中海油估值計(jì)算

喵會(huì)計(jì)之前寫過一篇《中海油估值計(jì)算，大V都在扯淡！看喵會(huì)計(jì)的就行了！》，指出了市面上計(jì)算中海油估值的各種錯(cuò)誤方法，雪球也真的是不懂裝懂的半瓶子偽專家的聚集之地。后來發(fā)現(xiàn)很多專門寫中海油的大V把我拉黑了，我其實(shí)也沒興趣去拆他們的臺(tái)，他們管他們寫就是了，無需如臨大敵。

后來又寫了《喵會(huì)計(jì)帶你做中海油財(cái)務(wù)分析》、《喵會(huì)計(jì)帶你做中海油估值模型》、《中海油股價(jià)、油價(jià)、回報(bào)率對(duì)照表》，不少基礎(chǔ)好一些的投資者，漸漸有了自己的判斷。

上周寫的《昨晚！重大利好！中海油發(fā)布了靚麗的2024年Q3季報(bào)！》算是近期寫中海油的集大成之作，不僅分析了Q3的季報(bào)，還手把手的帶大家做了Q4的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。

喵會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)是從利潤表每一個(gè)科目做起來的，并不是按照一個(gè)增量或者減量的百分比（那樣很不準(zhǔn)確），需要比較扎實(shí)的財(cái)務(wù)功底和搭模型的能力，晚上給大家上完課之后，其中不少人已經(jīng)能夠依樣畫葫蘆，開始自己搭財(cái)務(wù)模型了。

別人的作業(yè)！

先給大家看一個(gè)比較有趣的作業(yè)，是今天某個(gè)大V做的，我是10月29日做的Q4預(yù)測(cè)，大家對(duì)Q4布油均價(jià)的預(yù)判都是73刀，這人比較喜歡用比例去推算，事實(shí)上很多數(shù)據(jù)之間并不是線性關(guān)系。

不過至少計(jì)算結(jié)果和我的偏差不大，他是按照油價(jià)下跌對(duì)凈利潤的凈影響直接去拍Q4數(shù)和全年數(shù)的，并沒有提供稅前利潤這個(gè)數(shù)字，其實(shí)倒算就知道，他預(yù)估的全年稅前利潤也是2000億。

喵會(huì)計(jì)是根據(jù)過去兩年Q4都被“搶”企業(yè)所得稅，致使全年企業(yè)所得稅有效稅率從Q3的25%驟升為全年27%-28%（如果單算Q4的話，那稅率就高的驚人了）的事實(shí)，預(yù)估的全年企業(yè)所得稅稅率為27.5%，從而預(yù)估全年稅后凈利潤為1450億（歸屬于少數(shù)股東的稅后利潤忽略不計(jì)）。如果企業(yè)所得稅稅率維持Q3的25%的話，全年稅后凈利潤跟他一樣，也是1500億。

全年布油均價(jià)我估的79.3刀，跟他也差不多，但是做中海油財(cái)務(wù)分析，要用全年平均可實(shí)現(xiàn)價(jià)格，我估的是77刀。

授人以魚不如授人以漁

授人以魚不如授人以漁，接下來喵會(huì)計(jì)就按照利潤表的科目，教大家一項(xiàng)一項(xiàng)的搭建財(cái)務(wù)模型，而不是拉一個(gè)比例，去做粗略估算。

營業(yè)收入：

要做營業(yè)收入的預(yù)測(cè)，主要就看這張表：

• 第一步，其他業(yè)務(wù)忽略不計(jì)，貿(mào)易收入一般占比10%-20%，可以先不管，直接預(yù)估一個(gè)貿(mào)易全年的邊際貢獻(xiàn)，一般全年也就30-50億，比如2024全年，我就估了40億。

• 第二步，估算油氣銷售的量和價(jià)，先把油和氣分開，通常收入是6比1的關(guān)系。

• 第三步，估算全年油氣產(chǎn)銷量：全年桶油當(dāng)量（是油和氣合在一起的），管理層會(huì)給guidance（目標(biāo)），每年的實(shí)際產(chǎn)量都會(huì)略微超過管理層給的guidance，實(shí)際銷量則會(huì)在他的產(chǎn)量目標(biāo)范圍內(nèi)。

• 第四步，分拆油和氣各自的銷量，看下圖，油和氣的價(jià)格基本是10比1或略高一些，天然氣和石油的桶油當(dāng)量折算比是6000比1，因?yàn)樘烊粴獍凑帐畠|立方英尺計(jì)，石油按照百萬桶計(jì)，所以除以6即可。聰明點(diǎn)的小伙伴可以看出，同樣的桶油當(dāng)量，賣油比賣氣收入高。

第五步，預(yù)估油和氣各自的售價(jià)。天然氣價(jià)格相對(duì)好估計(jì)一些，而且收入占比較小，不大容易估錯(cuò)。石油價(jià)格是按照布倫特減2-3美元得出可實(shí)現(xiàn)價(jià)格。油氣銷售收入為石油和天然氣銷售減去礦區(qū)使用費(fèi)和對(duì)政府及其他礦權(quán)擁有者的義務(wù)后所得的收入。

綜上，油氣銷售收入就估算出來了！

營業(yè)成本：

營業(yè)成本和桶油成本之間的關(guān)系，我看了雪球中海油論壇，沒人寫清楚過。要做財(cái)務(wù)模型，肯定要跟進(jìn)利潤表科目逐一來做，不能直接扔一個(gè)28刀的桶油成本上去。他對(duì)應(yīng)哪幾個(gè)利潤表科目，是全部包括，還是只包括部分（也就是需要估算其他項(xiàng)目的成本、費(fèi)用），都需要搞清楚。不然肯定會(huì)漏掉重要內(nèi)容！

我們的思路肯定是先計(jì)入28刀的桶油成本，再來看利潤表哪些項(xiàng)目沒有被包括進(jìn)去，一項(xiàng)一項(xiàng)填上去！

我先給大家看一張調(diào)節(jié)表：

中海油財(cái)務(wù)分析愛好者都知道桶油主要成本分為五項(xiàng)：作業(yè)費(fèi)用、折舊攤銷、棄置費(fèi)、銷管費(fèi)用以及除所得稅外的其他稅金。

但是對(duì)應(yīng)哪些利潤表科目，基本沒人寫清楚：作業(yè)費(fèi)用在營業(yè)成本內(nèi)、折舊攤銷（棄置費(fèi)含）在營業(yè)成本內(nèi)、除所得稅外的其他稅金在稅金及附加里面（完全重合）、銷管費(fèi)用在銷管費(fèi)用里面（完全重合）。

寫到這里，很多人大喜，屁顛屁顛去搭模型了，還是錯(cuò)的！營業(yè)成本反向是否被作業(yè)費(fèi)用、折舊攤銷全部包含？研發(fā)費(fèi)用在哪里？你們都搞清楚了沒有？

第一個(gè)問題的回答是：否！因?yàn)闋I業(yè)成本還有一個(gè)大頭——石油特別收益金。如果他含在營業(yè)稅金及附加中的話，那就相當(dāng)于包括在28刀的桶油成本內(nèi)，搭模型的時(shí)候無需再算一遍。然而不是，他在營業(yè)成本里面，所以需要添上去！

除了石油特別收益金之外，還有一個(gè)大頭——勘探費(fèi)用！

本公司及其子公司在以下情況下將勘探井成本計(jì)入資產(chǎn)：勘探井發(fā)現(xiàn)充分儲(chǔ)量以證明該勘探井可作為生產(chǎn)井完井；及本公司及其子公司在評(píng)估這些勘探井儲(chǔ)量及項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)及操作的可行性方面取得足夠進(jìn)展。不符合上述標(biāo)準(zhǔn)的勘探井成本計(jì)入勘探費(fèi)用。

所以，營業(yè)成本中的作業(yè)費(fèi)用、折舊攤銷已經(jīng)被桶油成本覆蓋，勘探費(fèi)用和石油特別收益金需要在搭模型的時(shí)候加上去。

這里提到的勘探費(fèi)用是不符合資本化條件的勘探費(fèi)用，直接進(jìn)了營業(yè)成本，很多人做財(cái)報(bào)分析的時(shí)候會(huì)搞錯(cuò)！

銷（售）管（理）（研）發(fā)財(cái)（務(wù)）四費(fèi)：

紅框里的營業(yè)成本最復(fù)雜，已經(jīng)講清楚了，下面稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用，都是一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，全部被桶油成本覆蓋了。

研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用都需要添上去。

• 研發(fā)費(fèi)每年16億沒啥懸念；

• 財(cái)務(wù)費(fèi)用分為利息費(fèi)用、利息收入、匯兌損益和手續(xù)費(fèi)等，利息費(fèi)用和利息收入根據(jù)平均付息負(fù)債余額、平均存款余額乘以相應(yīng)的資金成本和存款利率就可以了，匯兌損益就不算了，常年看就當(dāng)做打平好了，手續(xù)費(fèi)隨便估一點(diǎn)就是了。

投資收益：

交易性金融資產(chǎn)主要就是一些理財(cái)，2023年從800多億降到400多億的規(guī)模，賺了27.8億，2024年前三季度保持400多億規(guī)模，賺了9.8億。年均收益率3%不到些。

長(zhǎng)期股權(quán)投資就是這兩家聯(lián)營企業(yè)和一家合營企業(yè)，一共砸下去500多億，全年投資收益也就十八九億的樣子吧。

這兩塊加起來，一年也就31億-32億的樣子。

資產(chǎn)（信用）減值損失：

信用減值損失是針對(duì)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬的，這一塊損失中海油基本不存在。資產(chǎn)減值損失是針對(duì)油氣資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)的，2023年是一起偶然事件，與北美地區(qū)的油氣資產(chǎn)相關(guān)。平時(shí)不常有，搭模型的時(shí)候不予考慮。

營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤：

營業(yè)利潤上方需要考慮的項(xiàng)目都說完了。

營業(yè)利潤加減營業(yè)外收支就是利潤總額，再扣除企業(yè)所得稅（毛利之后扣減項(xiàng)的絕對(duì)大頭，遠(yuǎn)超過銷管發(fā)財(cái)四費(fèi)之和），就得到凈利潤了。

企業(yè)所得稅雖說是25%，過去三年實(shí)際有效稅率大致在27%、28%的樣子，為保守計(jì)，還是建議用27.5%來做模型吧。

中海油真稱得上是納稅大戶，全年?duì)I業(yè)稅金及附加200多億，企業(yè)所得稅500多億，石油特別收益金100多億（營業(yè)成本），礦區(qū)使用費(fèi)和對(duì)政府及其他礦權(quán)擁有者的義務(wù)也是100多億（體現(xiàn)為凈營業(yè)收入的減少），全年光是稅和稅務(wù)類費(fèi)用就要交上千億！

凈利潤和歸母凈利潤之間相差的是少數(shù)股東損益，中海油少數(shù)股東損益太迷你了，忽略不計(jì)。

資本支出（CAPEX）：

做DCF模型最重要的一個(gè)參數(shù)，就是預(yù)估未來各年資本支出（CAPEX）的數(shù)字。

資本支出是令投資者又愛又恨的科目，一方面擴(kuò)大資本投入可以增加公司規(guī)模，增加未來的營業(yè)收入和凈利潤，但是另一方面減少了自由現(xiàn)金流，可用于分配股息的現(xiàn)金就下降了。

中海油的資本支出還是很有紀(jì)律的，近年來每年都是1300億人民幣規(guī)模，2024年從前三季度的數(shù)據(jù)來看，全年數(shù)也會(huì)是1300億不到一些的樣子。

雪球上還有人煞有其事的把CAPEX區(qū)分為維持性資本支出和擴(kuò)張性資本支出，真的很可笑。中海油油氣資產(chǎn)的平均使用壽命是十年，也就是每年需要新增10%的產(chǎn)能，才能打平目前的產(chǎn)量，如果要增加產(chǎn)能的話，就要購建超過10%的油氣資產(chǎn)。你能區(qū)分哪一口井是用來打平目前產(chǎn)能的，哪一口井是用來擴(kuò)產(chǎn)能的嗎？

本公司及其子公司采用成果法核算油氣資產(chǎn)。本公司及其子公司將油氣資產(chǎn)的初始獲取成本予以資本化。初始獲取成本的減值基于勘探經(jīng)驗(yàn)及管理層判斷來確認(rèn)并計(jì)入當(dāng)期損益。當(dāng)發(fā)現(xiàn)勘探儲(chǔ)量具有商業(yè)性時(shí)，該成本會(huì)被轉(zhuǎn)入探明礦區(qū)權(quán)益。資本化的油氣資產(chǎn)包括成功探井的鉆井及裝備成本，所有平臺(tái)、管線及油氣處理終端等基礎(chǔ)設(shè)施的建造、安裝及完工成本，開發(fā)井鉆井成本，建造增加采收率設(shè)施的成本，為延長(zhǎng)資產(chǎn)的開采期而發(fā)生的改進(jìn)費(fèi)用，以及相關(guān)的資本化的借款費(fèi)用。

年報(bào)上既然清清楚楚的列示了開發(fā)和勘探（資本化）的油氣資產(chǎn)，而且這些資產(chǎn)按照產(chǎn)量法攤銷14刀多一點(diǎn)就出一桶油。CAPEX和產(chǎn)量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系不是已經(jīng)很清楚了嗎？

唯一比較難估計(jì)的是不成功探井的成本及其他所有勘探的費(fèi)用，這些成本會(huì)直接計(jì)入營業(yè)成本。

后記

今天先把捕魚工具交給大家，未來幾天有機(jī)會(huì)，可以按照大家擔(dān)心的布油全年甚至長(zhǎng)期60-65刀的情形，做一稿DCF估值模型出來。