【原】川寧生物：當(dāng)“藥神”獲得暴利之前

新熵 2024-05-06 發(fā)布于河南

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走，到能借到錢的地方去。

作者｜月見

編輯｜伊頁

一部《我不是藥神》向大眾揭開醫(yī)藥行業(yè)暴利的一面，但專利壟斷的國際通行規(guī)則，其實是為了平衡醫(yī)藥企業(yè)對于藥品研發(fā)前期的重大資金投入風(fēng)險。

大A股上，也真的不是所有的醫(yī)藥股都活得那么光鮮亮麗。

如果說恒瑞醫(yī)藥是那支耀眼的明星股，當(dāng)之無愧的“藥神”；那科倫藥業(yè)一定是股民最糾結(jié)的一支醫(yī)藥股，還處于“藥神”獲得暴利之前的階段。

它是行業(yè)龍頭，但常年負(fù)債率高于50%；盈利能力優(yōu)秀，但研發(fā)和子公司常年燒錢，加之“限抗令”、新冠疫情、國家集采等多方面外部環(huán)境因素，導(dǎo)致科倫藥業(yè)股價持續(xù)低迷，包括創(chuàng)始人在內(nèi)的公司高管常年質(zhì)押股權(quán)，公司多次回購拉升也效果平平。

近日，科倫藥業(yè)旗下子公司川寧生物，終究還是被作為“包袱”甩給了二級市場，8月24日IPO正式獲受理，母公司也毫不掩飾川寧生物的上市目的——緩解資金壓力。

科倫藥業(yè)，這家民營老藥廠成立24年來，打造了兩個世界冠軍：

一個是全球規(guī)模最大的容量注射劑專業(yè)制造商，年產(chǎn)銷售量近50億瓶/袋。

一個是全球最大的抗生素中間體專業(yè)制造項目，總投資超過100億，也就是即將上市的新疆伊犁川寧生物。

但這兩個第一，一個業(yè)績天花板見頂，產(chǎn)量突破困難；一個常年燒錢，一期項目滿產(chǎn)后營利能力未達(dá)預(yù)期。這就造成近幾年科倫藥業(yè)自身業(yè)績表現(xiàn)并不出色，其凈利潤已連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長。

常年輸血子公司，外加創(chuàng)新藥研發(fā)項目進(jìn)入爬坡期，終于讓科倫藥業(yè)這艘巨輪吃不消了，這一回地主家也沒多少余糧。如果不讓川寧生物去到二級市場闖一闖，恐怕資金壓力就會壓翻船身。

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上市即償債？

川寧生物到底欠了多少錢？只有招股書能來回答。

查閱發(fā)現(xiàn)，該公司此次計劃募集資金6億元，其中4億元將用于償還銀行借款，但這募資的六成可能還只是先還個利息。

2020年7月24日，川寧生物（作為借款人）聯(lián)合工行、中行、農(nóng)行、興業(yè)等多家銀行地方分行（各銀行簡稱“貸款人”）與伊寧市簽署《銀團(tuán)貸款協(xié)議》，全體貸款人同意按照協(xié)議約定向借款人提供總計金額不超過人民幣32億元的中長期貸款額度。

而這筆借款的目的，是部分用于償還科倫藥業(yè)的拆借款。因為截至2020年末，川寧生物的其他應(yīng)付款為43.76億元。

報告期內(nèi)，川寧生物的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為54.10%、55.22%、52.97%和51.96%，其中負(fù)債總額分別為51.47億元、54.64億元、52.54億元和51.09億元。

2018年、2019年以流動負(fù)債為主，占比均達(dá)99％以上，2020年以及2021年一季度流動與非流動負(fù)債占比各約五成，這主要與2020末其他應(yīng)付款大幅下降，而長期借款大幅增長有關(guān)。

從償債能力來看，報告期各期末，公司流動比率分別為0.51 倍、0.57倍、1.38 倍和1.40倍，速動比率分別為0.32 倍、0.31倍、0.78倍和0.85倍，低于同行業(yè)可比上市公司。

流動負(fù)債方面，截至2021年一季度，川寧生物短期借款金額為9.41億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債（一年內(nèi)到期的長期借款及一年內(nèi)到期的應(yīng)計利息）為6.29億元，合計短期債務(wù)15.7億元。

川寧生物與科倫藥業(yè)此前的資金拆借造成的應(yīng)付利息均以億元計，2019年、2020年的應(yīng)付利息合計2.97億元。其中，2019年應(yīng)付利息為1.87億元，而同期公司凈利潤才9021.55萬元。

值得注意的是，2018年川寧生物并無短期借款，從2019年開始短期借款激增。報告期各期末，該公司短期借款賬面價值分別為0萬元、4.01億元、7.91億元、9.41億元，呈現(xiàn)大幅上升趨勢，占流動負(fù)債比例分別為0、7.34%、32.94%和40.03%，自2020年末占比顯著提高。

大規(guī)模的流動負(fù)債也會影響公司的償債能力，而川寧生物的流動比率和速動比率均低于行業(yè)平均水平。

不久前的9月10日，川寧生物又與中國農(nóng)業(yè)銀行伊犁分行簽訂了《流動資金借款合同》，農(nóng)業(yè)銀行伊犁分行向川寧生物提供5000萬元貸款，一邊籌劃上市到二級市場找錢，一邊向銀行和母公司借款，拆東墻補西墻，壓力不可謂不大。

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“噬金獸”掏空母公司？

川寧生物建設(shè)于科倫藥業(yè)上市后的第一年，據(jù)官網(wǎng)介紹目前為止已經(jīng)相繼投入近100億元，固定資產(chǎn)70億。2020年年底，科倫藥業(yè)董秘曾透露，其融資40億元至50億元基本上都用于川寧生物。

這些年科倫藥業(yè)為這個親兒子可謂是操碎了心，2020年一年時間里，共為子公司川寧生物提供六次擔(dān)保，這是否意味川寧生物差不多兩個月借一次錢，頻繁借錢多半還是為了還債。

2020年科倫藥業(yè)的負(fù)債已經(jīng)攀升至60%左右，短期借款40億左右，一年內(nèi)到期的長期借款52億，長期借款3億，應(yīng)付債券19億，其他流動負(fù)債14億。

在一次媒體采訪中，劉革新曾透露自己一年差不多吃一千顆安眠藥。

而川寧生物“噬金”重要原因是環(huán)保問題。

川寧生物曾因廢水、廢氣等污染被當(dāng)?shù)鼐用衽e報并引起媒體關(guān)注，被監(jiān)管數(shù)次責(zé)令限產(chǎn)甚至停產(chǎn)整頓。為解決環(huán)保問題，川寧生物前后投入資金超過26億元，導(dǎo)致項目投入遠(yuǎn)超預(yù)期，一度陷入虧損狀態(tài)。

錢是投進(jìn)去了，但以川寧生物當(dāng)前的盈利情況來看，需要多年才能收回成本。2017年至2020年，川寧生物實現(xiàn)凈利潤為-2.43億元、3.92億元、8838.15萬元和2.27億元。

與此同時，川寧生物2019年負(fù)債達(dá)到54.52億元。“最困難的時候，董事長晝夜督戰(zhàn)。”員工在接受媒體采訪時曾表示。

除了“噬金獸”川寧生物，科倫藥業(yè)的另一個無底洞是創(chuàng)新藥研發(fā)。

查看科倫藥業(yè)去年年度報告，營業(yè)收入164億，截至2020年末已投入70多億元用于創(chuàng)新研發(fā)。每年的研發(fā)費用基本都要超過扣非凈利潤，2020年研發(fā)投入15.16億，而近三個年度歸屬上市公司股東的凈利潤之和加起來才18.7億。

這對科倫藥業(yè)意味著什么呢？可能本來可以用于留存分配給股東收益被毫不吝嗇地持續(xù)滾動“填進(jìn)”了前途未卜的黑洞。

項目有最終失敗的風(fēng)險，投資人會擔(dān)心，研發(fā)規(guī)模需要用幾倍的盈利不吃不喝供養(yǎng)，這樣“燒錢”式的投入事與愿違怎么辦，如果在新藥上市前就先把自己“燒光了”又怎么辦？

科倫藥業(yè)是我國輸液行業(yè)龍頭制造企業(yè)之一，主要產(chǎn)品包括大容量注射劑、小容量注射劑、注射用無菌粉針、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、腹膜透析液以及原料藥、醫(yī)藥包材、醫(yī)療器械，以及抗生素中間體等產(chǎn)品。

2013年起公司開始進(jìn)軍仿制藥領(lǐng)域，構(gòu)建了以成都研究院為核心，蘇州、天津和美國新澤西分院為分支的研發(fā)體系。目前公司仿制藥涵蓋腫瘤、腸外營養(yǎng)、感染、心血管、糖尿病、婦科、眼科、COPD等疾病領(lǐng)域。

科倫藥業(yè)曾對媒體表示，目前創(chuàng)新藥管線正處于關(guān)鍵的爬坡期，因為有大量的產(chǎn)品開始進(jìn)入臨床研究，即進(jìn)入到了最燒錢的關(guān)鍵階段，預(yù)計2021年前后，公司就會有創(chuàng)新藥實現(xiàn)上市。

可面對連續(xù)下跌的股票，二級市場的投資者似乎沒耐心等待那天的到來。

3

道有險夷，何時上岸？

20世紀(jì)90年代中期，國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域嘗試允許民間資本進(jìn)入，治療性大輸液市場在中國剛剛興起，每個醫(yī)院都有自己的制劑室，大藥廠都不愿意生產(chǎn)大輸液產(chǎn)品，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場供給。

1996年，科倫藥廠靠租來的設(shè)備和廠房開始運營。

當(dāng)時兒童沒有專用的輸液產(chǎn)品，醫(yī)院只好給兒童用成人的500毫升注射液，用不完就扔掉，劉革新于是開始讓科倫生產(chǎn)100毫升注射液供兒童使用，迅速打開了市場。

2010年科倫藥業(yè)上市，與此同時成立了川寧生物。

川寧生物成立后便遭遇了史上最嚴(yán)格的“限抗令”。2012年，科倫藥業(yè)提出了全面啟動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型計劃，以“大輸液+抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈+?？浦苿┭邪l(fā)創(chuàng)新”三輪驅(qū)動為戰(zhàn)略推動發(fā)展，并投入大量資金進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)。