摘要

一、債券ETF簡(jiǎn)介

債券ETF即標(biāo)的物為債券的交易性開(kāi)放式指數(shù)基金，又稱債券型交易所交易基金，在交易所上市，可以在一級(jí)市場(chǎng)申贖和二級(jí)市場(chǎng)交易。在海外，債券ETF為ETF主流品種之一，具有低投資門檻、便利的二級(jí)市場(chǎng)流通、可以實(shí)現(xiàn)分散化投資、投資管理成本低、可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)調(diào)倉(cāng)等優(yōu)勢(shì)。而在國(guó)內(nèi)，交易所債券ETF規(guī)模較小，發(fā)展較緩慢，知名度不高，主要由于我國(guó)債券市場(chǎng)仍以銀行間債券市場(chǎng)為主，但目前債券ETF掛鉤標(biāo)的只能局限在交易所市場(chǎng)等緣故。近年來(lái)，陸續(xù)有基金公司申報(bào)了掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF創(chuàng)新品種，這使得國(guó)內(nèi)債券ETF發(fā)展曙光初現(xiàn)。本篇報(bào)告試圖對(duì)海外債券ETF做整體介紹，包括發(fā)展概況、申贖機(jī)制、做市機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)等，給國(guó)內(nèi)希望布局債券ETF產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)、希望未來(lái)投資債券ETF的投資者作參考。

二、海外債券ETF全解析

1.海外債券ETF概況

美國(guó)市場(chǎng)是債券ETF市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，其發(fā)展最早，規(guī)模最大，其次是歐洲。近年來(lái)亞洲市場(chǎng)也在發(fā)力，例如新加坡市場(chǎng)的債券ETF近年來(lái)發(fā)展非?？?。總體來(lái)看，海外債券ETF產(chǎn)品以美國(guó)和歐洲市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，產(chǎn)品更為多樣化，但呈現(xiàn)比較明顯的頭部化特征；而中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)格局仍在變化當(dāng)中。從債券ETF掛鉤標(biāo)的上來(lái)看，海外市場(chǎng)多呈現(xiàn)區(qū)域多元化的特征。相比于剛剛起步的中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)，較為成熟的美歐市場(chǎng)的債券ETF中寬基債券和信用類債券ETF占比更高，這可能也是行業(yè)走向成熟的標(biāo)志，相比于政府債券，信用類債券流動(dòng)性更差、對(duì)信用評(píng)級(jí)環(huán)境的要求更高。

2.海外債券ETF申贖機(jī)制

海外債券ETF的申購(gòu)贖回一般通過(guò)授權(quán)參與者（Authorized Participants, AP）完成。AP是創(chuàng)建或贖回ETF的經(jīng)紀(jì)交易商，通常與投資者和ETF提供商合作，幫助保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。

?申購(gòu)流程方面，當(dāng)投資者通過(guò)AP申購(gòu)債券ETF時(shí)，AP通常直接在場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)債券ETF，或在場(chǎng)外交易市場(chǎng)購(gòu)買標(biāo)債券并用之從基金管理人處換取新設(shè)債券ETF份額，再將其交付給投資者，申購(gòu)贖回價(jià)格往往基于申請(qǐng)后第二個(gè)工作日的資產(chǎn)凈值。

?申購(gòu)模式方面，北美地區(qū)包括美國(guó)和加拿大的基金管理人發(fā)行的債券ETF基金多數(shù)只接受實(shí)物申贖，歐洲市場(chǎng)和英國(guó)市場(chǎng)多數(shù)是實(shí)物和現(xiàn)金均可，國(guó)內(nèi)往往現(xiàn)金和實(shí)物均可，且現(xiàn)金替代比例上限達(dá)100%；亞洲地區(qū)包括新加坡和中國(guó)香港地區(qū)幾乎全部都是現(xiàn)金申贖的方式。

?最小申購(gòu)金額方面，北美和歐洲市場(chǎng)平均最小申購(gòu)金額在300-500萬(wàn)美元左右，普遍要大于國(guó)內(nèi)1000萬(wàn)元人民幣的最小申購(gòu)金額。

3.海外債券ETF做市機(jī)制

ETF做市商在債券ETF交易中扮演非常重要的角色，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和深度。從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)債券ETF做市商跟基金管理人一樣，呈現(xiàn)頭部化的特點(diǎn)。從盈利模式來(lái)看，歐美市場(chǎng)的做市商主要是通過(guò)雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差和ETF一二級(jí)價(jià)差套利來(lái)盈利，此外還有部分稅收返還和交易所的激勵(lì)獎(jiǎng)金，其中雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差收益是主要收入來(lái)源。而我國(guó)做市商主要收入來(lái)源是來(lái)自于基金管理人給與的返傭，盈利來(lái)源比較單一，做市動(dòng)力不足，也客觀導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度不足。未來(lái)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，相應(yīng)的做市激勵(lì)有關(guān)的配套措施也需要進(jìn)一步改善，從而進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力。

4.海外債券ETF投資者結(jié)構(gòu)

海外債券ETF的發(fā)展壯大也源于對(duì)投資者需求的把握。通過(guò)分析2020年海外債券ETF投資者結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)：

?美國(guó)代表性債券ETF投資者結(jié)構(gòu)多樣化，投資顧問(wèn)占比較高；

?歐洲代表性債券ETF投資者結(jié)構(gòu)公開(kāi)披露信息有限，投資顧問(wèn)同樣為主要投資者類型；

?中國(guó)香港債券ETF市場(chǎng)較小，銀行和投資顧問(wèn)為主要投資者類型；

?新加坡債券ETF市場(chǎng)得到政府大力支持，主權(quán)財(cái)富基金、投資顧問(wèn)、銀行、經(jīng)紀(jì)商為主要投資者。

對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)債券ETF投資者以保險(xiǎn)、券商和銀行為主，個(gè)人投資者占比明顯較低。

三、海外債券ETF規(guī)模發(fā)展助推力分析及對(duì)于國(guó)內(nèi)債券ETF發(fā)展的思考

縱覽海外債券ETF的全貌，我們可以看到，海外債券ETF市場(chǎng)得以蓬勃發(fā)展，離不開(kāi)諸多客觀因素的完善，包括市場(chǎng)環(huán)境、政策支持、授權(quán)參與者和做市商的培育、個(gè)人投資者的培育、海外投資者的進(jìn)入等等?？梢园l(fā)現(xiàn)，雖然債券ETF的發(fā)展需要上述諸多因素的推動(dòng)，但需要提示的是，完善成熟的市場(chǎng)均呈現(xiàn)非常明顯的頭部化特征，無(wú)論是基金管理人還是AP、做市商，頭部的一兩家機(jī)構(gòu)占據(jù)了市場(chǎng)的絕大多數(shù)份額。因此，雖然我國(guó)債券ETF市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，但如果是希望布局債券ETF的機(jī)構(gòu)可能需要未雨綢繆提前籌備，甚至主動(dòng)推動(dòng)有關(guān)因素的完善，才更有利于在未來(lái)這片藍(lán)海中搶占先機(jī)。我們認(rèn)為基金管理人目前可開(kāi)發(fā)以利率債為投資標(biāo)的的掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF產(chǎn)品，日后亦可更加積極拓展信用債類ETF，同時(shí)可考慮發(fā)展主動(dòng)增強(qiáng)型產(chǎn)品或進(jìn)一步細(xì)分策略，以滿足日益多元化的投資需求。

正文

一 、債券ETF簡(jiǎn)介

債券ETF是ETF中的一種，即標(biāo)的物為債券的交易性開(kāi)放式指數(shù)基金，又稱債券型交易所交易基金，在交易所上市。它可以在一級(jí)市場(chǎng)申贖和二級(jí)市場(chǎng)交易，在一級(jí)市場(chǎng)上可以用一籃子債券標(biāo)的物或者現(xiàn)金換購(gòu)ETF份額，在二級(jí)市場(chǎng)上可以直接交易ETF份額，類似股票交易。在國(guó)內(nèi)被市場(chǎng)熟知的是股票類的ETF品種，而債券ETF規(guī)模較小，知名度不高。但債券ETF具有諸多優(yōu)勢(shì)，使得其在海外非常受歡迎，成為了ETF的主流品種之一，截至2020年末，全球債券ETF凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.46萬(wàn)億美元，占全球ETF規(guī)模的19%，規(guī)模僅次于股票型ETF。

債券ETF有哪些優(yōu)勢(shì)使其在海外廣受歡迎？我們認(rèn)為投資債券ETF相比直接投資債券，有以下優(yōu)勢(shì)：

1.投資門檻低。債券的單只規(guī)模往往在1000萬(wàn)元以上，更適合大型機(jī)構(gòu)投資者參與，而債券ETF可以滿足更多小額客戶參與的要求，使得個(gè)人投資者也能參與其中。

2.二級(jí)市場(chǎng)流通便利。債券更多在場(chǎng)外OTC市場(chǎng)交易，交易需要一對(duì)一詢價(jià)，而債券ETF可以讓投資者以場(chǎng)內(nèi)實(shí)時(shí)價(jià)格交易買賣份額，并且可以實(shí)現(xiàn)集中競(jìng)價(jià)，交易方便。例如美國(guó)市政債ETF的投資者通過(guò)將手頭交投不活躍的市政債券兌換成ETF份額，可以更容易的通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF來(lái)變現(xiàn)。部分投資者出于流動(dòng)性考慮，更喜歡在交易所市場(chǎng)上公開(kāi)透明、價(jià)格連續(xù)的成交模式；部分投資者喜歡做的是市場(chǎng)方向的判斷，對(duì)個(gè)券價(jià)格挖掘不感興趣，會(huì)更喜歡交易所ETF的投資。

3.可以實(shí)現(xiàn)分散化投資。債券ETF可以盯住一籃子債券，使得單個(gè)債券信用違約帶來(lái)的影響更低，并且分散化投資本身也可以降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)優(yōu)勢(shì)對(duì)于需要全球化配置的投資者格外重要，這些投資者往往專注的是大類資產(chǎn)配置，并沒(méi)有搭建專門的團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行現(xiàn)券交易，因此這類投資者通常會(huì)直接選取債券ETF的方式來(lái)投資。

4.投資管理成本低。相比于主動(dòng)擇券的研究和管理成本，債券ETF一旦設(shè)定了跟蹤指數(shù)的編制方式，后續(xù)的人力管理成本就大大降低，利于規(guī)模化。并且跟蹤的指數(shù)可以清晰界定風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，利于投資者在戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略配置中清晰把握風(fēng)險(xiǎn)暴露和收益來(lái)源。

5.可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)調(diào)倉(cāng)需求。對(duì)于一些養(yǎng)老金、主權(quán)基金的大型配置型機(jī)構(gòu)，直接申購(gòu)債券ETF可以免去隨著時(shí)間推移債券逐漸到期帶來(lái)的調(diào)倉(cāng)操作，能夠?qū)}(cāng)位始終穩(wěn)定在特定需求的久期。

因此，債券ETF可以說(shuō)是解決了諸多希望投債的投資者的“痛點(diǎn)”，在海外得到了蓬勃發(fā)展。而我國(guó)債券ETF發(fā)展起步較晚，2013年起才開(kāi)始有所發(fā)行。截至目前（2021年二季度末），交易所債券ETF規(guī)模較小，目前存續(xù)的僅15只，合計(jì)規(guī)模僅177億元。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)還是以銀行間債券市場(chǎng)為主，而由于目前債券ETF掛鉤標(biāo)的只能局限在交易所市場(chǎng)等緣故，我國(guó)債券ETF的發(fā)展仍然較為緩慢。近年來(lái)，2019年、2020年都陸續(xù)有基金公司申報(bào)了掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF創(chuàng)新品種，這使得債券ETF的發(fā)展曙光初現(xiàn)。因此，對(duì)于未來(lái)希望布局債券ETF的基金公司而言，全面了解海外債券ETF是非常有必要的。因此，本篇報(bào)告試圖對(duì)海外債券ETF做整體介紹，包括發(fā)展概況、申贖機(jī)制、做市機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)等，給國(guó)內(nèi)希望布局債券ETF產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)、希望未來(lái)投資債券ETF的投資者作參考。

二、海外債券ETF全解析

1、海外債券ETF概況

全球首只債券ETF首發(fā)于2000年，但真正的發(fā)展元年可以追溯到2007年，美國(guó)證券交易監(jiān)管委員會(huì)（SEC）在2007年發(fā)布了債券ETF標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)上市規(guī)則。相應(yīng)的規(guī)則完善后，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)行債券ETF產(chǎn)品。美國(guó)市場(chǎng)是債券ETF市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，其發(fā)展最早，規(guī)模最大，其次是歐洲。近年來(lái)亞洲市場(chǎng)也在發(fā)力，例如新加坡市場(chǎng)的債券ETF近年來(lái)發(fā)展非?？?。本章將介紹主要幾個(gè)市場(chǎng)債券ETF的概況。

美國(guó)債券ETF市場(chǎng)：全球最大債券ETF市場(chǎng)，信用債和寬基債券策略較多，頭部化特征明顯

據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，美國(guó)債券ETF總規(guī)模近1.10萬(wàn)億美元，是全球最大的債券ETF市場(chǎng)，并且近年來(lái)仍然維持相當(dāng)高的規(guī)模增速，最近5年平均增速高達(dá)25%。

從基金公司看，美國(guó)市場(chǎng)呈現(xiàn)較為明顯的頭部化特征， BlackRock和Vanguard管理規(guī)模在2020年末占總規(guī)模比重分別為45.4%和27.3%，二者合計(jì)占比超七成。在基金策略方面，美國(guó)債券ETF以信用債和寬基類債券為主，截至2021年6月存續(xù)的459只債券ETF中，有140只以公司債為投資策略、121只為寬基債券ETF，可以發(fā)現(xiàn)信用債和寬基類的債券ETF較受歡迎，與國(guó)內(nèi)以國(guó)債和地方債ETF為主的格局不同。當(dāng)然美國(guó)以政府債和市政債為投資策略的產(chǎn)品亦不在少數(shù)，分別也有74和65只。在具體資產(chǎn)配置方面，從地域看，美國(guó)債券ETF投向北美的規(guī)模占比最高，中值約90.6%，其次為西歐和亞太地區(qū)；從行業(yè)看，以金融、消費(fèi)品、能源和電信為主；從期限看，分布相對(duì)均衡，其中3-5年占比最大，占比約24.2%。在產(chǎn)品費(fèi)率方面，美國(guó)債券ETF的管理費(fèi)率普遍較低，費(fèi)率在0.013%至2.37%之間，平均費(fèi)率為0.34%，中值為0.25%。

圖表1：美國(guó)債券ETF總資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：美國(guó)債券ETF各策略基金只數(shù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表3：美國(guó)債券ETF市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表4：美國(guó)債券ETF配置區(qū)域占比

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表5：美國(guó)債券ETF期限結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

歐洲債券ETF市場(chǎng)：規(guī)模僅次于美國(guó)，BlackRock一家獨(dú)大

歐洲債券ETF市場(chǎng)是僅次于美國(guó)的第二大市場(chǎng)，截至2020年末，歐洲市場(chǎng)債券ETF資產(chǎn)規(guī)模約3399億美元，并且近幾年也同樣保持非常高的規(guī)模增速，近5年平均規(guī)模增速高達(dá)24%。歐洲債券ETF市場(chǎng)呈現(xiàn)一家獨(dú)大的局面，BlackRock遙遙領(lǐng)先，截至2020年末BlackRock一家公司管理規(guī)模就高達(dá)1991億美元，市占率高達(dá)59%，接近6成市場(chǎng)由BlackRock占據(jù)。其中，iShares Core EUR Corp Bond UCI 2020年末總資產(chǎn)約104.7億美元，目前為歐洲市場(chǎng)規(guī)模最大的債券ETF，市場(chǎng)份額占比約3.2%。

在基金策略方面，歐洲市場(chǎng)存續(xù)債券ETF以政府債和公司債投資為主，分別有241只和145只基金，投資信用債的比例也不低。在具體資產(chǎn)配置方面，從地域看，歐洲債券ETF主要投向西歐，規(guī)模占比中值為79.0%，其次為北美和亞太地區(qū)；從行業(yè)看，以金融、消費(fèi)品和電信為主；從期限看，分布相對(duì)均衡，其中10年以上占比最大，占比約27.9%。在產(chǎn)品費(fèi)率方面，歐洲存續(xù)債券ETF的管理費(fèi)率在0.037%至1.40%之間，平均費(fèi)率為0.235%，中值為0.17%。

圖表6：歐洲債券ETF總資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表7：歐洲債券ETF各策略基金只數(shù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表8：歐洲債券ETF市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表9：歐洲債券ETF配置區(qū)域占比

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表10：歐洲債券ETF期限結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

中國(guó)香港債券ETF市場(chǎng)：發(fā)展緩慢，規(guī)模較小，同樣頭部化特征顯著

相比于其他市場(chǎng)，中國(guó)香港市場(chǎng)的債券ETF規(guī)模較小，截至2020年末，規(guī)模僅有不到46億美元，并且近年來(lái)規(guī)模增速均較低，且部分年份如2013、2015、2018年還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。目前存續(xù)債券ETF僅有10只。同樣，中國(guó)香港債券ETF頭部化特征也較為顯著，其中，沛富基金(2821.HK) 2020年末總資產(chǎn)規(guī)模近39.0億美元，為中國(guó)香港交易所規(guī)模最大的債券ETF，占全市場(chǎng)規(guī)模比重高達(dá)85%。

在基金策略方面，中國(guó)香港10只存續(xù)債券ETF中，8只以政府債投資為主，以綜合類和公司債為投資策略的產(chǎn)品各有1只。在具體資產(chǎn)配置方面，從地域看，中國(guó)香港債券ETF主要投向亞太和北美地區(qū)，其中投向亞太地區(qū)規(guī)模占比均值為64.5%；從行業(yè)看，以金融、能源和電信為主；從期限看，分布相對(duì)均衡，其中1-3年以上占比最大，占比約35.5%。在產(chǎn)品費(fèi)率方面，中國(guó)香港存續(xù)債券ETF的管理費(fèi)率在0.15%至1.05%之間，平均費(fèi)率為0.495%。

圖表11：中國(guó)香港債券ETF總資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表12：中國(guó)香港債券ETF各策略基金只數(shù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表13：中國(guó)香港債券ETF市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表14：中國(guó)香港債券ETF配置區(qū)域占比

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表15：中國(guó)香港債券ETF期限結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

新加坡債券ETF市場(chǎng)：起步較晚，2020年增速較快

相比于其他主要市場(chǎng)，新加坡債券ETF市場(chǎng)起步較晚，2020年才開(kāi)始有較快速的發(fā)展。截至2020年末，新加坡債券ETF總規(guī)模27億美元，較2019年翻番。目前新加坡交易所共有7只存續(xù)債券ETF。從基金公司看，Nikko管理規(guī)模占比最高，約46.5%；CSOP憑借其于2020年9月發(fā)行CSOP FTSE Chinese Government Bond Index ETF，成為新加坡市場(chǎng)第二大債券ETF管理公司，占比約42%；BlackRock居于第三位，占比約7.7%。

在基金策略方面，新加坡7只存續(xù)債券ETF中，4只以政府債投資為主，2只以綜合類投資為主，1只以公司債投資為主。在具體資產(chǎn)配置方面，從地域看，新加坡債券ETF主要投向亞太和北美地區(qū)，其中投向亞太地區(qū)規(guī)模占比均值為84.8%；從行業(yè)看，以金融、消費(fèi)品和能源為主；從期限看，分布相對(duì)均衡，其中1-3年以上占比最大，占比約24.0%。

圖表16：新加坡債券ETF總資產(chǎn)規(guī)模

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表17：新加坡債券ETF各策略基金只數(shù)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表18：新加坡債券ETF市場(chǎng)份額

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表19：新加坡債券ETF配置區(qū)域占比

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

圖表20：新加坡債券ETF期限結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2021年6月

總結(jié)：美歐市場(chǎng)較為成熟，債券ETF產(chǎn)品較為多樣化

總體來(lái)看，海外的債券ETF產(chǎn)品以美國(guó)和歐洲市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，產(chǎn)品更為多樣化。但可以明顯看出，美歐成熟市場(chǎng)雖然規(guī)模較大，但多數(shù)市場(chǎng)份額被頭部一兩家基金公司占據(jù)，呈現(xiàn)比較明顯的頭部化特征；而中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)格局仍在變化當(dāng)中。從債券ETF掛鉤標(biāo)的上來(lái)看，海外市場(chǎng)多呈現(xiàn)區(qū)域多元化的特征，不少產(chǎn)品掛鉤非本土債券標(biāo)的，這與債券ETF能夠更好實(shí)現(xiàn)客戶多元化分散化配置的訴求有關(guān)。相比于剛剛起步的中國(guó)香港和新加坡市場(chǎng)，較為成熟的美歐市場(chǎng)的債券ETF中寬基債券和信用類債券ETF占比更高，這可能也是行業(yè)走向成熟的標(biāo)志，相比于政府債券，信用類債券流動(dòng)性更差、對(duì)信用評(píng)級(jí)環(huán)境的要求更高?？梢钥吹?，信用債類的ETF更好體現(xiàn)了債券ETF滿足投資者分散化投資的需求的特征，因此美國(guó)市場(chǎng)上以公司債為主要投資策略的ETF只數(shù)是最多的，這也為未來(lái)我國(guó)債券產(chǎn)品的發(fā)展提供了重要的借鑒意義。

2、海外債券ETF申贖機(jī)制

境外債券ETF的申贖機(jī)制與境內(nèi)較為不同，境外基金管理人的申購(gòu)贖回往往是直接通過(guò)授權(quán)參與者（AP）這個(gè)角色來(lái)完成的。每個(gè)債券ETF都有一個(gè)或多個(gè)AP，他們是創(chuàng)建或贖回ETF的經(jīng)紀(jì)交易商。AP在ETF的庫(kù)存管理中發(fā)揮著重要作用，通常與投資者和ETF提供商合作，幫助保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。特別是，當(dāng)對(duì)債券ETF的需求超過(guò)供應(yīng)時(shí)，AP可能會(huì)購(gòu)買場(chǎng)外交易市場(chǎng)的標(biāo)債券，并將這些實(shí)物證券交付給基金管理人，基金管理人將創(chuàng)造新的ETF份額。然后，AP 將交付ETF份額給客戶。因此，具體申購(gòu)贖回的一籃子清單，境外基金公司往往不對(duì)公眾披露，而是直接提供給專業(yè)的AP這一角色。

圖表21：海外投資者申購(gòu)ETF份額方式

資料來(lái)源：Blackrock，中金公司研究部

我們可以從債券持倉(cāng)對(duì)指數(shù)的復(fù)制情況來(lái)推測(cè)申贖清單的情況。與股票ETF 基本完全復(fù)制指數(shù)權(quán)重不同，債券ETF由于其跟蹤的債券指數(shù)中有時(shí)會(huì)包含幾百只的債券，債券ETF投資經(jīng)理會(huì)進(jìn)行抽樣抽出幾只代表券，并自己決定權(quán)重比例，只要保證其ETF對(duì)于指數(shù)的跟蹤誤差量小就可以。海外寬基債券ETF的申贖清單往往為其全部持倉(cāng)的較小子集，主要為了確保 a) ETF申贖的最小額不會(huì)大到讓人望而卻步 b) 清單涉及的每一只債券的量不會(huì)小到在市場(chǎng)上難以交易。也正因如此，申贖清單日內(nèi)可能會(huì)發(fā)生變化，基金經(jīng)理主要視跟蹤誤差來(lái)定。舉例來(lái)說(shuō)，如果這一日已有許多人采用日初公布的籃子進(jìn)行申購(gòu)，則可能出現(xiàn)基金持倉(cāng)權(quán)重偏離目標(biāo)指數(shù)，因而基金管理人會(huì)在日內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，在清單上換入其它債券?；鸾?jīng)理主要在意的是跟蹤誤差，所以一般會(huì)把握幾個(gè)大方向，比如地理配置、久期配置、評(píng)級(jí)配置等，對(duì)具體債券權(quán)重反而不會(huì)特別在意?？蛻羯曩?gòu)?fù)ㄟ^(guò)AP完成。如果客戶想直接以實(shí)物方式申贖，這就得看AP是否有意愿在中間傳遞實(shí)物，如果不愿意，則客戶一般與AP直接進(jìn)行掛鉤于當(dāng)日凈值的現(xiàn)金大宗交易。AP自己在申購(gòu)ETF時(shí)可能采取的方式有：1）基金管理人公布此刻可使用的籃子，AP直接選擇采用；2）AP將自己希望在申購(gòu)時(shí)使用的一個(gè)籃子發(fā)給基金管理人，由基金管理人確認(rèn)哪些可用哪些不可用，溝通之后雙方確認(rèn)籃子的組成。如果有AP沒(méi)有的債券，或由于特殊原因AP無(wú)法將這些債券直接交予基金管理人，則AP會(huì)對(duì)這部分債券使用現(xiàn)金替代，基金管理人收到現(xiàn)金之后則會(huì)自己入場(chǎng)來(lái)交易相關(guān)債券。

具體我們可以大致從基金持倉(cāng)來(lái)看申贖清單特點(diǎn)。我們選取了以一個(gè)比較主流的債券指數(shù)Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index作為基準(zhǔn)的4只ETF代表性基金?？梢钥吹竭@四只基金的行業(yè)配置占比、期限結(jié)構(gòu)都比較接近，可以看出基金經(jīng)理在這幾個(gè)大方向上都盡可能的復(fù)制指數(shù)。但具體到持倉(cāng)券的類型權(quán)重來(lái)看分化還是比較大的。規(guī)模和體量最大的AGG和BND兩只ETF，持有各類型債券的占比基本復(fù)制指數(shù)；但規(guī)模比較小的SCHZ和BKAG兩只的籃子偏離就比較大了。BKAG規(guī)模不到AGG的百分之一，我們觀察到它當(dāng)前現(xiàn)金持倉(cāng)占比會(huì)更高，聯(lián)邦債券占比會(huì)更低，而ABS占比要遠(yuǎn)高于AGG，我們估計(jì)基金管理人犧牲了流動(dòng)性，換取更高的收益率和更高的現(xiàn)金占比來(lái)應(yīng)付申贖造成的影響。

圖表22：4只跟蹤Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index的ETF基金對(duì)比

資料來(lái)源：Bloomberg，BlackRock， https:///indexes/bondfixed-income；中金公司研究部

申購(gòu)流程方面，美國(guó)ETF基金申購(gòu)和贖回必須通過(guò)國(guó)家證券結(jié)算公司連續(xù)凈結(jié)算系統(tǒng)的成員進(jìn)行。授權(quán)參與者（AP）必須在合同規(guī)定的結(jié)算日期或之前提交現(xiàn)金替代部分和申購(gòu)交易費(fèi)用?；鸾邮苌暾?qǐng)后，會(huì)在收到付款時(shí)確認(rèn)發(fā)行的份額，經(jīng)銷商或其代理隨后將一份接受確認(rèn)函轉(zhuǎn)交給下訂單的授權(quán)參與者。申購(gòu)人在申購(gòu)前要準(zhǔn)備好足夠的現(xiàn)金替代，因?yàn)榉蓊~的凈價(jià)值是在收到申購(gòu)申請(qǐng)后決定的。申購(gòu)贖回的價(jià)格往往基于申請(qǐng)后的第二個(gè)工作日的資產(chǎn)凈值。

申購(gòu)模式方面，海外債券ETF的申購(gòu)模式根據(jù)地區(qū)不同有不同的特點(diǎn)。北美地區(qū)包括美國(guó)和加拿大的基金管理人發(fā)行的債券ETF基金多數(shù)只接受實(shí)物申贖，歐洲市場(chǎng)和英國(guó)市場(chǎng)多數(shù)是實(shí)物和現(xiàn)金均可；亞洲地區(qū)包括新加坡和中國(guó)香港地區(qū)幾乎全部都是現(xiàn)金申贖的方式。亞洲地區(qū)ETF起步較晚，根據(jù)我們了解，新加坡交易所和中國(guó)香港交易所目前均正在探討實(shí)物申贖的可能性。目前中國(guó)香港地區(qū)存在一個(gè)障礙，就是從操作上，債券和ETF份額還沒(méi)有辦法進(jìn)行非交易過(guò)戶（non-deal transfer），所以ETF基金管理人只能接受現(xiàn)金，再用現(xiàn)金進(jìn)行債券購(gòu)買行為。而國(guó)內(nèi)債券ETF往往現(xiàn)金和實(shí)物申購(gòu)兩者均可，并且往往也可以完全用現(xiàn)金替代，即現(xiàn)金替代比例上限達(dá)到100%。對(duì)比來(lái)看，海外尤其是美國(guó)地區(qū)，申購(gòu)方式多數(shù)只接受實(shí)物申購(gòu)，這與美國(guó)市場(chǎng)比較成熟和發(fā)達(dá)的AP角色有關(guān)，基金公司可以更加專業(yè)化的專注做好ETF管理本身的事情，而申贖可以交由AP來(lái)完成。但AP相對(duì)沒(méi)有這么發(fā)達(dá)的歐洲和亞洲市場(chǎng)，僅接受實(shí)物申贖的比例就要低很多，尤其是亞洲市場(chǎng)包括中國(guó)香港和新加坡。國(guó)內(nèi)由于現(xiàn)券過(guò)戶設(shè)施比離岸市場(chǎng)完善一些，多數(shù)是現(xiàn)金和實(shí)物申購(gòu)兩者均可接受。

圖表23：北美債券ETF申購(gòu)方式

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表24：歐洲債券ETF申購(gòu)方式

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：截至2020年末

圖表25：債券ETF最小申購(gòu)金額

資料來(lái)源：Blackrock，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2020年底

圖表26：規(guī)模越大的基金復(fù)制指數(shù)的籃子成分券數(shù)量越多，申購(gòu)贖回單位越大

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

3、海外債券ETF做市機(jī)制

ETF做市商在債券ETF交易中扮演非常重要的角色，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和深度。目前，國(guó)內(nèi)債券ETF做市業(yè)務(wù)剛剛起步，交易規(guī)模較小，市場(chǎng)流動(dòng)性和深度都很低。未來(lái)，如果債券ETF市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，那么債券ETF做市業(yè)務(wù)也會(huì)隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而發(fā)展。因此，可以借鑒美國(guó)市場(chǎng)等成熟市場(chǎng)的做市經(jīng)驗(yàn)來(lái)提前做相關(guān)準(zhǔn)備。

從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)債券ETF做市商與基金管理人一樣，呈現(xiàn)頭部化的特點(diǎn)。我們從Bloomberg上選取市值前10的債券ETF在過(guò)去一年相關(guān)做市商交易的基金份額數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)：一、巴克萊占據(jù)主要的交易量，其次是UBS和Virtu兩家做市商；二、前五大做市商占據(jù)了絕大多數(shù)交易量?？梢钥闯鰝疎TF做市商的市場(chǎng)份額也呈現(xiàn)明顯的頭部化特征。

圖表27：美國(guó)債券ETF做市商交易規(guī)模占比

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2020年6月-2021年6月

從盈利模式來(lái)看，歐美市場(chǎng)的做市商主要是通過(guò)報(bào)價(jià)價(jià)差和ETF一二級(jí)價(jià)差套利來(lái)盈利，此外還有部分稅收返還和交易所的激勵(lì)獎(jiǎng)金。具體盈利方式如下：

（1）報(bào)價(jià)價(jià)差收入：同股票市場(chǎng)的做市商一致，ETF做市商可以通過(guò)單邊報(bào)價(jià)和雙邊報(bào)價(jià)兩種方式盈利。雙邊報(bào)價(jià)策略主要是分別掛一定的買單和賣單，賣價(jià)比買價(jià)要高。如果價(jià)格波動(dòng)足夠或者多方和空方勢(shì)力均衡時(shí)，成交的兩單會(huì)帶來(lái)價(jià)差收益。但如果價(jià)格波動(dòng)不夠或者走勢(shì)單一，則會(huì)導(dǎo)致只有單邊成交量過(guò)大，此時(shí)做市商會(huì)面臨較高的敞口風(fēng)險(xiǎn)，需要使用市場(chǎng)上的對(duì)沖工具比如期權(quán)等對(duì)沖。對(duì)于單邊報(bào)價(jià)，如果做市商可以通過(guò)信息差判斷出未來(lái)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)單邊向上或向下移動(dòng)，此時(shí)做市商主動(dòng)暴露頭寸進(jìn)行單邊報(bào)價(jià)，在趨勢(shì)符合預(yù)期時(shí)可以獲得收益，但若是錯(cuò)誤則會(huì)虧損。為了獲得較穩(wěn)定的收益并降低風(fēng)險(xiǎn)，一般單邊報(bào)價(jià)時(shí)都會(huì)采用擇時(shí)策略指導(dǎo)報(bào)價(jià)。

（2）一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差套利：類似授權(quán)參與人（AP），做市商可以在ETF凈值和市場(chǎng)價(jià)格有差異時(shí)通過(guò)一級(jí)申贖和二級(jí)交易套利。即使做市商不是AP，也可以通過(guò)AP買賣的ETF價(jià)格（一級(jí)市場(chǎng)）與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差套利。由于二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生凈值的波動(dòng)，且做市商具有交易成本較低的優(yōu)勢(shì)，ETF做市商可借此獲利。

（3）稅收返還和激勵(lì)獎(jiǎng)金：部分海外的交易所會(huì)為了提升本場(chǎng)所市場(chǎng)的流動(dòng)性，給出一定的激勵(lì)措施來(lái)鼓勵(lì)做市商參與做市，通過(guò)一系列指標(biāo)考核，對(duì)其中優(yōu)異的做市商給與激勵(lì)獎(jiǎng)金；部分市場(chǎng)監(jiān)管者也會(huì)給與一定的稅收返還。

在歐美市場(chǎng)，做市商擁有較多的對(duì)沖工具進(jìn)行對(duì)沖，從而避免敞口風(fēng)險(xiǎn)暴露，所以歐美做市商往往可以通過(guò)雙邊報(bào)價(jià)獲得穩(wěn)定的價(jià)差收益，因此雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差收益是歐美債券ETF做市商的主要收入來(lái)源。此外，諸多歐美做市商同時(shí)也是AP，并且歐美市場(chǎng)只允許AP參與一級(jí)申贖，因此一級(jí)市場(chǎng)壟斷權(quán)賦予這些做市商能夠跟基金管理人談判獲得一些ETF價(jià)格的折扣，再零售給投資者，相當(dāng)于批發(fā)商的角色，從而獲得部分一二級(jí)價(jià)差。

目前，相比海外做市商盈利機(jī)制而言，我國(guó)做市商的盈利來(lái)源比較單一，做市動(dòng)力不足，也客觀導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度不足。國(guó)內(nèi)做市商主要收入來(lái)源是來(lái)自于基金管理人給與的返傭，而在雙邊報(bào)價(jià)和一二級(jí)套利中難以獲得盈利。目前，基金公司為了提高自身產(chǎn)品的流動(dòng)性，會(huì)指定個(gè)別券商做市團(tuán)隊(duì)針對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行做市，基金公司作為回報(bào)會(huì)給與做市商返傭。但其他做市商參與的動(dòng)力有限，主要原因來(lái)自于做市商交易速度不具備優(yōu)勢(shì)，且對(duì)沖工具有限，加之國(guó)內(nèi)做市商并不具備一級(jí)申購(gòu)的壟斷權(quán)、債券ETF市場(chǎng)規(guī)模仍然較小等原因，ETF做市商并沒(méi)有太大的動(dòng)力參與做市。未來(lái)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大，相應(yīng)的做市激勵(lì)有關(guān)的配套措施也需要進(jìn)一步改善，從而進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力。

4、海外債券ETF投資者結(jié)構(gòu)

海外債券ETF的發(fā)展壯大的原因，除去需要了解其產(chǎn)品類型、申贖機(jī)制和做市機(jī)制之外，更重要的是對(duì)需求端的實(shí)際投資者需求的分析，產(chǎn)品的成功往往是源于對(duì)投資者需求的把握。本部分將介紹海外債券ETF投資者的情況。

美國(guó)代表性債券ETF投資者結(jié)構(gòu)：參與機(jī)構(gòu)多樣化，投資顧問(wèn)占比較高

我們整理了全美最大的4只代表性債券ETF持有人的情況見(jiàn)下述圖表，總體而言可以得到公開(kāi)數(shù)據(jù)披露的投資者情況占比較高，未披露的投資者占比相對(duì)較低。因此，從這些披露情況來(lái)看可以總結(jié)出一些投資者的情況特點(diǎn)：

1.參與機(jī)構(gòu)多樣化程度較高。從這幾個(gè)代表性頭部債券ETF的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，可以看到投資者包括投資顧問(wèn)、銀行、保險(xiǎn)公司、經(jīng)紀(jì)商、信托、養(yǎng)老金、控股公司、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金、捐贈(zèng)基金、私募股權(quán)、家族理財(cái)?shù)?，投資者來(lái)源非常多樣化。

2.投資顧問(wèn)是占比最高的投資者。從這幾只代表性大型債券ETF持倉(cāng)結(jié)構(gòu)都能看出，占比第一大的投資者類型是投資顧問(wèn)。這或與債券ETF滿足投資者尤其是個(gè)人投資者對(duì)大類資產(chǎn)配置的需求有關(guān)，尤其是個(gè)人投資者，往往沒(méi)有辦法和專業(yè)能力進(jìn)行現(xiàn)券交易，而對(duì)債券的配置需求更青睞用債券ETF產(chǎn)品來(lái)滿足。海外個(gè)人投資者養(yǎng)老金賬戶是公募基金最大的資金來(lái)源，而個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中的資產(chǎn)配置，往往會(huì)借助投資顧問(wèn)來(lái)提供方案。這些頭部基金公司如Vanguard、State Street，往往也會(huì)提供投顧產(chǎn)品向自身ETF產(chǎn)品引流。近年發(fā)展起來(lái)的智能投顧，也多以債券ETF作為其底層配置的工具。

3.銀行是僅次于投資顧問(wèn)的第二大類投資者。美國(guó)的大型銀行往往都是混業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合性金融公司，因此對(duì)債券ETF的參與方式也是多方面的，包括作為AP的角色、作為做市商的角色、作為資管機(jī)構(gòu)、或者也作為投資顧問(wèn)參與債券ETF市場(chǎng)。美國(guó)市場(chǎng)中，AP和做市商對(duì)于ETF是非常核心的角色，這些債券ETF的AP和做市商往往都由大型銀行擔(dān)任，因此也不難理解銀行投資者對(duì)ETF的持倉(cāng)規(guī)模位列前茅。

4.保險(xiǎn)公司也是持倉(cāng)占比位列前茅的投資者。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置目標(biāo)的穩(wěn)健性和多樣性，使得其對(duì)債券ETF有天然的配置需求。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是一類典型的注重大類資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)投資者，這類投資者的特點(diǎn)是配置風(fēng)格往往采用自上而下的方法，而并不注重對(duì)細(xì)分類別領(lǐng)域里的個(gè)券進(jìn)行挖掘，因此債券ETF產(chǎn)品能夠迎合這類投資者的需求。

5.境外主權(quán)財(cái)富類機(jī)構(gòu)也是典型的債券ETF的投資者。境外機(jī)構(gòu)往往對(duì)本土市場(chǎng)的了解較少，缺乏債券市場(chǎng)OTC的交易途徑，并且無(wú)論是搭建本土團(tuán)隊(duì)還是委外投資成本都較高，對(duì)于本土市場(chǎng)的投資需求更偏向于自上而下的分散化配置需求，具備債券ETF典型的客戶畫像。在美國(guó)top5的債券ETF中，加拿大主權(quán)財(cái)富基金ALBERTA INVESTMENT MGMT CORP出現(xiàn)較多，正是體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

圖表28：iShares安碩核心美國(guó)綜合債券ETF持有人結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表29：領(lǐng)航總體債券市場(chǎng)ETF持有人結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表30：iShares安碩iBoxx美元投資級(jí)公司債券ETF持有人結(jié)構(gòu)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表31：領(lǐng)航長(zhǎng)期公司債券ETF持有人結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

歐洲代表性債券ETF投資者結(jié)構(gòu)：公開(kāi)披露信息有限，投資顧問(wèn)同樣為主要投資者類型

同樣，我們選取歐洲最大的4只債券ETF來(lái)分析歐洲債券ETF的投資者情況。相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，歐洲市場(chǎng)的信息披露程度較低，債券ETF的投資者多數(shù)沒(méi)有披露具體信息。從可以看到的已披露的部分來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)歐洲債券ETF持有者呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

1.同美國(guó)市場(chǎng)類似，投資者多元化程度較高。持有債券ETF的投資者類型較多，包括投資顧問(wèn)、銀行、養(yǎng)老金、經(jīng)紀(jì)商、保險(xiǎn)公司、私募股權(quán)、對(duì)沖基金、政府、控股公司等，投資者多元化程度也同樣較高。

2.與美國(guó)市場(chǎng)類似，投資顧問(wèn)是第一大類投資者類型。

3.同樣，銀行投資者參與度也較高，可以作為AP和做市商參與到債券ETF市場(chǎng)中來(lái)，這樣決定了銀行的持倉(cāng)比例不會(huì)太低。

圖表32：iShares安碩摩根大通美元新興市場(chǎng)債券ETF持有人占比情況

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表33：iShares安碩美元公司債ETF持有人占比情況

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表34：iShares安碩美元高收益公司債ETF持有人占比情況

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

圖表35：iShares安碩美元國(guó)債1-3年期ETF持有人占比情況

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

中國(guó)香港債券ETF市場(chǎng)：市場(chǎng)較小，目前銀行和投資顧問(wèn)為主要投資者類型

中國(guó)香港市場(chǎng)處于發(fā)展初期，規(guī)模較小，信息披露也比較有限。從我們查詢到的四只披露了部分投資者信息的債券ETF情況來(lái)看，銀行和投資顧問(wèn)依然是主要的投資者類型。目前，中國(guó)香港ETF均比較小，多數(shù)在4億美元以內(nèi)，只有一只沛富基金相對(duì)大一些，規(guī)模在39億美元左右。但沛富基金披露的投資者信息有限，代表性不足；從其他基金來(lái)看，主要投資者有銀行、控股公司、投資顧問(wèn)等。規(guī)模較小的基金往往難以募集到真正的外部投資者，而多數(shù)可能需要自持或者募集特殊的種子基金。因?yàn)樵S多投資者投資基金的時(shí)候存在單只基金占比不超過(guò)10%的限制，而規(guī)模較小的債券ETF由于債券的單只規(guī)模較大且流動(dòng)性不足，往往無(wú)法滿足投資者持倉(cāng)占比不超10%的要求。這些小基金的外部投資者往往僅限于做市商，目前中國(guó)香港有一些做市商可以解決小于1000萬(wàn)元的散量的問(wèn)題，持有部分ETF用于做市。但目前在中國(guó)香港ETF基金的二級(jí)成交仍然比較少。

圖表36：中國(guó)香港債券ETF持有情況

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

新加坡債券ETF市場(chǎng)：得到政府大力支持，主權(quán)財(cái)富基金、投資顧問(wèn)、銀行、經(jīng)紀(jì)商為主要投資者

新加坡市場(chǎng)也處于發(fā)展初期，2020年才開(kāi)始有所發(fā)力。從披露的信息來(lái)看，新加坡的債券ETF持有人類型主要包括投資顧問(wèn)、主權(quán)財(cái)富基金、銀行和經(jīng)紀(jì)商，其中新加坡的主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫控股出現(xiàn)在最大的債券ETF南方東英中國(guó)政府債券指數(shù)ETF和ishares安碩巴克萊資本美元亞洲ETF中。新加坡的ETF發(fā)展離不開(kāi)政府的大力支持，除了交易所制度等方面給與支持以外，政府還會(huì)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及種子投資人方面給與大力支持，例如以主權(quán)財(cái)富基金出資等，政府的支持使得得到支持的新加坡的債券ETF基金得以具備一定規(guī)模。例如南方東英2020年末規(guī)模超過(guò)11.5億美元，在成立初始就具備一定規(guī)模，這樣就可以使得其他要求投資占比不超過(guò)10%的投資者能夠配置。因此，南方東英債券ETF基金也吸引了許多海外投資者通過(guò)各種渠道前來(lái)認(rèn)購(gòu)。

圖表37：新加坡6只債券ETF基金持有者結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部；備注：為2020年以來(lái)最新披露數(shù)據(jù)

對(duì)比之下，國(guó)內(nèi)債券ETF投資者以保險(xiǎn)、券商和銀行為主，個(gè)人投資者占比較低

目前我國(guó)債券ETF發(fā)展仍處于起步階段。從2020年存續(xù)的17只債券ETF通過(guò)2020年年報(bào)披露的持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，保險(xiǎn)、券商、銀行是主要持有機(jī)構(gòu)，合計(jì)占比超過(guò)90%。債券ETF多為機(jī)構(gòu)定制化的產(chǎn)品，個(gè)人投資者份額占比非常低。在17只債券ETF中，僅嘉實(shí)中證中期國(guó)債ETF、國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF和國(guó)泰上證10年期國(guó)債ETF個(gè)人投資者持有占比較高，其余債券ETF個(gè)人投資者持倉(cāng)占比不到10%，而多數(shù)都不到2%。這是與國(guó)外債券ETF一個(gè)很大的不同。

圖表38：國(guó)內(nèi)17只債券ETF前十大投資者持有規(guī)模

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2020年末

圖表39：國(guó)內(nèi)17只債券ETF前十大投資者持有規(guī)模占比

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；備注：數(shù)據(jù)截至2020年末

圖表40：國(guó)內(nèi)債券ETF持有者結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2020年末

圖表41：國(guó)內(nèi)債券ETF持有者結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2020年末

三、海外債券ETF規(guī)模發(fā)展助推力分析及對(duì)于國(guó)內(nèi)債券ETF發(fā)展的思考

縱覽海外債券ETF的全貌，我們可以看到，海外債券ETF市場(chǎng)得以蓬勃發(fā)展，離不開(kāi)諸多客觀因素的完善，包括市場(chǎng)環(huán)境、政策支持、授權(quán)參與者和做市商的培育、個(gè)人投資者的培育、海外投資者的進(jìn)入等等。具體而言：

1.美國(guó)和歐洲信用債市場(chǎng)的成熟使得信用債和寬基類債券ETF得到了蓬勃發(fā)展。債券ETF可以非常好的迎合投資者對(duì)分散化投資、降低組合風(fēng)險(xiǎn)的訴求，因此信用債類和寬基類債券ETF天然是具備非常好的市場(chǎng)需求屬性的，因此在健全的市場(chǎng)環(huán)境下，信用債和寬基類債券ETF的規(guī)模很容易得到快速發(fā)展，例如美國(guó)債券ETF就以信用債和寬基類債券為主。但國(guó)內(nèi)信用債類ETF、信用債類指數(shù)基金發(fā)展遠(yuǎn)不如利率債類ETF，與信用債信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不夠合理、信息披露有待完善、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的處置能力較弱等因素息息相關(guān)。未來(lái)，我們認(rèn)為隨著我國(guó)信用市場(chǎng)的逐步發(fā)展和成熟，相關(guān)債券ETF的發(fā)展有望得到推動(dòng)。

2.債券ETF的初期發(fā)展離不開(kāi)政策支持。目前，我國(guó)銀行間市場(chǎng)是債券交易的主要市場(chǎng)，而債券ETF則為交易所交易品種，我們認(rèn)為政策方面對(duì)于交易所品種能夠掛鉤銀行間市場(chǎng)債券給予支持才能真正推動(dòng)債券ETF的初期發(fā)展。以新加坡為例，新加坡債券ETF市場(chǎng)也處于發(fā)展初期，但2020年開(kāi)始得到快速發(fā)展，其中離不開(kāi)政府的支持，政府甚至利用主權(quán)財(cái)富基金注入債券ETF作為種子投資者，從而使得債券ETF規(guī)模能夠滿足外部投資者的投資要求，才能夠進(jìn)一步吸引外部投資者的投資。

3.AP和做市商的參與對(duì)ETF規(guī)模的助推非常重要。從海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，AP和做市商起到了重要的活躍市場(chǎng)的作用，且其本身也是ETF的重要投資者之一，這兩個(gè)角色對(duì)于ETF的規(guī)模擴(kuò)張起到了至關(guān)重要的作用。一方面，做市商通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)積極做市和宣傳，盤活了ETF的流動(dòng)性，還可以將零售客戶的數(shù)量化零為整進(jìn)行申贖，或者幫助客戶靈活轉(zhuǎn)換現(xiàn)金和實(shí)物申贖方式，因此能夠幫助ETF提升流動(dòng)性和提升申購(gòu)的靈活度；另一方面，做市商會(huì)保留一定的敞口，從另一個(gè)角度也增加了投資需求。國(guó)內(nèi)的AP和做市商市場(chǎng)仍然有待培育，目前一級(jí)申購(gòu)?fù)€是由投資者直接向基金公司申購(gòu)為主，AP的角色是欠缺的。未來(lái)，我們認(rèn)為伴隨著債券ETF的發(fā)展，專業(yè)的AP和做市商的培育至關(guān)重要。

4.債券ETF的發(fā)展離不開(kāi)個(gè)人投資者配置需求的培育。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資顧問(wèn)往往是債券ETF的重要持有者，而其背后的個(gè)人投資者的配置需求反映了債券ETF的優(yōu)勢(shì)——相比很多投資品種尤其是相比直接投資債券而言，債券ETF具有投資門檻低、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性好、可以實(shí)現(xiàn)分散化投資、無(wú)需過(guò)多考慮個(gè)券研究等等的特點(diǎn)，是比較適合個(gè)人投資者配置的。而國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者一方面能夠選擇具有高收益低風(fēng)險(xiǎn)特征的剛兌型理財(cái)作為低風(fēng)險(xiǎn)投資品種，另一方面長(zhǎng)期的房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮也提供了非常有吸引力的高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的投資選擇。而未來(lái)，我們認(rèn)為隨著這兩種低風(fēng)險(xiǎn)投資品種吸引力的逐步減退——理財(cái)逐步凈值化轉(zhuǎn)型，波動(dòng)性提升而收益下降；房地產(chǎn)市場(chǎng)回報(bào)率逐步下降，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中債券的相對(duì)吸引力將有望提升。此外，我們預(yù)計(jì)隨著智能投顧等業(yè)務(wù)發(fā)展，對(duì)于債券的配置有望很大程度上通過(guò)債券ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此將會(huì)促進(jìn)個(gè)人投資者配置需求部分轉(zhuǎn)移到此類債券ETF品種上來(lái)。

5.隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，我們認(rèn)為海外投資者有望進(jìn)一步推動(dòng)債券ETF的發(fā)展。作為全球化配置的海外投資者，其往往專注于大類資產(chǎn)配置，且對(duì)本土市場(chǎng)的了解較少、搭建本土團(tuán)隊(duì)或委外投資成本都較高，甚至缺乏債券市場(chǎng)OTC的交易途徑，因此天然對(duì)于債券ETF有強(qiáng)烈的投資需求。美國(guó)、歐洲、新加坡等市場(chǎng)的債券ETF投資者中，海外機(jī)構(gòu)均是重要的持有者之一。而我國(guó)債券市場(chǎng)在全球投資者的配置中占比仍然偏低，未來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)，我國(guó)債券市場(chǎng)的吸引力持續(xù)維持，我們認(rèn)為海外投資者的相關(guān)投資需求有望逐步推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券ETF進(jìn)一步發(fā)展。

可以發(fā)現(xiàn)，雖然債券ETF的發(fā)展需要上述諸多因素的推動(dòng)，但需要提示的是，完善成熟的市場(chǎng)均呈現(xiàn)非常明顯的頭部化特征，無(wú)論是基金管理人還是AP、做市商，頭部的一兩家機(jī)構(gòu)占據(jù)了市場(chǎng)的絕大多數(shù)份額。因此，雖然我國(guó)債券ETF市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，但我們認(rèn)為如果是希望布局債券ETF的機(jī)構(gòu)可能需要未雨綢繆提前籌備，甚至主動(dòng)推動(dòng)有關(guān)因素的完善，才更有利于在未來(lái)這片藍(lán)海中搶占先機(jī)。

從未來(lái)國(guó)內(nèi)債券ETF發(fā)展方向看，由于我國(guó)債市仍以銀行間市場(chǎng)為主，從豐富投資標(biāo)的、提升產(chǎn)品流動(dòng)性和活躍度角度考慮，我們認(rèn)為基金管理人可積極開(kāi)發(fā)掛鉤銀行間債券的交易所債券ETF產(chǎn)品，目前仍可以利率債為主要投資標(biāo)的，在我國(guó)信用市場(chǎng)發(fā)展更加成熟之際亦可積極拓展信用債類ETF。同時(shí)，隨著我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放不斷深化，海外投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)債市的投資逐步加速，促進(jìn)了我國(guó)債市投資者的多元化，或也會(huì)推動(dòng)未來(lái)債券ETF產(chǎn)品由傳統(tǒng)指數(shù)型產(chǎn)品向主動(dòng)增強(qiáng)型產(chǎn)品發(fā)展，或者進(jìn)一步細(xì)分策略，以滿足不同投資需求。

文章來(lái)源

本文摘自：2021年11月20日已經(jīng)發(fā)布的《海外債券ETF對(duì)中國(guó)的借鑒經(jīng)驗(yàn)——債券ETF專題研究》

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