要保持投機同投資之間的平衡，很重要的一點是要知道所持資本（股票）的所謂的“內(nèi)在價值”。也就是說，要知道它的基本面信息。在這方面，公司信息披露和市場的透明度自然是關(guān)鍵。
投機在平衡市場活動中是一種不可缺少的力量。今天的市場里有利于投機泡沫的因素不是少了，而是多了。石油美元和退休金的急速增長、外匯儲備的增加、對沖基金的普及、經(jīng)紀公司的報酬制度以及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達，為投機提供了資源、動力和便利。
在這里我想討論這么幾件事：（１）“投機”和“投資”的定義；（2）股市的投資和投機；（3）股市的投機泡沫；（4）投機同投資的平衡。
“投機”和“投資”的定義
投機和投資這兩個術(shù)語，是套用中國現(xiàn)有的詞匯來翻譯西方金融理論概念。從這個意義上說，當(dāng)我們使用“投機”這個術(shù)語來描寫交易活動時，不應(yīng)當(dāng)過分拘泥于該詞在古籍中用在“切中時機”或“乘機牟利”等意義上的出處，更不應(yīng)當(dāng)把它同現(xiàn)代語言中的“投機取巧”或“投機倒把”等用法的褒貶含義聯(lián)系起來。因為在英文原文speculating同中文對應(yīng)語“投機”之間并沒有語源上的延續(xù)關(guān)系。股票或期貨交易的“投機”，其實是英文中所說的speculating。
在英文中，投機（speculating）的意思是在事實不充分的情況下“揣度未來”。在金融領(lǐng)域里，它指的是根據(jù)對價格變化的猜測，通過買進或賣出的證券或資產(chǎn)而獲利的活動。這里，可以推導(dǎo)出這么幾點來。第一，因為是猜測，所以有風(fēng)險；第二，借以交易的資本就其本身而言并不重要，它只是用來牟利的工具，它自身的升值能力不是考慮的因素，除非這種能力會影響到資產(chǎn)的價格；第三，因為盈利是唯一的目標，投機更傾向于使用杠桿力和借貸來獲得最大的回報率。
在這個意義上，如果我們說，投機這個詞指的是“以生利為目的，買進或賣出你既不需要也不會保存的商品的交易活動”，那么，它更接近于英文中所說的投機。投機并不是中國獨特的現(xiàn)象。世界各國都有。只是在不同的國家和不同的時期表現(xiàn)出的強度不一樣。近半個世紀以來，股票和房產(chǎn)在世界各地都是主要的投機對象。
相對來說，投資這個概念似乎容易理解一些。投資無非是投入資本以求生利。不過，如果你把它放進股市這個背景中，并且同投機的定義相比較的話，事情就不那么簡單。
首先，投資這個概念有“保存資本”的含義。它說的是“在資本之上”生利。它并不排斥承擔(dān)風(fēng)險，只是不至于因為承擔(dān)風(fēng)險而銷蝕資本。其次，因為要保持資本，資本本身借以寄身的資產(chǎn)的屬性也就成了問題。譬如說，股票的表現(xiàn)和紅利，市盈率和公司所屬板塊等等。第三，保存資本價值并不只是通常意義上說的保本。它至少要保存折算為貨幣的購買力。價格低、波動率大的股票是盈利可能較大的股票，但也是投機性強的股票，價格高、波動率低的股票是長期投資的股票，但也往往是短期回報率低的股票。買進股票鎖進箱子里并不能保證它的價值不會相對貶值。
現(xiàn)代金融理論為投資這個概念提供了兩個有力的工具，使我們可以對“保存資本，規(guī)避風(fēng)險”這一點進行定量的衡量。第一個概念是“投資組合”。當(dāng)你投資的時候，你持有的是一個投資組合。這個投資組合可能是由一種股票組成的，但更有可能是由一組股票甚至加上股指期貨組成的。它也可能是一種ETF。這個投資組合就是你的投資資本的可以衡量的物理形態(tài)。你不必將中石油或者萬科的股票自始至終留在這個投資組合里，但是，如果你的目標是投資，只要這個投資組合存在一天，它就是你用來衡量你的投資表現(xiàn)的底線。
第二個概念是平均值，也就是用指數(shù)來衡量整個市場的表現(xiàn)。由于有了這個工具，我們可以將市場在一定時期內(nèi)的平均獲益定量化。如果說投資的目的是為規(guī)避風(fēng)險，保存價值，那么，這里的起碼目標是，一個投資組合在某一既定時刻的價值，應(yīng)當(dāng)能夠是原來投入資本的價值，加上市場的平均表現(xiàn)，再加上通貨膨脹所帶來的增值。
不要小看這個數(shù)目，根據(jù)《股市趨勢技術(shù)分析》（第9版）的計算，從理論上說，如果投資者根據(jù)道氏圖像技術(shù)信號，在牛市時買進道瓊斯指數(shù)的構(gòu)成股，到出現(xiàn)熊市信號時將它們賣掉，1897年的一筆100美元的投資到2006年就可以變?yōu)?45,782美元。如果包括做空在內(nèi)的話，那就是1,902,859美元。按照《華爾街漫步》（2007年版）的說法，一個投資者如果在1969年開始在標普500指數(shù)基金里投資了10,000美元，并且以后將紅利都再投資進去，到2006年時他的投資組合里就有422,000美元。
股市的投資與投機
無論中國的股市在一路的進程中經(jīng)歷了多少波折，無論中國股市同其他成熟的股市相比有多少可以改進之處，中國的股市在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)折中所起的作用，將來是一定會有人大書特書的。格林斯潘和諾貝爾獎得主約瑟夫·斯蒂格利茲等人都曾經(jīng)將中國同俄國相比，指出中國股市在國有制朝股份制轉(zhuǎn)化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變革中所起到的穩(wěn)定社會的作用。今天，中國股市的另一個作用，也就是讓全民分享國家經(jīng)濟發(fā)展所帶來的財富效應(yīng)的作用，變得越來越突出。在投機同投資的概念之間劃一條界線，正是同這個作用相關(guān)。
中國經(jīng)濟這20多年來的持續(xù)發(fā)展，同世界經(jīng)濟全球化的趨勢是分不開的。通過股市的分配，企業(yè)創(chuàng)造出的財富會轉(zhuǎn)移到社會里。同時，通過股市的調(diào)節(jié)，這些資金又會轉(zhuǎn)而投入高品級、節(jié)能型、環(huán)保型以及技術(shù)、智能和資本密集的企業(yè)的開發(fā)之中。社會需要通過投資的過程來聚集這些資本；個人也需要通過投資的手段來保證晚年生活的安逸。大量的年輕就業(yè)者今天在經(jīng)濟發(fā)展方面是個優(yōu)勢，但是，30年之后，這樣的優(yōu)勢就會變?yōu)樯绫７矫娴牧觿荨９鈶{政府的力量，沒有一個國家有能力保持這么大數(shù)量的人口在退休之后仍然生活在相對舒適的水平上。父母兩人一個孩子這樣的家庭結(jié)構(gòu)又顯然降低了子女撫養(yǎng)父母的能力。由于股市的存在，人們就有可能通過個人長期投資而積累足夠財富以頤養(yǎng)天年。
投機者以高回報為宗旨，對資本本身的積累并不感興趣，資本只是贏利的工具。按照不少學(xué)者分析過的所謂“賭徒自毀”的邏輯，以這樣的心態(tài)，贏的越多，每次投機的注本就變得越大，一旦虧損，輸?shù)舻馁Y本量也就越大，少數(shù)幾次失手，就會將以前的盈利虧損殆盡。
投機是根據(jù)對未來的直覺的、感情的和理性或非理性的揣度而采取行動。它未必一定是壞事。事實上，無論有什么樣的警告，只要有機會，自然會有投機者出現(xiàn)。不過，在不同的社會文化背景中，同樣是投機者，他們追求的東西可能并不相同。
有人指出，美國的投機者在文化根源上是同哥倫布時代開始的“美國夢”相連的。哥倫布發(fā)現(xiàn)北美洲本身就是人類歷史上對投機活動的最大獎勵。在美國社會里，作為投機活動基礎(chǔ)的民族心理，是覺得總有一個還未發(fā)現(xiàn)的、更為美好的未來存在于憑理性發(fā)現(xiàn)不了的地方。另一方面，如果換一個社會文化背景，情況可能會有不同。幾年之前，在一次國際會議上，我同韓國交易所的總裁聊天，請他講講在他看來為什么韓國的期權(quán)交易有如此的天量。他提到的原因之一，就是韓國的居民由于地理氣候條件的不利而始終面對著生活條件的不確定性，因而在歷史上養(yǎng)成了一種通過投機抓住可能的機會以求生存的心理。同樣是投機心理，在兩種文化社會背景中有著不同的內(nèi)涵。在拉丁語中，投機者一詞指的是放哨的哨兵。
中國人愛好博弈好像已成了公論。其實，這里也許有更深層的東西。去年我在為深圳證券交易所翻譯的兩本期權(quán)書寫前言時提到，在西方人眼里，中國所擁有的如此巨大的中小投資者和交易者群體是一筆寶貴的財富。歐洲花了十幾年的時間想要培養(yǎng)出一個個體投資者的市場，到現(xiàn)在也沒有成功。中國在歷史上是一個無神文化的國家，在人們意識中不存在主宰他們財運的神祗。在幾千年的封建專制下，博弈為人們創(chuàng)造了一個在有限范圍內(nèi)以游戲式的平等而贏得無限財富的幻想空間。博弈是人為地制造出風(fēng)險來角逐；投資是規(guī)避生活中實際面臨的風(fēng)險。投機則是游戲現(xiàn)實風(fēng)險，以求高額獲益。無論文化根源是什么，這種愿意自己來管理自己財富的積極性，都無疑是推動股市發(fā)展的一個重要動力。股市能否平穩(wěn)運作，在很大程度上取決于這種動力在投機和投資之間的平衡。下面我們來看一下為什么會這樣。
股市與投機泡沫
有人曾經(jīng)說過，股市是人類經(jīng)驗中除了戰(zhàn)爭之外最大規(guī)模的角斗。股市是一個競價市場，價格是由供需關(guān)系決定的，這個供需關(guān)系是由無數(shù)的實際數(shù)據(jù)、公眾情緒、個人需要、希望、恐懼、估量、猜測和評估，經(jīng)過各種細微的不同形式，在總的經(jīng)濟框架中不斷相互作用而產(chǎn)生的。這里沒有一個絕對客觀的衡量標準。市盈率曾經(jīng)被認為是一種有利于投機的標準，現(xiàn)在則有人懷疑用它來衡量股市是否過于保守。同一公司的股票在上海上市是一個價格，在香港是一個價格，在紐約又是一個價格，這完全正常。它們是在一個具體的交易環(huán)境中交易者所達成的共識。在這些價格之間并沒有升貼水的問題。
傳統(tǒng)的西方經(jīng)濟學(xué)說認為股市是一個圍繞理性價格上下波動的有序運作，在其中，投機活動起了潤滑作用。價格終歸要回歸理性。這種看法現(xiàn)在越來越受到挑戰(zhàn)。因為，這種學(xué)說的根本假設(shè)是參與股市活動的人都是經(jīng)濟運作的理性的代理，而事實上，參與股市活動的人遠遠要比理性動物復(fù)雜得多。羅伯特·席勒是耶魯大學(xué)的一位經(jīng)濟學(xué)家。他寫過一本有名的書，叫作《非理性繁榮》。他指出，由于人們的過分自信、忽略細節(jié)以及過于依賴他人的判斷這些人性中缺陷，在股市中無可避免地會形成導(dǎo)致交易中的博傻和羊群效益的投機心理。索羅斯在他的《金融煉金術(shù)》中說，投機的成功來自于對人的不確定性的研究。人的不確定性則來自人類在概念、商業(yè)和社會構(gòu)架中所表現(xiàn)出的不可避免的缺陷。股市是人的股市，人的行為和情感是考慮股市運動時必須考慮的因素。這是為什么在西方越來越多的人對金融心理學(xué)和行為學(xué)感興趣的理由。彼得·伯恩斯坦是位著名的西方現(xiàn)代金融史學(xué)者，他在《資本觀念的演進》（2007年）中直截了當(dāng)?shù)刂赋觯愕耐顿Y組合的價值不是取決于別人告訴你它有可能值多少錢，而是取決于市場中其他的投資者愿意為你的資產(chǎn)付多少錢。金融世界中的不確定性實際上是不知道別人會做什么決定，因而也不知道應(yīng)該對別人的決定作出什么樣的反應(yīng)。
歷史上主要的投機泡沫，郁金香瘋狂、南海公司泡沫、1929年的股市崩盤、日本泡沫經(jīng)濟、網(wǎng)股泡沫等，都是同經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)轉(zhuǎn)折聯(lián)系在一起的。在發(fā)展中國家，這樣的泡沫又同國外資本的大量涌入有關(guān)。交易者的非理性的情感、直覺和行為將這種機遇轉(zhuǎn)化成股市中的投機熱潮。經(jīng)濟的超常發(fā)展和過量的資本供應(yīng)將人們的獲利的欲望、博弈的本能、落伍的恐懼、攀比的虛榮、僥幸致富的興奮等全都升華到投機的狂熱中。即使是牛頓這樣的科學(xué)家也難于幸免。牛頓在南海公司的股票里輸?shù)袅?萬英鎊，一輩子再也不許別人在他面前提起南海公司。據(jù)說他曾經(jīng)說過：“我能夠計算出天體的運動，但是計算不出人類的瘋狂。”一個理性的投資者應(yīng)當(dāng)是利用公開的信息，通過風(fēng)險對沖而使得投資組合增值。一個理性的科學(xué)家在股市中則會因為情感的驅(qū)動而失去理性。
有趣的是，幾乎在每一次主要的投機泡沫中總是有人出來警告，也總是有人出來回答說，“這一次情況不同”，或者是“我們國家的情況不同”。但是，無論產(chǎn)生泡沫的具體情況有多大的區(qū)別，投機泡沫總是出現(xiàn)。在這方面，日本是個典型的例子。要說泡沫破裂之后對國民經(jīng)濟的負面影響，日本在上世紀80年代的泡沫經(jīng)濟可以說是首屈一指。一直到今天，日本經(jīng)濟還沒有明顯的回頭跡象。當(dāng)時，當(dāng)日本公司在東京股票交易所的市值出現(xiàn)歷史上從未出現(xiàn)過的超值的時候，有人指出這是泡沫，開始撤出資本。但是，也有人辯護說，日本的情況與西方不同。他們指出了若干日本股價高的理由，譬如說，日本的審計標準低估了實際的收入，日本正在變成世界經(jīng)濟發(fā)展的火車頭，大規(guī)?？蛻粜枨蠹磳⒊霈F(xiàn)，日元有升值的潛力，大量貨幣正在從銀行儲蓄轉(zhuǎn)入股市，股票流通量不足，等等。當(dāng)時，日本的一家公司要買進?？松凸驹诩~約曼哈頓的大樓，據(jù)說業(yè)主開價3億5千萬美元，日本公司的總裁主動出價6億1千萬美元，為的只是要登上《吉尼斯世界紀錄》。整個日本的房地產(chǎn)價值當(dāng)時比整個美國的房地產(chǎn)價值高出4倍。按照當(dāng)時東京的地產(chǎn)價格，日本皇宮所占的土地的價值要高出整個美國加利福尼亞州的房地產(chǎn)價值，或者說，高出整個加拿大的房地產(chǎn)價值。
投機泡沫在不同的國家和不同的文化條件下有不同的起因，但是，投機泡沫出現(xiàn)在股市高漲期間則是普遍現(xiàn)象。投機的人感興趣的是盈利而不是資本增值，他們下注就下在有人會比他出更高價錢的這種博傻的邏輯和希望上，投機泡沫因此就成了自身從自身吸取營養(yǎng)的怪物。愛德華·江瑟勒爾在他的《魔鬼逮住最傻的》一書中對日本出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟的文化心理作過一些分析。根據(jù)他的看法，盡管在日本人認為賭博不是他們本國人的習(xí)性，在日本的民族特性中，有兩個相關(guān)的特點使得他們特別經(jīng)不住股市泡沫的誘惑。一個是由于文化和歷史的傳統(tǒng)，他們特別有羊群效益的傾向；另一個是在日本人的心理活動中，特別容易突然出現(xiàn)高昂同絕望之間大起大落的情緒動蕩。經(jīng)紀人在泡沫經(jīng)濟時期成功地利用了這些民族心理中的弱點。
投機與投資的平衡
投機在平衡市場活動中是一種不可缺少的力量。不過，對一個社會和對大多數(shù)個體投資者來說，投機只有在同投資平衡的情況下才是一種健康的力量。投機泡沫是伴隨市場發(fā)展而出現(xiàn)的一種自然現(xiàn)象。在西方，有一派“物理經(jīng)濟學(xué)”的學(xué)者，他們認為股市中出現(xiàn)的投機泡沫就像是天氣中出現(xiàn)的臺風(fēng)一樣，雖然短暫，但是值得剝離開來進行科學(xué)研究。不過，自然出現(xiàn)并不等于應(yīng)當(dāng)放任它的發(fā)展。
股市泡沫對于企業(yè)籌集低成本資金是有好處的。不少有發(fā)展前途的企業(yè)，包括許多電腦和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，都是在股市泡沫運作時期壯大起來的。但是，正如凱恩斯指出的，在企業(yè)發(fā)展一路所帶起的泡沫中，投機沒有什么害處，但是，如果企業(yè)本身成為投機風(fēng)暴中的一個泡沫，那么，事情就嚴重了。
股市的投機泡沫會帶動房地產(chǎn)的泡沫；投機泡沫會帶來社會的過度投資；投機泡沫會給“帶頭大哥”之類的市場操縱者創(chuàng)造機會；投機泡沫會孕育各種腐敗現(xiàn)象；投機泡沫會給技術(shù)和資本上處于優(yōu)勢的少數(shù)人提供掠奪多數(shù)人的途徑。沒有泡沫的股市是沒有生氣的股市；泡沫泛濫的股市則是醞釀危機的股市。
今天的市場里有利于投機泡沫的因素不是少了，而是多了。石油美元和退休金的急速增長、外匯儲備的增加、對沖基金的普及、經(jīng)紀公司的報酬制度以及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)達，為投機提供了資源、動力和便利。在中國，對投機泡沫不利的最大因素是沒有實行用保證金來借貸交易的融資制度。事實上，在外匯儲備高額囤積，大公司可流通股份比例較低的情況下，用保證金融資來開通信用市場與股市之間的通道，顯然會大大改變股市中的供需關(guān)系。
要保持投機同投資之間的平衡，很重要的一點是要知道所持資本（股票）的所謂的“內(nèi)在價值”。也就是說，要知道它的基本面信息。在這方面，公司信息披露和市場的透明度自然是關(guān)鍵。從技術(shù)分析的角度講，包括道氏理論在內(nèi)的許多技術(shù)分析的方法，都提供了如何通過對過去交易經(jīng)驗的觀察來保存資本和防止過度投機的切實可行的方法。
投資與其說是一種方法，不如說是一種概念和目標。 同樣的交易策略可以用于投機，也可以用于投資。投資也并不就是被動投資，它也可以用部分資本來追求超出平均值的回報，換句話說，在一手具體的交易里，它可以是投機性的。但是，就整個投資組合來看，它是為投資服務(wù)，而不是以投機為目的的。
在西方成熟的市場里，有各種指標來衡量市場是否過熱。在中國股市中不存在這樣一種指標，它可以在一個過熱的市場里表現(xiàn)看空的人的意見。這種情況是對投機泡沫有利的。如果股指期貨出臺，對沒有做空的股市會是一種彌補。股指期貨的價格會綜合市場各種信息，這樣，對那些把希望全都寄托在別人會出更高價錢上的人來說，這就是一種抑制。
彼得·伯恩斯坦在《同神祗作對》中說過的一句話：你省下的每一分錢，只要它的前途未卜，就不是你已經(jīng)掙到的錢。用到我們今天的議題中，我們可以說，不管你在投機中贏了多少錢，如果你不把它放到投資里，這筆錢就不是你的錢。你隨時都可能在下一次投機中把它輸?shù)镁狻?/font>
