注：本文轉自網(wǎng)易博客，博文漁父。

本文闡述了凈資產(chǎn)收益率與凈利潤增長率的關系。凈資產(chǎn)收益率的增長，要么來自凈利潤的加速增長，要么來自凈資產(chǎn)的減少。因為長期來看，凈利潤只能緩慢提高，并且不可能高于凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率過高和凈利潤增長率過高的神話是無法為繼的，千萬不要與它們扯上關系。

凈利潤 = 凈資產(chǎn)收益率 X 凈資產(chǎn)。所以，凈利潤增長率 = 凈資產(chǎn)收益率的提高比例 X 凈資產(chǎn)的增加比例。要想保持利潤增長，要么提高凈資產(chǎn)收益率，要么增加凈資產(chǎn)，或者兩者同時都增加。

    一般而言，要想持續(xù)提高凈資產(chǎn)收益率是不太現(xiàn)實的。因為存在競爭，高凈資產(chǎn)收益率會吸引競爭者，從而降低凈資產(chǎn)收益率，使其趨于市場平均水平（除非你有很強的“護城河”）。而且隨著企業(yè)經(jīng)營規(guī)模增加，通常也需要有新的資金投入（新的廠房/原料/人員），除非你像微軟/Google這類公司，邊際成本很小。

    如果凈資產(chǎn)收益率保持不變的話，利潤增長，就要靠凈資產(chǎn)規(guī)模的增加。而如果沒有外部資金投入的話，凈資產(chǎn)規(guī)模的最大增加比例，就是公司的凈資產(chǎn)收益率——把賺到的凈利潤全部用于再投入。所以從這個角度講，企業(yè)利潤的長期增長率，是不可能超過其凈資產(chǎn)收益率的。

    一些所謂高增長公司的風險在于，其凈資產(chǎn)收益率的提高，很可能是暫時的。而通過新資金投入，可能維持一段時間的高增長的外表，并享受高市盈率。一旦行業(yè)周期變化，凈資產(chǎn)收益率回復到長期的平均水平，再加上景氣時的大投入往往效率會不高，很可能導致利潤增幅/絕對值的下降。

    比如，一家公司的凈資產(chǎn)值是10個億，總股本也是10個億。一般情況下凈資產(chǎn)收益率（ROE）是10%，也就是凈利潤是1個億。由于其利潤增幅一般在10%左右，市場將其定位為“有潛力的低增長股”，給它25倍的市盈率，市值是1億X25倍=25億，相當于每股2.5元。(凈利潤*市盈率=總市值）

    可是，隨著行業(yè)景氣，公司的ROE提高到20%，凈利潤比原來增長了100%，達到2個億。于是，市場將其定位為“高成長股”，以其100%的增長率，以PEG來定價的話，給它個60倍市盈率不算過份，于是它的市值達到：2億X60倍=120億，相當于每股12元，股價上漲380%。

    公司以這個市值，增發(fā)10%的股票，也就是募集120億X10%=12億的資金。于是，公司的凈資產(chǎn)值增加到：原來的10億+凈利潤2億+新募集12億=24億。這時行業(yè)依然景氣，但有所放緩，再加上新投入資金不能馬上產(chǎn)生效益，公司ROE下降到15%。但由于凈資產(chǎn)規(guī)模增加，公司利潤達到：凈資產(chǎn)24億X15%=3.6億，比上年仍然增加了80%。公司的凈資產(chǎn)值達到：原來的24億+3.6億凈利潤=27.6億元。

    于是，市場更堅定了這個公司“高成長”的定位，再加上還有新投入資金產(chǎn)生效率的預期，大家認為以PEG來說，給它60倍的市盈率都太低，應該給70倍。于是公司市值膨脹到：3.6億X70倍=252億，每股股價達到：252億/11億股（股本擴大了10%）=22.9元，又上漲了90%。

    然而，隨著行業(yè)過了景氣周期，而一些新投入被證明未能產(chǎn)生預期的收益，公司的凈資產(chǎn)收益率急速下降，甚至比景氣周期前更低，只有8%。這時，公司的凈利潤是：27.6億元（凈資產(chǎn)值）X0.08%=2.2億元，比上年下降了接近40%。

    于是市場大失所望，給它定位為“衰退公司”，市盈率只能給20倍。于是公司市值縮水到：2.2億X20倍=44億，每股股價變成：44億/11億股=4元。比高峰時的22.9元，下跌超過80%。不過，比當初的每股2.5元，還是上漲了60%。但這一漲幅中，很大一部分是由在高價位時，認購新股的投資者，新投入的資金所貢獻的。