人民幣的國(guó)際計(jì)價(jià)、國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、國(guó)際投資和國(guó)際儲(chǔ)備是人民幣國(guó)際化的四大目標(biāo)，中國(guó)正按照這些目標(biāo)加速推進(jìn)。近日人民幣FDI試點(diǎn)辦法出臺(tái)，這意味著人民幣國(guó)際化有推進(jìn)了一步。2010年被稱為“人民幣國(guó)際化元年”，而今年人民幣國(guó)際化進(jìn)程明顯進(jìn)入“提速期”，香港離岸市場(chǎng)的人民幣資產(chǎn)也呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并取得突破性進(jìn)展。但在人民幣加速跑的過程中，一些負(fù)的外溢性也開始凸顯出來，其所帶來的一些宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。

   第一大風(fēng)險(xiǎn)：人民幣貿(mào)易結(jié)算巨額逆差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備繼續(xù)被動(dòng)增長(zhǎng)

   人民幣的跨境結(jié)算的初衷是通過本幣的國(guó)際化減少中國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的需求，并減少大量貿(mào)易順差帶來的是貨幣不匹配和儲(chǔ)備資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。2011年一季度銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)3603億元，高于2010年第四季度的3093億元（占對(duì)外貿(mào)易的5.7%），是2010年第一季度184億元的近20倍，但令人關(guān)注的是結(jié)構(gòu)上卻呈現(xiàn)人民幣貿(mào)易結(jié)算逆差，即人民幣貿(mào)易結(jié)算呈現(xiàn)進(jìn)口大、出口小的特征，其中約80%的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算用于進(jìn)口支付，而出口企業(yè)卻繼續(xù)收取外方支付的大量外匯，特別是由于利差、匯差和境外融資成本較低等因素使得外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)出現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，今年一季度中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備1974億美元。同期內(nèi)人民幣貨物貿(mào)易出口與進(jìn)口結(jié)算額分別為202億元與2854億元，按照美元中間匯率計(jì)算，人民幣跨境結(jié)算使得外匯儲(chǔ)備多增長(zhǎng)約400億美元。在現(xiàn)行外匯管理體制下，外儲(chǔ)增長(zhǎng)將導(dǎo)致外匯占款的激增并進(jìn)一步惡化央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

   第二大風(fēng)險(xiǎn)：境內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后境外資產(chǎn)存在“循環(huán)梗阻”

   香港金管局提供的數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，包括人民幣債券、貿(mào)易信貸和貨幣市場(chǎng)工具在內(nèi)的香港的人民幣存款達(dá)到5107億元，僅過去一年內(nèi)增幅即達(dá)4倍以上。就規(guī)模而言，在香港發(fā)展離岸市場(chǎng)的貨幣基礎(chǔ)已經(jīng)具備，但現(xiàn)實(shí)問題是，我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的深度和廣度還不夠，以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品供給不足。相對(duì)于急速攀升的存款余額，迄今在港發(fā)行的620億元人民幣債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)所需，這直接壓低了人民幣在港發(fā)行債券的收益率。目前香港一年期人民幣債券發(fā)行利率僅為1.3%左右。在我國(guó)現(xiàn)階段，央行直接決定金融機(jī)構(gòu)的存貸款基準(zhǔn)利率，處于利率管制的狀態(tài)，這既不利于各類金融資產(chǎn)的準(zhǔn)確定價(jià)，也使得貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之間的利率轉(zhuǎn)導(dǎo)機(jī)制受阻，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系缺乏彈性和韌性。未來隨著人民幣資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)或人民幣升值預(yù)期減弱導(dǎo)致的套利空間減小，那么如此低的投資收益恐怕難以吸引人民幣境外使用與儲(chǔ)備。

   第三大風(fēng)險(xiǎn)：人民幣資產(chǎn)膨脹對(duì)宏觀金融調(diào)控和貨幣政策自主性提出挑戰(zhàn)

   境外人民幣資產(chǎn)不僅會(huì)對(duì)境內(nèi)人民幣的匯率/利率產(chǎn)生非常重大的影響，也會(huì)沖擊境內(nèi)的流動(dòng)性管理并影響到貨幣政策的有效性。境外人民幣資產(chǎn)的匯率和利率價(jià)格會(huì)對(duì)境內(nèi)形成沖擊。因投資渠道限制，香港離岸人民幣市場(chǎng)利率一直低于內(nèi)陸。目前香港的人民幣存款利率較境內(nèi)明顯為低，比如香港一年期的人民幣存款利率為0.6%左右，境內(nèi)為3%。當(dāng)前，境外投資者有較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，愿意接受較低的人民幣利率，這樣許多在香港發(fā)行的人民幣債券的收益率比境內(nèi)同類債券收益率要低50-200個(gè)基點(diǎn)，再加上境內(nèi)人民幣利率市場(chǎng)化定價(jià)尚未實(shí)現(xiàn)，所以不同的收益率就為貨幣套利留下了空間。

    根據(jù)德意志銀行的預(yù)計(jì)，香港人民幣存款規(guī)模將從目前的4000億元上漲到2011年底的1萬億，到2012年底可達(dá)到2萬億元，境外人民幣資產(chǎn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)使得境內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來越明顯，并將深刻改變我國(guó)貨幣供給結(jié)構(gòu)，影響貨幣政策的獨(dú)立性。

    日元國(guó)際化的教訓(xùn)值得警示。日元國(guó)際化進(jìn)程是伴隨著一個(gè)龐大的離岸市場(chǎng)發(fā)展起來的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1984-1989年的五年中，日本銀行以日元計(jì)價(jià)的跨境資產(chǎn)和負(fù)債總額年均增速超過60%，這其中歐洲日元離岸市場(chǎng)成為日本境內(nèi)銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行公開市場(chǎng)操作。這致使銀行對(duì)央行資金供給的倚重從1984年末的70%下降到54%。從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變型，當(dāng)資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)時(shí)，央行控制貨幣增速的措施失靈。因此，國(guó)內(nèi)的貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣的境外境地資產(chǎn)以及流動(dòng)性做好統(tǒng)籌監(jiān)測(cè)與管理。

    人民幣國(guó)際化加速過程中的宏觀溢出風(fēng)險(xiǎn)不能忽視，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)是以一整套金融體制改革為基礎(chǔ)的，人民幣國(guó)際化不是一朝一夕能實(shí)現(xiàn)的，更不能“揠苗助長(zhǎng)”。人民幣國(guó)際化大提速中國(guó)真的準(zhǔn)備好了嗎？