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買(mǎi)入端三字訣——等、選、捂 《紅周刊》：您在前兩期介紹了投資體系中的宏觀和中觀層面，微觀面怎么講? 釋老毛：微觀就是具體投資策略，我信服的是格雷厄姆和巴菲特的價(jià)值投資，但是在退出策略上有自己的思考。在買(mǎi)入端，我是價(jià)值投資，左側(cè)交易，就是三個(gè)字—等、選、捂。 《紅周刊》：第一是等，等什么? 釋老毛：等安全邊際。安全邊際先用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。買(mǎi)股票的本質(zhì)是買(mǎi)企業(yè)，企業(yè)的本質(zhì)是現(xiàn)金流。大家定的折現(xiàn)率不同，最后的結(jié)果不同，一般是按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資金成本來(lái)定，比如國(guó)債收益率。這個(gè)模型中最難的是現(xiàn)金流怎么預(yù)期。DCF模型只適用于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定、可以預(yù)期的公司，主要就是金融、消費(fèi)、醫(yī)藥等。強(qiáng)周期行業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流很難預(yù)期，今年賺10個(gè)億，明年可能虧20個(gè)億，所以強(qiáng)周期行業(yè)不能用DCF來(lái)估值。按彼得183;林奇的說(shuō)法，強(qiáng)周期行業(yè)就是高PE、低PB時(shí)買(mǎi)入，低PE、高PB時(shí)賣(mài)出。高PE表明全行業(yè)微利或虧損，也表明供給端在去產(chǎn)能，當(dāng)你觀察到需求慢慢恢復(fù)時(shí)，這個(gè)行業(yè)就將開(kāi)始走出低谷，表現(xiàn)為產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。比如，經(jīng)過(guò)限號(hào)政策調(diào)整了兩年的汽車(chē)股，明顯可以觀察到SUV細(xì)分市場(chǎng)爆發(fā)，誕生了大牛股長(zhǎng)城汽車(chē)。汽車(chē)股我在2011年買(mǎi)過(guò)江鈴B，后來(lái)才發(fā)現(xiàn)犯了個(gè)錯(cuò)誤，抄底強(qiáng)周期股不應(yīng)該買(mǎi)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的企業(yè)，而應(yīng)該買(mǎi)業(yè)績(jī)更爛、估值更低的企業(yè)，彈性更大。如果我當(dāng)年買(mǎi)的是長(zhǎng)安B而不是江鈴B，拿到現(xiàn)在的盈利至少有7~8倍，秒殺A股長(zhǎng)城汽車(chē)，這就是低估的魅力，投資的經(jīng)驗(yàn)值就是這么一點(diǎn)點(diǎn)積累起來(lái)的。 安全邊際是首先能準(zhǔn)確估出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，其次是在這個(gè)基礎(chǔ)上，買(mǎi)入價(jià)要打折，也即巴菲特所言“四毛錢(qián)買(mǎi)一元的東西”。以企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入，只能得到平庸的回報(bào)，要想得到卓越的回報(bào)就必須打折買(mǎi)。假如茅臺(tái)今年凈利潤(rùn)150億，預(yù)估茅臺(tái)未來(lái)20年DCF每股值300元，四折就是120元，五折150元以下就可以倒金字塔式建倉(cāng)了，如果能在120元重倉(cāng)茅臺(tái)并長(zhǎng)期持有，直接可以拿著養(yǎng)老了，跑贏市場(chǎng)和大多數(shù)基金是很輕松的。 《紅周刊》：等，等不到怎么辦，如果茅臺(tái)永遠(yuǎn)到不了120元? 釋老毛：只要等，總能等到的，甚至還會(huì)超預(yù)期。2008年我也買(mǎi)過(guò)茅臺(tái)，當(dāng)時(shí)設(shè)定的是100元，結(jié)果買(mǎi)完之后跌到了80元，市場(chǎng)一片哀鳴。A股不缺乏機(jī)會(huì)，幾乎隔不了一年就有白送錢(qián)的機(jī)會(huì)，我們能做的就是耐心等待，靜靜地把錢(qián)撿起來(lái)。 2008年是一次大機(jī)會(huì)，我那年買(mǎi)了茅臺(tái)、格力、招行，還有一些地產(chǎn)股，但遺憾的是三聚氰胺后的伊利股份錯(cuò)過(guò)了。當(dāng)時(shí)伊利的市值跌得還不如一個(gè)樓盤(pán)，市場(chǎng)預(yù)期是伊利破產(chǎn)，但三聚氰胺是全行業(yè)的原罪，國(guó)家的意圖是小懲大誡，肯定不會(huì)讓伊利、蒙牛這些行業(yè)龍頭破產(chǎn)的。我當(dāng)時(shí)設(shè)定的建倉(cāng)線是跌破5元，結(jié)果在6元多就止跌了，然后一路向上…… 2011年也有一次大機(jī)會(huì)，我建立了一個(gè)B股組合，張?jiān)、麗珠B、江鈴B、蘇威孚B。除了張?jiān)踩雷了，其他三只股票在不到兩年的時(shí)間翻了一倍。目前我把B股集中在張?jiān)和古井貢B上，無(wú)他，便宜就是王道。 2012年的大機(jī)會(huì)在中概股，我正好去美國(guó)出差待了一年，當(dāng)時(shí)趕上中概股被渾水獵殺得鬼哭狼嚎，很多網(wǎng)游股不是跌破凈資產(chǎn)而是跌破凈現(xiàn)金值，而且這些TMT股回到A股，僅估值至少就能挪個(gè)小數(shù)點(diǎn)。雖然不懂科技股沒(méi)有買(mǎi)到Tesla、奇虎這些大牛股，也沒(méi)學(xué)會(huì)玩Call和Put，但一年近50%的收益也讓我非常滿(mǎn)意了。 所以，投資的基本功就是“等”，安全邊際的計(jì)算很容易，但等到安全邊際很難。巴菲特為了投資可口可樂(lè)，不但等了兩年，而且讀了可口可樂(lè)上市以來(lái)所有的年報(bào)，才在“黑色星期五”暴跌之后的1988年等到建倉(cāng)機(jī)會(huì)。對(duì)于好公司，買(mǎi)入價(jià)格的不同決定你的最終收益率是平庸還是輝煌。中國(guó)有句話說(shuō)得好啊，忍字頭上一把刀，司馬懿等了十年才等到高平陵之變誅曹爽的機(jī)會(huì)，才有三國(guó)歸晉;日本的德川家康更是等了一輩子，才在垂暮之年一統(tǒng)日本，建立德川幕府。這些牛人穿越到現(xiàn)代炒股，我相信業(yè)績(jī)也不會(huì)輸于巴菲特的。 《紅周刊》：第二是選，選什么? 釋老毛：選股，選商業(yè)模式，也就是選護(hù)城河。 關(guān)于什么是護(hù)城河，也有爭(zhēng)論。我對(duì)護(hù)城河這個(gè)概念其實(shí)體會(huì)不深，我傾向于認(rèn)為再?gòu)?qiáng)大的護(hù)城河，也必須有安全邊際的保護(hù)，我不愿為護(hù)城河支付過(guò)高的溢價(jià)。巴菲特說(shuō)他是70%的格雷厄姆、30%的費(fèi)雪，很多人不信，覺(jué)得搞反了，其實(shí)不對(duì)，巴菲特買(mǎi)喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)這兩家無(wú)與倫比的消費(fèi)壟斷型企業(yè)，也只肯出到15倍市盈率，這已經(jīng)是他能接受的估值的極限，絕不是好企業(yè)就可以隨便買(mǎi)! 根據(jù)一般理解，護(hù)城河有品牌、專(zhuān)利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、客戶(hù)粘性等。例如客戶(hù)粘性，有人統(tǒng)計(jì)過(guò)，一個(gè)人一生中換銀行賬戶(hù)的概率比換老婆的概率都低;網(wǎng)游股，有的人寧愿離婚也不肯戒除網(wǎng)癮。商業(yè)模式的護(hù)城河表現(xiàn)為企業(yè)強(qiáng)大的議價(jià)權(quán)，最終必須轉(zhuǎn)化為漂亮的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，最好能做到三高五低：1、高毛利率，超過(guò)30%，好生意;2、高ROE，超過(guò)20%，好經(jīng)營(yíng);3、高增長(zhǎng)率，超過(guò)15%，好前景;4、低庫(kù)存;5、低費(fèi)用;6、低資本支出;7、低有息負(fù)債;8、低股權(quán)融資。 一般制造業(yè)很難建立起牢固的護(hù)城河，我曾有個(gè)觀點(diǎn)“硬件必須死”，主張投資者“脫硬入軟”。A股的制造業(yè)公司護(hù)城河寬的也就是格力電器、福耀玻璃、宇通客車(chē)等寥寥幾家。看看福耀玻璃，沒(méi)什么高科技含量，1992年上市以來(lái)，年均銷(xiāo)售額復(fù)合增長(zhǎng)30%，ROE穩(wěn)定在25%，毛利率35%，是高分紅的現(xiàn)金牛。雖然資本支出較高，有重資產(chǎn)特性，但這也同時(shí)構(gòu)成了它的護(hù)城河。福耀玻璃是根據(jù)車(chē)廠配套建廠，汽車(chē)玻璃一般覆蓋面積在200公里，同行很難再進(jìn)入，福耀玻璃與信義形成了汽車(chē)玻璃雙寡頭格局。而且汽車(chē)玻璃價(jià)格占整車(chē)成本不到1%，車(chē)廠不會(huì)因?yàn)閴嚎s這點(diǎn)成本而冒更換供應(yīng)商的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，福耀玻璃對(duì)下游車(chē)廠有較強(qiáng)的議價(jià)能力。福耀玻璃上市以來(lái)盡管一直面臨重油價(jià)格上漲的通脹壓力，但絲毫不影響福耀玻璃的利潤(rùn)和股價(jià)連年增長(zhǎng)，股價(jià)復(fù)權(quán)漲了244倍，是A股當(dāng)之無(wú)愧的長(zhǎng)線大牛股，護(hù)城河就是大牛股的基因! 《紅周刊》：比如醬油、醋等領(lǐng)域，部分品牌企業(yè)市場(chǎng)份額較大，但利潤(rùn)率不高，你怎么看? 釋老毛：我很看好大眾消費(fèi)品，居民收入提高，中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)崛起，體現(xiàn)為消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，增量空間很大。另外，大眾消費(fèi)品市場(chǎng)也存在一個(gè)從分散到集中的過(guò)程，品牌力量會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。速凍食品、乳業(yè)、榨菜等都是這個(gè)趨勢(shì)，三聚氰胺事件之后，伊利變成了一只大牛股，危機(jī)其實(shí)在于洗牌。雖然毛利率不高，但大眾消費(fèi)品企業(yè)現(xiàn)金流的確定性強(qiáng)，而且這些領(lǐng)域不受政策限價(jià)，擁有自主定價(jià)權(quán)。 只是有一點(diǎn)，它們的股價(jià)一直都不便宜。新股里的海天醬油質(zhì)地不錯(cuò)，但依照目前的熱度，估計(jì)一上市就至少30倍PE了，二級(jí)市場(chǎng)的意思不大，如果能到15倍PE我可能考慮建倉(cāng)。如果沒(méi)有足夠的安全邊際，我就等，哪怕它股價(jià)還能漲到更高，我也不買(mǎi)，買(mǎi)了就是趨勢(shì)投資的路子了，在買(mǎi)入端我嚴(yán)格采用的是價(jià)值投資策略。 《紅周刊》：第三“捂”怎么講? 釋老毛：捂就是持有。只要前兩個(gè)“安全邊際”和“護(hù)城河”都做到了，剩下的就是一個(gè)字“捂”。時(shí)間先生是好企業(yè)的朋友，是爛企業(yè)的敵人。散戶(hù)為什么拿不住?能拿住股票，其實(shí)是個(gè)能力圈的問(wèn)題，能力圈保證你對(duì)持股擁有堅(jiān)如磐石的信心。銀行股為什么敢持有?這些年銀行股平均每年一個(gè)鬼故事，2010年是提準(zhǔn)，2011年是平臺(tái)貸危機(jī)，后來(lái)的鬼故事是房地產(chǎn)崩盤(pán)，再后來(lái)的鬼故事就是利率市場(chǎng)化，最新的鬼故事是互聯(lián)網(wǎng)金融……鬼故事很?chē)樔耍倾y行交出的報(bào)表是年年穩(wěn)定增長(zhǎng)，反而正是這些鬼故事帶來(lái)了股價(jià)上的安全邊際。之所以能拿住，是因?yàn)槲叶谩?br> 拿不住股票，頻繁交易，追漲殺跌，是因?yàn)楣擅駛儽皇袌?chǎng)先生俘虜了。勒龐有本書(shū)叫《烏合之眾》寫(xiě)得很好，全體投資者構(gòu)成的市場(chǎng)就是一個(gè)烏合之眾。我們把它稱(chēng)之為市場(chǎng)先生，它一會(huì)亢奮，一會(huì)絕望，給你的股票報(bào)出冰火兩重天的價(jià)格，還振振有辭地講出各種故事作為理由，不過(guò)一相信，你就輸在起跑線上了!現(xiàn)在有種觀點(diǎn)我不喜歡，有些投資人總愛(ài)說(shuō)要敬畏市場(chǎng)，我就不太理解，市場(chǎng)先生是個(gè)瘋子，你去敬畏一個(gè)瘋子干嗎?對(duì)市場(chǎng)先生，首先是敬而遠(yuǎn)之，對(duì)市場(chǎng)噪音免疫，巴菲特說(shuō)過(guò)他是用“內(nèi)部記分卡”的人，也就是要擁有強(qiáng)大的內(nèi)心;其次是趁機(jī)利用，如果內(nèi)心足夠強(qiáng)大，你不但不會(huì)成為市場(chǎng)先生的奴隸，反而可以利用市場(chǎng)先生的瘋狂。市場(chǎng)先生的唯一功能是為我們提供安全邊際和出貨良機(jī)。 捂，就是與時(shí)間先生做朋友，與市場(chǎng)先生保持距離。價(jià)值投資者的任務(wù)是處理好與這兩個(gè)先生的關(guān)系，前者需要能力圈，后者需要內(nèi)部記分卡。 頂部賣(mài)出四標(biāo)準(zhǔn) 《紅周刊》：你的投資系統(tǒng)如何解決賣(mài)出問(wèn)題? 釋老毛：這個(gè)問(wèn)題很好。我認(rèn)為價(jià)值投資解決了買(mǎi)入的問(wèn)題，但沒(méi)有解決退出的問(wèn)題。從歷史上看，逃頂很難，成功者大都是運(yùn)氣使然?，F(xiàn)在能活下來(lái)的并且收益不錯(cuò)的老股民，大都在2007年的瘋牛中冷靜退出了。否則6000點(diǎn)殺到目前的2200點(diǎn)，5年長(zhǎng)熊，難保不灰飛煙滅!但2007年怎么逃頂?趙丹陽(yáng)3000點(diǎn)退出，李馳4000點(diǎn)退出，都是靠估值和風(fēng)險(xiǎn)嗅覺(jué)，但實(shí)際上也錯(cuò)過(guò)了市場(chǎng)最瘋狂的上漲階段。我是在5000多點(diǎn)走的，根據(jù)的是統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2007年10月的“十七大”，我查了歷屆大會(huì)的市場(chǎng)表現(xiàn)，“十五大”、“十六大”，股市沒(méi)有例外都是在下跌。于是我在2007年開(kāi)大會(huì)的前幾天就徹底清倉(cāng)了，很僥幸，但這很難形成投資系統(tǒng)。 我這幾年一直在思考退出策略。傳統(tǒng)價(jià)值投資理論沒(méi)有給我們明確的答案，只是說(shuō)要警惕高估值的泡沫;趨勢(shì)投資理論里有止損的策略。實(shí)踐中的成功逃頂者其實(shí)也是經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)氣的幸運(yùn)兒。有沒(méi)有可能形成一套可操作的系統(tǒng)?我思考的結(jié)論受格雷厄姆在《聰明的投資者》里的資產(chǎn)組合理論的啟發(fā)，再加入了一點(diǎn)溫斯坦的《笑傲牛熊》交易系統(tǒng)。我設(shè)計(jì)的退出系統(tǒng)是這樣的： 1、市場(chǎng)整體市盈率30倍時(shí)，把1/3的股票換成債券; 2、市場(chǎng)整體市盈率30倍以上時(shí)，每漲10%，就把股票倉(cāng)位的10%換成債券，淘汰強(qiáng)周期股，保留弱周期股票; 3、市場(chǎng)有效跌破50日均線，熊市初步確認(rèn)，股票基本清倉(cāng)，相機(jī)保留10%~20%的底倉(cāng); 4、市場(chǎng)有效跌破150日均線，熊市絕對(duì)確認(rèn)，股票徹底清倉(cāng)，全倉(cāng)債券度過(guò)漫漫長(zhǎng)熊，等待10倍市盈率以下的買(mǎi)入機(jī)會(huì)。 A股歷史上最高能到50多倍PE，低則20倍PE左右?，F(xiàn)在是全流通市場(chǎng)、注冊(cè)制市場(chǎng)，歷史估值區(qū)間肯定要下移，參考成熟市場(chǎng)，美國(guó)牛市能到30倍，熊市能跌破10倍。至于50日均線、150日均線，是測(cè)量市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，溫斯坦的交易系統(tǒng)愛(ài)用這兩條均線追隨趨勢(shì)。 賣(mài)出端為什么要用趨勢(shì)投資的策略?市場(chǎng)的情緒是無(wú)法預(yù)測(cè)的，而往往最賺錢(qián)的一段就是市場(chǎng)先生瘋狂的階段，只要趨勢(shì)不變，就可以持有，只是自己心里要明白這是泡沫階段。例如，如果DCF估值茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值300元，我在四折120元建倉(cāng)，股價(jià)漲到300元是企業(yè)價(jià)值回歸，300元以上是市場(chǎng)泡沫的饋贈(zèng)，漲到哪兒去是市場(chǎng)先生的瘋狂程度所決定的。我國(guó)目前是散戶(hù)市，特點(diǎn)是牛短熊長(zhǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)瘋狂起來(lái)極度狂熱和短暫。美國(guó)是成熟市場(chǎng)，牛長(zhǎng)熊短，Buy & Hold是最佳策略。 以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤(pán)股牛市夢(mèng)碎 《紅周刊》：A股五年熊市，但是創(chuàng)業(yè)板小盤(pán)股是牛市，很多人說(shuō)未來(lái)新興經(jīng)濟(jì)集中在創(chuàng)業(yè)板，是成長(zhǎng)股的牛市，你怎么看? 釋老毛：2009年反彈結(jié)束，從2010年到現(xiàn)在，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有發(fā)生根本性好轉(zhuǎn)，4萬(wàn)億后遺癥沒(méi)有徹底消化，流動(dòng)性開(kāi)始推動(dòng)小盤(pán)股行情，也就是一個(gè)結(jié)構(gòu)性牛市，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性泡沫。這個(gè)資金推動(dòng)的結(jié)構(gòu)性泡沫，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出、“中國(guó)夢(mèng)”的炒作、IPO暫停，被市場(chǎng)資金炒到登峰造極，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率竟達(dá)到60倍，令人瞠目結(jié)舌! 今年創(chuàng)業(yè)板異?；钴S，說(shuō)白了還是資金推動(dòng)型市場(chǎng)。所謂創(chuàng)業(yè)板是成長(zhǎng)股，是一個(gè)美麗的誤會(huì)。今年三季報(bào)截至2013年10月24日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上海主板凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18.73%;深圳主板凈利潤(rùn)增長(zhǎng)13.27%;創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增長(zhǎng)8.1%。審批制之下精挑細(xì)選的創(chuàng)業(yè)板平均利潤(rùn)增速還不如主板，遑論注冊(cè)制后的千股上市大潮?小盤(pán)股因?yàn)楫a(chǎn)品單一，產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴(lài)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極低，再加上越來(lái)越多的財(cái)務(wù)造假，不但不應(yīng)當(dāng)享受溢價(jià)，而是應(yīng)當(dāng)受到風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，如同港股創(chuàng)業(yè)板一樣。殘酷的現(xiàn)實(shí)會(huì)扭轉(zhuǎn)過(guò)去的瘋狂，未來(lái)30倍、20倍、15倍PE的中小板、創(chuàng)業(yè)板估值會(huì)一步步實(shí)現(xiàn)。 既然是資金推動(dòng)型牛市，市場(chǎng)就根本不顧估值，只看資金和籌碼的供求關(guān)系就夠了?，F(xiàn)在小盤(pán)股的供求關(guān)系徹底被逆轉(zhuǎn)了。創(chuàng)業(yè)板解禁之后，就算跌到幾塊錢(qián)幾毛錢(qián)的仙股，大小非還是十幾倍暴利，散戶(hù)能接得住大小非們洶涌無(wú)情的拋盤(pán)?更值得憂慮的是，注冊(cè)制之后，符合條件核準(zhǔn)備案后都可以上市，幾萬(wàn)家中小企業(yè)嗷嗷待哺，就算有10%上市也是幾千家的規(guī)模，現(xiàn)在10倍市盈率恐怕都有一大把小企業(yè)愿意排隊(duì)上市賣(mài)股票，小盤(pán)股籌碼的稀缺性徹底喪失。為什么現(xiàn)在必須由審批制改為注冊(cè)制?國(guó)家政策意圖是讓盡可能多的中小企業(yè)融資解困，而不是讓少數(shù)民企上市高價(jià)套現(xiàn)。因此，上市數(shù)量要多多益善，發(fā)行股價(jià)要越低越好，普惠均沾，注冊(cè)制是不二選擇，想繼續(xù)洗泡泡浴，對(duì)不起，游戲規(guī)則變了。 《紅周刊》：很多股民說(shuō)不看板塊看個(gè)股，創(chuàng)業(yè)板里精選個(gè)股，你怎么看? 釋老毛：我有個(gè)比喻，在平均市盈率60倍的時(shí)候談精選個(gè)股，就像在珠穆朗瑪峰上挖個(gè)坑，說(shuō)我這是塊價(jià)值洼地。所謂的高成長(zhǎng)能化解高估值的泡沫嗎?美國(guó)70年代市場(chǎng)追捧的漂亮50，是不是高成長(zhǎng)?是不是轉(zhuǎn)型升級(jí)?是不是市場(chǎng)精選出來(lái)的?結(jié)果大家都認(rèn)為漂亮50不敗，熱捧之后照樣跌了個(gè)70%~80%才到底。好萊塢娛樂(lè)龍頭迪士尼比華誼兄弟質(zhì)地優(yōu)質(zhì)多了吧，1972年市場(chǎng)高位時(shí)迪斯尼的市盈率為76倍，而8年后還是那個(gè)同樣的公司，1980年卻僅有11倍市盈率。市場(chǎng)先生情緒不高興時(shí)，照樣把你的估值從天堂打到地獄，2007年的金融股、2012年的白酒股，不都是從30倍以上的市夢(mèng)率回歸到10倍市盈率以下了嗎?市場(chǎng)炒熱點(diǎn)、講故事，每次都說(shuō)這次不一樣，但事實(shí)上是每次都一樣。 |
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