輕松應(yīng)用巴菲特式估值

    巴菲特用什么來(lái)估值？自由現(xiàn)金流!

    所以，只要解決了自由現(xiàn)金流的問(wèn)題，就可以輕松應(yīng)用巴菲特式估值方法!

    但是現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)告中沒(méi)有現(xiàn)成的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，這成了許多價(jià)值投資者對(duì)用自由現(xiàn)金流估值望而卻步的主要原因。筆者結(jié)合自己的一點(diǎn)體會(huì)，得出結(jié)論：

    自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)其實(shí)可以輕松獲得!

    自由現(xiàn)金流分為公司自由現(xiàn)金流(FCFF)和股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)，F(xiàn)CFF的經(jīng)濟(jì)意義是：歸屬于股東與債權(quán)人的最大現(xiàn)金流；FCFE即是歸屬于股東的最大現(xiàn)金流。其原始的公式為：

   公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn) + 利息費(fèi)用 + 非現(xiàn)金支出）- 營(yíng)運(yùn)資本追加 - 資本性支出

很多人被這個(gè)橫跨三大財(cái)務(wù)報(bào)表的公式所嚇暈，由此認(rèn)定自由現(xiàn)金流過(guò)于復(fù)雜且莫衷一是。我的意見(jiàn)是，鑒于財(cái)務(wù)核算過(guò)程的繁雜，應(yīng)該立足于公司財(cái)報(bào)提供的“現(xiàn)金流量表”來(lái)獲得相關(guān)數(shù)據(jù)而不是親自摘取數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流，因?yàn)橛H自摘取數(shù)據(jù)反而會(huì)掛一漏萬(wàn)。

   通過(guò)查看“現(xiàn)金流量表”附注：《將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量》，我們可以明確得出結(jié)論：

FCFF=（稅后凈利潤(rùn) + 利息費(fèi)用 + 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加

-資本性支出

＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-資本性支出

   這個(gè)結(jié)論目前還沒(méi)有人提出太多質(zhì)疑。但這里還有兩個(gè)問(wèn)題需要探討：

   一、關(guān)于資本性支出一項(xiàng)。多數(shù)人只考慮固定資產(chǎn)的現(xiàn)金凈流出，忽略投資的現(xiàn)金凈流出，其實(shí)對(duì)于以投資為主的控股型公司及金融公司，投資的現(xiàn)金凈流出才是大頭。所以應(yīng)該以投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金金流量?jī)纛~作為資本支出的指標(biāo)（凈流出額為負(fù)值）

所以：FCFF＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~+投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~

   二、關(guān)于籌資活動(dòng)。FCFF還不是企業(yè)真正能夠自由使用的現(xiàn)金最終值。理由如下：

提出自由現(xiàn)金流的概念，原意是扣除確保企業(yè)原有獲利必需的資本性開支后可自由分配給股東和債權(quán)人的現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)發(fā)生籌資行為（發(fā)股發(fā)債）時(shí)，“資本性開支”動(dòng)用的可能是新籌現(xiàn)金，而不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金作為股利分配給股東后，企業(yè)也無(wú)法動(dòng)用，因此，企業(yè)可自由掌握的現(xiàn)金還得加上“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”！如果把這個(gè)企業(yè)真正能夠自由使用的現(xiàn)金定義為超級(jí)（super）公司自由現(xiàn)金流（SFCFF）的話，則：

SFCFF＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

+投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

+籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

＝現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額

＝資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣現(xiàn)金的環(huán)比差額

   那么，用來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值的自由現(xiàn)金流是FCFF還是SFCFF呢，答案當(dāng)然是FCFF，因?yàn)槲覀兲岢鲎杂涩F(xiàn)金流折現(xiàn)的初衷，是為了對(duì)權(quán)責(zé)發(fā)生制下企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的修正，所以我們的目標(biāo)只是與經(jīng)營(yíng)成果有關(guān)的自由現(xiàn)金流FCFF，而不用涉及籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。對(duì)這一點(diǎn)，從筆者掌握的資料看，大家也都是認(rèn)同的。

   有爭(zhēng)議的是：計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE時(shí)，需不需要考慮籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流？

現(xiàn)在關(guān)于股權(quán)自由現(xiàn)金流的公式，通用的是：

FCFE＝FCFF－非股權(quán)現(xiàn)金流

＝FCFF－利息費(fèi)用－（還回的本金－借到的現(xiàn)金）－優(yōu)先股股利和少數(shù)股股息

   在這個(gè)公式里，我們看見(jiàn)：FCFE里涉及到了部分籌資活動(dòng)的現(xiàn)金，本人認(rèn)為可分三種情況去理解：

1、當(dāng)還回的本金＜借到的現(xiàn)金時(shí)：則額外增加了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，夸大了經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是不可取的；

2、當(dāng)還回的本金＝借到的現(xiàn)金時(shí)：不用調(diào)整

3、當(dāng)還回的本金＞借到的現(xiàn)金時(shí)：因借款本金從未計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，所以也不可能用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支付。

   所以FCFE的計(jì)算公式中應(yīng)把（還回的本金－借到的現(xiàn)金）一項(xiàng)去掉，這也是符合我們的全投資假定，即貨款方用固定獲取利息的方式來(lái)投資，投資額的變化不計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的變化。

這樣，股權(quán)現(xiàn)金流計(jì)算公式改變?yōu)椋?/p>

FCFE＝FCFF－利息費(fèi)用－優(yōu)先股股利和少數(shù)股股息

   還有一個(gè)有爭(zhēng)議的地方是：利息費(fèi)用是不是指長(zhǎng)期利息費(fèi)用？我認(rèn)為這種看法是錯(cuò)誤的。有人認(rèn)為，短期利息當(dāng)年就還了，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流加回的應(yīng)該只是長(zhǎng)期利息。其實(shí)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的一個(gè)假定是全投資，即股權(quán)進(jìn)行投資，債權(quán)也進(jìn)行投資，所以不管長(zhǎng)期短期利息，是當(dāng)年還還是以后還，都是債權(quán)收益，都要加回，那么，已經(jīng)還掉的利息不是虛增了現(xiàn)金流嗎？其實(shí)，在籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流里，它連同股東的分紅一起減除了。所以，我們?cè)谟?jì)算FCFE時(shí)，要減除的是全部的利息費(fèi)用，而不是費(fèi)力地去尋找長(zhǎng)期利息費(fèi)用。另外，在查看將凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量附表時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)，加回的不只是利息費(fèi)用，而是所有的財(cái)務(wù)費(fèi)用一起加回。筆者理解是將所有的財(cái)務(wù)費(fèi)用都視為利息性費(fèi)用了。最后，計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流的最終公式為：

FCFE=FCFF-財(cái)務(wù)費(fèi)用-優(yōu)先股股利和少數(shù)股股息

   這樣，F(xiàn)CFF和FCFE都可在現(xiàn)金流量表及附表里輕松獲得。

  獲得了自由現(xiàn)金流的具體數(shù)據(jù)，就可以輕松應(yīng)用巴菲特式的估值方法了。