第一節(jié) 書(shū)本上的價(jià)值投資

雖然有的時(shí)候很難將投資與投機(jī)在很清楚的界限上將其區(qū)分，但是對(duì)于區(qū)分二者仍然非常重要， 因?yàn)槲覀儜?yīng)該時(shí)刻保持清醒， 對(duì)于投入的真金白銀我們到底在做些什么。

一、 商業(yè)行為

1、 投資定義

公司的存在是為了長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)某種生意， 向社會(huì)公眾提供生產(chǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)， 從中賺取利潤(rùn)。為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)而投入一切資源， 比如： 機(jī)器、 廠房、 能源、 人力和勞動(dòng)工具等。

2、 商業(yè)投機(jī)

1） 某家公司購(gòu)買一所處于廢棄狀態(tài)的廠房。 原因在于有消息稱， 國(guó)家可能要對(duì)該廠房所在的地區(qū)進(jìn)行整體規(guī)劃， 征收該地區(qū)的土地， 以貨幣的方式對(duì)該地區(qū)的居民及企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)償。 凡是經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的辦公面積， 補(bǔ)償?shù)膬r(jià)格為每平米 1000 元， 那么這家公司的經(jīng)營(yíng)者將廠房“裝修”成辦公樓， 成本大約為每平米 400 元， 總平米數(shù)為 10000 平米， 利潤(rùn)為 600 萬(wàn)元，扣除租賃成本， 凈賺 500 萬(wàn)元。 公司投資構(gòu)建廠房并不是為了生產(chǎn)產(chǎn)品或當(dāng)作倉(cāng)庫(kù)使用， 而是為了拆遷補(bǔ)償?shù)牟顑r(jià)。

2） 國(guó)家對(duì)某一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的某些產(chǎn)品實(shí)施價(jià)格補(bǔ)貼政策， 產(chǎn)品達(dá)到一定的條件就可以獲得補(bǔ)貼， 某家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品不是為了出售給公眾， 而是為了獲得補(bǔ)貼， 因?yàn)樗鼉H是為了滿足補(bǔ)貼的要求而生產(chǎn)的， 所以生產(chǎn)的成本并沒(méi)有那么高， 或是利用某種手段， 比如“空轉(zhuǎn)”， 只要獲得的補(bǔ)貼超過(guò)生產(chǎn)的成本， 那么公司就可以獲利。

二、 股票市場(chǎng)的投資與投機(jī)

實(shí)際上， 所謂的投資的準(zhǔn)確定義應(yīng)該是對(duì)狀態(tài)良好的公司的普通股的投機(jī)操作。 摘自《證券分析》 P39

證券承銷商將股票銷售給無(wú)數(shù)的個(gè)人或機(jī)構(gòu)，由于任何可能的因素在市場(chǎng)上買入或賣出股票， 股票的價(jià)格受到供需關(guān)系及其他很多因素的影響而產(chǎn)生價(jià)格上的變化。 那么市場(chǎng)上的參與者如何看待股票的價(jià)格呢？ 或者以什么樣的方法來(lái)確定某一只股票在什么價(jià)格買入而又在什么價(jià)格賣出呢？ 答案可能是千差萬(wàn)別的。

1） 投機(jī)： 主要以“消息面”、 “圖形、 線段、 量能、 上穿、 破位、 換手率”等為主要依據(jù)。

先說(shuō)消息面， 以國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、 國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策、 貨幣政策、 牛熊轉(zhuǎn)換、 公司政策（并購(gòu)、 新品研發(fā)、 新商業(yè)模式運(yùn)營(yíng)、 高分紅送轉(zhuǎn)） 等為主要依據(jù)從而判斷短期內(nèi)某板塊或某只股票將受益而帶來(lái)股價(jià)的大幅上漲。

主要以圖形、 線段或某些交易產(chǎn)生的數(shù)據(jù)為依據(jù)從而判斷短期市場(chǎng)或個(gè)股的走勢(shì)， 以趨勢(shì)性的判斷決定買入或賣出。

而某些時(shí)刻會(huì)綜合上述兩種方法協(xié)同分析得出結(jié)論。

2） 投資： 主要以審視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、 商業(yè)模式分析、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析、 考量安全邊際等其他相關(guān)條件為依據(jù)從而判斷公司是否具有“持續(xù)經(jīng)營(yíng)”的價(jià)值， 以及公司在某一價(jià)格上是否存在被低估的可能， 在獲取安全邊際的情況下， 賺取公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)所帶來(lái)的收益。

投資是指根據(jù)詳盡的分析， 本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。 不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。 摘自《證券分析》 P41

三、 安全邊際

提到安全邊際， 先來(lái)說(shuō)說(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。 顧名思義， 沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的收益水平或風(fēng)險(xiǎn)極低的收益水平， 那么大概是多少呢？ 參考的標(biāo)準(zhǔn)大致為：

1） 二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平的銀行理財(cái)產(chǎn)品；

2） 三年期至五年期國(guó)債利率水平；

3） AAA 評(píng)級(jí)的公司債卷利率；

目前大型銀行的二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的收益率為 4.2%左右； 三年期國(guó)債收益率為 4%、 五年期為 4.27%； 參考債卷市場(chǎng)上 AAA 評(píng)級(jí)公司債的利率大約為 4.7%至 5.5%之間， 按照風(fēng)險(xiǎn)孰低的標(biāo)準(zhǔn)， 綜合以上三個(gè)參考指標(biāo)， 大致的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為 4%。

那么冒著有可能損失本金的風(fēng)險(xiǎn)， 投資于股票的門檻收益率應(yīng)該為多少呢？ 6%、 7%或8%？ 我們發(fā)現(xiàn)數(shù)值越高越可以激發(fā)我們想要冒險(xiǎn)的行為， 或者說(shuō)數(shù)值越低就越?jīng)]有冒險(xiǎn)的必要。

安全邊際是指利潤(rùn)占股票購(gòu)買價(jià)的百分比與債券利率之差， 而且安全邊際這一差額能夠?qū)Σ焕Y(jié)果起到緩沖作用。 股票的售價(jià)一般為其利潤(rùn)的 11 倍， 從而股票的回報(bào)大約為 9%（1 除以 11） ， 而債券的利率為 4%。 在這種情況下， 股票的安全邊際超過(guò)了 100%。 而當(dāng)股票的利潤(rùn)率和利率之間沒(méi)有差別， 因此， 我認(rèn)為已經(jīng)沒(méi)有了安全邊際。 摘自《聰明的投資者》 402 頁(yè)

緩沖作用是上面一段話的核心之一。 任何一家上市公司都會(huì)披露面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 而且現(xiàn)實(shí)的商業(yè)世界并非靜止不動(dòng)， 即使最安全、 最優(yōu)秀的公司也會(huì)發(fā)生不利的情況， 從而降低股票的回報(bào)。 如果股票的回報(bào)本身就很低， 那么在面臨不利情況發(fā)生的時(shí)候， 投資股票的損失就太大了， 那么還不如讓資金處于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下獲取最安全的收益。

緩沖應(yīng)用到財(cái)務(wù)上的分析

1） A 公司長(zhǎng)年銷售家具的利潤(rùn)率大約為 50%， 而 C 公司的利潤(rùn)率僅為 25%； A 公司長(zhǎng)年以來(lái)的凈資產(chǎn)收益率大約為 20%， 而 C 公司大約為 10%； A 公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為利潤(rùn)的 1.3 倍， 而 C 公司同樣為 1.3 倍。

家具的主要成本為購(gòu)買木材的價(jià)格， 而木材的價(jià)格會(huì)受到限產(chǎn)、 環(huán)保等因素的波動(dòng)。 那么在木材價(jià)格上漲而家具暫時(shí)無(wú)法隨成本上漲而提價(jià)時(shí)， A 公司相比 C 公司來(lái)講具有更好的抗風(fēng)險(xiǎn)性。 因?yàn)楫?dāng)木材價(jià)格上漲導(dǎo)致成本增加 30%， C 公司的利潤(rùn)率僅為 2.5%， 而對(duì)于 A公司來(lái)說(shuō)利潤(rùn)率只是從 50%下降到了 35%。

2） A 公司為補(bǔ)充流動(dòng)資金而發(fā)行債券， 債券的利息費(fèi)用相當(dāng)于 A 公司稅后收益的 10%， 而 B 公司以同樣的理由發(fā)行債券， 債券的利息費(fèi)用為 B 公司稅后收益的 90%；當(dāng)市場(chǎng)不景氣時(shí) A、 B 兩家公司的利潤(rùn)都降低 20%， 那么 A 公司的利息費(fèi)用為稅后收益的12.5%， 而 B 公司將面臨無(wú)法償還利息的情況。 那么 A 公司的利潤(rùn)保障倍數(shù)較高， 而 C 公司較低。

四、 分散化風(fēng)險(xiǎn)

安全邊際這一概念與分散化原則之間有著密切的邏輯關(guān)系， 兩者之間是相互關(guān)聯(lián)的。 投資者即使有一定的安全邊際， 個(gè)別證券還是有可能出現(xiàn)不好的結(jié)果。 因?yàn)榘踩呺H只能保證盈利的機(jī)會(huì)大于虧損的機(jī)會(huì)，并不能保證不會(huì)出現(xiàn)虧損。 但是， 當(dāng)所購(gòu)買的具有安全邊際的證券種類越來(lái)越多時(shí)， 總體利潤(rùn)超過(guò)總體虧損的可能性就越來(lái)越大。 摘自《聰明的投資者》 404 頁(yè)

分散化風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)用要比安全邊際更加困難， 因?yàn)樗侨绱说闹匾?且相比安全邊際不容易用量化的方法來(lái)表達(dá)。 安全邊際是保障一只股票的風(fēng)險(xiǎn)性， 而分散化是面對(duì)整個(gè)投資組合而言的。 如何在某幾只股票之間分配投資的金額來(lái)面對(duì)單只股票的風(fēng)險(xiǎn)， 取決于投資者對(duì)組合內(nèi)的股票風(fēng)險(xiǎn)的定義。

以上簡(jiǎn)要闡述了一下價(jià)值投資的主體思想。 沒(méi)有敘述財(cái)務(wù)報(bào)告分析， 商業(yè)模式分析，公司評(píng)價(jià)， 預(yù)期及價(jià)格。 因?yàn)槊恳患夜镜哪Ｊ郊敖?jīng)營(yíng)戰(zhàn)略都有所不同， 即使同行業(yè)的公司也可能存在較大的差別， 所以要針對(duì)具體的公司做出具體的分析。

注： 當(dāng)然這并不是價(jià)值投資的全部， 而僅僅是一部分的縮影。

第二節(jié) 現(xiàn)實(shí)世界

上表是自 A 股部分公司上市的起始年份至 2018 年， 以年收盤價(jià)后復(fù)權(quán)的方式計(jì)算出的復(fù)合增長(zhǎng)率， 后復(fù)權(quán)的方式有利于消除除權(quán)對(duì)價(jià)格的干擾（前復(fù)盤最終將在期初出現(xiàn)負(fù)數(shù)為方便計(jì)算采用后復(fù)權(quán)）

萬(wàn)科 28 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 20.09%； 福耀玻璃 26 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.35%； 格力電器23 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 20.42%； 貴州茅臺(tái) 18 年的復(fù)合增長(zhǎng)率為 27.81%。 上述公司是代表著 A股市場(chǎng)內(nèi)的一部分價(jià)值標(biāo)的， 即所謂的白馬股（當(dāng)然還有很多） 。

那么我們對(duì)比一下遠(yuǎn)在地球另一端， 投資期限更為長(zhǎng)久， 被譽(yù)為最成功的價(jià)值投資者之一巴菲特的表現(xiàn)。

注： 在這里我們要說(shuō)明一個(gè)情況， 那就是“優(yōu)異成績(jī)的長(zhǎng)久保持” 。 在長(zhǎng)達(dá)超過(guò) 50 個(gè)年頭當(dāng)中， 且年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到約 20%， 這種難度要大大超過(guò) 30 年所達(dá)到的 20%， 而具體難度究竟達(dá)到什么樣的程度呢？ 那么例如， 一個(gè)學(xué)生從小學(xué)一直讀到博士， 學(xué)習(xí)的平均成績(jī)均在 70-80 分（百分制） ， 而另一個(gè)學(xué)生只讀到了大學(xué)， 其平均成績(jī)?yōu)?60-70 分。

伯克希爾自 1965 至 2018 長(zhǎng)達(dá) 50 多年的每股市價(jià)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了 20.5%； 同期標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.7%。

如下圖為 2019 年巴菲特股東信披露伯克希爾所持市值最大的前 15 只股票。

那么 A 股市場(chǎng)上的某些白馬股與巴菲特所持有的公司相比較， 近年來(lái)的表現(xiàn)如何呢？

統(tǒng)計(jì)了近年來(lái)以年收盤價(jià)為基準(zhǔn)（后復(fù)權(quán)） 復(fù)合增長(zhǎng)率的表現(xiàn)， 數(shù)據(jù)說(shuō)明了在 A 股市場(chǎng)上絕對(duì)存在與之媲美的公司。

注： 由于技術(shù)手段的限制， 無(wú)法獲取西方市場(chǎng)全周期的真實(shí)數(shù)據(jù)， 上圖 A 股上市公司平均的表現(xiàn)明顯要優(yōu)于西方公司的表現(xiàn)， 這里難免有些“斷章取義” 或“周期錯(cuò)配比較” 的嫌疑。 原因在于 A 股及所列上市公司處于中國(guó)高速發(fā)展的黃金周期內(nèi)， 而西方市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了“高度飽和” 的狀態(tài)， 所以僅就近年來(lái)的復(fù)合增速來(lái)講， A 股明顯好于西方市場(chǎng)， 并不說(shuō)明西方市場(chǎng)的表現(xiàn)落后于我們。

第三節(jié) 價(jià)值分析

一、 正確認(rèn)知自己的能力

格雷厄姆僅在《證券分析》 一書(shū)中用了近 150 頁(yè)來(lái)盡可能的為他的信徒闡述對(duì)于價(jià)值應(yīng)該如何評(píng)判和確定， 但這就可以練就“絕世神功” 嗎？ 答案顯然是否定的， 這僅僅相當(dāng)于剛進(jìn)少林寺掃了三年的地。

上圖為格雷厄姆所著《聰明的投資者》 、 《證券分析》 當(dāng)中摘抄總結(jié)的有關(guān)“分析” 的一些要點(diǎn)， 但是這還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

貌似我們將價(jià)值投資推上了神壇， 對(duì)于眾多市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)， 價(jià)值投資好像與我們并不在一個(gè)世界里， 那么價(jià)值投資之路是否就此終止了？ 然而你需要一所房子， 但并不意味著你要親手造一座房屋。 在整個(gè)市場(chǎng)上存在著很多很多的“商品” 及“工具” ， 雖然我們不可能每一個(gè)人都可以具有分析價(jià)值的能力，但是我們可以依附一些可行的辦法來(lái)達(dá)到我們較為滿意的結(jié)果。 但是對(duì)于“商品” 及“工具” 的有效性分辨還是要靠我們自己。

二、 “抽象” 中的價(jià)值

1、 反應(yīng)價(jià)值的某些證據(jù)：

1） 歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)≈屬于投資者的廠房、 設(shè)備、 存貨、 票據(jù)等資產(chǎn)大概值多少錢≈清算價(jià)值的概念；

2） 歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)≈以公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為準(zhǔn)， 扣除了一切開(kāi)支后， 屬于投資者的利潤(rùn)；

3） 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≈被投入的或占用的資源大致可以帶來(lái)多少利潤(rùn)的比率；

4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~≈以公司的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的利潤(rùn)收到的現(xiàn)金是多少；

5） 1、 2 數(shù)據(jù)的復(fù)合增速； 3 數(shù)據(jù)長(zhǎng)年的平均值； 4 數(shù)據(jù)長(zhǎng)年的現(xiàn)金覆蓋利潤(rùn)的倍數(shù)；

通過(guò)上述條件， 可以得出初步的結(jié)論為“所要投資的公司， 大概有多少價(jià)值” ， 而結(jié)論可能永遠(yuǎn)無(wú)法是非常精準(zhǔn)的。

下圖為格力電器、 貴州茅臺(tái)的價(jià)值體現(xiàn)

屬于投資者的資產(chǎn)每年都增長(zhǎng) 20%+， 利潤(rùn)每年都增長(zhǎng) 19%+；

凈資產(chǎn)收益率平均為 30%+， 比巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)還要高；

利潤(rùn)的現(xiàn)金含量也超過(guò)了 100%；

2、 沒(méi)有價(jià)值的樣子

在短短的幾年時(shí)間里， 就...

3、 合理的預(yù)期增長(zhǎng)率

在符合商業(yè)邏輯的情況下預(yù)測(cè)較為合理的增長(zhǎng)率。這一能力可能無(wú)法體現(xiàn)的特別具體和準(zhǔn)確， 而有時(shí)即使預(yù)期的增長(zhǎng)非常保守其數(shù)值也可能錯(cuò)的非常離譜， 對(duì)于預(yù)測(cè)其增長(zhǎng)率而言這是常態(tài)。

較為合理的預(yù)測(cè)：

某家公司生產(chǎn)小眾產(chǎn)品， 比如尤克里里， 該產(chǎn)品的市場(chǎng)飽和度已相對(duì)較高， 且競(jìng)爭(zhēng)者眾多， 那么該公司在未來(lái)的預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率大約為 2%-5%， 如果預(yù)期增長(zhǎng)率為 20%， 那么對(duì)于過(guò)高的預(yù)期增長(zhǎng)幾乎為不可能發(fā)生的。

三、 價(jià)格反應(yīng)出的價(jià)值

上面得知了格力和茅臺(tái)是有“持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值” 的， 那么是不是任何時(shí)候買入都可以獲得較為滿意的結(jié)果呢？

1、參考標(biāo)準(zhǔn)

1） 穩(wěn)定的約 10 倍市盈率；

2） 穩(wěn)定的同比凈資產(chǎn)收益率的市凈率；

解 1） ： 穩(wěn)定的 10 倍市盈率， 那么假如 2011 年， 格力電器的價(jià)格（總市值） 為當(dāng)年利潤(rùn)51 億的 10 倍， 也就是 510 億。 假設(shè)今后 10 年格力電器每年都可以達(dá)到 2011 年的收入水平，那么 10 年之后收回全部的投資， “安全邊際” 達(dá)到 100%。 （潛在收益率大約為 10%） 。

解 2） ： 如果長(zhǎng)年穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了較為滿意的結(jié)果比如“10%、 12%、 15%、 20%”，那么市凈率處于 1、 1.2、 1.5、 2 倍的時(shí)候， “安全邊際” 達(dá)到 100%。

那么在格力與茅臺(tái)“質(zhì)量” 沒(méi)有發(fā)生任何改變時(shí)， 也就是說(shuō)當(dāng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值依舊存在的時(shí)候， 是什么導(dǎo)致了價(jià)值投資失敗的可能呢？ 價(jià)格！ 安全邊際＜100%且數(shù)值越小潛在風(fēng)險(xiǎn)越大。

反解 1） ： 當(dāng)市盈率達(dá)到 20 倍時(shí)， 1 億的利潤(rùn)， 對(duì)應(yīng)著 20 億市值。 投資于該普通股的回報(bào)大約為 5%， 而債券的利率為 4%， 那么該股不存在安全邊際。

反解 2） ： 當(dāng)長(zhǎng)年穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率為 10%， 如果市凈率達(dá)到 3 倍， 投資于該普通股的回報(bào)大約為 3%， 而債券的利率為 4%， 那么該股的安全邊際為零。

注： 以上是未包含“成長(zhǎng)性” 因素的假設(shè)。

2、 價(jià)格與價(jià)值的背離

價(jià)格和價(jià)值的背離如果是因?yàn)楣墒锌傮w性的高漲和低落這種周期性波動(dòng)而形成的， 那么這是最好理解的。股票在牛市賣價(jià)過(guò)高而在熊市賣價(jià)過(guò)低， 這已經(jīng)成為老生常談。 實(shí)際上這就等于是說(shuō)， 價(jià)格的任何向上或向下的波動(dòng)最終必將達(dá)到一個(gè)極值， 既然任何價(jià)格不會(huì)永久地維持在這個(gè)極值上（或任何其他價(jià)格水平上） ， 那么回過(guò)頭來(lái)看必然會(huì)發(fā)現(xiàn)， 價(jià)格上漲或下跌的過(guò)頭了。 摘自《證券分析》 P618

波動(dòng)是股票市場(chǎng)的本能。那么價(jià)格的任何向上或向下的波動(dòng)最終必將達(dá)到一個(gè)極值的另外一面是什么呢？ 價(jià)格的任何向上或向下的波動(dòng)最終必將回歸到？ 我們認(rèn)為應(yīng)該是價(jià)值。

上圖中兩個(gè)最重要的部分：

1） 紅色字體的“復(fù)合增長(zhǎng)率” ， 8 年當(dāng)中市值、 凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的復(fù)合增速；

2） 圖表顯示了 8 年當(dāng)中格力電器以年收盤價(jià)對(duì)于凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的偏離情況；

解 1） ： 按照已經(jīng)闡述過(guò)的邏輯， 如果說(shuō)凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)是體現(xiàn)價(jià)值的一部分證據(jù)， 那么凈利潤(rùn)、 凈資產(chǎn)與市值保持著可以說(shuō)是“100%” 的同步增長(zhǎng)， 這不會(huì)是一種巧合吧？

解 2） ： 雖然凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)代表的價(jià)值與市值代表的價(jià)格在 8 年的復(fù)合增速顯示出了幾乎“100%” 的貼合度， 但是市場(chǎng)的波動(dòng)所繪制的線條顯示了價(jià)格與價(jià)值的背離， 在每一年的表現(xiàn)中， 價(jià)格并不是老老實(shí)實(shí)的隨著價(jià)值的變動(dòng)同幅度的變動(dòng)， 有的時(shí)候情況還剛好相反。2015 年凈利潤(rùn)較 2014 年下降了近 13%， 凈資產(chǎn)僅增長(zhǎng)了 7.6%， 而價(jià)格卻增長(zhǎng)了 21%；2018 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 20%， 凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了 39%， 但價(jià)格反而下降了 12%。

8 年以來(lái)價(jià)格與價(jià)值的復(fù)合增速的同步關(guān)系， 實(shí)際上說(shuō)明長(zhǎng)期以來(lái)， 市場(chǎng)對(duì)于格力電器的評(píng)價(jià)基本上是有效的， 那么如果熨平了實(shí)際存在的波動(dòng)性， 價(jià)格終會(huì)趨于價(jià)值。

同樣是白馬股的典型代表貴州茅臺(tái)的情況如何呢？

上圖中兩個(gè)最重要的部分：

1） 紅色字體顯示了， 8 年當(dāng)中市值、 凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的復(fù)合增速；

2） 圖形顯示了 8 年當(dāng)中貴州茅臺(tái)以年收盤價(jià)對(duì)于凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的偏離情況；

解 1） ： 凈利潤(rùn)、 凈資產(chǎn)與市值的復(fù)合增速的偏離程度大約為 8%、 17%。 價(jià)格的增速稍微落后于價(jià)值， 這種偏離的程度是可以接受的范圍， 價(jià)值與價(jià)格的同步關(guān)系大致上還是相同的。

解 2） ： 價(jià)格與價(jià)值每一年的都存在著不小程度的偏離， 尤其是 2013 年到 2014 年，那么無(wú)論價(jià)格如何波動(dòng)，依舊可以發(fā)現(xiàn)某種趨勢(shì)，即價(jià)格會(huì)向價(jià)值靠攏。

總結(jié)： 市場(chǎng)除了短期極端的過(guò)度反應(yīng)， 總體上對(duì)于以上兩家上市公司價(jià)值的認(rèn)可大多數(shù)時(shí)期是較為有效的。

3、 一個(gè)反差的例子

扣除負(fù)數(shù)平均市盈率為 105 倍；

扣除負(fù)數(shù)平均市凈率為 37 倍；

以后復(fù)權(quán)的年收盤價(jià)統(tǒng)計(jì)的 2010 年為 64 元而到了 2018 年為 89 元， 與上面的價(jià)值反應(yīng)， 對(duì)比格力和茅臺(tái)， 結(jié)論不言而喻。

第四節(jié) 想說(shuō)的卻還沒(méi)說(shuō)完的

一、 可能會(huì)面臨的最為嚴(yán)重的質(zhì)疑或疑問(wèn)：

1、 馬后炮： 即使樂(lè)視的市盈率及市凈率復(fù)合安全邊際的標(biāo)準(zhǔn)， 那么誰(shuí)又能預(yù)先知道未來(lái)會(huì)變成什么樣呢？

2、 保障： 格力和茅臺(tái)會(huì)不會(huì)和樂(lè)視一樣在不久的將來(lái)也出現(xiàn)同樣的情況？ 畢竟樂(lè)視也曾“風(fēng)光無(wú)限” 。

3、 全部： 這就是價(jià)值投資的全部嗎？

二、 帶著全部的問(wèn)題希望能在后面找到答案

1、 數(shù)據(jù)的重要性及局限性

5-7 年的數(shù)據(jù)可以說(shuō)明近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況， 但若要使數(shù)據(jù)更具有說(shuō)服力， 那么至少要收集 7-10 年重要的相關(guān)數(shù)據(jù)并且加以比較， 這樣做會(huì)幫助我們?cè)诶硇缘慕嵌壬细拥恼J(rèn)識(shí)和接近一家公司，而不是只聽(tīng)聽(tīng) CEO 或新聞?wù)f了什么。 有些時(shí)候可能 CEO 滿懷真情的擁抱著自己的夢(mèng)想， 但現(xiàn)實(shí)是殘酷的， 夢(mèng)想有的時(shí)候很難實(shí)現(xiàn)或者壓根就不會(huì)實(shí)現(xiàn)。

用大師的話講“新公司、 新技術(shù)、 新模式和新產(chǎn)品可能只是曇花一現(xiàn)” 。 沒(méi)有被歷史印證過(guò)的事實(shí)一定要格外小心， 或者說(shuō)它根本不屬于“古老” 的價(jià)值投資的做法。

采集的數(shù)據(jù)是歷史的痕跡，它除了告訴我們?cè)谶^(guò)去公司是否具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值以及在價(jià)格上過(guò)去的波動(dòng)情況， 其他的什么也說(shuō)明不了， 尤其是對(duì)于未來(lái)的變化， 哪怕是合理的按照正常商業(yè)邏輯上的預(yù)測(cè)都可能發(fā)生極大的偏差。

價(jià)值投資可能永遠(yuǎn)也無(wú)法做到精準(zhǔn)， 它只能得出大致偏向于正確的答案。 比如說(shuō)你認(rèn)為一個(gè)姑娘很漂亮， 令你魂?duì)繅?mèng)縈， 那么你可以準(zhǔn)確的說(shuō)出漂亮的數(shù)值是多少嗎？ 你可能僅僅會(huì)說(shuō)“挺漂亮、 很漂亮或非常的漂亮” 。

2、 “成年人” 的某種思維

“什么一年才 10%？ 那我為什么要投資股票？ ”

看看上面最優(yōu)秀的公司大概的年收入增長(zhǎng)率，這還是處于黃金周期的明星企業(yè)所獲得的成績(jī)，而遠(yuǎn)在西方市場(chǎng)的伯克希爾也列出了自己的成績(jī)單，那么任何一個(gè)試圖超越它們的人，請(qǐng)問(wèn)你有什么比它們更大的優(yōu)勢(shì)嗎？ 超出上面優(yōu)異成績(jī)太多的買賣，可能終將會(huì)把你送進(jìn)監(jiān)獄。

3、 面對(duì)和利用波動(dòng)

波動(dòng)是股市與生俱來(lái)的屬性， 每一個(gè)在這里摸爬滾打的人都難以避免股市的劇烈波動(dòng)。就像我們每個(gè)人一樣， 情緒會(huì)因?yàn)橥饨绲母蓴_而產(chǎn)生波動(dòng)， 而最好的辦法就是學(xué)會(huì)控制我們的情緒， 多用理性的視角看待和處理問(wèn)題。 然后最大限度的利用波動(dòng)。

一旦確立了價(jià)值的存在， 那么接下來(lái)波動(dòng)會(huì)帶來(lái)買入和賣出的操作機(jī)會(huì)。 通過(guò)對(duì)貴州茅臺(tái)多年的歷史數(shù)據(jù)及商業(yè)邏輯上的分析， 我們堅(jiān)定的認(rèn)為， 貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)存在長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象， 且在未來(lái)至少會(huì)保持以往的表現(xiàn)， 優(yōu)異的凈資產(chǎn)收益率和“利潤(rùn)變現(xiàn)” 的能力有絕對(duì)的保障。

2012 年 12 月， 中央軍委下發(fā)通知， 印發(fā)《中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項(xiàng)規(guī)定》 ， 《規(guī)定》 明確指出， 不安排宴請(qǐng)， 不喝酒， 不上高檔菜肴。

市場(chǎng)面對(duì)《規(guī)定》 的反應(yīng)為以貴州茅臺(tái)為代表的高檔白酒的消費(fèi)將大幅度猥瑣。 股價(jià)自2012 年 10 月的 247 元下降至 2014 年 1 月的 132 元， 降幅達(dá) 46%。 2013 年貴州茅臺(tái)年報(bào)顯示當(dāng)年的歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)達(dá) 154 億，而以 2013 年收盤價(jià) 128元為準(zhǔn)的市值大約為 1332 億， 貴州茅臺(tái)在 2013 年出現(xiàn)了歷史上極為罕見(jiàn)的 10 倍市盈率。

如果說(shuō) 2014 年 1 月份沒(méi)有公布 2013 年的年報(bào)， 無(wú)法得到《規(guī)定》 對(duì)于貴州茅臺(tái) 2013年收入的影響， 那么 2012 年歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn) 134 億， 對(duì)應(yīng)2013 年收盤價(jià) 128 元為準(zhǔn)的市值大約為 1332 億， 同樣達(dá)到了 10 倍市盈率， 即安全邊際達(dá)到 100%。

拋開(kāi)數(shù)據(jù)回到事件本身。 《規(guī)定》 對(duì)于貴州茅臺(tái)是徹底性的摧毀嗎？ 除了《規(guī)定》 中所指的部門， 難道茅臺(tái)酒就沒(méi)有消費(fèi)群體了嗎？ 偌大個(gè)中國(guó)， 10 幾億人的消費(fèi)市場(chǎng)， 難道容不下兩三萬(wàn)噸白酒了嗎？ 面對(duì)逐漸走向富裕的中國(guó)廣大民眾， 每逢佳節(jié)共飲一杯歷史悠久、品質(zhì)優(yōu)良的白酒是一件多么不可能的事情嗎？

每一個(gè)疑問(wèn)都不可能成為絕對(duì)的事實(shí)， 那么市場(chǎng)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)彌補(bǔ)《規(guī)定》 中所指部門的消費(fèi)份額， 是有可能發(fā)生的情況。

800 多年的歷史且不可克隆， 高度的稀缺性以及市場(chǎng)的寵愛(ài)， 只要茅臺(tái)鎮(zhèn)還可以生產(chǎn)出品質(zhì)優(yōu)良的茅臺(tái)酒， 那么貴州茅臺(tái)從根本價(jià)值上并沒(méi)有發(fā)生任何改變。

劇烈的波動(dòng)意味著巨大的機(jī)會(huì)， 如果沒(méi)有波動(dòng)， 那么對(duì)于分析來(lái)說(shuō)又有什么意義呢？ 善于利用波動(dòng)， 在價(jià)格與價(jià)值產(chǎn)生背離的時(shí)候， 才是成就價(jià)值投資的時(shí)候。

4、 人性的缺陷？ 面對(duì)任何事情， 可能最大的困難或敵人是我們自己

在多年前與一個(gè)朋友聊天的時(shí)候我記下了這樣一段話“知道嗎，我做股票不是為了賺錢，而是讓我有點(diǎn)事可做， 因?yàn)槲覍?shí)在不知道要做些什么” 。 而他可能每天都會(huì)交易股票， 開(kāi)盤的大部分時(shí)間都在按鍵盤或者鼠標(biāo)。 這可能是為了滿足他的心理需求。

如果賬戶中有錢， 無(wú)論什么時(shí)候， 人都有想要交易的沖動(dòng)， 出于非常非常多的可能， 也許是為了賺錢， 也許是為了交易時(shí)產(chǎn)生的快感， 也許是怕錯(cuò)失任何一個(gè)可能賺錢的機(jī)會(huì)， 也許真的無(wú)聊到?jīng)]事可做。 好像錢從銀行轉(zhuǎn)到賬戶后， 就像要沖出牢籠的小鳥(niǎo)， 你很難不讓它展開(kāi)翅膀。 很多時(shí)候我們明知道這可能是錯(cuò)誤， 但我們會(huì)為自己的錯(cuò)誤制造出一萬(wàn)個(gè)理由。

沒(méi)錯(cuò)我也是這樣的， 也有過(guò)一模一樣的想法在腦子里四處亂竄， 可能是媽媽在生我的時(shí)候怕我會(huì)寂寞， 創(chuàng)建了一套“弟弟” 系統(tǒng)存儲(chǔ)在了我的大腦里， 讓它來(lái)陪我。 長(zhǎng)大以后， 可惡的“弟弟” 奪走了我的玩具、 新衣服、 新球鞋甚至是我最珍愛(ài)的那個(gè)她。

“弟弟” 在爭(zhēng)奪對(duì)你的控制權(quán)。 改編自《原則》 P184

讓有邏輯和有意識(shí)的你， 控制情緒化和胡亂的潛意識(shí)驅(qū)使的弟弟。 學(xué)習(xí)更多知識(shí)， 了解財(cái)務(wù)報(bào)表和商業(yè)模式， 以及看一些有關(guān)的書(shū)籍， 培育價(jià)值投資的體系， 參考可靠的數(shù)據(jù)， 以最符合現(xiàn)實(shí)情況的視角看待預(yù)期以及判斷市場(chǎng)的反應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)低估的價(jià)格， 這是價(jià)值投資者必備的基本素質(zhì)。

如若可以從中體會(huì)到樂(lè)趣， 它不僅可以充盈你的課余生活， 也可以避免你陷入焦慮， 從而防止那些不正當(dāng)?shù)慕灰仔袨椋?換一種方式來(lái)滿足每個(gè)人都必不可少的心理需求。

5、 幸運(yùn)的黃金時(shí)代

看看明星公司的復(fù)合增長(zhǎng)率吧， 這些僅僅是一部分， 如果統(tǒng)計(jì)出全部的優(yōu)秀表現(xiàn)， 會(huì)發(fā)現(xiàn)簡(jiǎn)直是遍地黃金， 而對(duì)于價(jià)值投資者所付出的， 回報(bào)絕對(duì)是豐厚的。

14 億人口的市場(chǎng)， 每個(gè)人都需要房子、 車子、 家具家電及生活的必需品和非必需品， 在相對(duì)自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中， 誰(shuí)家的產(chǎn)品做的好、 賣的好， 可以贏得更多消費(fèi)者的喜愛(ài)， 誰(shuí)的成功就越卓越。

6、 可以完成的任務(wù)

對(duì)于沒(méi)有更多產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)支持， 信息敏感的程度沒(méi)有專業(yè)團(tuán)隊(duì)和機(jī)構(gòu)那么靈敏， 同樣也沒(méi)有更多的時(shí)間用于分析的中小投資者。 從關(guān)注品牌入手， 可以節(jié)省很多精力及資源， 準(zhǔn)確的狩獵目標(biāo)。 任何一種商品只要你覺(jué)得好， 身邊的多數(shù)人也覺(jué)得好， （這個(gè)不需要刻意的去統(tǒng)計(jì)， 在生活中每一個(gè)正常的人自然的會(huì)體會(huì)到） 并且是上市公司， 就可以用價(jià)值投資的方法來(lái)檢驗(yàn)是否可以“占些便宜” 。 對(duì)于看不懂的任何公司， 不要花費(fèi)時(shí)間和精力去試圖弄懂它，因?yàn)樵谌魏我粋€(gè)試圖了解它的環(huán)節(jié)都可能大錯(cuò)特錯(cuò)， 而任何一個(gè)環(huán)節(jié)上的錯(cuò)誤都可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的結(jié)果。 對(duì)于我們手中并不是太多的籌碼來(lái)說(shuō)， 真正了解 3 個(gè)就已經(jīng)可以達(dá)到良好的成績(jī)了。

注： 分散化為“3、 2、 2” 、 “3、 3、 1” 或“3、 2、 1” 剩余的 3-4 成作為背離嚴(yán)重時(shí)的“補(bǔ)位” 。 切記，即使多么自信也最好不要將某一只股票的倉(cāng)位超過(guò) 4 成， 因?yàn)橐坏┓稿e(cuò)， 后果很難被彌補(bǔ)。

任何一個(gè)行業(yè)、 一家公司可能估值的方法都是截然不同的， 某些時(shí)候分析價(jià)值并沒(méi)有我們想象的那么好的結(jié)論， 某些時(shí)候可能價(jià)值投資的分析也會(huì)出現(xiàn)一分不值的情況。

有些行業(yè)或公司可能天生就賺不了錢， 這不是因?yàn)楣芾韺踊蚬颈旧淼膯?wèn)題。 社會(huì)公眾所必須的且可能很難賺錢的生意， 終歸還是要有人做的， 或者是出于對(duì)某項(xiàng)事業(yè)的熱愛(ài)等等。

價(jià)值投資是一款終身不可能被打爆的游戲， 時(shí)代的變化、 技術(shù)的更替， 沒(méi)有任何一家公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值是永恒的， 一旦價(jià)值消失了， 那么投資也就要跟著結(jié)束， 新的關(guān)卡又將開(kāi)始， 那么面對(duì)新的、 難度更大的關(guān)卡， 我們是否做好準(zhǔn)備了呢？ 曾經(jīng)優(yōu)異的成績(jī)能否得以延續(xù)， 取決于我們應(yīng)對(duì)新關(guān)卡的能力， 只有不斷的學(xué)習(xí)、 充盈自己， 我們才有獲勝的可能。