觀點(diǎn)1：

洋河真正出彩的時間段是上市起的前6年（2009-2014）：前4年跟隨行業(yè)超高速增長，2013、2014年的塑化劑事件中又相對穩(wěn)健，其表現(xiàn)明顯優(yōu)于瀘州老窖與山西汾酒。

良好的成長性對于所有的投資者都具有難以抵御的誘惑；難點(diǎn)在于，高成長性已經(jīng)成為過去時還是會繼續(xù)向前？

觀點(diǎn)2：

無論品牌、技術(shù)或者歷史都不占據(jù)明顯優(yōu)勢的洋河，為什么可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行的經(jīng)營回報？老唐認(rèn)為背后的秘訣是“大股東和管理層相互制衡的的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的強(qiáng)大執(zhí)行力”。

其實(shí)這段話發(fā)人深省：

無論品牌、技術(shù)或者歷史都不占據(jù)明顯優(yōu)勢，說明護(hù)城河不夠深廣，相比于茅臺、五糧液甚至是瀘州老窖，其品牌力都有天然的不足。

而管理團(tuán)隊的任免，顯然受制于地方政府，不穩(wěn)定性很高；對于管理團(tuán)隊寄予太高的期望，即使如老唐看好的洋河治理結(jié)構(gòu)，事后來看其風(fēng)險都是非常大的。

正如巴菲特所說：你劃的是一條怎樣的船更勝于你怎樣劃這條船。

觀點(diǎn) 3：

高點(diǎn)賣出（茅臺）→低點(diǎn)買入（陜煤）→高點(diǎn)賣出（陜煤）→低點(diǎn)買入（騰訊）

上篇文章回顧的就是這樣一個看上去十分完美的循環(huán)。

其實(shí)，由于陜煤倉位占比較小，對整體的收益貢獻(xiàn)也十分有限，只能看成老唐能力圈拓展的一個嘗試；如果夸大了這筆交易的重要性，可能就陷入了只見樹木不見森林的誤區(qū)。

觀點(diǎn) 4：

洋河是老唐飽受攻擊的一筆交易；站在粉絲或者讀者的角度，我并不認(rèn)為老唐做錯了什么，至少從頭到尾，他都是坦誠布公的；甚至他的賣出，都做了提前預(yù)告，而不是不告而別。

復(fù)盤洋河股份，也許我們能從中感受更多。

一個企業(yè)的不同階段，真可以有天上人間的差別；關(guān)鍵點(diǎn)就是，你知道這個轉(zhuǎn)折的拐點(diǎn)都藏在了哪里？

觀點(diǎn) 5：

如果深度閱讀了老唐的書籍和文章，就會感嘆老唐對于白酒研究之深入，甚至連釀酒工藝都如數(shù)家珍。

當(dāng)然，這樣的研究也是值得的，從一個深度技術(shù)派轉(zhuǎn)型為價值投資的實(shí)踐者與“教育者”，并在10年左右的周期里快速致富，絕不是偶然。

即使這樣，洋河一定是老唐投資生涯里的一個有價值的教訓(xùn)。犯錯沒有什么，就像芒格所說：“如果把我們最成功的10筆投資去掉，我們就是一個笑話。”

觀點(diǎn) 6：

即使如老唐這樣的深厚功力，尚不能百發(fā)百中，因此我們也沒有理由太過于自信：適度分散依然是我們必須堅持的原則。

這個“適度”當(dāng)然也應(yīng)因人而異，過于分散無異于購買指數(shù)。

觀點(diǎn)7：老唐對于管理團(tuán)隊的誠信與人品十分看重，這也是他當(dāng)年選擇洋河而放棄五糧液與瀘州老窖的重要原因；但是老唐對于他們誠信度與人品的了解是否全面，這個問題暫時沒有答案。

*

一、老唐對于洋河的回顧

對于洋河，老唐花了很多心血、也曾寄予很高的期望。

老唐首次介入洋河，是 2015 年 8 月 31 日，介入原因是因?yàn)樽x了洋河的 2015 年度半年報，對這家企業(yè)產(chǎn)生了興趣，介入的價格是 53.5 元。

截止 2017 年 5 月 12 日，價格上大約有 50%出頭的浮盈吧！相對大盤指數(shù)期間約 4%左右的跌幅而言，這個 50%看上去還馬馬虎虎，貌似有那么一丟丟股神相，但如果補(bǔ)上實(shí)情“53.5 買入洋河，是靠 189 元賣出茅臺的錢”，那立刻就變成一筆胎神級別的臭棋了，汗！

純粹從股價的角度來說，自介入至今，洋河不僅跑輸茅臺，也跑輸五糧液和瀘州老窖。股價的波動，自認(rèn)完全沒有能力預(yù)測和把握，但企業(yè)經(jīng)營方面，洋河的發(fā)展是令我滿意的。或許還需要更長的賽道，才能賽出真本事吧！截止目前，我對洋河的信心沒有動搖。

——老唐幽默自嘲的輕松表情躍然紙上。以上文字節(jié)選自20170514老唐《從洋河的跌停說起》。

二、2015、2016、2017那些年為什么會看好洋河

（1）成長性

2006年洋河的營收只有汾酒的 2/3，今天則是汾酒的近 4 倍；2006 年，洋

河的營收只有老窖的57%，今天是老窖的兩倍多；2006年，洋河的營收不到五糧液的 15%，今天是五糧液的 70%。在白酒業(yè)上市公司中，洋河是當(dāng)之無愧的成長王。

凈利潤的角度，洋河已經(jīng)是老窖的三倍多，汾酒的近十倍，距離酒業(yè)老二五糧液，也僅有不足 15%的差距了。

上圖：茅臺營收和凈利潤大幅超越 2012年高點(diǎn)，是本輪行業(yè)危機(jī)中復(fù)蘇最好的企業(yè)，洋河次之。

高增長當(dāng)然會吸引更多人的眼球。后來老唐在2023年09月02日《洋河和古井的中報簡評》有這樣一段話：

2016到2023年凈利潤年化增長不足10%，很可能恰恰就是2006至2016年，年化增長高達(dá)42%的果，也完全有可能是2023年之后高速增長的因。

上圖：前10年復(fù)合增速最快的是洋河，最慢的是汾酒；最近7年最快的是汾酒，最慢的卻是洋河，恰好掉了個個！是碰巧了還是有什么神秘因子？

（上圖由文同學(xué)制作）

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)

無論品牌、技術(shù)或者歷史都不占據(jù)明顯優(yōu)勢的洋河，為什么可以獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同行的經(jīng)營回報？老唐認(rèn)為背后的秘訣是“大股東和管理層相互制衡的的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的強(qiáng)大執(zhí)行力”，簡單概括，就是兩點(diǎn)：

①管理層及技術(shù)核心人員共計持有了公司近 25%的股份，以當(dāng)前 1250 億市值計算，整個管理層及技術(shù)核心人員有超過 300 億身家壓在公司里。他們跟我們站在同一條船上，企業(yè)是否能夠健康發(fā)展，對他

們比對我們更重要，他們壓上了身家，壓上了身體；

②國資委控股的洋河集團(tuán)是第一大股東，但持股僅 34.16%。公司管理層及其合作伙伴位列第 2 至第 6 大股東，合計持股約 41%。很明顯，在洋河，沒有人可以一股獨(dú)大，國資委不可以，管理層也做不到。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成了一種約束和平衡，使得對企業(yè)有利的決策，容易被支持；對企業(yè)有損的決策，有足夠的動力去質(zhì)疑。同時，使大約 25%的公眾股股東的立場有了爭取價值。

我認(rèn)為這就是洋河與其他幾家名酒企業(yè)的真正區(qū)別。

洋河的特點(diǎn)在于人，在于它是所有白酒上市公司中首家管理層和企業(yè)利益攸關(guān)、榮辱與共的企業(yè)。

（3）渠道策略

正是這樣的主觀能動性，洋河人放棄了賣酒給經(jīng)銷商的無壓力模式，選擇了由公司直接占領(lǐng)一線， 帶領(lǐng)經(jīng)銷商深耕市場的艱辛之路。這種模式最大的亮點(diǎn)在于：洋河擁有了一批能夠操控終端市場的營銷隊伍，大大增強(qiáng)了企業(yè)掌控市場的能力；同時規(guī)避了經(jīng)銷商在操作市場時因追求短期利益而產(chǎn)生的弊端，從根本上打破了以往廠商各自為戰(zhàn)、相互競爭、兩敗俱傷、市場難以有效拓展的困局；

正是這樣的主觀能動性，使洋河培育了超過 3 萬名推廣人員，已經(jīng)滲透到了全國所有的地級縣市，組成了當(dāng)前白酒行業(yè)最大的營銷網(wǎng)絡(luò)，擁有超過 8000 家深度依賴洋河的忠誠經(jīng)銷商。

三、我們再回顧一下洋河和汾酒的業(yè)績變化：

上圖：洋河真正出彩的就是上市起的前6年，前4年跟隨行業(yè)超高速增長，2013、2014年的塑化劑事件中，其表現(xiàn)又相對穩(wěn)健。

上圖：2015年起，洋河的表現(xiàn)就大不如汾酒和老窖了。

說明：上述數(shù)據(jù)由文同學(xué)根據(jù)CHOICE財報數(shù)據(jù)整理。

四、時間來到了2024年4月27日

盡管洋河在2015年后，其業(yè)績已經(jīng)乏善可陳，但老唐并沒有改變對洋河的認(rèn)可。他在20240420的周記中說：

總體上說，我個人當(dāng)下對洋河的發(fā)展依然比較看好。

前幾天留言區(qū)有朋友們問我，如果此刻拿到今年的分紅，打算買什么？我回復(fù)的是洋河。

不過，必須提醒的是，我在洋河上的投資，截止此刻而言，基本算是失敗的。

匯總起來就一句話：我找不到可以說服我自己賣出洋河的理由。所以我持有，甚至我還考慮買入。

這一切與我曾經(jīng)持有多長時間無關(guān)，與我的買入成本無關(guān)，它只是一個當(dāng)下市值和內(nèi)在價值判斷的比較。

五、宣布清倉洋河

僅僅是一周過后，老唐發(fā)布了清倉洋河的預(yù)告！

2024年4月27日的周記里，老唐說：

我計劃在未來一段時間里清倉洋河，但不打算在低于周五收盤價100.09元以下的任何價格，賣出我個人及家人持有的任何一股洋河股票。

自2015年8月底首次介入洋河以來，我累計投入數(shù)百萬，前后陪伴了洋河八年多，以目前價格而言，近于沒有利潤，機(jī)會成本相當(dāng)巨大。

改變對洋河的看法，對我個人而言，自認(rèn)壓力和思想斗爭不比誰輕松。

出于多種因素，我計劃近期認(rèn)錯賣出洋河。

——對于老唐而言，這一刻是艱難的；雖然投資不是戀愛，但畢竟在洋河身上花費(fèi)了巨大的精力，也階段性的影響了自己的投資收益。

不過，好在投資是一件追求復(fù)利的過程，對于洋河的深入研究并不是沒有收獲的付出，舉一反三、觸類旁通也是收獲。何況，即使在洋河上的投資不利，老唐依然獲得了驕人的投資收益。

老唐公布最后一期實(shí)盤公布的收益：

另：老唐2024年11月19日文章記錄：

截止今天（2024年11月9日），無論是運(yùn)氣也好，能力也罷，反正2024年年內(nèi)收益21.07%，實(shí)盤凈值是8.08了，相比凈值歷史高點(diǎn)9.06，大約還有不到11%的回撤，勉強(qiáng)可以接受吧。畢竟此刻的滬深300指數(shù)4104點(diǎn)，相對于2021年2月高點(diǎn)5930點(diǎn)，還有超過30%的跌幅。

由于2021年2月至2022年9月間，大約有10%的新增資金投入，所以賬戶市值也早就超過2021年2月10日凈值9.06的高點(diǎn)時刻。

六、老唐洋河交易總覽

老唐自2015年8月31日開始買入洋河，老唐說：

我是2015年8月底首次介入洋河的，首次介入價格是53.5（期間每股現(xiàn)金分紅22.39，故相當(dāng)于此刻的前復(fù)權(quán)價格31.11），比例是3%。

期間陸續(xù)一直有買入，最高買入價格曾有過193.43元（期間分紅9.74，相當(dāng)于前復(fù)權(quán)的183.69元）。

經(jīng)歷了期間268高點(diǎn)，又跌至此刻的95左右，我只賣出過一次：

2022年3月14日152.03（相當(dāng)于前復(fù)權(quán)145.29）賣出5%，換入354.6港幣的騰訊（相當(dāng)于前復(fù)權(quán)332.47港幣）。

我不記得自己的“平均買入成本”，但估摸著這筆最大跨度接近九年的投資，目前倉位占比約12%的洋河，迄今為止基本沒賺到什么錢，甚至不排除小虧的可能性。

這里面既有對中檔白酒市場的過度樂觀，也有對2019年前后銷售不暢、渠道積壓的認(rèn)識不足，還有對歷史遺留問題導(dǎo)致的股權(quán)紛爭的出乎意料。當(dāng)然，也有疫情的沖擊。

總體來說，洋河出現(xiàn)了多次偏離判斷的情況。

只是每次出現(xiàn)偏離時，股價都處于“即使算上這個利空，依然還值得持有”的階段，因而我也一直沒有做出賣出的決策。

就好比此刻，我的認(rèn)知是：哪怕最終原管理層通過藍(lán)色同盟持有的2.65億股（目前市值約250億出頭）全部收歸國有，也就是將洋河變成了一家國資控股的中高端白酒企業(yè)，依然無礙企業(yè)的發(fā)展。

正如我們看得見的其他優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)，茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒也都是國有控股企業(yè)，并沒有妨礙它們的發(fā)展，沒有妨礙它們給股東創(chuàng)造良好回報。

匯總起來就一句話：我找不到可以說服我自己賣出洋河的理由。所以我持有，甚至我還考慮買入。

這一切與我曾經(jīng)持有多長時間無關(guān)，與我的買入成本無關(guān)，它只是一個當(dāng)下市值和內(nèi)在價值判斷的比較。

啰嗦這么多，是希望大家知道，在洋河這家企業(yè)上，我參與時間長達(dá)近九年，期間屢屢錯判，沒賺到什么錢。

——上面文字摘自老唐20240420的周記

說明：上圖摘自于西門實(shí)盤的雪球?qū)?/a>；雖然不是百分之百的完整，也很費(fèi)心了，謝謝西門。

西門簡單地統(tǒng)計了老唐從公眾號時期開始的所有交易，共計18次買入，2次賣出。PE-TTM：18次買入平均PE為25，最高時達(dá)到了39倍PE-TTM。買入預(yù)測利潤及實(shí)際：預(yù)測過于樂觀，當(dāng)年預(yù)測誤差率最高達(dá)23%左右，三年后利潤誤差率最高達(dá)27%，22年預(yù)估3年后凈利潤153億。

七、后視鏡是上帝的視角，只能用來提醒自己：即使是大師都難免完美，何況我者凡夫。透過后視鏡來看，老唐高點(diǎn)賣出茅臺之后，除了倉位較小的陜煤，其他加倉如洋河和騰訊，當(dāng)然都是高價。20210119洋河買入價為193.40，而三年另11個月之后的20241218的收盤價為84.20。

世界上沒有一個人能夠做到“永遠(yuǎn)不會看走眼”，包括巴菲特、段永平，當(dāng)然也包括老唐，包括你、我。

從老唐依然優(yōu)秀的投資收益率來看，只要有適合自己的交易體系，偶爾看走眼并不會造成滅頂之災(zāi)。