資產(chǎn)配置的影響因素

                           ■ 求索

有一位朋友對我講起他所在銀行的理財建議，大概方法就是：跟客戶說三分之一買股票、三分之一買債券、三分之一買保險。這種方法看似有理，實則荒謬。像這樣不論何種情況都按比例在不同類別配置資產(chǎn)，絕非是一個好的策略。

資產(chǎn)配置的核心，在于你對每一類資產(chǎn)不同時期風(fēng)險和收益的評估。在風(fēng)險有效分散的情況下，根據(jù)機會成本來取舍。有時投資者會重倉某一類資產(chǎn)，有時某類資產(chǎn)又會完全不配置。

比如在韓國股市估值很低時，市場的平均市盈率是2-3倍左右，有人問巴菲特“如果你管理一個小的私募基金，你會如何開始投資？”巴菲特回答：“會百分之百從韓國股市開始”。流行的觀點都認(rèn)為巴菲特是買入優(yōu)質(zhì)公司并長期持有，但投資其實并不是那么機械，而是會考慮機會成本。

    粗略來說，資產(chǎn)配置與以下幾方面有關(guān)：

一是資產(chǎn)本身的風(fēng)險收益特性。

從收益率的角度，投資者應(yīng)當(dāng)盡量選擇收益率高的配置。比如眼前存在5個機會，可能的收益率是A、50%，B、40%，C、30%，D、20%，E、10%。如果不存在虧損的可能性，投資者應(yīng)該全倉第一個機會。但實際上虧損的可能性是存在的，如假設(shè)可能的虧損率：A、-30%，B、-25%，C、-20%，D、-15%，E、-5%。

繼續(xù)假設(shè)，如果5個投資機會中會出現(xiàn)1個虧損，4個贏利，那么實現(xiàn)贏利的概率是80%。但問題是投資者并不確定虧損的是哪一個。假設(shè)是A虧損，BCDE贏利。如果5個機會平均分配，收益率為（-30%+40%+30%+20%+10%）/5=14%；如果是ABCD贏利，E虧損，則收益率是27%。但由于機會的出現(xiàn)具有分散性（根據(jù)概率法則，小樣本不一定能表現(xiàn)出正確的概率分布），所以即使贏利的概率是80%，實際上出現(xiàn)5個機會中4個贏利的概率并不大，也可能會出現(xiàn)5個機會中兩三個虧損的情況。

試舉一個簡單的例子說明：

我們都知道拋一枚硬幣正反的概率是50%。以正面代表贏利，反面代表虧損，假設(shè)贏利時收益率是30%，虧損時虧損幅度是10%。那么，如果拋的硬幣次數(shù)足夠多，贏利的結(jié)果將會是50*30%—50*10%=10%。

但在我自己的試驗中，第一次拋了10次硬幣，出現(xiàn)正面竟只有2次，8次是反面。可見，雖然我們都知道長期來講應(yīng)該是50%的概率，（按照常識）但在分散程度達不到一定數(shù)量時，例如只拋10次的話，就無法顯示出概率的作用。10次拋硬幣的結(jié)果顯示成功率是20%，而不是無限次的50%。按前面贏利賺30%、虧損虧10%計算，則總體收益率是20*30%-80*10%=-2%。本來是應(yīng)該贏利10%卻變成了虧損2%!

所以，要使概率法則起作用，購買一定數(shù)量的標(biāo)的非常重要。但是由于每類資產(chǎn)的風(fēng)險特征并不相同，所以在資產(chǎn)配置時，每類資產(chǎn)配置的比例并不是完全平均的。

一般來說，國債是無風(fēng)險資產(chǎn)（當(dāng)然現(xiàn)在出現(xiàn)歐債危機，投資人發(fā)現(xiàn)國債也不全是無風(fēng)險的），你可以把所有資金都買國債。林森池在上世紀(jì)80年代初美國國債達到14%左右的收益率時，便是全倉買美國國債，結(jié)果翻了很多倍。如果是風(fēng)險資產(chǎn)，就要根據(jù)風(fēng)險特征決定倉位比例，確定性越高的倉位越高，越不確定的倉位越低。倉位能夠達到分散風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)即可。

    資產(chǎn)配置相關(guān)的第二個方面，是投資人是否正確認(rèn)識了資產(chǎn)本身的風(fēng)險收益特性，或者說投資者的判斷準(zhǔn)確率是多少？

我們都會有犯錯誤的時候。從歷史上看，巴菲特的判斷成功率非常高，所有投資平均下來大概是90%以上。投資大家彼得·林奇和惠理基金的謝清海的準(zhǔn)確率成功率大約是70%。 但是能達到林奇和謝清海水平的投資者都極為少見。

所以，投資者在水平未到一定程度之前，應(yīng)避免過度自信，避免高估自己的能力。其實投資者應(yīng)該根據(jù)自己的實際情況來決定如何做資產(chǎn)配置，而不是照搬別人的方法。比如巴菲特是集中投資，你也集中投資，但你的成功率和巴菲特的成功率也許差距很大。

    影響資產(chǎn)配置的第三個因素時投資人的資金量。

當(dāng)年在可口可樂跌到了“有吸引力”的價格時，巴菲特開始出手買入，建倉用了7-8個月、約150個交易日的時間才買到2300萬股。

當(dāng)巴菲特的資金量大到一定規(guī)模的時候，結(jié)果就不是想不想集中投資的問題，而是必須面對不得不擴大配置范圍的問題。按照伯克希爾2010年的年報，巴菲特管理著3720多億美元的資產(chǎn)，其中投資股票部分的市值是615億美元，占比為16%，如果不是他還有企業(yè)購并、債券、套利等等投資選擇，如果全配置股票，你就會發(fā)現(xiàn)買的股票數(shù)量會比現(xiàn)在多很多。到時就不是想不想集中投資了，而是在合適價位買不了那么多，只能擴大購買股票的數(shù)量。

    資產(chǎn)配置的大概原則如此，但投資大師往往根據(jù)自己判斷力和風(fēng)格，也給出了一些具體的資產(chǎn)配置方面的建議。

    格雷厄姆——巴菲特的老師格雷厄姆是分散投資，因為他的風(fēng)格是選擇便宜的股票，投資標(biāo)的的質(zhì)量都一般般。另外，彼得·林奇、鄧普頓和謝清海也屬分散投資。

    巴菲特——巴菲特的風(fēng)格是在股票上集中投資，而且主要集中在金融和消費上。如果細心研究伯克希爾歷年的投資組合，大概有如下規(guī)律：1998—2010年巴菲特的金融類配置比例平均是35%，上下浮動范圍是28%-44%；消費類配置比例是43%。但應(yīng)注意的是，巴菲特的每只證券并不是平均分布，而是根據(jù)標(biāo)的質(zhì)量和購買時的價格來配置，有的重倉有的輕倉。另外，巴菲特在套利投資上是分散投資。

    查理·芒格——巴菲特的搭檔查理·芒格是集中投資，但他對標(biāo)的的質(zhì)量和買點要求非常高，他認(rèn)為風(fēng)險不相關(guān)的選擇3只標(biāo)的即可。

    菲利普·費雪——風(fēng)格屬于集中投資，風(fēng)險不相關(guān)的大型成長股每只不超過20%，小型成長股每只8%-10%。如此配置的原因是小公司雖然成長快，但是風(fēng)險比大公司相對還是要大的多。

    塞思·卡拉曼——他的做法是持有20-25只證券就可以將大部分風(fēng)險分散開來，有很多次一個倉位上投入了10%左右的資金。但大多數(shù)時候，每只證券的倉位規(guī)模都是3%-5%或者6%。