大智慧阿思達(dá)克通訊社3月18日訊，作為A股為數(shù)不多的化妝品上市企業(yè)，上海家化（600315.SH）從來(lái)都不缺少關(guān)注的目光。

　　一方面，40倍的估值，以及改制元年70%以上的凈利潤(rùn)增速，不禁讓許多投資者擔(dān)憂，上海家化未來(lái)增速能否對(duì)應(yīng)如此高估值，未來(lái)股價(jià)又能否支撐。

　　另一方面，上海家化去年底被爆與大股東中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“中國(guó)平安”）存矛盾。雖然被澄清，但兩者之間的“微妙關(guān)系”仍被認(rèn)為是隱憂。

　　即使存在這許多的擔(dān)憂，上海家化自今年1月，仍屢創(chuàng)上市新高，并于本周一最高攀至66.75元?！吧虾＜一莻€(gè)神奇的公司，不受大盤影響?！庇蟹治鰩熑绱嗽u(píng)價(jià)。

　　**改制元年大業(yè)績(jī)**

　　脫離國(guó)資背景后，上海家化改制元年的年報(bào)，迎來(lái)業(yè)績(jī)的猛增。財(cái)報(bào)顯示，該公司2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.04億，同比增長(zhǎng)25.93%，凈利潤(rùn)6.14億，同比增長(zhǎng)70.14%，扣非后凈利潤(rùn)增幅59.64%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)8.32億，大大高于凈利潤(rùn)。如市場(chǎng)預(yù)期的“高送轉(zhuǎn)”，上海家化擬向全體股東每10股送5股，并派現(xiàn)金7元，這是該公司自上市以來(lái)最大力度的分紅方案。

　　上海家化在年報(bào)中表示，2012年是公司改制后的第一年，針對(duì)改制后的體制機(jī)制變化，公司利用內(nèi)外部資源，充分發(fā)揮作為上市企業(yè)的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，克服了全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和日化行業(yè)增長(zhǎng)同步趨緩的嚴(yán)峻形勢(shì)，推進(jìn)公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。

　　大智慧查閱上海家化近5年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，該公司2012年在華東地區(qū)的銷售依舊強(qiáng)勁，增幅為28.04%，而東北地區(qū)銷售增幅最大，達(dá)50.69%。西南、華南地區(qū)也在連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)正增長(zhǎng)，同比增幅分別達(dá)22.25%和13.47%。西北地區(qū)則在去年再次負(fù)增長(zhǎng)，降幅達(dá)18.69%。2008-2009年連續(xù)兩年銷售負(fù)增長(zhǎng)，而后的2010-2011年呈現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　對(duì)此，上海家化相關(guān)負(fù)責(zé)人向大智慧表示，西南地區(qū)由于公司生產(chǎn)布局帶來(lái)地區(qū)收入增加；而華南地區(qū)增長(zhǎng)主要緣于浴露產(chǎn)品銷售和代理花王產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)。至于西北地區(qū)的銷售收入有所下降，上海家化表示，主要是緣于去年代理的蘇菲產(chǎn)品停止代理，但公司并未解釋具體原因。

　　中銀證券分析師認(rèn)為，上海家化的盈利增長(zhǎng)十分健康，后勁十足。報(bào)告期內(nèi)其應(yīng)收賬款和存貨同比增速均低于收入增速，使得其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入達(dá)到8.3 億元，仍高于凈利6.15 億元。公司賬面貨幣資金達(dá)到13.3 億，不僅增加了利息收入而且為后續(xù)收購(gòu)其他品牌，進(jìn)行外延式發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　在上海家化良好的基本面支撐下，明星基金也在2012年第四季度繼續(xù)增倉(cāng)逾千萬(wàn)股。根據(jù)公司十大流通股東名單和基金財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年四季度共有12只明星基金增持上海家化，合計(jì)增倉(cāng)1167.65萬(wàn)股，包括易方達(dá)、匯添富、華商等旗下基金紛紛增持。而中銀增長(zhǎng)和嘉實(shí)策略兩只基金則有不同程度的減持。

　　**財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)小質(zhì)疑**

　　盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)靚麗，但也有投資者發(fā)現(xiàn)，上海家化去年銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，這在快消行業(yè)中相當(dāng)罕見(jiàn)。更有投資者指出：“作為FMCG（快速消費(fèi)品）的企業(yè)，沒(méi)有銷售收入的增長(zhǎng)，靠節(jié)約銷售費(fèi)用來(lái)提高利潤(rùn)的，長(zhǎng)久來(lái)說(shuō)都沒(méi)啥戲的。”

　　財(cái)報(bào)顯示，上海家化2012年產(chǎn)品銷售收入同比增長(zhǎng)28.9%，銷售費(fèi)用同比增加 8.7%。大智慧查閱上海家化歷年財(cái)報(bào)后發(fā)現(xiàn)，該公司2011年化妝品銷售收入同比增長(zhǎng)15%，銷售費(fèi)用同比增加19.3%。2010年化妝品銷售收入同比增長(zhǎng)11%，銷售費(fèi)用同比增加31.4%。2009年化妝品銷售收入同比增長(zhǎng)12%，銷售費(fèi)用同比增加7.9%。2008年化妝品銷售收入增速25%，銷售費(fèi)用增速26.6%。

　　對(duì)此，上海某券商分析師表示，上海家化銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，主要是因?yàn)樵摴敬砘ㄍ醍a(chǎn)品，銷售增長(zhǎng)高，但分銷費(fèi)用低，加上關(guān)停清妃、可采等4品牌，以及家安產(chǎn)品的費(fèi)用也有所降低。

　　據(jù)了解，2011年家安品牌投入廣告幾千萬(wàn)元，但在2012年有較大幅度縮減。

　　大智慧亦關(guān)注到，2012年該公司毛利率在近5年財(cái)報(bào)中首次負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)此，上海家化回應(yīng)稱，“2012年的報(bào)表毛利率下降了2.41個(gè)百分點(diǎn)，主要緣于我們代理的花王產(chǎn)品代理毛利低于我們自己產(chǎn)品銷售（一般代理都不會(huì)有很高的利潤(rùn)率），從而拉低了整體毛利率，公司主營(yíng)化妝品業(yè)務(wù)的毛利率是上升的?！?/font>

　　某長(zhǎng)期跟蹤上海家化的分析師也告訴大智慧，上海家化的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)明確，預(yù)計(jì)今年上海家化超級(jí)品牌的銷售業(yè)績(jī)能基本保持原有增速?！?font face="楷體_GB2312">2012年第四季度，佰草集和美加凈的銷售增速均達(dá)到了30%以上?！彼f(shuō)。

　　另一分析師同樣表示贊同。他認(rèn)為，六神新推出的艾葉沐浴露銷售狀況良好，預(yù)計(jì)今年將繼續(xù)鋪貨全國(guó)市場(chǎng)。佰草集的太極丹以及即將推出的副牌以及電商定制品牌均有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的提升。至于最后一個(gè)超級(jí)品牌美加凈，今年也在將試水防曬霜等市場(chǎng)，并將針對(duì)商超推出60-100元價(jià)位的產(chǎn)品。

　　但對(duì)于今年新推出的嬰童品牌、專營(yíng)店定制品牌，上述兩位分析師均表示新品牌的培育期及宣傳、鋪貨等相關(guān)費(fèi)用投入較大，盈利情況尚需觀察。信達(dá)證券化工行業(yè)首席分析師郭荊璞在雪球訪談中更是表示，其不是特別看好國(guó)內(nèi)的企業(yè)搞定制品牌。郭荊璞認(rèn)為，投入的精力可能和收益不成正比，特別是家化這樣ROIC（投入資本金回報(bào)率）極高的企業(yè)，要達(dá)到其他產(chǎn)品的平均水平就很困難。不過(guò)郭也表示，要觀察企業(yè)實(shí)際工作的效果。

　　由于上海家化的六神品牌此前推出過(guò)“寶寶系列”產(chǎn)品，前述一位分析師認(rèn)為，六神寶寶系列只是六神產(chǎn)品的延伸，并非主推品牌，未來(lái)上海家化的兒童產(chǎn)品將通過(guò)這個(gè)新嬰童品牌主推，并將受益前幾年的生育高峰?！皨胪放平?jīng)過(guò)上海家化三年的醞釀，預(yù)計(jì)將在今年下半年推出?！彼f(shuō)。

　　2012年，上海家化明確三大超級(jí)品牌，并關(guān)停了收益不佳的清妃、可采、露美、珂珂四品牌。葛文耀曾在去年12月18日的臨時(shí)股東大會(huì)上表示，未來(lái)將專注日化主業(yè)，今年將主要通過(guò)銷售增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、節(jié)約費(fèi)用降低成本,提升邊際效應(yīng)來(lái)提升業(yè)績(jī)。