巨俠的稱謂來自于溫瑞安筆下《天下無敵》中的一個(gè)傳奇人物——方歌吟。稱之為巨俠而不是大俠是因?yàn)榉礁枰鲗?shí)在是太強(qiáng)了，強(qiáng)到全部天下英雄正面為敵也絲毫不懼，且江湖經(jīng)驗(yàn)豐富，人品正直，只能用巨俠稱呼。

方巨俠英雄一世，但是作為人，終究會(huì)老，終究會(huì)有感情，終究會(huì)有弱點(diǎn)，其義子方應(yīng)看以親情和愛情為攻擊點(diǎn)，通過暗器、放毒等卑鄙手段，最終逼迫方巨俠跳崖，生死未知，成為武俠世界的一大遺憾。

同樣的，唐朝在A股散戶的地位也只能用巨俠來匹配，我也很長時(shí)間從中受益匪淺。這兩年唐居士關(guān)閉了免費(fèi)閱讀，我感覺自己已經(jīng)把唐朝幾本書讀完后理解了其投資邏輯后沒必要天天看口水文，就沒在關(guān)注。最近看到雪球羅長禮和唐居士的恩怨糾紛，結(jié)合最近的行情、我對投資的理解等，就寫這篇文章。這是一篇相對嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y理論探討文章，如果單純想吃瓜，那就可以撤了。

這篇文章的主要數(shù)據(jù)和理論來自于唐朝的書《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》、我寫的書《理性的投資者》以及國盛證券和國泰君安關(guān)于美股歷史復(fù)盤的一些數(shù)據(jù)，純技術(shù)討論。

第一、我關(guān)于巴菲特投資的案例分析

在《理性的投資者》第一章第三節(jié)中我對巴菲特的經(jīng)典投資案例進(jìn)行了分析，我總結(jié)的巴菲特的投資“武器”有五種：推動(dòng)低估企業(yè)價(jià)值的釋放，改善企業(yè)的經(jīng)營管理，采取多樣化的投資工具，以公允的價(jià)值（或者折扣）買入具有復(fù)利功能的企業(yè)，信任并倚重企業(yè)的管理層。對于普通投資者來說，我們可以部分學(xué)習(xí)其投資的理念和方法，但是沒有復(fù)制的可能性。

在國民保險(xiǎn)公司的案例中有一個(gè)有趣的地方，巴菲特接受了瑞沃茨50美元/股的價(jià)格——盡管他對該企業(yè)的估值只是35美元/股，當(dāng)時(shí)的買入市盈率僅為5.4。我把這次低市盈率的股票交易定義為溢價(jià)買進(jìn)，原因有三個(gè)。

第一個(gè)原因是該企業(yè)的主要業(yè)務(wù)是通用的火險(xiǎn)和傷害險(xiǎn)，承保利潤具有天然的波動(dòng)性，交易時(shí)企業(yè)的經(jīng)營處于高峰，在低估的時(shí)候其市盈率將遠(yuǎn)高于5.4。

第二個(gè)原因是當(dāng)時(shí)的美國十年期國債收益率為5.7％，按照格雷厄姆關(guān)于股票收益率至少為債券的兩倍計(jì)算，其市盈率估值中位數(shù)約為8.77，5.4倍的市盈率并不具備顯著的低估屬性。

第三個(gè)原因是企業(yè)所得稅，我們看巴菲特投資的幾個(gè)企業(yè)，1964年美國運(yùn)通的企業(yè)所得稅稅率為34％，1965年伯克希爾·哈撒韋公司的企業(yè)所得稅稅率為47％，1976年政府雇員保險(xiǎn)公司企業(yè)所得稅稅率為48％，1985年大都會(huì)的企業(yè)所得稅稅率為50％。歷史較高的稅率背景，使得當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)間下市盈率的直接比較沒有意義。因?yàn)榘头铺赝顿Y的時(shí)間跨度太長，我們研究的時(shí)候如果脫離當(dāng)時(shí)的具體歷史環(huán)境，單獨(dú)看孤立的、靜態(tài)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，很容易得出片面的結(jié)論。

股市的合理市盈率是由無風(fēng)險(xiǎn)利率決定的，在實(shí)際投資中，還和企業(yè)的稅率、市場情緒等因素有關(guān)系。但是，這一切都不改變不同投資品種的風(fēng)險(xiǎn)屬性。和債券相比，股票因?yàn)橛懈叩耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，所以也就要求有更高的收益率。我們從美國十年期國債收益率曲線圖（如下圖所示）的變化，就能看出其股市市盈率估值中位數(shù)的變化情況。

我們做投資，既要在絕對的時(shí)間橫向比較不同投資品種的增值屬性，也要在相對的時(shí)間縱向比較同一品種不同時(shí)間點(diǎn)的估值高低，投資就是在這兩個(gè)維度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。同時(shí)，對單個(gè)估值指標(biāo)的分析一定要在具體的背景下，在一個(gè)企業(yè)各種指標(biāo)的群體中才有效，才能刻畫一個(gè)企業(yè)的面貌，才能呈現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。

孫子說：“夫兵形象水，水之形避高而趨下，兵之形避實(shí)而擊虛；水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無常勢，水無常形。能因敵變化而取勝者，謂之神?！边@里面的核心意思是“兵貴無形”，我覺得這和投資的原理是相通的。投資的目的是盈利，策略和方法服務(wù)于這個(gè)目的。價(jià)值投資大師巴菲特的盈利途徑既不是單一的，也不是固定不變的，相反，根據(jù)形勢的變化而改變。很多人學(xué)習(xí)價(jià)值投資，只僵化地學(xué)其技巧，忘了價(jià)值投資的神韻，最后禁錮了思想，反受其害。

投資并不存在永遠(yuǎn)有效的策略，如果有，一定會(huì)被傳播并形成投資規(guī)則，使用這個(gè)規(guī)則的人互相傾軋，直到這個(gè)策略失效。一種策略能不能獲取超額收益，一方面長期來看取決于策略本身的邏輯是不是有效，另一方面在特定的時(shí)間段取決于當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境和資金偏好。我們要做機(jī)會(huì)型的投資者，而不是風(fēng)格型的投資者。

第二、唐朝巨師關(guān)于估值的理論

在唐巨師的《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》中第二章“如何估算內(nèi)在價(jià)值”專門講解了對企業(yè)估值的問題。

我們先看看格雷厄姆的描述：

格雷厄姆曾給出清晰的買點(diǎn)：“我設(shè)定的買點(diǎn)就是當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平的兩倍，同時(shí)市盈率倍數(shù)不超過7~10倍。如果當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平低于5%，買入最高市盈率倍數(shù)設(shè)定為10倍；如果當(dāng)前AAA級(jí)債券利率水平高于7%，則買入最高市盈率倍數(shù)設(shè)定為7倍?！?/p>

對于賣出股票的時(shí)點(diǎn)，格雷厄姆也毫不含糊地給出自己的看法：“作為一個(gè)粗淺的常識(shí)，投資者應(yīng)該在主要指數(shù)（例如，道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)）的收益率低于優(yōu)質(zhì)債券收益率時(shí)離開股票市場?！?/p>

再看看巴菲特，一位投資大師的觀點(diǎn)：

何為“明顯較高”，巴菲特也有過清楚的解釋：“如果國債收益率為2%，那么收益率低于4%的企業(yè)我們是不會(huì)投的”，這句話同樣脫胎于格雷厄姆“股票買點(diǎn)為收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率兩倍”的研究結(jié)果。老唐理解，它的含義還包含：估值是個(gè)區(qū)間，而且可能會(huì)錯(cuò)，所以若沒有一倍以上空間，就算不上“明顯”。沒有明顯空間就保持原樣，6%、7%的預(yù)期收益率，不足以吸引投資者從5%收益產(chǎn)品上轉(zhuǎn)換，預(yù)期10%以上收益率的產(chǎn)品，才構(gòu)成轉(zhuǎn)換的吸引力。

估值到這一步的時(shí)候，一切還正常，然后唐巨師往前又走了一小步：

在大師思想的照耀下，老唐將實(shí)戰(zhàn)中的估值簡化為一句話：“三年后以15~25倍市盈率賣出能夠賺100%的位置就可以買入，高杠桿企業(yè)打七折?！?/strong>

這里就出問題了，因?yàn)橐獙?shí)施這個(gè)簡化的估值法，要做三個(gè)事情：

1、企業(yè)三年后的凈利潤是多少？說起來很可笑，很多人以為這是一件非常簡單的事情，但真的極少有人能判斷企業(yè)三年后的凈利潤大致數(shù)字。

2、三年后企業(yè)的估值是多少？這就是一個(gè)玄學(xué)問題了。因?yàn)槿绻旰笃髽I(yè)估值是15~25倍，那我們賣出去。但是如果估值不是15~25倍，怎么辦呢？

因?yàn)槠髽I(yè)三年后是估值是站在三年后的時(shí)間點(diǎn)再往后看估算的。這就需要投資者僅僅判斷企業(yè)三年的業(yè)績還不夠，還需要判斷三年后又三年，或者又五年的業(yè)績，甚至更長期的判斷。

3、唐朝的投資體系中沒有很好解決資產(chǎn)配置問題，比如買多少，怎么平衡等，這就在低緯度的買賣交易問題上出現(xiàn)矛盾，比如當(dāng)前貴州茅臺(tái)的估值明顯低于他估值體系的買點(diǎn)，他沒有持續(xù)買進(jìn)，更是更多的交易美股（羅長禮帖子內(nèi)容，未經(jīng)證實(shí)）

大富翁的看法：估值重要嗎？很重要，因?yàn)橹苯由婕暗浇灰?。但是從交易層面去理解估值永遠(yuǎn)理解不到位，因?yàn)楣乐岛徒灰资峭顿Y的一部分，投資的本質(zhì)是對價(jià)值的判斷，對風(fēng)險(xiǎn)的考量，對風(fēng)格的選擇。只有把投資的體系建立了，再去看研究估值才能事半功倍，反之則緣木求魚，不得要領(lǐng)。

第三、復(fù)盤美股，看看真實(shí)而殘忍的投資市場

我們首先來一張圖，圖是我從網(wǎng)上看到的，出處記不清了，也未經(jīng)證實(shí)，因?yàn)閿?shù)據(jù)很震撼，所以一直留在手機(jī)里面：

這張圖應(yīng)該說的就是美國股市上非常有名的漂亮50，相關(guān)的總結(jié)我有過專門的整理，這里簡單說一下。

“漂亮50”（Nifty Fifty）是美國股票投資史上特定階段出現(xiàn)的一個(gè)非正式術(shù)語，用來指上世紀(jì)六十和七十年代在紐約證券交易所交易的50只備受追捧的大盤股。

1960年代，美國經(jīng)濟(jì)逐步走向低增長。一批業(yè)績穩(wěn)定且優(yōu)秀的大市值藍(lán)籌公司開始逐步顯露身影，“漂亮 50”呼之欲出。

1970年代開始，養(yǎng)老金等的長線資金加速入市，長線資金的加速進(jìn)入推動(dòng)價(jià)值投資理念的興起，加速了“漂亮50”股價(jià)的步步推進(jìn)。

1973年，美國經(jīng)濟(jì)衰退，股價(jià)大跌。1974年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“漂亮50”反彈，但明顯跑輸大盤。從1973年到1979年，“漂亮50”的估值下跌僅80%。

只看業(yè)績的話，我們發(fā)現(xiàn)漂亮50的業(yè)績非常好，但是在高PE下買進(jìn)的投資者在長達(dá)7年的時(shí)間里面損失慘重。

這是偶然的嗎？我們再看一張圖，1928 年至今美股歷次牛市狀況

股市的牛熊，當(dāng)然是多種因素的結(jié)果，美股的上漲在大多數(shù)情況下，離不開經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和政策的支持，而熊市的出現(xiàn)，也多來自經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性政策影響在持續(xù)累積發(fā)酵后的最終爆發(fā)。

但是從市盈率這個(gè)角度上說，所有的牛市都是結(jié)束于高PE，所有的熊市都是開始于高PE。

我曾經(jīng)在一次投資分享課上講解市盈率這個(gè)簡單的指標(biāo)：掌握PE，你不一定懂投資，但是不敬畏PE，你一定不懂投資。

備注：我自己投資中看的核心指標(biāo)是市盈率、股息率和凈資產(chǎn)收益率。

巴菲特經(jīng)常說，以合理價(jià)格買進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但是縱觀巴菲特一生的投資重大案例，極少數(shù)是以15倍以上市盈率買進(jìn)的，那么現(xiàn)在A股可以以25倍市盈率作為買進(jìn)交易或者賣出交易的依據(jù)嗎？

我們進(jìn)一步討論，

1973年到1978年，第一次石油危機(jī)爆發(fā)，凱恩斯主義破產(chǎn)。60 年代以來美國經(jīng)濟(jì)增速下滑，其背后是生產(chǎn)力發(fā)展放緩。尼克松和繼任的卡特分別推出通脹推動(dòng)政策和減稅政策，然而，在總供給擴(kuò)張放緩背景之下，需求側(cè)的凱恩斯主義相機(jī)抉擇刺激，只會(huì)令經(jīng)濟(jì)陷入滯脹（現(xiàn)在的美國？）：1973 年爆發(fā)第一次石油危機(jī)，油價(jià)從 1973 年的每桶不足 3 美元漲至接近 12 美元，美國通脹水平隨之大幅上升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長和高通脹并存的滯脹期，凱恩斯主義宣告破產(chǎn)。

資本市場上，1966 年 2 月至 1982 年 8 月，標(biāo)普 500 指數(shù)基本持平，考慮到期間通貨膨脹達(dá)到 175.35%，實(shí)際收益率不到-60%，相較而言大蕭條時(shí)期在-50%左右，對于居民財(cái)富形成極為嚴(yán)重的侵蝕。

那么這段時(shí)間巴菲特在干什么呢？答案是：在封神。

1969年：巴菲特關(guān)閉了合伙企業(yè)，并將其資產(chǎn)清算給他的合伙人。

1973年：股票價(jià)格開始下跌，巴菲特對此感到欣喜。在他的指導(dǎo)下，伯克希爾以8%的利率發(fā)行票據(jù)，伯克希爾還開始購買《華盛頓郵報(bào)》公司的股票。

1974年：由于股價(jià)下跌，伯克希爾的股票組合價(jià)值開始下降，巴菲特的個(gè)人財(cái)富減少了超過50%。美國證券交易委員會(huì)對巴菲特及其一項(xiàng)合并交易展開正式調(diào)查，但最終未有結(jié)果。

1977年：伯克希爾以3250萬美元購買了《布法羅晚報(bào)》，后來他面臨由競爭對手提起的反壟斷訴訟

1979年：伯克希爾開始購買大都會(huì)/ABC的股票。

1983年：巴菲特以6000萬美元購買了內(nèi)布拉斯家具，事實(shí)證明這是他最成功的投資之一。

在股市的艱難時(shí)代，巴菲特同樣有過重大資產(chǎn)縮水，但是憑借高品質(zhì)、低估值的投資，巴菲特的投資業(yè)績遠(yuǎn)超同行，其他投資大師被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在身后，再也難以超越，巴菲特得以坐穩(wěn)“gushen”。

對于普通投資者，我們沒辦法控制公司經(jīng)營，沒辦法使用公司資源，那么股息就非常非常重要了。

永續(xù)增長是一個(gè)童話，企業(yè)和人一樣都是有壽命的，安全邊際非常非常重要。資產(chǎn)再優(yōu)質(zhì)，但是估值高了，那就是風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有傻子去接盤，公司經(jīng)營再有偏差，很可能就萬劫不復(fù)了。

附：可口可樂投資案例

投資背景：公司與百事競爭陷入困境+市場黑色星期五，又是DOUBLE KILL。

買入估值：三次買入14.7-15-21PE，33.3%ROE

10年國債利率：9%

賣出原因：50PE沒賣，巴菲特反思沒賣錯(cuò)了。

投后表現(xiàn)：10年11倍，市盈率3倍，利潤3.5倍。接著后14年僅增長10%，可樂利潤14年增長2.6倍，估值下殺65%。