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價值投資說白了，就是找到好公司在股價適當時買入，因此，價值投資需滿足兩點：選擇好公司和確定其內(nèi)在價值。這事實上非常主觀，并沒有什么判斷標準，不過，還是有一些可以參考的方法，雖不能明確判斷對錯，但卻是必不可少的。不可能有公司是完美的，就像人無完人一樣，在分析過程中常常面臨判斷取舍的問題，很多時候站在管理者的角度思考，這時個人判斷發(fā)揮著重要的作用。確定“適當”的股價需要一套符合自身投資思想的估值方法，沒有一套標準估值方法可以百分之百準確，更確切說，根本不存在內(nèi)在標準價值；注意這里說的是一套方法而非一種公式，且是無法精確計算的，估得的價格只是重要參考價，但不應(yīng)該硬性地執(zhí)行。 對投資而言，公司好壞第一反應(yīng)馬上會想到十年后還存不存在，可以相對預(yù)見十年后它是什么樣的，注意是預(yù)見而不是預(yù)測，其中是存在變數(shù)的，在投資上無法完全杜絕變數(shù)，但總體上要能夠控制。比如貴州茅臺、云南白藥、招商銀行這類企業(yè)，我不知道每年的具體情況，但十年后的情況是很容易想象的，投資不需要企業(yè)每年增長50%甚至100%，只要業(yè)績平穩(wěn)增長具有確定性，這樣比業(yè)績坐過山車的感覺要好得多。 公司在穩(wěn)健性上要有所表現(xiàn)，未來五年的發(fā)展要相對可預(yù)見，在分析這家企業(yè)的過程中，未來的發(fā)展有相對清晰的脈絡(luò)，即有明確的盈利方法和營業(yè)收益，但不要根據(jù)這些未來預(yù)期投資；公司從董事會、管理層到基層員工都對發(fā)展方向和目標有認同感，一心朝這個可行的方向前進，是我們希望看到的。對于公司前景，其實這是分析后的看法，并非說將來就一定是如此。準確說是對企業(yè)未來心里有底，不會感動前途渺茫，如此而已；對一家還在尋找盈利點，并不斷給投資者“畫餅”的公司，我們沒什么興趣。 未來五年的發(fā)展有相對的可預(yù)見性，一方面從現(xiàn)有業(yè)務(wù)的基本面上看發(fā)展思路，另一方面是企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)；有人反對以歷史數(shù)據(jù)說話，理由是過去并不代表未來，從道理上說沒錯，但要對企業(yè)進行分析，避開歷史數(shù)據(jù)將會發(fā)現(xiàn)無法可依。如，有兩個學生，一個過去考試每次都在90分以上，另一個每次都在及格線徘徊，那基本可判斷第一個學生更有希望考上重點大學，而第二個學生還是盡早學一門手藝好；盡管第一個學生可能迷上網(wǎng)絡(luò)游戲不學習了，第二個學生經(jīng)過父母的教育后努力學習，這種可能性不是完全沒有，不過是小概率事件，不能因為有小概率事件存在，就否定事物發(fā)展的一般規(guī)律。又如，像坐飛機都可能出現(xiàn)空難，從概率上說完全有可能，但不能據(jù)此不坐飛機了，國家元首們每天都坐著飛機滿世界飛，他們都不怕我們怕什么，若真空難降臨在自己身上，那是命中注定的事，心態(tài)和平地坦然面對。安全是相對的，沒有絕對的完全，更何況每只股票只投入五分之一以下的資金，就算選錯了也不會致命，在長期持有的成長股面前，一只股票的損失可以說是微不足道的。 以歷史經(jīng)驗看，能做到業(yè)績有穩(wěn)定性和成長性的公司，一般都是行業(yè)前三甲，這是價值投資的重要經(jīng)驗，投資行業(yè)領(lǐng)頭羊企業(yè)，領(lǐng)頭羊不代表市場份額最大的；例如招商銀行（600036）在行業(yè)中按“塊頭”排第六，如果按儲蓄量計算，還有中國郵政儲蓄銀行也排在前頭，但按綜合競爭力提名，招商銀行在亞洲都是名列前茅，是中國最優(yōu)秀的企業(yè)之一，所以其兼顧了穩(wěn)定性和成長性，對于其他行業(yè)，這樣的情況具有普遍性。 好企業(yè)要體現(xiàn)在業(yè)績上，就是三大財務(wù)報表，加上年終總結(jié)，就是公司年報。不考慮財務(wù)造假，這兩份資料可充分展現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營情況，當然，若實地考察企業(yè)則更可靠，比文字上更能直觀傳達信息。企業(yè)所有的情況中，最重要的是經(jīng)營穩(wěn)定性和成長性，不能某一年快速增長，下一年零增長甚至負增長，這種大起大落讓人不放心。在經(jīng)濟低谷時最能看出問題，故長期投資而言，選擇非周期行業(yè)更佳，對風險的抵抗力也更強。此外還有成長性，比如每年20%的成長速度是較為優(yōu)秀的，每年保持在3%以內(nèi)波動，可算同時具備穩(wěn)定性和成長性。 注意要剔除投資收益，反面典型例子如佛山照明（000541），2007年的凈利潤為42 37974萬元，同比增長，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為12 萬元，只占凈利潤三成不到。這種公司我不喜歡，我要投資的是實業(yè)公司，如果想投資炒股機構(gòu)，不會找佛山照明，會買基金，至少比佛山照明要專業(yè)些，盡管基金投資能力同樣良莠不齊，不過“現(xiàn)金奶牛”每年可觀的分紅值得贊揚，在A股這個圈錢成性的市場，佛山照明的分紅顯得難能可貴。 好公司盈利模式越簡單越好，對企業(yè)利潤來源要加以考察，最好利潤來自主業(yè)，占凈利潤80%以上較理想。如貴州茅臺（600519），誰都知道做醬香型白酒的，產(chǎn)品不用更新?lián)Q代，放著不會壞還不斷升值，基本無研發(fā)費用，百年后賣的還是這產(chǎn)品，有改變也是換個外包裝而已；實際上茅臺還做啤酒，直接叫茅臺啤酒，雖然都是酒可應(yīng)該說茅臺不務(wù)正業(yè)，很難把茅臺跟啤酒聯(lián)想在一起，甚至破壞了茅臺酒的品牌形象。投資就應(yīng)該選擇主業(yè)清晰，且貢獻企業(yè)大部分利潤的，當然，多元化的企業(yè)并非就一定不好，但這方面分析起來比較復(fù)雜。 如華僑城A（000069），主業(yè)有地產(chǎn)和旅游，把兩者有機結(jié)合起來綜合發(fā)展，起到相互補充的作用，從某種意義上可以算主業(yè)單一，只是形態(tài)貌似多元化。從營業(yè)收入劃分屬房地產(chǎn)行業(yè)，就算公司宣稱是旅游公司，同樣系周期性行業(yè)，相對來說非周期性行業(yè)更適合投資，主要是業(yè)績穩(wěn)定性這點決定的，穩(wěn)定并可持續(xù)的業(yè)績表，相比一時暴利更具吸引力。我們追求財富的穩(wěn)步可持續(xù)增長，而非一夜暴富，當然，周期性行業(yè)也并非不能投資，其中不乏很多好公司，只是相對更喜歡非周期性行業(yè)。另外，周期性行業(yè)分析中時間要足夠長，分析以往多年的業(yè)績，特別是經(jīng)濟低谷時的表現(xiàn)，盡可能在任何年份不出現(xiàn)虧損。 行業(yè)方面除了航空外，最不喜歡的就是科技行業(yè)，不斷投入技術(shù)研發(fā)，不斷開發(fā)新產(chǎn)品，不斷地創(chuàng)新，以求跟上行業(yè)的腳步，這種企業(yè)很值得讓人尊敬，但并非好的投資目標；如IT行業(yè)最明顯的特色是產(chǎn)品更新?lián)Q代極快，產(chǎn)品價格大趨勢是下跌，新產(chǎn)品剛開始有80%的毛利率，用不到半年可能8%的毛利率也難保。名不見經(jīng)傳的小公司，如果開發(fā)一款好產(chǎn)品就可迅速崛起，通常一不留神就會被超越，行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)幾年換一代，這完全不符合價值投資的基本要求。 以IT行業(yè)為代表的高科技行業(yè)，由于準入門檻很低，產(chǎn)品也相差無幾，競爭幾乎全靠價格，為了生存把價格殺到成本線以下是常事，2009年二三月份的時候，上網(wǎng)本是IT商家的寵兒，認為是繼山寨手機之后，能延續(xù)山寨輝煌的希望所在，半年后所有工廠都苦叫不迭，別說沒訂單，就是有也只能維持生存，上網(wǎng)本只用半年就從天上掉到地下。在投資上要對這個行業(yè)避而遠之，其行業(yè)性質(zhì)決定了不適合價值投資。 只要行業(yè)依靠技術(shù)、人才、研發(fā)都應(yīng)該回避，對社會的貢獻自然不用多說，但是活得并不輕松。有時候為爭取人才，兩家公司可以對簿公堂，每年在研發(fā)上大量投入，還指不定能賺到錢，有時血本無歸是很正常的，這點與風險投資差不多。另外，這類行業(yè)一般都是全球競爭的，在高科技研發(fā)和創(chuàng)新能力上，國內(nèi)現(xiàn)在的環(huán)境有目共睹，科技工作者都忙著與領(lǐng)導(dǎo)“溝通”，留洋人才基本不會回國搞科研，也不是說他們不愛國，只是國內(nèi)科研環(huán)境不好，在科技領(lǐng)域要在國際與人一爭長短為時尚早，如果海爾能打敗索尼，比亞迪能打敗豐田，金山能打敗微軟，華為不止靠“狼文化”，而是在技術(shù)上勝過思科，比出100位奧運冠軍更讓民族自豪。話說回來，如果中國移動這種IT行業(yè)企業(yè)做到“世界第一”，那國人應(yīng)該引以為恥，因為它們?nèi)绾稳〉玫谝淮蠹叶夹闹敲?，民脂民膏堆起來的巴別塔沒什么可讓國人自豪的。 坐地經(jīng)商類防守型公司適合價值投資，典型如港口、機場、高速公路一般毛利率較高，基本都在60%~80%之間，業(yè)績也相對較穩(wěn)定，行業(yè)幾無競爭。高速公路是盈利穩(wěn)定的資產(chǎn)，業(yè)績可預(yù)見性強，但缺乏爆發(fā)性增長潛力，沒有想象空間股價上漲力度也就有限，從長期而言，是不錯的價值投資目標。像上面提過的中國移動，也屬于坐地經(jīng)商，只要把基站網(wǎng)絡(luò)建設(shè)好，手機入網(wǎng)就賺錢，通話費用是可以基本算清楚的，受經(jīng)濟周期的影響也很小，業(yè)務(wù)上屬于防守性質(zhì)。 好企業(yè)是有風格、有傳統(tǒng)、有文化的，這些自然會在每件事上流露出來，只要去深入研究一家企業(yè)，是很容易感受到的，有時只需網(wǎng)站或宣傳資料就能感覺得到。最直接地體現(xiàn)不外乎員工，正所謂物以類聚、人以群分，在企業(yè)里也一樣，什么樣的公司文化就有什么樣的員工；如國企那種官僚文化，上上下下都是溜須拍馬的人，不需要會做事，領(lǐng)導(dǎo)認同就可以。當然不能說全部都是這樣，但正直的人在這種環(huán)境中都很難混下去。也有企業(yè)官僚化而面對客戶的“窗口”親切的情況，這類的典型就屬中國移動，所以要透過表面現(xiàn)象看清本質(zhì)。 文化從來都不是一朝一夕形成的，一家企業(yè)的文化最少要十年才能形成，一旦企業(yè)文化形成，就是一種強大的潛力量，與此文化協(xié)調(diào)的或能與之相容的人就留了下來，或是為了留下來，改造自己成為認同這種文化的人，說到底就是一種價值觀。這就不得不提管理層的重要性，一般都是對企業(yè)文化很認同才會被任用，但有時并不一定這樣；特別是國企制度下尤為如此，有些例子就是管理層不認同企業(yè)文化，硬生生地想改變它，直到把公司整個搞垮，IT巨頭惠普（HP）公司這幾年就有該狀況。管理者最重要是誠實正直，我喜歡有管理文化的企業(yè)，管理層只需誠信可靠履行責任即可，而無論誰離職都不會對企業(yè)有實質(zhì)的影響，企業(yè)賺錢靠優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只要自身不行差踏錯，就像印鈔機一樣地創(chuàng)造利潤，而不是依靠某位卓越的管理者，一旦少了該人物企業(yè)就亂套了，這種企業(yè)讓人放不下心，比如蘋果（Apple）公司就是典型，少不了喬布斯，而IT行業(yè)又是風云變幻，今天的優(yōu)勢可能明天就蕩然無存了。 最后說說“鐵公雞”，由于歷史原因與制度問題，上市公司只知道圈錢，從沒想回報股東，有的公司盡管“未分配利潤”不少，資金閑置已久，可就是不愿意分紅，把股東的錢還給股東，在他們看來是一種“給予”。分紅太多導(dǎo)致發(fā)展資金不足也不可取，這也是對股東不負責，兩者間如何衡量沒有計算公式，格雷厄姆與巴菲特的主張是“如果留存利潤能創(chuàng)造更多的收益就不要分紅，如果得不到用處或收益不能使人滿意就應(yīng)該分紅”。作為處理原則很正確，可實際操作中也很難把握，同等條件下，合理分紅總比不分紅的公司更讓人喜歡些。
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