5月初，河北省農(nóng)村信用社聯(lián)社一項(xiàng)規(guī)模達(dá)300億元的理財(cái)產(chǎn)品計(jì)劃，甫一啟動(dòng)即被監(jiān)管當(dāng)局叫停，理由是不符合農(nóng)信社涉農(nóng)貸款用途。

　　這不是一宗司空見(jiàn)慣的理財(cái)產(chǎn)品。它的資金投向，以一種曲折的方式最終落在河北省各地的基建項(xiàng)目上，其中石家莊市就要用去80億元，該理財(cái)產(chǎn)品的目標(biāo)是買(mǎi)下中信信托的信托產(chǎn)品，而后者投資于當(dāng)?shù)氐娜谫Y平臺(tái)石家莊發(fā)展投資有限責(zé)任公司（下稱石家莊發(fā)投）的股權(quán)。與此同時(shí)，石家莊國(guó)資委、石家莊建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱石家莊建投）、中融國(guó)際信托公司（下稱中融信托）亦于5月初簽訂融資框架協(xié)議。三方擬分三期募集50億元信托資金，用于石家莊城市建設(shè)、固定資產(chǎn)投資、產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目投資和國(guó)企改制等。這筆信托資金的來(lái)源也將是銀行理財(cái)產(chǎn)品。

　　這種期限為兩至三年的信托資金，對(duì)于石家莊基建項(xiàng)目的展開(kāi)至關(guān)重要。河北省計(jì)劃2009年投資2607億元建設(shè)1515個(gè)城市改造重點(diǎn)項(xiàng)目；其中，石家莊計(jì)劃明后兩年146個(gè)項(xiàng)目，總投資1111億元。石家莊建投和石家莊發(fā)投作為其中兩家政府投融資平臺(tái)，如何能夠吸引到包括資本金在內(nèi)的資金，已是燃眉之急。

　　目前，石家莊市有六個(gè)政府融資平臺(tái)，除了前述兩個(gè)投資公司，城建、土地、財(cái)貿(mào)、交通各有一個(gè)投資公司。據(jù)石家莊建投人士介紹，這六個(gè)政府平臺(tái)公司，主要都是三個(gè)功能——土地開(kāi)發(fā)、城市建設(shè)和經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)。

　　在圍繞著融資平臺(tái)的諸多安排中，這種銀行、信托、政府的三方聯(lián)姻最具爆發(fā)力。自2008年昆明發(fā)明了“銀信政”產(chǎn)品以來(lái)，已被各地迅速?gòu)?fù)制。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年用于基建的信托資金占到全年信托資金的14.5％，而隨著今年各地基建項(xiàng)目的上馬，預(yù)計(jì)2009年這一比例會(huì)上升到30％以上。

　　據(jù)接近銀監(jiān)會(huì)的人士透露，一季度的“銀信政”產(chǎn)品的規(guī)模已達(dá)1000多億元，這一產(chǎn)品也迅速成為今年信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　所謂“銀信政”產(chǎn)品（時(shí)常被簡(jiǎn)稱為“信政產(chǎn)品”），是指銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，購(gòu)買(mǎi)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品，投資于地方政府融資平臺(tái)的股權(quán)或債權(quán)，同時(shí)政府向銀行和信托出具回購(gòu)的承諾函。由于這種模式為融資平臺(tái)或項(xiàng)目帶來(lái)資本金，最終可以撬動(dòng)更多的銀行貸款，因而深受地方政府青睞。

　　而對(duì)于銀行而言，在經(jīng)濟(jì)下行周期，政府基建類項(xiàng)目已成為不假思索的避風(fēng)港，“銀信政”架構(gòu)不僅可以規(guī)避商業(yè)銀行貸款不能用于資本金貸款的規(guī)定，而且為進(jìn)一步貸款綁定了項(xiàng)目，借以紓緩銀行日益沉重的利潤(rùn)壓力。

　　不過(guò)，“銀信政”產(chǎn)品高度杠桿化和短債長(zhǎng)用的弊端也日漸顯露。今年4月以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始收緊這種產(chǎn)品的規(guī)模，并向各信托公司發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示的信號(hào)，河北農(nóng)村信用社聯(lián)社的超大規(guī)模理財(cái)計(jì)劃也因之胎死腹中。

　　銀監(jiān)會(huì)一位官員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)向規(guī)模較大的信托公司提示了風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有叫停相關(guān)業(yè)務(wù)，“現(xiàn)在既不是綠燈行，也不是紅燈停，是黃燈階段。”

　　迂回的設(shè)計(jì)

　　相較城投債、“打捆貸款”，“銀信政”模式無(wú)需業(yè)績(jī)要求，不經(jīng)任何行政審批，可用作股權(quán)融資，因而對(duì)于地方政府而言，可謂最為便利的融資方式。

　　目前，信托公司同地方政府合作主要采取三種形式。

　　一是信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，以股權(quán)投資的方式階段性入股于地方融資平臺(tái)，將資金投入政府指定的項(xiàng)目，待階段性持股期滿時(shí)，由政府指定機(jī)構(gòu)按約定的價(jià)格溢價(jià)回購(gòu)上述股權(quán)。“這相當(dāng)于國(guó)開(kāi)行原來(lái)做的‘軟貸款’。”國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（下稱國(guó)開(kāi)行）一位高層分析稱，由于商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后的國(guó)開(kāi)行資金不可用于資本金貸款，機(jī)制靈活的信托公司便迅速填補(bǔ)了這一市場(chǎng)空間。

　　二是相對(duì)比較簡(jiǎn)單的信托貸款的方式，即由信托公司募集社會(huì)資金，然后把資金貸給地方政府發(fā)起的項(xiàng)目投資公司，而在貸款過(guò)程中引入地方政府作為第三方為信托提供擔(dān)保。

　　第三種則兼顧了前兩種操作模式，即信托計(jì)劃中既有債權(quán)設(shè)計(jì)又有股權(quán)設(shè)計(jì)，采用結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)作。

　　今年2月，中信信托發(fā)行的一款投資于天津區(qū)域發(fā)展的基建集合理財(cái)信托，集資達(dá)30億元，采用的即是第三種模式。該信托以流動(dòng)資金貸款形式發(fā)放給天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，用于天津市基礎(chǔ)設(shè)施、軌道交通、水務(wù)環(huán)保等的建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。其投資項(xiàng)目分為經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性，在經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中，項(xiàng)目本身的收入可以支撐信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃，無(wú)收益的非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，則需要地方政府的財(cái)政收入為擔(dān)保達(dá)到增信目的。

　　與普通信托產(chǎn)品相比，“銀信政”產(chǎn)品的特點(diǎn)在于，地方政府承諾將信托貸款的本息列入財(cái)政預(yù)算,而其3％－4％的預(yù)期年收益率又明顯高于國(guó)債(地方債)及定期存款，似乎存在著某種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，因而這類產(chǎn)品均受到投資者的追捧，每每提前結(jié)束募集。

　　工行4月14日、4月29日分別發(fā)行的兩款人民幣理財(cái)產(chǎn)品即為典型。其募集資金主要投資于廣東粵財(cái)信托有限公司（下稱粵財(cái)信托）設(shè)立的三個(gè)信托計(jì)劃，后者分別向中山、惠州、佛山順德區(qū)的三家融資平臺(tái)進(jìn)行增資擴(kuò)股，而這三家平臺(tái)公司再融資用于相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

　　與此同時(shí)，這三個(gè)信托計(jì)劃分別投資的公司股權(quán)將分別由中山市國(guó)資委、惠州市國(guó)資委、佛山市順德區(qū)公有資產(chǎn)管理辦公室按照協(xié)議約定分期、逐步溢價(jià)回購(gòu)。包含股權(quán)溢價(jià)款在內(nèi)的所有回購(gòu)資金均分別由地方政府統(tǒng)籌納入當(dāng)?shù)刎?cái)政進(jìn)行適當(dāng)安排。“這幾個(gè)產(chǎn)品資金主要用于項(xiàng)目資本金。”粵財(cái)信托人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　值得注意的是，這三家平臺(tái)公司中，中山中盈有限公司剛剛于今年1月成立，成立三個(gè)月就募集了此次規(guī)模高達(dá)50億元的股權(quán)信托計(jì)劃。“主要是投向政府以前的項(xiàng)目，并非針對(duì)國(guó)家的‘4萬(wàn)億’經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃項(xiàng)目。”中山市政府一位官員告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

　　顯然，在銀行、信托公司、地方政府三方合作中，地方政府更多地是抓住當(dāng)前寬松的融資機(jī)會(huì)，上馬自己的項(xiàng)目。

　　“‘銀信政’產(chǎn)品投向很彈性，根據(jù)政府要求的項(xiàng)目，可能是一座橋、一條路，也可能是某個(gè)產(chǎn)業(yè)——不過(guò)和‘4萬(wàn)億’項(xiàng)目無(wú)關(guān)，主要是地方政府自己的項(xiàng)目。”上述石家莊建投人士亦如是稱。

　　銀行的沖動(dòng)

　　信托與政府的合作并非全新手段。不過(guò)，據(jù)用益信托工作室首席分析師李旸介紹，“銀信政”產(chǎn)品與傳統(tǒng)的信政合作產(chǎn)品的主要區(qū)別，其一是傳統(tǒng)信托計(jì)劃的資金用途都是具體項(xiàng)目，而在今年地方政府的基建潮中，信政產(chǎn)品大多投向政府平臺(tái)公司；其二是在此輪信政產(chǎn)品熱潮中，銀行積極介入，成為事實(shí)上的主導(dǎo)者，因而規(guī)模迅速放大，往往動(dòng)輒數(shù)億至數(shù)十億元。

　　“銀行和地方融資平臺(tái)的合作，其實(shí)是能放貸款就放貸款，不能放貸款就做‘銀信政’產(chǎn)品。”工行總行一位人士表示，“銀信政”產(chǎn)品表面上看起來(lái)是信托公司給政府融資平臺(tái)公司發(fā)信托貸款，然后銀行根據(jù)這一基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資金募集；但實(shí)際上，都是銀行和政府平臺(tái)公司先確定融資需求，再找信托公司合作，募集的資金大多用作項(xiàng)目資本金。

　　最先進(jìn)入這一市場(chǎng)的是地方商業(yè)銀行。“因?yàn)榈胤缴虡I(yè)銀行更容易受地方政府主導(dǎo)，四大商業(yè)銀行通常還要報(bào)總行批，決策鏈條長(zhǎng)。”曾為多家地方政府參與設(shè)計(jì)這一產(chǎn)品的中誠(chéng)信財(cái)務(wù)股份有限公司總裁劉洪稱。目前發(fā)行的銀信政產(chǎn)品基本都為非保本浮動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品，只需要向?qū)俚劂y監(jiān)局報(bào)備，并不需要審批。一般從正式啟動(dòng)到發(fā)行結(jié)束最多兩個(gè)月。這種無(wú)審批的“準(zhǔn)地方債”自然深受地方政府歡迎。

　　“一旦實(shí)施宏觀調(diào)控，這種模式就不好做了，大家都在抓住寬松的環(huán)境，趕緊抓錢(qián)。”一位市級(jí)地方政府人士私下表示。

　　或許是一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府的融資渠道更為有限，因而最早嘗試了這種創(chuàng)新。早在2008年7月，中融信托、昆明市人民政府與富滇銀行聯(lián)合發(fā)行了20億元的“新昆明信托”人民幣理財(cái)產(chǎn)品，中融信托將受托資金用于對(duì)昆明市土地開(kāi)發(fā)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司（下稱昆明土投）的增資擴(kuò)股。期限為兩年，期滿后，昆明市國(guó)資委按約定價(jià)格溢價(jià)回購(gòu)中融信托持有的昆明土投股權(quán)，如果到時(shí)昆明市國(guó)資委未能按約定回購(gòu)，昆明市財(cái)政局承諾對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這部分資金將納入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算安排并提請(qǐng)人大審議。

　　2008年11月，重慶信托、重慶三峽銀行、農(nóng)行聯(lián)合發(fā)行60億元“銀信政”理財(cái)產(chǎn)品，為重慶危舊房改造提供資金支持。重慶信托對(duì)市地產(chǎn)集團(tuán)和園林綠化建設(shè)投資（集團(tuán)）公司進(jìn)行增資，再通過(guò)渝富資產(chǎn)公司回購(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)資金的退出。這也是迄今單筆發(fā)行規(guī)模最大的“銀信政”理財(cái)產(chǎn)品。

　　2009年之后，由于地方融資需求旺盛，四大國(guó)有銀行迎頭趕上，并充分發(fā)揮其網(wǎng)點(diǎn)多、客戶資源多、理財(cái)產(chǎn)品銷售快的優(yōu)勢(shì)。目前工行總行已將部分權(quán)限下放給地方分行，首批九家分行可以開(kāi)展“銀信政”產(chǎn)品，每期額度在10億元至20億元。“現(xiàn)在廣東、江蘇、內(nèi)蒙古和湖南做得都比較多，江蘇基本每個(gè)市都在做。”工行廣東省分行人士透露。

　　其他銀行的“銀信政”合作業(yè)務(wù)勢(shì)頭并不遜于工行。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計(jì)，今年1月至4月，建行、交行、招行發(fā)行的“銀信政”理財(cái)產(chǎn)品都在100個(gè)以上，其中近30％均投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。天津、河南、河北、云南、浙江、福建、山東、內(nèi)蒙古、黑龍江、廣東等多個(gè)省區(qū)市，均有針對(duì)當(dāng)?shù)鼗?xiàng)目發(fā)行的集合信托產(chǎn)品落地。

　　黃燈亮起

　　對(duì)于地方政府來(lái)說(shuō)，信政合作模式的資金成本遠(yuǎn)高于發(fā)城投債或者銀行貸款，但對(duì)于那些無(wú)緣于城投債的地方政府來(lái)說(shuō)，無(wú)疑拓寬了融資渠道。

　　在新一波信政合作項(xiàng)目中，地縣級(jí)項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)迅速，這也是監(jiān)管當(dāng)局擔(dān)憂的主要原因。據(jù)百瑞信托發(fā)布的《2009年第一季度信托行業(yè)分析報(bào)告》顯示,一季度投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項(xiàng)目共26個(gè)，投向區(qū)域分別為：直轄市2個(gè)、地級(jí)市7個(gè)、縣級(jí)市11個(gè)、縣區(qū)6個(gè)。其中，投向地縣級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的信托項(xiàng)目數(shù)量明顯增多。

　　“這種‘銀信政’模式是以往‘銀信企’合作模式的提升，使得政府有一個(gè)好的融資渠道，投資者多了一種投資產(chǎn)品，屬于一種金融創(chuàng)新。”社科院金融所理財(cái)中心王增武博士在支持的同時(shí)，也表示需要對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)加以約束，比如項(xiàng)目擔(dān)保抵押是否規(guī)范、銷售是否適當(dāng)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)償債能力是否實(shí)現(xiàn)等多種因素，需要事前監(jiān)管、事中追蹤、事后評(píng)估，通過(guò)積極引導(dǎo)使“銀信政”模式走向合規(guī)化、合法化。

　　就基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而言，融資渠道無(wú)非有國(guó)家投資、銀行貸款、發(fā)行債券和信托融資，其中融資成本最高的是信托，期限也相對(duì)較短，所能籌集的資金規(guī)模也相對(duì)有限。在這種情形下，信托公司在競(jìng)爭(zhēng)中是處于相當(dāng)弱勢(shì)的地位的，很難在省級(jí)項(xiàng)目和市級(jí)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中看到信托公司的身影，只有市級(jí)的公益類基礎(chǔ)設(shè)施和地縣一級(jí)的地方政府由于無(wú)法得到國(guó)家投資、銀行貸款轉(zhuǎn)而尋求通過(guò)信托渠道獲得資金。

　　但風(fēng)險(xiǎn)和收益總是呈正比的，地縣級(jí)財(cái)政收入存在相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定性，還款渠道欠缺，信托公司不得不承擔(dān)比較大的風(fēng)險(xiǎn)，只有考慮通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及項(xiàng)目現(xiàn)金流控制等手段來(lái)實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的配比。

　　在產(chǎn)品規(guī)模的設(shè)計(jì)上，據(jù)劉洪介紹，通常根據(jù)過(guò)去兩年地方財(cái)政收入和未來(lái)產(chǎn)品存續(xù)期的財(cái)政收入的增長(zhǎng)情況來(lái)確定規(guī)模，“地方政府都希望越多越好，這是不切實(shí)際的，財(cái)政要出文件兜底的。”百瑞信托前述報(bào)告顯示，一季度基礎(chǔ)設(shè)施信托資金投向區(qū)域的地方財(cái)政收入，除安徽滁州市的縣級(jí)市天長(zhǎng)市，都在10億元以上，且信托規(guī)模占財(cái)政收入比例都在5％左右或以下。

　　與其他政府融資方式一樣，政府擔(dān)保的本錢(qián)仍然是五花八門(mén)，有財(cái)政收入擔(dān)保，更多的還是土地抵押。“當(dāng)前土地一級(jí)市場(chǎng)不好，地方財(cái)政壓力還是比較大。”前述工行人士表示，有些區(qū)縣政府已經(jīng)過(guò)度負(fù)債。更大的風(fēng)險(xiǎn)在于，銀行、信托公司并不真正了解政府的綜合負(fù)債率，沒(méi)有人知道哪些是必須的財(cái)政經(jīng)費(fèi)支出，有多少預(yù)算可以用到市政道路等建設(shè)上，同時(shí)現(xiàn)在搶項(xiàng)目形成的不評(píng)估的問(wèn)題，已經(jīng)導(dǎo)致銀行對(duì)政府融資沒(méi)有正確的認(rèn)知。“我們根本不會(huì)去考慮政府還有多少隱形負(fù)債。”

　　在他看來(lái)，政府融資最大的好處在于，政府的稅收是強(qiáng)制性的，有很好的現(xiàn)金流，至少能夠保證付息。至于還本，很多人事實(shí)上寄希望于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)消化。

　　無(wú)論如何，監(jiān)管層已逐漸意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的集聚。4月末，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司下發(fā)了關(guān)于信政合作業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知，針對(duì)部分信政合作項(xiàng)目不夠規(guī)范的問(wèn)題,要求信托公司對(duì)合作方即地方政府融資平臺(tái)的資金實(shí)力、信用程度和綜合償債能力進(jìn)行跟蹤分析，審慎選擇服務(wù)支持對(duì)象。

　　“地方政府是吃飯財(cái)政，它承諾的財(cái)政擔(dān)保未來(lái)能否兌現(xiàn)其實(shí)并不確定。很多信托公司對(duì)于官員變遷和經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的沖擊還沒(méi)有深刻體驗(yàn)。”銀監(jiān)會(huì)一位官員表示，“風(fēng)險(xiǎn)提示是第一步，如果這種趨勢(shì)仍不減，我們會(huì)對(duì)每個(gè)項(xiàng)目逐一緊盯，并跟進(jìn)相應(yīng)監(jiān)管措施。”