7月11日，科倫博泰在港股上市成功，股價(jià)經(jīng)過(guò)一輪小的波動(dòng)，最終穩(wěn)定在3.14個(gè)點(diǎn)的漲幅。這在過(guò)去一年的時(shí)間里，Biotech港股“上市大概率破發(fā)”的背景下，實(shí)屬難得。

此前，即有對(duì)科倫博泰上市首日表現(xiàn)的樂(lè)觀預(yù)測(cè)：科倫博泰是今年以來(lái)*個(gè)首次呈交招股書(shū)就通過(guò)聆訊的未盈利生物制藥公司，上市前，多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)言“會(huì)漲”。

放在同為以ADC為核心管線(xiàn)且上市前估值100億左右的創(chuàng)新藥企中，科倫博泰不是運(yùn)氣*的那一個(gè)，也不是運(yùn)氣最差的那一個(gè)。

2020年11月9日在港交所掛牌上市的榮昌生物抓住了創(chuàng)新藥繁榮時(shí)代的尾巴，ipo首日股價(jià)最終報(bào)收69.8港元/股，漲幅33.97%，并以5.9億美元?jiǎng)?chuàng)造了2020年全球生物技術(shù)IPO募資最高紀(jì)錄。

而隨后一年，在創(chuàng)新藥資本市場(chǎng)寒冬中，2022年2月，樂(lè)普生物上市時(shí)的處境就比榮昌生物要冷清許多，發(fā)行價(jià)折合人民幣5.78元/股，低于C輪投資人6.7元/股的成本價(jià)。“打折上市”的結(jié)果是，樂(lè)普生物IPO當(dāng)天先是破發(fā)許久，最后收盤(pán)價(jià)格微漲為7.14港元——5.79元，除了C輪投資人大家都松了一口氣。

也許正是去年一波“破發(fā)潮”之后，讓科倫博泰的發(fā)行定了一個(gè)算保守的價(jià)格——130億港幣，這個(gè)數(shù)字和18A剛啟動(dòng)時(shí)那一批生物創(chuàng)新藥公司要低得多。

漲跌變化不大，反映不了太多趨勢(shì)，但從成交量上可見(jiàn)一斑。不到半個(gè)交易日，科倫博泰的交易額已經(jīng)超過(guò)1億港幣，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)于一個(gè)不在港股通的公司，這個(gè)金額已經(jīng)很厲害了。

景氣度背后是大家對(duì)這家ADC新貴的認(rèn)可?？苽惒┨┟撎ビ谝患矣纱筝斠浩鸺业膫鹘y(tǒng)藥企——科倫藥業(yè)。在分拆科倫博泰上市前，科倫藥業(yè)另一子公司川寧生物于2022年12月登陸A股。這已經(jīng)是科倫的創(chuàng)始人劉革新拿到的第三個(gè)IPO.

此前，幾乎沒(méi)有人相信科倫藥業(yè)能夠做出創(chuàng)新藥。原因是，科倫過(guò)往的核心業(yè)務(wù)走量類(lèi)的品種，靠的是控制成本和并購(gòu)，這跟創(chuàng)新藥完全不是一套邏輯。在雨后春筍冒出的海歸創(chuàng)業(yè)的Biotech中，這種從傳統(tǒng)的“土壤里”長(zhǎng)出來(lái)的創(chuàng)新藥，要格外慢一些。

以至于當(dāng)科倫和默沙東前兩次達(dá)成授權(quán)合作時(shí)，市場(chǎng)依舊對(duì)科倫做創(chuàng)新藥沒(méi)有信心，股價(jià)波瀾不驚，直到第三次七款A(yù)DC打包授權(quán)，科倫博泰才被看到。

此后，在創(chuàng)新藥低谷中的ADC“小旋風(fēng)”上，科倫博泰開(kāi)始順勢(shì)而為：2023年1月，完成13.48億元的B輪融資；隨后啟動(dòng)港股上市，提交港股上市申請(qǐng)僅三個(gè)月，通過(guò)港交所聆訊。

01、錯(cuò)過(guò)了抗體，踩中了ADC

一直以來(lái)，科倫藥業(yè)被業(yè)界譽(yù)為“大輸液一哥”，這個(gè)帶有時(shí)代烙印的稱(chēng)呼，或許成為科倫轉(zhuǎn)型中最想摘掉的帽子。

在國(guó)家發(fā)改委2010年的一項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)中，我國(guó)一年人均輸液8瓶，遠(yuǎn)高于國(guó)際上人均輸液2.5至3.3瓶的水平；那時(shí)，作為國(guó)內(nèi)*大輸液生產(chǎn)企業(yè)，科倫藥業(yè)市值一度高過(guò)恒瑞醫(yī)藥。

很快，政策層面開(kāi)始重視對(duì)輸液的濫用。2011年開(kāi)始，醫(yī)?？刭M(fèi)、限制抗生素濫用、限制門(mén)診輸液等政策不斷出臺(tái)，壓低了輸液市場(chǎng)的天花板。盡管隨著基層醫(yī)療水平提高、輸液新產(chǎn)品的升級(jí)換代，能夠保障科倫短期內(nèi)高增長(zhǎng)無(wú)虞，但如果放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，必須要開(kāi)拓輸液業(yè)務(wù)外的強(qiáng)勁增長(zhǎng)點(diǎn)。

上市伊始，科倫的創(chuàng)始人劉革新主要走大輸液、原料藥和制劑“三駕馬車(chē)”，至于制劑具體要怎么做，是王晶翼一手包辦的。

加入科倫之前，王晶翼是齊魯制藥研發(fā)負(fù)責(zé)人之一，后者作為國(guó)內(nèi)“制劑一哥”，也給了王晶翼身上添了一些光環(huán)。以至于2012年加入科倫的王晶翼，就被委以重任，作為公司副總經(jīng)理、藥物研究院院長(zhǎng)，一度被公司內(nèi)部稱(chēng)為二號(hào)人物。他的座次排在劉革新的旁邊，110萬(wàn)年薪僅次于董事長(zhǎng)劉革新的120萬(wàn)。

不過(guò)，彼時(shí)的科倫還只能做輸液為主的簡(jiǎn)單仿制藥。

科倫的輸液和抗生素都屬于技術(shù)門(mén)檻較低的行業(yè)，大輸液行業(yè)甚至有一種“輸液價(jià)格低于礦泉水”的說(shuō)法。長(zhǎng)期大輸液霸主的地位，一度讓科倫疏于研究新興的創(chuàng)新藥領(lǐng)域?？苽惿鲜泻笄叭甑难邪l(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重平均僅在2%左右，研究生以上學(xué)歷的員工僅有120余名。

雖然開(kāi)局不利，但劉革新敢于放手，給予王晶翼足夠的信任和空間，不干預(yù)研發(fā)的進(jìn)度，考核制度也由王晶翼來(lái)定。研發(fā)投入更是舍得砸錢(qián)，在王晶翼主持研發(fā)工作的*年（2013年），就把研發(fā)占比提高了兩個(gè)百分點(diǎn)，這和彼時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)銷(xiāo)售比都是個(gè)位數(shù)的情況相比，實(shí)屬難得。

研發(fā)就是砸錢(qián)，誰(shuí)都能花，但怎么花好是一門(mén)技術(shù)活。王晶翼對(duì)科倫的研發(fā)布局兼顧了近中遠(yuǎn)、 國(guó)內(nèi)外、仿制與創(chuàng)新、大分子與小分子、新型給藥系統(tǒng)等不同藥物類(lèi)別的重大疾病治療藥物。

科倫之所以被稱(chēng)為“小恒瑞”，是因?yàn)橥瑯愉佋O(shè)充沛的管線(xiàn)，創(chuàng)新藥方面采取“fast follow”的策略。這是只有不受資本約束的傳統(tǒng)藥企才能玩得轉(zhuǎn)的方式。

這也是一種內(nèi)資藥企普遍比較能接受的“砸錢(qián)”方式?？苽惒┨┰谄鸩诫A段是沒(méi)有資本介入的，由科倫藥業(yè)支持他們?cè)谟虚_(kāi)發(fā)潛力的項(xiàng)目和領(lǐng)域長(zhǎng)期投入，這是科倫博泰與其他很多初創(chuàng)型公司的不同。

快速跟進(jìn)的同時(shí)，科倫也在快速淘汰。2018年，科倫拿了很多仿制藥的上市批件，開(kāi)始逐漸進(jìn)入研發(fā)的收獲期；2017年披露的*批小分子藥基本都被淘汰：KL100137脂肪乳注射液銷(xiāo)聲匿跡，KL070002膠囊止步臨床I期；KL130008膠囊申報(bào)臨床舊處方也停在臨床Ⅰ期，如今新處方進(jìn)展到I期。

2021年CDE正式發(fā)布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，許多藥企的策略從me too轉(zhuǎn)向到差異化創(chuàng)新?？苽惒┨┮泊竽懣车袅藙?chuàng)新性和競(jìng)爭(zhēng)位置不夠的管線(xiàn)，把所有的資源集中到重點(diǎn)方向。

“大分子生物藥中的PD-L1（KL-A167）沒(méi)有趕上紅利期，于是我們把ADC作為新的突破點(diǎn)。內(nèi)部很早就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，所以布局的ADC管線(xiàn)比較多?！?/strong>一位前科倫研發(fā)人員透露。

ADC 藥物的概念早在1900 年就被提出，ADC是由具有特異性的靶向單抗（antibody）和具有腫瘤殺傷能力的化療藥（payload），通過(guò)一個(gè)連接子（linker）偶聯(lián)組成。然而受技術(shù)限制長(zhǎng)期停留于理論層面。2000年，由輝瑞研發(fā)的全球* ADC 藥物 Mylotarg 獲批，最終因副作用較大于 2010 年退市。也是從2010年開(kāi)始ADC開(kāi)啟漫長(zhǎng)的低谷期。到2018年全球僅有4款上市，但ADC的熱度還沒(méi)有從低谷期里恢復(fù)回來(lái)。一位業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，“那些年，大家提起ADC都搖頭?！?/p>

不過(guò)也許正因?yàn)楫?dāng)時(shí)的小眾，才不至于內(nèi)卷，這使得科倫在ADC領(lǐng)域能夠搶到一個(gè)時(shí)間差，很早就擁有一撥在海外藥企有ADC研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的人才。

“ADC結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜一些，研制門(mén)檻較高，好處是很容易繞過(guò)專(zhuān)利，一般抗體部分不怎么動(dòng)；連接子和毒素部分改動(dòng)較大，可以持續(xù)優(yōu)化迭代，而且這兩部分屬于小分子，國(guó)內(nèi)藥企有一定經(jīng)驗(yàn)。這批歸國(guó)人才把在海外積累的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)帶到國(guó)內(nèi)，新項(xiàng)目上手很快。目前來(lái)看，ADC工程化開(kāi)發(fā)屬性較多，頂層設(shè)計(jì)還處于早期階段，必須不斷試錯(cuò)摸索，國(guó)內(nèi)的工程師人才規(guī)模紅利給國(guó)內(nèi)ADC更大的發(fā)展可能。”新毅投資醫(yī)療健康事業(yè)部高級(jí)投資經(jīng)理孫翔宇分析稱(chēng)。

依靠著這些優(yōu)勢(shì)，科倫博泰的ADC站上國(guó)內(nèi)的頭部梯隊(duì)。

02、高光雖然會(huì)遲到，但不會(huì)缺席

2020年，默沙東關(guān)注到科倫臨床前項(xiàng)目——A264項(xiàng)目（Trop2 ADC）。

彼時(shí)，MNC剛剛開(kāi)始對(duì)ADC的狩獵。2020年7月，阿斯利康與*三共株式會(huì)社就TROP 2ADC DS-1062達(dá)成了授權(quán)合作。同年，吉利德以210億美元收購(gòu)Immunomedics，獲得*上市的Trop2-ADC產(chǎn)品Trodelvy。繼Seattle Genetics/ 安斯泰來(lái)的Nectin-4 ADC之后，默沙東還在繼續(xù)尋找能與K藥聯(lián)合治療的新伙伴。

海外BD方面，王晶翼早有準(zhǔn)備。2015年，科倫位于美國(guó)的“海外研究院”全面啟動(dòng),并構(gòu)建了美國(guó)東西海岸 BD 團(tuán)隊(duì)，算是和海外的MNC有了一個(gè)交流的渠道。到2020年資源渠道等各方面條件已經(jīng)運(yùn)行得比較好。

科倫的A264只是默沙東關(guān)注的眾多管線(xiàn)之一。好在科倫沒(méi)有停，一直在推，等到2021年有更進(jìn)一步的數(shù)據(jù)了，默沙東才決定要跟科倫博泰繼續(xù)推進(jìn)更深度的調(diào)研。

在2023年的易貿(mào)生物產(chǎn)業(yè)大會(huì)上，科倫博泰副總經(jīng)理兼首席科學(xué)官譚向陽(yáng)分享了與默沙東合作的細(xì)節(jié)，“默沙東對(duì)科倫博泰的研發(fā)團(tuán)隊(duì)、臨床團(tuán)隊(duì)和生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，以及實(shí)驗(yàn)室記錄和管線(xiàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格地盡調(diào)，實(shí)際上在默沙東的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)里，我們有不足的地方。我覺(jué)得之所以能夠把這筆deal談成，*點(diǎn)是我們非常敬業(yè)，當(dāng)時(shí)正好是2022年春節(jié)，科倫博泰的員工沒(méi)有休息、加班加點(diǎn)地配合盡調(diào)，24小時(shí)復(fù)命制的優(yōu)勢(shì)完全體現(xiàn)出來(lái)了。第二點(diǎn)是，我們以小學(xué)生的態(tài)度把這場(chǎng)deal作為一個(gè)學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。我想可能是這兩點(diǎn)打動(dòng)了默沙東。”

后面的事情大家都不陌生，科倫與默沙東于2022年5月達(dá)成*次合作，默沙東拿下Trop 2 ADC的海外權(quán)益。短短兩個(gè)月后，科倫藥業(yè)與默沙東再度達(dá)成合作協(xié)議，將一款臨床早期ADC新藥的全球權(quán)益授權(quán)給默沙東。2022年底，科倫藥業(yè)與默沙東就7款A(yù)DC產(chǎn)品達(dá)成了總金額94.75億美元的合作。

值得注意的是，科倫博泰于2023年1月獲得2億美元B輪融資時(shí)，默沙東認(rèn)購(gòu)了1億美元，成為第二大股東。對(duì)港股上市的藥企來(lái)說(shuō)，一級(jí)市場(chǎng)估值過(guò)高，二級(jí)市場(chǎng)回調(diào)的情況已經(jīng)比較普遍。B輪的融資距離通過(guò)港交所聆訊僅5個(gè)月，投資方需要有一定的信心，看好賽道，或者認(rèn)為IPO時(shí)會(huì)有溢價(jià)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看依然是利好科倫博泰的。科倫博泰的TROP2 ADC（skb264）、PD-L1（A167）、EGFR生物類(lèi)似藥（A140）處于II/III期關(guān)鍵性注冊(cè)臨床試驗(yàn)，正是燒錢(qián)的階段，上市后有望加快商業(yè)化進(jìn)程。

對(duì)科倫藥業(yè)來(lái)說(shuō)，伴隨著川寧生物和科倫博泰的正式上市，負(fù)債情況將得到改善。不過(guò)，科倫藥業(yè)需要重新估值。天峰資本執(zhí)行合伙人湯浩分析稱(chēng)，“傳統(tǒng)藥企一般按照PE來(lái)給估值，創(chuàng)新藥企按照DCF模型來(lái)估值，兩個(gè)估值體系完全不一樣。如果把創(chuàng)業(yè)藥企放在傳統(tǒng)藥企的體系里面，估值很難體現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)投資人需要去綜合這兩種估值體系來(lái)得到一個(gè)企業(yè)的綜合價(jià)值。”

03、*時(shí)靈魂人物的離場(chǎng)

就在科倫和默沙東關(guān)于ADC的授權(quán)合作談成前兩個(gè)月，王晶翼辭去包括科倫藥業(yè)董事職務(wù)在內(nèi)的以及公司其他子公司或企業(yè)的相關(guān)職務(wù)，保留科倫藥業(yè)子公司四川科倫博泰生物醫(yī)藥股份有限公司董事職務(wù)。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，王晶翼已履新?lián)P子江。

科倫身處內(nèi)陸腹地成都，論區(qū)位資源遠(yuǎn)不及上海、蘇州等沿海地區(qū)?？苽愰_(kāi)始新藥研發(fā)初期，人才匱乏，當(dāng)年王晶翼的加盟，促進(jìn)了招人的速度，前述科倫前員工說(shuō)，王晶翼在海內(nèi)外制藥界頗有人脈，一些海外和國(guó)內(nèi)藥企的人才在他任職時(shí)選擇加盟科倫。

不僅王晶翼離開(kāi)，一些海歸人才也在流失，有的被同行挖走，有的選擇自己創(chuàng)業(yè)。

科倫的工作模式和管理風(fēng)格，高效、快速的同時(shí)極其嚴(yán)格?？苽惒┨┑难邪l(fā)戰(zhàn)術(shù)是堆資源，也是堆人力。一位科倫前員工透露，“不同于恒瑞將管線(xiàn)外包的模式，科倫實(shí)打?qū)嵉刈约鹤鲅邪l(fā)，在臨床研究、非臨床研究全流程自建團(tuán)隊(duì)，工作量真的是外人無(wú)法想象的?！?/strong>

傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型是一盤(pán)大棋，多點(diǎn)布局后，千變?nèi)f化都隨其而來(lái)。大量的管線(xiàn)、快節(jié)奏的follow帶來(lái)巨大的溝通成本，需要一股強(qiáng)大的凝聚力，讓這臺(tái)巨型機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。相應(yīng)的，科倫藥業(yè)整體的管理風(fēng)格頗為嚴(yán)格。

劉革新制定了一條“24小時(shí)復(fù)命制”的鐵規(guī)，要求員工接到一個(gè)需求后，一定要24小時(shí)之內(nèi)答復(fù)，即使沒(méi)有做出決定，也要處理掉這個(gè)需求。這一條規(guī)定對(duì)全體員工有效，不管身處哪個(gè)崗位。

當(dāng)科倫這臺(tái)機(jī)器高速運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，軍事化管理的弊病也漸漸表現(xiàn)出來(lái)，從海外藥企跳槽來(lái)的高端研發(fā)人員，習(xí)慣了外企的風(fēng)格，有些“水土不服”。

有趣的是，在科倫歷練過(guò)的研發(fā)人員在創(chuàng)業(yè)時(shí)也沿襲了科倫的風(fēng)格。薛彤彤、蔡家強(qiáng)出走科倫，在蘇州創(chuàng)辦宜聯(lián)生物，其管線(xiàn)推進(jìn)速度、模式與科倫如出一轍。有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)說(shuō)，從科倫出來(lái)的人談起執(zhí)行效率和對(duì)ADC的理解，比其它成立多年的公司創(chuàng)始人高出許多倍。

但即便王晶翼離開(kāi)，他參與搭建的科倫博泰的戰(zhàn)略框架和布局，已在執(zhí)行落地中到了穩(wěn)定的收獲期。

04、現(xiàn)實(shí)距離野心還有多遠(yuǎn)？

當(dāng)年吞并13家輸液企業(yè)、占據(jù)大輸液半壁江山時(shí)，劉革新的目標(biāo)是輸液市場(chǎng)*。后來(lái)，遠(yuǎn)赴西北重注川寧項(xiàng)目時(shí)，劉革新的目標(biāo)是握住抗生素產(chǎn)業(yè)命脈。在創(chuàng)新藥管線(xiàn)一片空白時(shí)，劉革新依然有“成為創(chuàng)新藥*，染指世界500強(qiáng)”的野心。

時(shí)年72歲的劉革新，堅(jiān)持健身，保持拼搏奮斗的精神狀態(tài)?？苽惾缤膭?chuàng)始人，年深歲久，但對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)期待。

但目前的科倫還是慢了一拍。百濟(jì)、信達(dá)等biotech，抓住生物類(lèi)似藥的機(jī)遇期，占盡了科倫博泰無(wú)法比擬的天時(shí)地利。

從傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的角度來(lái)看，以恒瑞為對(duì)比，2022年恒瑞的創(chuàng)新藥營(yíng)收貢獻(xiàn)有一半左右，已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型過(guò)半的狀態(tài)，科倫還是以仿制藥為主，處于轉(zhuǎn)型初期。恒瑞研發(fā)管線(xiàn)遍地開(kāi)花，科倫博泰的大分子、小分子生物藥雖然也在推進(jìn)中，實(shí)際上不免向ADC傾斜，只有ADC賽道較為突出。

更重要的是，恒瑞嘗到創(chuàng)新藥商業(yè)化的紅利以后，將所有的注意力和資源都all in創(chuàng)新藥。科倫“三發(fā)驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略，多少在時(shí)機(jī)和資金上拖累了創(chuàng)新藥的發(fā)展。

未來(lái)ADC能否順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、補(bǔ)位的研發(fā)和管理人才能否挑起大梁，對(duì)科倫博泰的發(fā)展將至關(guān)重要。

今天科倫博泰上市的高光時(shí)刻，是下一個(gè)階段的新開(kāi)始。

（譚卓曌對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）