大家好，很高興有這么一個機會和這么多的校友聚集在一起探討我覺得中國經(jīng)濟改革特別重要的一個領(lǐng)域就是金融方面的改革。我今天想節(jié)省時間，直接開始講一下我的題目，我這么多年學金融之后剛開始做的衍生產(chǎn)品就是學物理會做模型的人研究的東西，但是我到芝加哥商學院開始任教之后反而受了一個深刻的影響，完全改變了我的研究方向就是行為金融學，行為金融學就是研究整個市場的非理性，教科書告訴你價格都是理性的，市場是理性的，其實都是錯的，你到A股呆個幾年你就知道錯得太邪門了。

    行為金融學講的道理就是市場的本質(zhì)是非理性的，而且大家知道最近的經(jīng)濟學諾貝爾獎給了幾個教授，給了我以前芝加哥的同事法馬，還給了一個就是耶魯大學的席勒，席勒是行為金融學的創(chuàng)始人，所以行為金融學也得到了諾貝爾獎的肯定。我今天想通過行為金融學的視角來分析中國資本市場存在的挑戰(zhàn)。

    我先講中國資本市場有幾大問題，中國資本市場首先很重要，是給經(jīng)濟輸血的，剛才龔方雄也說到了間接融資其實是結(jié)構(gòu)性的問題，直接融資其實是對整個系統(tǒng)性風險來說非常有益的，效率也更高，所以資本市場就起到這個作用，它是給經(jīng)濟輸血的，而且人民幣要想國際化的話，中國資本市場一定要誠實健康，才有可能把人民幣做成一個國家的主要儲備貨幣之一。大家老覺得美元是國際最主要的儲備貨幣，以為是美國經(jīng)濟各方面的力量，其實我覺得最重要的因素就是美國的資本市場是對全球市場開的，而且是最成熟的，吞吐量最大的，全球的資本都可以在那里享受到比較健康的回報，這就是它作為主要儲備貨幣最大的優(yōu)勢之一。而我們的A股市場，我們的債券市場假如打開經(jīng)受全球資本沖擊的話，遠遠還沒到那個時候，所以資本市場很重要。但是，資本市場這么多年發(fā)展好嗎？我覺得一個資本市場好不好很簡單，我今天想說中國資本市場發(fā)展不好問題在哪兒，然后我提出我個人的一些看法和觀點。

    一個市場好不好很簡單，你就看深圳的蘋果市場好不好？好，為什么呢？誰想賣可以隨便賣，誰想買可以隨便買，價格基本合理沒有貓膩，你把這四個條件來對照中國的股票市場一比就完了，誰想賣？對不起，不能賣，要想上市審批很多，最重要的是要想再融資還得審批好幾個月，基本上全球極少的市場是這樣的，我們的A股市場就是這樣的，誰想買倒是可以買，但是價格經(jīng)常不合理，長期投資者經(jīng)常被套牢等等。市場參與者也規(guī)范不多，虛假披露等等問題很嚴重。所以你跟蘋果市場一比就知道中國資本市場，尤其是以股市為代表的發(fā)展得很糟糕，衍生產(chǎn)品市場是健康的、好的、場內(nèi)的、簡單的衍生產(chǎn)品我們發(fā)展得太少了，跟我們這個大國簡直不匹配，可是場外的、復雜的、有毒性的、不該發(fā)展起來的、應(yīng)該保護普通投資者的市場，什么打折股啊，在歐洲、美國極少賣這種打折股的，我們中國賣給央企、民企、老百姓多得要命，這是非常奇怪的現(xiàn)象。

    我們的資本市場現(xiàn)在的狀況，好幾屆證監(jiān)會主席都說中國資本市場發(fā)展比較困難，因為是新興加轉(zhuǎn)軌，我聽到好幾屆證監(jiān)會主席都這么講，我從來沒有讀懂，為什么新興加轉(zhuǎn)軌就能發(fā)展難，我們很多農(nóng)貿(mào)市場，很多市場都是新興加轉(zhuǎn)軌發(fā)展過來的，都發(fā)展得很好，為什么資本市場新興加轉(zhuǎn)軌發(fā)展這么難呢。
    從金融學理論上有三大原因：中國只要是一手交錢，一手交貨，而且這個貨比較容易辨別的市場都發(fā)展得特別好，你們想是不是這樣的，蘋果、雞蛋等等都屬于這一類，可是資本市場的本質(zhì)上不具備這幾個特點，第一、一手交錢，十幾年，幾十年后才拿得到貨，你想象這種市場能行嗎？你買股票，分紅就是你的貨得等幾十年，你買債券5年、10年拿到貨，得等個幾年，所以是一手交錢，很多年以后才能拿到貨，這是資本市場。第二、這個貨好不好，值不值錢？對不起，買賣方信息不對稱極大，你根本看不懂。這兩大挑戰(zhàn)導致資本市場特別難搞。第三、因為要等很多年的貨，因為信息不對稱就擴大了非理性心理因素對資本市場定價的影響，市場的非理性在這里特重要。你去買雞蛋非理性不是特重要，你去買定期存款，尤其是銀行的，非理性不那么重要，但是股市的非理性特別重要，因為這三大因素導致資本市場特別難搞。

既然這么難搞的話，怎么樣才能想明白這個市場該怎么做呢？我先花幾分鐘的時間簡單對行為金融學做個介紹。首先你要認識到這個資本市場是非理性的，有人說教授，你這轉(zhuǎn)折也太快了點，干嘛要談行為金融學呢？你要不談行為金融學，資本市場怎么才能搞好呢？假如你是相信芝加哥學派的，你就別管它，證監(jiān)會什么都別管自然就會好，我剛到芝加哥當教授，當時1996年的時候，當時諾貝爾獎獲得者米勒教授還健在，米勒教授經(jīng)常跟其他的教授說，美國證監(jiān)會最應(yīng)該做的一件事情就是把自己給取締了。聽他的說法沒必要有證監(jiān)會，為什么呢？他的理論基礎(chǔ)就是市場本質(zhì)上是理性的，因此監(jiān)管層管得越少越好越健康越成熟，但是這個理論是個錯誤的理論，從歷史觀來說，從理論上來說都是錯的，美國經(jīng)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、金融危機泡沫破滅等等之類的，你還告訴我市場完全是理性的，我不相信。即使從歷史觀來說它也錯得邪門，因為美國的股票市場從30年代之后走向繁榮，30年代之前就是這些理論學者的自由王國，美國的股市什么都可以做，完全自由，連證監(jiān)會都沒有，也沒有證券法，應(yīng)該是最自由的市場化，相反有點像我們A股的前蘇聯(lián)，不斷的泡沫破滅、泡沫破滅把整個經(jīng)濟上下折騰，好在我們A股融資功能不大，沒怎么折騰經(jīng)濟，但是美國確實把經(jīng)濟折騰得上上下下，直到最后的金融危機，全球的經(jīng)濟大蕭條，就是美國的股市泡沫破滅引爆的，才成立了證監(jiān)會、證券法之類的，才走向了正軌。所以大家看到了，從歷史觀理論上來說，我們需要一個監(jiān)管的理論基礎(chǔ)，監(jiān)管的理論基礎(chǔ)和投資者的理論基礎(chǔ)都是行為金融學。
   
行為金融學是怎么回事？法馬、米勒創(chuàng)立理性理論的學派，希勒在耶魯，這是行為金融學的搖籃，行為金融學的理論基本的道理就是說心理學是有道理的，人不是都理性的，人經(jīng)常犯很多錯誤，而這些錯誤直接導致資本市場價格的非理性波動，因此，市場本質(zhì)上是非理性的。你要相信市場是理性的，你就跟證監(jiān)會說你別管得了，但是你要相信非理性的，你給證監(jiān)會開個處方就會不一樣，以米勒、法馬為代表的學派，對美國這么多年的影響導致大家對泡沫風險，對很多監(jiān)管都壓抑了，這么大一個泡沫破滅，給世界帶來這么大的經(jīng)濟波動，而相反很多人通過行為金融學，包括希勒教授，包括我以前在芝加哥商學院的同事，Rajan現(xiàn)在是印度央行的主席，他在1997年給現(xiàn)任的美聯(lián)儲主席警告，當時我剛?cè)ブゼ痈绠斀淌?，美?lián)儲主席來了，我們一幫教授跟他談，Rajan跟他講，美國的金融市場存在著過度的中介化，這種過度的中介化就導致一輪又一輪的道德風險逐漸放大，導致資產(chǎn)泡沫，泡沫一旦破滅對美國的經(jīng)濟會有摧毀性的打擊。他在后面一次慶祝論壇上也這么警告，他警告的依據(jù)雖然沒有在行為金融學寫文章，但是我相信Rajan是相信行為金融學的。他在慶祝論壇上警告之后，薩默斯馬上站出來批評他，薩默斯是寫過行為金融學文章的人，但骨子里還是認為市場是理性的，說Rajan錯了，結(jié)果最后我們看到誰對了，是Rajan對了。所以你從監(jiān)管的角度要理解行為金融學，從投資角度你要在中國A股投資，這也是讓中國證監(jiān)會頭疼的一個事，好好的價值股就不漲，但是很多沒有基本面的妖股滿天飛，這就是中國A股的現(xiàn)象。我好多年根本就把學術(shù)放下了，我完全投入實戰(zhàn)，用行為金融學指導實戰(zhàn)。
   
從理論上和實戰(zhàn)上我真的被A股折騰得不斷思考，我得出結(jié)論，你要想好監(jiān)管輸入的行為金融學，要想好怎么投資一定得用行為金融學來想中國A股市場，我把行為金融學簡單的介紹了。
   
下面回到中國資本市場的建議。監(jiān)管方必須兩條腿走路，現(xiàn)在一行三會里面我發(fā)現(xiàn)銀監(jiān)會跟學者的溝通特別多，但是很少聽證監(jiān)會講學者專家，因為證監(jiān)會有點頭疼學者專家，學者專家給他們提建議往往分兩大類：一類就是純學術(shù)派的，就是米勒教授的這種打法，告訴證監(jiān)會你什么事都甭管，就是你把事給弄壞的，他當然不想聽你的。還有一派我覺得是市場派，整天跟證監(jiān)會說你得救市，這個不太像純學者說的話，我覺得這兩派或多或少都有點問題，從行為金融學最正確的給證監(jiān)會的建議是這樣子的，你得兩條腿走路，該管的要管得嚴一點，不該管的一律放開，但是兩條腿不要一條腿走到100米開外，另外一條腿還沒動，要匹配著往前走。

第二句話就是不該管的一律不管，市場能做的交給市場，比如說誰可以上市，放多少股，多少價格，再融資，簡單的金融創(chuàng)新，只要證券交易所可以交易的衍生產(chǎn)品都放開，不會有事的，不要每一個都要國務(wù)院指定，這個我堅決舉雙手贊成。這一點許多學者都同意，但是有一點我也值得強調(diào)一下，要真正把一個市場搞健康，為什么美國健康成立證券法通過管得更嚴之后，美國股市反而更健康了，為什么這一輪的金融危機，起因是一個刺激債務(wù)為主的場外衍生品市場是零監(jiān)管，反而把全球的經(jīng)濟體系差點給搞爆了，相反你們注意到?jīng)]有，這一輪金融危機，美國股市有丑聞嗎？沒有，幾乎一個沒有，美國股市是金融市場里面管得更嚴的市場，反而沒有出大事，所以我認為該管的還得管嚴一點，這倆相匹配，才能把中國市場做成熟，什么叫該管的呢？前兩條我覺得最重要，因為上市公司先拿你的錢再給你貨，他不許虛假披露，他不許偷你的錢，虛假披露和利益輸送就是上市公司最該管的事，這一點，我們證監(jiān)會現(xiàn)在打老鼠倉打得特別猛，我覺得特別對?，F(xiàn)在基金公司很多基金經(jīng)理都跑了，也知道自己干了什么事，都跑了，不干活了，最近股市跌據(jù)說很大原因是基金公司人沒心思干活了，都知道這么多年，做了多少老鼠倉趕緊得跑，所以股市跌了以后沒人接盤了。但是老鼠倉都是小人物，這個好打，操縱市場有一些人也是小人物，真正的大人物是利益輸送和虛假披露，這個是最難也最該打的東西，很多都是大國企做的利益驅(qū)動，某地方國資委下面的企業(yè)拿著股東做的錢玩命的幫地方政府修公路，這就是利益輸送，把廣大股民的錢偷過來為大股東去免費服務(wù)，這種你管嗎？證監(jiān)會顯然管起來難度大，他就管省政府下面的企業(yè)。

真正該管的事，證監(jiān)會的法律權(quán)力和很多的力度都遠遠不夠，有人說教授，你們還真的相信什么中國居然有某個部委該管的事管得還沒有美國嚴的？當然了，在該管的事上證監(jiān)會的力度非常小。我舉一個簡單的例子，美國的安然案例，是一個30多歲沒有任何政治后臺的年輕檢察官，愣是把安然的董事長通過各種手段打進大牢，進大牢之前去世了，心臟病。但是你們知道安然當時董事長是誰？他是當時在任美國總統(tǒng)小布什的全美國都公認的鐵哥們，小布什在整個德克薩斯州的政治生涯一路起來，他的哥們捐了很多錢，多個場合下他說布什是他的哥們，布什也說他是自己的哥們，美國強大的原因之一就在于，一旦他做了假帳以后，小布什再也不敢說他是哥們了。

講一個中國的案例，中國的上市公司最沒有權(quán)力的是誰??？有央企、有地方國企還有民營企業(yè)，民營企業(yè)肯定是最沒有政治勢力的吧，云南綠大地，云南單板業(yè)績豐收，不是產(chǎn)能豐收，證監(jiān)局一查一大堆壞帳，一大堆的假公章，你看證監(jiān)會想把它打進大牢里面的過程有多么艱難，碰到云南地方政府多大的阻力，你就知道其實在該管的事情商標法，尤其對強勢的上市公司的行為我們中國證監(jiān)會管理的力度相對美國來說弱得多。

這兩條腿該管的得管得更嚴點，該放的得放得更開一點，但是這兩條腿得匹配著走，不能走極端，什么叫匹配呢？就是我把該管的管嚴了，我就敞開來讓你上市，讓你隨便發(fā)股，你發(fā)了股第一不能欺騙別人，第二不能偷錢，你一欺騙別人一偷錢就下大牢，我看你還敢不敢干，你不敢干了，你要想發(fā)財好好的披露，披露完了好好的創(chuàng)造財富，然后通過分紅的方式回饋得所有的股民，在這過程中你也發(fā)財，一旦我把前兩者管好了，剩下的市場操縱、老鼠倉其實相對來講是小一點的事，最大的事是管上市公司，一旦我管好我就可以敞開來了，愛融資的融資，愛發(fā)股的發(fā)股，隨便你發(fā)。這樣才能匹配。
 
2011年底，證監(jiān)會主席說能不能從審核變成注冊制，就不用審了，發(fā)上市，相當于把市場化的腿一下子走了100米開外，然后監(jiān)管的那個腿反而沒怎么做，你要把市場完全敞開了，你對上市公司的監(jiān)管還不夠嚴的話，我估計這個市場會很亂，很糟糕，所以我的建立是兩條腿相匹配的往前走，但是我不是特別樂觀，每一條腿都面臨一個大山得翻過去，這個大山是我們監(jiān)管層需要好好思考的，第一監(jiān)管，你管的是強勢的群體在資本市場監(jiān)管要把資本市場上，尤其是上市公司的貓膩管下來的話，面臨的一個挑戰(zhàn)就是法制改革、體制改革，就是在法律面前人人絕對平等，包括上市公司包括央企，包括省國資委的企業(yè)，它要違法你能不能管下去，這個就是體制法制的改革，我覺得這是一個漫長的過程，我當然希望5年就解決了，但是我覺得這一個大山還得爬一陣。
   
幾年以前證監(jiān)會官員有一個曾經(jīng)跟我說，我們怎么管假帳，有的假帳都是省政府幫著企業(yè)做的上市的，但是這么幾年下來，證監(jiān)會管得越來越嚴了，希望這個現(xiàn)象越來越少了，但是我覺得要到法律面前人人平等的狀態(tài)還得爬好幾年。
   
我們說市場開放的大山應(yīng)該爆發(fā)，誰上市就上市，誰要再融資就注冊制，證監(jiān)會說來說去說了這么多，說注冊制，他沒敢說再融資的注冊制，IPO對我們來說沒這么大，什么時候把中國A股做成香港跟美國一樣，每個上市公司不管有什么沒有業(yè)績，想發(fā)新股就發(fā)新股，想發(fā)10億，只要有人買就可以發(fā)10億，那中國的資本市場才真的做到了融資自由了。可是需要翻一座大山，就是一大堆的散戶會血流成河。從藍籌股和指數(shù)角度來說，中國的A股的確沒有多大高估的空間了，中國A股可以了，很多上市公司在香港的股指還比中國大陸貴，人家是自由開放的市場，可是中國股市有一個結(jié)構(gòu)性的泡沫非常大，就是小股票，所謂的成長股，尤其是一些基本沒有主營業(yè)務(wù)的完全的殼子，完全瞎炒的股票，極其大的泡沫，很多這種公司拿到香港去上市，直接跌80%到90%，很簡單，因為它沒有主營業(yè)務(wù)，它就那么點殼，殼在香港是不值錢的，因此一個董事長說我的公司有20億，我的資產(chǎn)加起來才這么一點，我根本不賺錢，既然你愿意把它20億，我明年再賣你1億，降到18億了，還買再發(fā)1億，一直發(fā)行到1分錢1股，這就是香港對這種股票的打法，一直打到你的股票不值錢了，沒人買了。所以A股有很多熱股要跌80%、90%，我們很多的散戶股民其實不是投的藍籌股，都是聽朋友哥們說這個股票好，所以投的幾個股說不定就是這種平均的基本面或者高估值的，結(jié)果就是社會不和諧，社會不穩(wěn)定，所以這一座大山我們的監(jiān)管層得想明白了你是不是敢爬這座大山，真的讓我們的很多散戶從個人財富來說，很多散戶真的極其慘，在這種情況下，你是不是敢爬這座大山，如果體制改革的同時，我建議證監(jiān)會把結(jié)構(gòu)性的泡沫讓它降溫，把IPO注冊制之后，把再融資在一定的額度之內(nèi)再注冊制，一點一點的降溫，這樣讓我們各種股指離香港越來越靠近，將來有一天市場真的就自由了。
  
 但是有一天假如你要是真的讓這種結(jié)構(gòu)性的泡沫持續(xù)性的下去的話，每一屆證監(jiān)會的主席都不希望自己在任的股民虧得想上街，其結(jié)果就是這種結(jié)構(gòu)性的泡沫會持續(xù)下去，我們的各股股指跟香港的股指還是很難靠近，因此我認為從行為金融學的角度，監(jiān)管的角度必須是兩條腿走路，該管的管嚴，市場化該放開要放開，這兩條腿應(yīng)該同步的往前走。在這里坦率的說我不是太樂觀，我估計有一個很漫長的過程。
   
在到達目的地之前，中國A股怎么投資呢？我最后說一下。 這么多年下來我認為A股不要盲目的相信，有些人從美國巴菲特那里學習了，跟他吃了一頓飯回來說要價值投資，美國的市場適合價值投資，中國的市場不那么適合價值投資，除非它把再融資完全打開，但近期內(nèi)的價值投資不是特別好，你看很多搞價值投資的，包括彼特·林奇，美國最牛的股份基金經(jīng)理，你們學炒股票不要學巴菲特，很難學的。因為他是控股型的，而且他是靠聲譽在賺錢，彼特·林奇是美國的王亞偉，他退出之后把他畢生投資精華寫了一本書，這本書教大家怎么選成長股、價值股，你讀那本書會非常吃驚的發(fā)現(xiàn)，他第一點把芝加哥學派的理性學派臭罵了一頓，第二點他整本書根本不教你怎么擇時，他說你挑好公司就行了，為什么在美國都不需要擇時，行為金融學告訴我們根據(jù)同樣的理論在美國的市場上基本不重擇時，擇時的效率非常慘，但是中國、日本市場絕大部分世界上的市場擇時特別重要，我就講一個簡單的介紹方法。美國為什么擇時，你們看美國指數(shù)足以把中國股民氣暈了，美國指數(shù)一個世紀、半個世紀拆下來怎么看都那樣，10年很難虧損，唯一一次虧損是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰進去了，剛進去互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅砸下去了，結(jié)果又反彈創(chuàng)新高，結(jié)果金融危機又來了，然后又砸進去，結(jié)果到2010年虧進去了，但是只要等兩年就可以創(chuàng)新高，什么國家能夠在10年之內(nèi)碰到兩個大股災(zāi)居然再過兩年就賺回來了，很少很少，美國股市就是這樣子，所以在這樣的市場說不擇時。
   
但是像日本這樣的市場必須要擇時，因為這樣市場的股指波動極大，它不像美國的股市股指更像一個汪洋大海，全球的資本自由流動，非常理性的填補海的波動，而中國的股市、日本的股市、印度的股市有點像堰塞湖，一會兒下個暴雨，一會兒平了呼的下去，在這種市場你從個股投資到股票整個市場的倉位要擇時，這是行為金融學的一個指導。。
   
A股的指數(shù)像坐過山車，很多人沒法長期拿著股票，一下子上來了，一下子下去了，這樣子的市場我覺得你不能盲目的，形而上學的搬著美國的價值投資方法，必須想清楚，在美國投資就是需要投基本面就行了，在中國投資得多加兩個因素，除了基本面之外，第一你得想清楚政府在干嘛，到底是寬松還是不寬松，美國政府很少出政策影響法律，而中國股市每天都是政策在驅(qū)動著股市的波動，所以第二點得想清楚心理因素，心理因素直接決定了整個股市結(jié)構(gòu)性的泡沫和股指，所以從各個投資角度也必須關(guān)注行為金融學，我就簡單的把行為金融學給大家做了一個簡單的介紹，也談了我對中國股市，從監(jiān)管角度、建設(shè)角度和投資角度需要用非理性的視角來看市場，我覺得效率才會更高。

（根據(jù)黃明教授在2014北大全球金融論壇暨北大全球金融校友會聯(lián)合會成立大會上的主題演講錄音整理，未經(jīng)本人審閱）