近年來，在國(guó)務(wù)院 "金融支持轉(zhuǎn)型"、"盤活資產(chǎn)存量"、"著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)"、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念指導(dǎo)下，作為盤活存量重要渠道的資產(chǎn)證券化得到了空前的關(guān)注和重視。截至2014年7月30日，我國(guó)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模約為2500億元，其中今年以來發(fā)行的資產(chǎn)證券化總額為971億元，已接近1000億元。

盡管被各方寄予厚望，過去幾年也有一些創(chuàng)新案例，但整體而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)囿于審批效率較低、流動(dòng)性較差、投資者群體單一等多種不利因素而發(fā)展較為緩慢，可以說是"戴著鐐銬的舞者"。

不過，值得欣喜的是，隨著資產(chǎn)證券化窗口打開以及市場(chǎng)的不斷成熟，在剛剛過去的7月，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)陸續(xù)分別對(duì)證券公司、銀行、保險(xiǎn)資管公司集體發(fā)出政策松綁的信號(hào)，對(duì)各自所轄金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從多方面提供助力，其中尤其令人期待的是從審批制向備案制方向的轉(zhuǎn)變。

在監(jiān)管部門的大力推動(dòng)下，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是否將松開鐐銬盡情舞蹈？

我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展簡(jiǎn)史（截至2013年底）

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動(dòng)性但擁有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的特殊金融生態(tài)下，我國(guó)資產(chǎn)證券化分為三類：一是由央行、銀監(jiān)會(huì)審批的信貸資產(chǎn)證券化；二是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化（產(chǎn)品形式為券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）；三是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)。

以下是截至2013年底我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的歷史簡(jiǎn)述：

2004年4月，中國(guó)工商銀行寧波市分行以26.02億元的債權(quán)資產(chǎn)開啟了我國(guó)商業(yè)銀行首個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化的方式處置不良貸款。

2005年4月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，規(guī)定信貸資產(chǎn)證券"在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易"，銀監(jiān)會(huì)依法監(jiān)督管理有關(guān)機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)，央行依法監(jiān)督管理資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上的發(fā)行與交易活動(dòng)。同時(shí)，國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。

2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品--2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)放的本金余額為41.77億元人民幣工商業(yè)貸款。同時(shí)，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行國(guó)內(nèi)首只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品--建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)池為本金余額為30.17億元人民幣個(gè)人住房抵押貸款。

2007年國(guó)務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)。然而，隨著2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化戛然而止。

2012年5月下旬，央行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，時(shí)隔四年后重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化，首期額度為500億元。通知同時(shí)要求"發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%"。

2012年9月7日，國(guó)開行通過中信信托，以簿記建檔、集中配售的方式，向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的"2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券"，該產(chǎn)品成為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的首單產(chǎn)品。

2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，這意味著券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)8年的試點(diǎn)宣告結(jié)束，正式轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。

2013年8月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易，這擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)支持證券的交易范圍，逐步實(shí)現(xiàn)把銀行體系內(nèi)的信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)真正轉(zhuǎn)移到別的市場(chǎng)，在增加投資者、加快銀行資金周轉(zhuǎn)的同時(shí)，為投資者提供更多選擇。

2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布"21號(hào)文"，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)持有由其發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產(chǎn)品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。

市場(chǎng)動(dòng)向：產(chǎn)品創(chuàng)新和機(jī)構(gòu)擴(kuò)容

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)自2012年5月重啟后，發(fā)展步伐有所加快，也呈現(xiàn)出一些新的發(fā)展勢(shì)頭，市場(chǎng)中已經(jīng)出現(xiàn)了不少創(chuàng)新案例，發(fā)行機(jī)構(gòu)也不斷擴(kuò)容。

一、信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新案例

1、民生小微貸項(xiàng)目

2013年12月13日，民生銀行首單信貸資產(chǎn)支持證券"民生2013年第一期信貸資產(chǎn)支持證券"在銀行間市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行，發(fā)行總金額13.67億元。我國(guó)此前已經(jīng)發(fā)行的其他信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)貸款，但在該項(xiàng)目中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是民生銀行的"中小微企業(yè)貸款"，在國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中尚屬首例。

2、信用卡資產(chǎn)證券化

2014年3月21日，招商銀行2014年第一、二期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。規(guī)模共計(jì)153.89億元，其中，第一期產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)首款基于信用卡汽車分期信貸的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總規(guī)模約81.09億元。分為優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔和高收益檔資產(chǎn)支持證券，各自占比分別為81%、11%和8%。這是國(guó)內(nèi)首個(gè)信用卡信貸資產(chǎn)證券化案例，我國(guó)資產(chǎn)證券化由此再進(jìn)一步。

3、住房抵押貸款證券化

2014年7月22日，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)布《郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券化發(fā)行公告》，正式發(fā)行"郵元2014"產(chǎn)品。發(fā)行規(guī)模為68.14億元。其中優(yōu)先檔64.73億元將招標(biāo)發(fā)行，次級(jí)檔3.4124億元將由郵儲(chǔ)銀行自持。優(yōu)先檔中，A級(jí)59.96億元，B級(jí)4.77億元。這是時(shí)隔7年之后，新一輪RMBS（住房貸款抵押證券）產(chǎn)品的首單。

4、汽車抵押貸款資產(chǎn)證券化

2014年以來，福特汽車金融、豐田汽車金融、東風(fēng)日產(chǎn)汽車金融、大眾汽車金融等汽車金融公司相繼發(fā)行了汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券，我國(guó)汽車信貸資產(chǎn)證券化大有加速發(fā)展之勢(shì)。

二、小額貸款資產(chǎn)證券化

1、券商+小貸：東證-阿里專項(xiàng)資管計(jì)劃

2013年7月份開始，東方證券作為發(fā)行人，阿里巴巴以旗下小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以專項(xiàng)管理計(jì)劃作為載體，發(fā)行了"東證資管-阿里巴巴專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃"系列產(chǎn)品，總共發(fā)行了五期，總規(guī)模達(dá)25億元。這是首單獲批的基于小額貸款的證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該款產(chǎn)品創(chuàng)新之處在于實(shí)現(xiàn)了為分散的資產(chǎn)進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的功能，并利用"循環(huán)購(gòu)買"方式解決了短期資產(chǎn)和長(zhǎng)期證券的期限匹配問題。

2、小額貸款公司集合ABS：萬家共贏江蘇小貸ABS專項(xiàng)資管計(jì)劃

2014年2月，江蘇省金融辦聯(lián)合諾亞財(cái)富推出了全國(guó)首單小額貸款公司集合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目"萬家共贏江蘇小貸ABS專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃"，江蘇7家小額貸款公司以共計(jì)2.25億元的信貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，首期募集資金1.8億元。這一小額貸款證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)為，7家小貸公司向"資管計(jì)劃"出售信貸資產(chǎn)權(quán)益，"資管計(jì)劃"募集資金發(fā)放小貸公司；風(fēng)控措施是小貸公司股東、江蘇金創(chuàng)信用再擔(dān)保股份有限公司進(jìn)行擔(dān)保。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化

1、海印股份商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2013年5月17日，廣東海印永業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司發(fā)布公告，計(jì)劃設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以自成立之次日起五年內(nèi)公司下屬商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持兩種證券，合計(jì)募集資金16億元，其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券不超過15億元，由合格的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)，而余下的1億元將作為次級(jí)資產(chǎn)支持證券，由公司全額認(rèn)購(gòu)。這是國(guó)內(nèi)第一只以商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的專項(xiàng)計(jì)劃，在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展歷程中具備開創(chuàng)性意義。

2、中信證券·中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2014年4月，中信證券以北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈為投資標(biāo)的，推出國(guó)內(nèi)首單REITs產(chǎn)品--中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，發(fā)行國(guó)內(nèi)首單房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），規(guī)模52.1億元，期限3-5年。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩類。優(yōu)先級(jí)為低風(fēng)險(xiǎn)的投資人，500萬元起購(gòu)；針對(duì)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者次級(jí)部分，3000萬元起購(gòu)。存續(xù)期內(nèi)，投資收益先滿足優(yōu)先級(jí)投資人，后將剩余收益分配給次級(jí)投資人。優(yōu)先級(jí)和次級(jí)按7∶3比例發(fā)行。

四、信貸資產(chǎn)證券化首登上交所

2014年6月，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)、華能貴誠(chéng)信托作為發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)，國(guó)泰君安作為主承銷商、總額逾26億元的信貸資產(chǎn)支持證券---平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券（下稱）在上海證券交易所發(fā)行。盡管此前因沒有事先報(bào)告而遭遇被央行要求暫緩發(fā)行的風(fēng)波，但"平安1號(hào)"最終還是由中債登直連上交所，繞過了銀行間市場(chǎng)，成為首只在交易所市場(chǎng)發(fā)行交易的信貸資產(chǎn)支持證券。

五、租賃資產(chǎn)證券化可期

2014年6月，工銀租賃、交銀租賃、江蘇租賃、民生租賃、華融租賃等金融租賃公司紛紛上報(bào)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方案，金融租賃資產(chǎn)證券化的前景可期。

六、農(nóng)商行首次發(fā)行ABS

2014年7月30日，順德農(nóng)商行發(fā)布公告稱，將于8月6日向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為15.337億元的"順德農(nóng)商銀行2014年第一期信貸資產(chǎn)支持證券"。這是首家發(fā)行ABS產(chǎn)品的農(nóng)商行。此外，包括天津?yàn)I海農(nóng)商行、上海農(nóng)商行在內(nèi)的其他農(nóng)商行近期也有望推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

監(jiān)管新動(dòng)向：銀證保"三會(huì)"合力松綁

自2014年5月中旬銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》出臺(tái)之后，資產(chǎn)證券化進(jìn)程明顯加快，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)連創(chuàng)新高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年僅5月份就發(fā)行了6單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中銀行ABS總額約為269億元。而此前，截至2014年3月底，重啟后的資產(chǎn)證券化（包括企業(yè)資產(chǎn)證券化在內(nèi)）募集資金也才960.12億元。到了7月份，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行進(jìn)一步提速，僅7月份公布的ABS發(fā)行規(guī)模就已超過300億元。

與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化的各主管部門也在不斷釋放出政策松綁的信號(hào)。

或許是在"平安銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品臨停"事件的催化下，2014年6月，有消息稱銀監(jiān)會(huì)就有關(guān)改審批制為備案制向相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布征求意見稿。7月1日，部分銀行接到了有關(guān)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行將由審批制改為備案制的口頭通報(bào)，目前正式的文件正在簽報(bào)。知情人士透露，銀監(jiān)會(huì)的備案將根據(jù)發(fā)行人資格和入池資產(chǎn)是否符合政策導(dǎo)向來執(zhí)行。

2014年7月底，保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)資管公司下發(fā)了《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》（業(yè)內(nèi)簡(jiǎn)稱"197號(hào)文"），明令規(guī)定保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資管作為資產(chǎn)證券化發(fā)行人（SPV）新的監(jiān)管口徑，并明確規(guī)定資產(chǎn)種類限于信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款和每年獲得固定分配的收益且對(duì)本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級(jí)的股權(quán)資產(chǎn)，其中股權(quán)資產(chǎn)的信用增級(jí)方式包括保證擔(dān)保、抵押擔(dān)保和質(zhì)押擔(dān)保。這一文件意味著保險(xiǎn)資管理資產(chǎn)證券化SPV身份的"正名"，也預(yù)示著保險(xiǎn)資管項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃不日將正式開閘。

2014年7月30日，證監(jiān)會(huì)就放開資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批權(quán)方面征求各方意見，試圖推出負(fù)面管理清單，之后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品審批執(zhí)行負(fù)面清單，即只要支持資產(chǎn)不屬于負(fù)面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經(jīng)過繁雜的審批過程。根據(jù)監(jiān)管層意見，八類基礎(chǔ)資產(chǎn)被列入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃負(fù)面清單，有多項(xiàng)與政府違規(guī)擔(dān)保有關(guān)。此外，負(fù)面清單中基礎(chǔ)資產(chǎn)還包括行政性收費(fèi)、與政府相關(guān)的稅收，其他不符合國(guó)家有關(guān)地方政府融資平臺(tái)相關(guān)政策要求的項(xiàng)目，以及部分不動(dòng)產(chǎn)類基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目等。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)年底之前，專項(xiàng)計(jì)劃將重啟，券商資管也到了真正比拼實(shí)力的時(shí)候了。

小結(jié)：資產(chǎn)證券化面臨的難題及解決方案

盡管資產(chǎn)證券化市場(chǎng)近期利好不斷，從監(jiān)管部門釋放的改革信號(hào)看，也基本上可以確定今年下半年將是資產(chǎn)證券化"開閘放水"的契機(jī)，但資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在的一些制度性問題仍可能阻礙這一市場(chǎng)的發(fā)展，簡(jiǎn)略分析如下：