股指期貨之間產(chǎn)生比較大的偏差，利用這個(gè)偏差和自己擁有的一攬子股票進(jìn)行套利交易，在這方面套利交易進(jìn)行的比較少。第四個(gè)是阿爾法套利，目前做的比較多，我們自己也在做這方面的工作，浙商期貨也在幫我們做這方面的研究，我覺(jué)得這方面的風(fēng)險(xiǎn)比較大，對(duì)投資者對(duì)選中的股票的股性，能夠跑贏大盤(pán)的能力做一個(gè)比較明確的了解，可能對(duì)專業(yè)的要求相對(duì)來(lái)說(shuō)比較高。目前我們?cè)谧龅闹饕堑谝粋€(gè)，就是期現(xiàn)套利，我們機(jī)械的進(jìn)行一些類似于搬運(yùn)工的時(shí)候，獲得一些固定的收益。

股指期貨期現(xiàn)套利是指股指期貨市場(chǎng)存在不合理的價(jià)差，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，賺取價(jià)差的行為。股指期貨合約是以滬深300指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，股指期貨與現(xiàn)貨之間保持一定的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，什么是動(dòng)態(tài)聯(lián)系跟大家看一下幾張圖，這個(gè)是去年5月份股指期貨和滬深300指數(shù)之間的價(jià)差，這個(gè)是6月份的，這是7月份的，大家仔細(xì)觀察一下有沒(méi)有什么特點(diǎn)？是不是到最后都趨向于零？始終像正旋波一樣的波動(dòng)，我們就是利用這個(gè)之間的波動(dòng)來(lái)進(jìn)行交易，相當(dāng)于就是用投機(jī)的話講，就是在高點(diǎn)賣(mài)出，在低點(diǎn)買(mǎi)入，或者在低點(diǎn)買(mǎi)入在高點(diǎn)賣(mài)出做一個(gè)穩(wěn)定的收益，真正的核心部分因?yàn)楣芍钙谪涀罱K會(huì)強(qiáng)制收斂現(xiàn)貨，相當(dāng)于期貨和現(xiàn)貨之間最終是收斂的，最終是變成一個(gè)東西，最終會(huì)變成沒(méi)有價(jià)差。

據(jù)我們的了解，目前國(guó)內(nèi)大部分是正向套利，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的股市只能單向的買(mǎi)進(jìn)然后賣(mài)出，而不能先進(jìn)行拋空再買(mǎi)進(jìn)，當(dāng)然現(xiàn)在有融資融券以后，以后我覺(jué)得可能會(huì)有反向套利的出現(xiàn)，至少在目前為止還沒(méi)有出現(xiàn)反向套利的人。所謂的正向套利當(dāng)價(jià)差大的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)股票，拋出股指期貨，當(dāng)價(jià)差合理的時(shí)候再反向交易賺取利潤(rùn)。這個(gè)是我們公司實(shí)際做的一個(gè)案例，就是在去年的12月28號(hào)，股指期貨1101合約高于滬深300指數(shù)41點(diǎn)，此時(shí)距離股指期貨1101合約到期交割還有24天，理論上來(lái)講扣除各項(xiàng)成本到期交割的收益為7800元，所謂的交割風(fēng)險(xiǎn)就是剛才跟大家講的，因?yàn)楣芍钙谪涀詈蟮慕桓顑r(jià)是現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時(shí)的一個(gè)平均價(jià)，你不知道在最后剛好拋到與股票現(xiàn)貨平均價(jià)一樣的價(jià)格，有風(fēng)險(xiǎn)的，第二個(gè)是利息分紅，你如果有很長(zhǎng)時(shí)間，你擁有的股票會(huì)有公司的股息分派，這里面會(huì)增加一些收益，年華收益率8.5%。我要重點(diǎn)講的是各項(xiàng)成本，因?yàn)檫@個(gè)成本跟我們普遍意義上理解的交易成本，甚至大家很多人在做商品套利，商品套利的成本相對(duì)來(lái)說(shuō)比較簡(jiǎn)單，利息、倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、過(guò)戶費(fèi)，是比較簡(jiǎn)單的一些費(fèi)用，固定的成本、固定的算出來(lái)，但是股指套利成本相對(duì)來(lái)說(shuō)是變動(dòng)的，這是需要大家要注意的。

在價(jià)差41點(diǎn)的時(shí)候，我們進(jìn)行一個(gè)交易開(kāi)倉(cāng)動(dòng)作，然后過(guò)了兩天31號(hào)價(jià)差收斂以后，我們把它平倉(cāng)反向操作完成一次套利交易，實(shí)現(xiàn)盈利2780元。重點(diǎn)就是成本，成本如何計(jì)算，主要是分為哪幾個(gè)內(nèi)容，第一個(gè)交易成本，第二個(gè)是沖擊成本，第三個(gè)是跟蹤成本。交易成本是股票傭金、印花稅、證券監(jiān)管費(fèi)、過(guò)戶費(fèi)及股指期貨交易手續(xù)費(fèi)，沖擊成本套利交易中因較大的資金在短時(shí)間內(nèi)迅速而且大規(guī)模地買(mǎi)賣(mài)，從而影響市場(chǎng)未能按照預(yù)定價(jià)格成交而需多支付的成本，在股票和股指期貨交易中都存在。跟蹤成本是滬深300指數(shù)替代現(xiàn)貨與滬深300指數(shù)在套利持有期的偏差。這個(gè)股票當(dāng)前的交易價(jià)是10塊錢(qián)，你買(mǎi)進(jìn)變成了10.1塊錢(qián)，滬深300指數(shù)跟我們的期貨價(jià)格比如說(shuō)價(jià)差是41點(diǎn)，當(dāng)你買(mǎi)完股票的時(shí)候你的價(jià)差就變成35點(diǎn)了，這里面有一些損耗，當(dāng)你資金量足夠大的時(shí)候要考慮這方面的損耗，這個(gè)是沖擊成本。第三個(gè)是跟蹤成本，因?yàn)楝F(xiàn)在沒(méi)有滬深300現(xiàn)貨可以買(mǎi)，我們只能復(fù)制一攬子現(xiàn)貨，除了漲停板的股票，你買(mǎi)進(jìn)的現(xiàn)貨復(fù)制的指數(shù)跟第二天完全開(kāi)盤(pán)了以后，300只股票的指數(shù)會(huì)產(chǎn)生一定的偏差，這個(gè)特別是在做增強(qiáng)型策略的時(shí)候大家需要注意，跑偏的概率是非常大的，因?yàn)槲覀儚娜ツ?月份開(kāi)始，是從ETF開(kāi)始做套利開(kāi)始，然后做到不完全復(fù)制，最后做到完全復(fù)制，我們做完全復(fù)制最多的時(shí)候買(mǎi)了一個(gè)月，跟蹤成本是四個(gè)點(diǎn)，然后做不完全復(fù)制110-120只股票放了十幾天，最高跑偏40多個(gè)點(diǎn)，基本上大半個(gè)月就白做了。做ETF最大的問(wèn)題是什么呢，就是沖擊成本太高了，因?yàn)镋TF的量實(shí)在太小了，你做100萬(wàn)、200萬(wàn)、300萬(wàn)都可以，但是做到3千萬(wàn)以上基本上做不到了。這個(gè)是主要的成本，如果大家實(shí)際操作的話，體會(huì)的更深刻一點(diǎn)。

我們的價(jià)差圖純手工制作的，跟大家電腦上看到的完全不一樣的，大家看我這個(gè)是波浪狀的，高點(diǎn)是每天價(jià)差的最高點(diǎn)，低點(diǎn)是每天價(jià)差的最低點(diǎn)，大家在電腦上不一定看到最高、最低點(diǎn)，完全是人工捕捉出來(lái)的，這個(gè)也是我們的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槲覀儚娜ツ?月份開(kāi)始一直在捕捉高點(diǎn)、低點(diǎn)，基本上還是比較好的捕捉到當(dāng)天的高低點(diǎn)，能夠有比較好的收益。

這是天駿實(shí)業(yè)從去年8月份開(kāi)始，就是做全復(fù)制開(kāi)始的一個(gè)套利交易的資金收益率曲線圖，時(shí)間跨度是從8月25號(hào)到今年3月15號(hào)，收益率大約為7.58%，折合年華大概是13%多一點(diǎn)，我覺(jué)得這個(gè)收益率水平基本上代表了今后兩三年股指期貨相對(duì)來(lái)說(shuō)套利交易機(jī)會(huì)不是很多情況下，操作比較好的一個(gè)真實(shí)的收益率水準(zhǔn)。什么叫操作的比較好？就是從今年第一季度，1月、2月到3月，1月、2月基本上沒(méi)有完成1%的收益，就是沒(méi)有達(dá)到年華12%的收益，主要是有一個(gè)春節(jié)的原因，3月份到目前為止大約是0.9%，還有幾個(gè)交易日，估計(jì)能夠做到1%，實(shí)現(xiàn)年華12%，3月份的價(jià)差已經(jīng)非常小了，據(jù)我們了解在目前做股指期現(xiàn)套利的交易者當(dāng)中，70%都不能交易了，包括一些公募的，我們還能做。國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)成熟得比較快，套利交易的空間壓縮的也比較快，我覺(jué)得目前這個(gè)市場(chǎng)，像3月份的市場(chǎng)是正常偏下的市場(chǎng)，交易機(jī)會(huì)相對(duì)比較小，主要是跟股指的波動(dòng)有關(guān)系的，第二個(gè)跟目前這一階段集中發(fā)行股指套利的產(chǎn)品也有關(guān)系，大家都在進(jìn)場(chǎng)，或者是大家都在等著進(jìn)場(chǎng)，這個(gè)套利空間的壓縮就比較明顯，到過(guò)后幾個(gè)月可能做的人少了，套利空間就相對(duì)來(lái)說(shuō)可能會(huì)比較明顯一點(diǎn)，我估計(jì)正常的情況下，大約也就是在12-15%之間。大家看這張圖很有意思，在10月份的時(shí)候有一個(gè)小小的回調(diào)，為什么會(huì)回調(diào)呢？我看一下10月份的價(jià)差圖，是不是跟所有的價(jià)差圖都不一樣的，比較波瀾壯闊，因?yàn)?0月份股市有一波上漲的行情，套利的空間相對(duì)來(lái)說(shuō)變化比較快，從低到高然后再到低，當(dāng)時(shí)我們先是在20幾點(diǎn)做的，馬上價(jià)差到40幾點(diǎn)、60幾點(diǎn)，完了以后我們做了一個(gè)割肉的動(dòng)作，虧損了手續(xù)費(fèi)跑了出來(lái)，這個(gè)時(shí)候10月份出現(xiàn)了虧損，回調(diào)以后上升速度明顯增快了，就是因?yàn)楦盍艘院?，更大的價(jià)差做進(jìn)去，收益就更大了，當(dāng)然你也可以選擇資金曲線完全沒(méi)有回撤，意味著你會(huì)等比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，可能也會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)，為什么放時(shí)間長(zhǎng)會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)？我給大家總結(jié)一下，股指期貨期現(xiàn)套利的幾個(gè)特點(diǎn)，第一個(gè)特點(diǎn)收益相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定，可以確保收益。第二個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)性，目前采用的這個(gè)方法是全復(fù)制的，基本上把滬深300指數(shù)涵蓋的股票都買(mǎi)全了，理論上來(lái)講，屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，當(dāng)然，這個(gè)僅僅是理論上的。第三個(gè)是流動(dòng)性高，第四個(gè)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)低。

股指期貨期現(xiàn)套利交易的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，第一個(gè)是跟蹤誤差，假設(shè)不能完全復(fù)制滬深300指數(shù)，意味著你對(duì)股票有判斷，我們的持有期平均是三天，你要判斷在這三天內(nèi)你的股票走勢(shì)最起碼要跟得上大盤(pán)的走勢(shì)，或者是能夠超越大盤(pán)，其實(shí)我認(rèn)為要做的這個(gè)是非常難的，你能夠做到這個(gè)還不如去做單邊交易，大盤(pán)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換也是非常快的，就像這段時(shí)間像禮拜五的上漲就是大盤(pán)股上漲比較多，所以我們看到的做阿爾法策略，相當(dāng)于做兩個(gè)投機(jī)，賺錢(qián)的時(shí)候大賺，可能也會(huì)面臨非常大的虧錢(qián)的時(shí)候。第二個(gè)是沖擊成本，為什么3月份我們還能做，人家都不能做了，那是因?yàn)槲覀儽M量在降低成本，這個(gè)沖擊成本假設(shè)你是用電腦自動(dòng)交易的話，比如說(shuō)你假定25點(diǎn)進(jìn)行交易，只要高于25點(diǎn)或者是到了25點(diǎn)就會(huì)進(jìn)行自動(dòng)交易，但是不會(huì)考慮沖擊成本，比如說(shuō)當(dāng)一開(kāi)盤(pán)的時(shí)候股票的交易量比較小，沖擊成本會(huì)比較大，你可能看到25點(diǎn)交易完了只有10點(diǎn)或者只有5點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候就需要一個(gè)人工的判斷，目前所有的交易成本加上沖擊成本低的時(shí)候是11點(diǎn)，高的時(shí)候是15點(diǎn)，現(xiàn)在4月合約做了以后，最高也只有28點(diǎn)，意味著你可能兩個(gè)禮拜時(shí)間只有兩次或者是三次的交易機(jī)會(huì)，收益率相對(duì)來(lái)說(shuō)就會(huì)比較低。第三個(gè)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)300只股票有150只停牌怎么辦？聰明的人可能會(huì)考慮用相關(guān)性來(lái)替代，比如說(shuō)萬(wàn)科停牌我會(huì)找一個(gè)保利地產(chǎn)或者是房地產(chǎn)或者是鋼鐵的股票來(lái)替代，但是要考慮股票之間的差異。第四個(gè)是保證金風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)我要它不回撤會(huì)怎么樣，我需要在期貨市場(chǎng)有比較多的保證金，我們也進(jìn)行過(guò)測(cè)算，也跟大的券商進(jìn)行過(guò)交流，我們統(tǒng)計(jì)了一下，股指期貨一個(gè)月就交割了，大約20個(gè)交易日，20個(gè)交易日里面，面臨著兩重風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)差偏大，會(huì)造成虧損，還有一個(gè)大盤(pán)上漲對(duì)你股指期貨保證金造成一個(gè)浮虧，要考慮雙重風(fēng)險(xiǎn)，我們也在不斷的平衡期貨和現(xiàn)貨的保證金，確保獲得最大收益率的同時(shí)也能夠保證不被市場(chǎng)強(qiáng)行平倉(cāng)。

第五個(gè)是技術(shù)支持，目前浙商期貨推出了一個(gè)個(gè)人版的軟件給大家，這個(gè)軟件我給用過(guò)，其實(shí)作為我們來(lái)講，所有的股指套利能碰到的困難我們都碰到過(guò)了，假設(shè)你資金量足夠大的話，要考慮交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性，目前我們完全2-3千萬(wàn)資金的買(mǎi)進(jìn)或者是賣(mài)出用的是2-5秒。其他的系統(tǒng)你要考慮安全性、穩(wěn)定性、交易速度，還有系統(tǒng)的復(fù)雜性，因?yàn)楝F(xiàn)在資金規(guī)模比較大了，要考慮風(fēng)控如何在這個(gè)系統(tǒng)上面進(jìn)行拓展，系統(tǒng)還有其他的一些，比如說(shuō)自動(dòng)交易，拖拉機(jī)賬戶如何在這個(gè)系統(tǒng)上面進(jìn)行拓展，你在選擇系統(tǒng)的時(shí)候都要考慮這些問(wèn)題。

第六個(gè)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，比如下單操作500手也會(huì)面臨什么樣的政策風(fēng)險(xiǎn)，下單之前都要考慮。

目前這個(gè)市場(chǎng)狀況我覺(jué)得未來(lái)發(fā)展可能會(huì)有幾個(gè)方面可以探討一下。第一個(gè)我們看一下成熟市場(chǎng)，這個(gè)是08-09年度所有的香港地區(qū)的套利交易和投機(jī)交易的比例，就是在成熟市場(chǎng)上套利交易者占有一定的比例，大約在18-30%之間的波動(dòng)，為什么會(huì)有這樣的波動(dòng)，就像現(xiàn)在的上海，比如說(shuō)3月份套利機(jī)會(huì)比較少，很多的套利交易者會(huì)離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)，到4月份套利交易的機(jī)會(huì)多一點(diǎn)，只要有這個(gè)機(jī)會(huì)，套利交易會(huì)可以一直做下去。

在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，我覺(jué)得套利交易的機(jī)會(huì)還是比較多的，在去年12月底曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)離交割還有四五天有50點(diǎn)的價(jià)差，折合年華收益率有40% 幾，我當(dāng)時(shí)跟很多有錢(qián)的朋友說(shuō)，你趕緊來(lái)做，這個(gè)就是撿錢(qián)。隨著機(jī)構(gòu)的逐漸入場(chǎng)，套利交易者也會(huì)被大型的基金或者是機(jī)構(gòu)占據(jù)，他們平常做股票的時(shí)候就用這筆錢(qián)，不做股票的時(shí)候就做點(diǎn)套利或者是比銀行存款收益稍微好一點(diǎn)的收益。第二個(gè)隨著套利機(jī)會(huì)的逐步收窄，一般投資者會(huì)從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利到低風(fēng)險(xiǎn)的阿爾法套利交易過(guò)渡，目前給的建議是做一些資產(chǎn)配置，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的基礎(chǔ)上做一些商品套利或者是做商品投機(jī)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好度做一個(gè)資產(chǎn)配置，剛才給大家闡述的理念就是合理的資產(chǎn)配置，在這個(gè)基礎(chǔ)上做一些合理的資產(chǎn)配置，比如要做到零風(fēng)險(xiǎn)，就是股指期貨期現(xiàn)套利占據(jù)大部分的份額，用這個(gè)盈利做一些商品套利或者在做一些投機(jī)，以盈利來(lái)博取收益，今年的盈利比較窄，把所有的期現(xiàn)套利的收益抹平，特別是對(duì)大資金來(lái)說(shuō)，做一個(gè)合理的資產(chǎn)組合是比較有必要的。

第三個(gè)更多的金融衍生品，也就是說(shuō)跟套利交易呈現(xiàn)多樣化的，要求投資者更多的參與。說(shuō)到這點(diǎn)，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)從來(lái)不乏這樣套利的機(jī)會(huì)，從以前的打新股到以后的股指期權(quán)，到那個(gè)時(shí)候又有一個(gè)大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，但是在這一方面我相信需要廣大的投資者具備相對(duì)來(lái)說(shuō)比較好的專業(yè)知識(shí)，才能在這個(gè)市場(chǎng)上獲得一些穩(wěn)定的收益。

我非常慶幸能夠跟在座的一起在中國(guó)的這么一個(gè)新興的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，而且我本人從業(yè)時(shí)間也非常長(zhǎng)，在期貨市場(chǎng)上超過(guò)15年，也非常喜歡交易，非常喜歡研究交易，我相信隨著未來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，可能在我們的資本市場(chǎng)上通過(guò)大家一起努力，又有一個(gè)新的“中國(guó)制造”的奇跡產(chǎn)生，讓我們拭目以待，謝謝大家。