民族證券徐一釘

　　本周四，滬深兩市成交1144億元，創(chuàng)出本輪調(diào)整以來的次地量。次地量以后是地價(jià)？恐怕未必！不過隨著成交量的萎縮，A股市場的拋壓明顯減輕，似乎多空雙方力量暫時(shí)達(dá)成均衡。如果沒有預(yù)期外的利好或利淡因素，后市將繼續(xù)圍繞2500點(diǎn)至2650點(diǎn)區(qū)域進(jìn)行弱平衡整理。但我們擔(dān)心，如果美國經(jīng)濟(jì)或歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)再起波瀾，A股市場恐怕將受到一定拖累。

　　今年1-7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤28004億元，同比增長28.3%，比上半年回落0.35個(gè)百分點(diǎn)，表明6月的利潤反彈只是暫時(shí)現(xiàn)象，當(dāng)前企業(yè)利潤仍處在下行通道中。以7月單月來看，企業(yè)利潤同比增長26%，比6月利潤同比下降6個(gè)百分點(diǎn)，為今年以來利潤同比增長的最大降幅，主要原因有如下三點(diǎn)：

　　其一，主營業(yè)務(wù)收入的下滑。7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入同比增長30%，比上月回落1個(gè)百分點(diǎn)，而主營業(yè)務(wù)收入的下降與7月以來經(jīng)濟(jì)需求的減弱緊密相連；

　　其二，企業(yè)利潤的下滑也與高居不下的原材料成本有關(guān)，如7月PPRIM同比上漲10.98%，比上月提高0.43個(gè)百分點(diǎn)。雖然使得上游企業(yè)受益，但也較大程度上吞噬了占企業(yè)利潤大部分的制造業(yè)利潤；

　　其三，企業(yè)費(fèi)用的增長也拖累了企業(yè)增速，由此使 得1-6月企業(yè)成本費(fèi)用率達(dá)到6.79%，創(chuàng)出2008年以來的新高。其中，受央行緊縮貨幣政策影響，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長較快，1-6月企業(yè)利息支出同比增長32.03%，比上月累計(jì)增加1.74個(gè)百分點(diǎn)。

　　展望三季度，企業(yè)利潤仍有繼續(xù)下滑空間，這一方面是因?yàn)槿径热蕴幱诮?jīng)濟(jì)下滑的較快時(shí)期，另一方面雖然未來幾個(gè)月原材料價(jià)格會有所回落，但由于企業(yè)仍處在去庫存過程中，如7月產(chǎn)成品資金達(dá)25868億元，同比增長22.5%，仍處于較高水平，因此也難以擴(kuò)大采購較為低價(jià)的原材料以減輕成本壓力。

　　盡管企業(yè)利潤三季度下滑還將持續(xù)一段時(shí)間，但我們認(rèn)為，企業(yè)利潤下滑的空間和時(shí)間都會十分有限。首先，今年年底通脹及政策調(diào)控壓力都將減輕，這意味著前期受通脹壓制和政策抑制的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長力量都會有所增強(qiáng)，從而有利于止住經(jīng)濟(jì)下滑趨勢，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入也將有望企穩(wěn)。其次，考慮到企業(yè)的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)次數(shù)為2.73，這表明經(jīng)歷大約4-5月后，也就是今年年底，企業(yè)也將基本消化完前期高價(jià)的原材料，屆時(shí)，原材料成本對于企業(yè)利潤的壓力也將明顯減輕。

　　更重要的是，我們認(rèn)為支持企業(yè)利潤不會下滑的最重要原因是此輪利潤下滑周期中，企業(yè)的盈利能力仍保持較強(qiáng)水平，7月份30個(gè)中下游制造業(yè)中，22個(gè)行業(yè)銷售利潤率狀況超過上一輪經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)。這意味著即使遇到較為惡劣的經(jīng)濟(jì)狀況，此輪企業(yè)利潤下滑幅度也會小于上一輪經(jīng)濟(jì)周期，而這很大程度上可歸因于近年來諸多產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷的產(chǎn)業(yè)重組，以及產(chǎn)能供給的受限提高了諸多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。這也是我們不擔(dān)心下半年企業(yè)利潤增長出現(xiàn)快速下滑的重要信心來源。

　　目前美國經(jīng)濟(jì)正處于嚴(yán)重衰退的邊緣，危機(jī)四伏。但在8月26日美聯(lián)儲會議上，美聯(lián)儲主席伯南克幾乎未提及QE3的任何消息。我們認(rèn)為，并非美聯(lián)儲不準(zhǔn)備推出QE3，只是時(shí)機(jī)未到。由于經(jīng)濟(jì)增長疲軟，就業(yè)市場停滯不前，為了防止不利局面影響明年的競選連任，奧巴馬政府必然會采取措施刺激經(jīng)濟(jì)，由于財(cái)政政策捉襟見肘，貨幣政策將成為主要選項(xiàng)。但以利率調(diào)整為代表的價(jià)格型手段已無空間，這意味著美聯(lián)儲只能采用以量化寬松為代表的數(shù)量型手段。不過，由于條件尚不完全具備，因此伯南克向市場表達(dá)推出QE3的時(shí)機(jī)暫時(shí)未到。7月份美國CPI同比增長3.6%，與5、6月份持平；7月份核心CPI同比增長1.8%，延續(xù)了近期的增長勢頭，這表明5月初以來原油價(jià)格下降的效應(yīng)并未有效擴(kuò)散。如果此時(shí)向市場明確表達(dá)推出QE3的意愿，那么原油的金融屬性將會再次發(fā)揮，短期通脹形勢將會惡化。此外，近期美元指數(shù)一直圍繞74的低位運(yùn)行，推出QE3意味著美元指數(shù)將可能跌破71.14的歷史低位，屆時(shí)全球投資者或?qū)⒋罅繏伿勖涝Y產(chǎn)。

　　只有當(dāng)美國通脹壓力顯著弱化、美元指數(shù)至少站上80一線時(shí)，才具備把QE3推到前臺的條件。美元指數(shù)距離推出QE3的最低目標(biāo)位尚有8%的空間，即使出現(xiàn)預(yù)期中的歐債危機(jī)進(jìn)一步深化，這一條件具備可能也需要兩個(gè)月左右的時(shí)間?？傮w而言，我們認(rèn)為美聯(lián)儲向市場表達(dá)推出QE3的意愿至少需要兩個(gè)月的時(shí)間，在此期間，全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)將顯著多于機(jī)會，歐美股市、歐元以及高息貨幣、原油等資產(chǎn)的價(jià)格趨于下行，而美元、日元、瑞郎等避險(xiǎn)貨幣趨于上行。