騰訊股價自3月7日創(chuàng)出646港元新高后，累計已經(jīng)下跌近兩成，騰訊的股價也在不久前跌破500港元，并一直處在這個關口上下波動，至今沒有反彈回去。入股大眾點評和京東，未來在電商和O2O戰(zhàn)略布局的利好，也并沒有給騰訊股價帶來持續(xù)的提升作用。

騰訊因為泡沫而被吹升起來的股價正在逐漸回歸到一個合理的范圍，但我個人覺得現(xiàn)在的500港元仍然估值偏高。海外投資機構德意志銀行接收采訪時表示會看多騰訊，并提出了一系列購買騰訊之理由?？偨Y(jié)起來可以用這樣幾句話概括。

騰訊財務狀況強勁，自由現(xiàn)金流29億美元，EBITDA利潤率維持在36%。騰訊的核心業(yè)務游戲和社交網(wǎng)絡已享有絕對領導地位，而且收入模式愈來愈多樣化。市場對于游戲和社交的需求，使得騰訊收入和現(xiàn)金流較廣告更能抵御經(jīng)濟周期的影響。而騰訊近期發(fā)行的美元計價債券，也有助其加強全球固定收益投資者基礎。

但在我看來這些并不能成為騰訊股價反彈的決定性因素，騰訊的營收很大程度上仍然依靠游戲和社交網(wǎng)絡增值服務，在電子商務、線上廣告、第三方支付等領域并沒有太多建樹，而移動游戲業(yè)務的增長并不能支撐騰訊如此高的股價。

騰訊的合理估值應該是多少？

騰訊的股價500港元是不是被高估了呢？我們假設騰訊一年前的股價是正確評估且沒有泡沫的，當時的股價是280港元（3月11日）。如果我們僅從營收角度看，按照最高的收入增長率37.7％計算，騰訊的合理股價應該是385港元，現(xiàn)在股價比合理股價高了140港元。

營業(yè)額：去年604.37億元，前年438.94億元，同比增長37.7％

營業(yè)利潤：去年188.43億，前年151.45億元，同比增長24.41％

凈利潤：去年155.02億，前年127.32億元，同比增長27％

騰訊在2013年第四季度總收入為人民幣169.70億元（27.83億美元），比上一季度增長9%，比上年同期增長40%。該季度移動游戲收入為6億元，如果扣除掉這部分收入，騰訊其余業(yè)務收入為163.7億元，對比上一季度僅增長5.1%，基本趨于穩(wěn)定且放緩。騰訊連續(xù)5年的年營業(yè)利潤年同比增長率分別為85%、63%、24%、26%、24%，處于持續(xù)走低的狀態(tài)。

2013年QQ月活躍帳戶數(shù)為8億，同比增長 1%；最高同時在線帳戶數(shù)為1.8 億，同比增長 2%；QQ 空間月活躍帳戶數(shù) 6 億多，同比增長 4%；QQ 游戲平臺最高同時在線帳戶數(shù)為 850 萬，同比下降3%。在2013年的第四季度財報中，QQ下滑態(tài)勢更加顯著，其月活躍用戶與收費增值服務賬戶數(shù)，環(huán)比分別下降了0.9%和0.3%。 

有理由可以作出結(jié)論，騰訊估值上升和營收增長未來將很大程度來自微信和移動游戲，但考慮到移動游戲游戲和騰訊PC平臺游戲之間存在的左右手互博因素，騰訊除開移動游戲的業(yè)務帶來的收入可能會呈現(xiàn)出負增長趨勢。

假設今年騰訊移動游戲120億元的KPI可以完成，我們可以估算出騰訊2014年總收入大約會在725億元，騰訊收入增長率大約在20%左右。騰訊的股價未來可能會回歸到462港元。

再考慮到騰訊入股其他公司的資產(chǎn)，某種程度對自己來說都是包袱，所以入股獲得的股份可以算作是對市值的凈提升。入股搜狗、大眾點評、京東，我們可以初步根據(jù)三者較為大眾認可的估值，再結(jié)合騰訊所占的股份比例計算。

入股京東帶來：350億美元*20％＝70億美元

入股大眾點評帶來：20億美元*25％＝4億美元

入股搜狗能帶來：12億*36.5％＝4.38億美元。

攤薄到騰訊每股是：78.38億美元*7.758匯率／18.64億股本＝32.62港元。修正后，騰訊的股價是應該是494.62港元。而這是在騰訊移動游戲完成今年120億元KPI的情況算出來的估值，所以我認為騰訊的股價未來可能會先下降到460港元，然后在今年年末反彈到現(xiàn)在股價范圍500港元。

（注：騰訊戰(zhàn)略入股這些企業(yè)，QQ和微信入口都被當成一個交易籌碼，所以這里微信的估值也已經(jīng)被考慮進去了）

騰訊的未來到底在哪里？

騰訊無疑是一家以游戲為主導的互聯(lián)網(wǎng)娛樂企業(yè)，而這種游戲娛樂的估值，如果單獨撇開其他業(yè)務收入，按照美國上市公司標準，僅為盈利的10倍?？鄢擞螒蚝蛫蕵窐I(yè)務，騰訊實質(zhì)更加偏向于一家TMT領域的投資公司，而投資公司的估值PE值大多也不會超過10。

微信的用戶定位與QQ存在很大差別，微信游戲的用戶滲透率遠遠低于QQ。微信游戲很大程度上是侵蝕了QQ游戲的份額，雖然從PC端轉(zhuǎn)到移動端，游戲市場可能會擴大，但所有娛樂行為，無非是爭奪消費者的時間，玩微信游戲的人多了，玩QQ游戲的人自然就少了，這個是肯定的。

過去QQ的用戶偏年輕，尤以學生居多，這類用戶的特點是喜好沖動消費，偏愛虛擬游戲，且爭強好勝，而不同于傳統(tǒng)PC端和其他移動游戲APP，微信活躍用戶主要是為城市中高端人群，這類用戶對待網(wǎng)絡游戲往往避之不及，微信游戲ARPU增長將會極為緩慢。事實也在證明我的這種判斷，目前騰訊移動游戲當季ARPU僅為60—70元，與端游142—300元存在巨大差距。

至于微信最具想象力的微信支付是否在移動支付領域?qū)χЦ秾毿纬蓪嵸|(zhì)性的打壓，現(xiàn)在不好判斷，但微信支付當下缺乏使用場景也是不爭的事實。我有個朋友分析，騰訊沒有電商、O2O基因，是因為騰訊最核心的社交工具其實是一個C2C的東西，所以變現(xiàn)時只能依靠游戲和增值服務。而無論阿里還是百度主要是B2B、B2C，依靠的是品牌媒體廣告，這中間的差異很明顯。

在2013年第四季度，谷歌的營收達到了169億美元，幾乎全部來源于廣告，而美國最大的在線旅游公司Priceline的在線廣告預算是每年18億美元，其中大約90%的廣告費用投給了谷歌，就一家企業(yè)就給谷歌創(chuàng)造了全部營收的3%。再看海岸對面的Facebook，2014年第一季度移動廣告業(yè)務營收達到13.39億美元，占據(jù)公司廣告營收的59%。而對比騰訊2013年Q4財報，網(wǎng)絡廣告收入僅為14.97億元，僅占總收入的8.8%。

騰訊的未來在于網(wǎng)絡游戲+社交媒體廣告兩條路線發(fā)展，而不是什么電商和O2O。騰訊用戶數(shù)大約是Facebook的2/3，在線廣告市場騰訊方面有巨大的增長空間，即使只能達到Facebook一半的水平，也有接近6億美元，騰訊的營收甚至能也許哪一天能通過提升在線廣告而翻一番。

搜索廣告已經(jīng)進入穩(wěn)步增長階段，互聯(lián)網(wǎng)公司下一個顛覆的是品牌廣告市場，這是比具有直接目的的搜索廣告更大的一個市場，至今還是以傳統(tǒng)媒體為主。社交網(wǎng)站比搜索引擎更適于做品牌廣告，所以Facebook的業(yè)績增長勢頭很猛。騰訊能否在品牌廣告領域占據(jù)主導地位，將決定著未來騰訊的股價能否突破2000億美元。掙更多企業(yè)的錢，只有這樣才能再造一個騰訊。