一、美元、美元指數(shù)與美元周期

　　1、美元

　　談起貨幣，我們耳熟能詳?shù)呢泿胖饕忻涝⒂㈡^、歐元、日元、人民幣，其中無(wú)論是消費(fèi)還是投資，除了日常使用的人民幣以外，大家最關(guān)注的還是美元。美元之所以能夠成為國(guó)際最強(qiáng)勢(shì)的貨幣，主要源于美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，擁有壓倒性的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融市場(chǎng)深度，以及豐富的黃金儲(chǔ)備。

　　就經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)看，根據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，美國(guó)2021年GDP為23.04萬(wàn)億美元，再度位居全球第一名，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的影響力提供了有力的保障。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展的還有美國(guó)的金融市場(chǎng)。美國(guó)具備多層次的金融市場(chǎng)和完善的制度建設(shè)，美元在股市、外匯市場(chǎng)和大宗商品交易中運(yùn)用的也最為廣泛，諸多重要衍生品的交易場(chǎng)所均發(fā)生在美國(guó)，進(jìn)一步鞏固了其世界貨幣的地位。

　　2、美元指數(shù)

　　可以看出，美元作為世界貨幣在全球貨幣體系中占主導(dǎo)地位，主要通過(guò)“定價(jià)”的途徑，即“匯率”影響他國(guó)交易。由于其他非美貨幣種類眾多，因此市場(chǎng)參與者發(fā)明了“美元指數(shù)”這個(gè)指標(biāo)，以直觀的衡量美元相對(duì)于一攬子貨幣匯率的綜合變化情況。

　　目前金融市場(chǎng)上通常所說(shuō)的美元指數(shù)，是由美國(guó)洲際交易所(Intercontinental Exchange，簡(jiǎn)稱ICE)發(fā)布的，也簡(jiǎn)稱為“ICE美元指數(shù)”。

　　ICE美元指數(shù)貨幣籃子的構(gòu)成最初是根據(jù)1973年美國(guó)與其他國(guó)家之間的貿(mào)易情況挑選10種貨幣的匯率加權(quán)平均而成，1991年歐元推出后10種貨幣減少為6種并延續(xù)至今，這6種分別為：歐元(57.6%)、日元(13.6%)、英鎊(11.9%)、加拿大元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)、瑞士法郎(3.6%)。

(圖1美元指數(shù)構(gòu)成圖，數(shù)據(jù)來(lái)源：ICE)

　　ICE美元指數(shù)中的六種貨幣權(quán)重固定不變，且根據(jù)六種貨幣匯率的最新波動(dòng)情況及時(shí)更新、發(fā)布數(shù)據(jù)，因此能夠最敏感的反映美元相對(duì)于貨幣市場(chǎng)上幾種主要貨幣的強(qiáng)弱變化情況，是研究美元周期的主要觀測(cè)指標(biāo)。

　　3、美元周期

　　簡(jiǎn)單的說(shuō)，美元周期就是美元指數(shù)的周期性變動(dòng)，包括周期性上漲、周期性下跌及周期性震蕩。

　　自1973年布雷頓森林體系瓦解之后，全球經(jīng)濟(jì)步入“美元本位制”的信用貨幣時(shí)代。美元承擔(dān)了世界貨幣的職能，避險(xiǎn)保值功能及投資收益功能也逐漸加強(qiáng)，成為全球投資者選擇美元資產(chǎn)的決定性因素，歷史上每一輪美元周期都面臨著不同的宏觀背景、政策環(huán)境和外部事件性影響，使得美元指數(shù)走勢(shì)的影響因素紛繁復(fù)雜。

　　總結(jié)來(lái)看，歷史上，美元指數(shù)的快速上漲階段為：1980-1985年(5年)、1995-2002年(7年)、2021年至今(1年)；快速下跌階段為：1971-1980年(9年)、1985-1988年(3年)、2002-2008年(6年)。

　　值得注意的是，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)的關(guān)系并不如預(yù)想中緊密，并非美聯(lián)儲(chǔ)的每個(gè)加息周期都伴隨著美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)周期。

　　二、美元周期影響因素

　　?影響美元波動(dòng)的因素林林總總，學(xué)術(shù)界對(duì)于美元周期背后的驅(qū)動(dòng)因素也存在明顯爭(zhēng)議。傳統(tǒng)的分析框架比較關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)層面和比較短期的驅(qū)動(dòng)因素，似乎不足以解釋具備金融周期屬性的美元周期變化。

　　廈門大學(xué)王亞南經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)周穎剛教授最新研究認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)美元周期的因素主要包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位、美國(guó)貨幣政策、國(guó)際事件等。一是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位對(duì)美元整體上起到支撐作用，美國(guó)GDP占全球比重與實(shí)際美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)55.5%。二是，美國(guó)貨幣政策旨在熨平經(jīng)濟(jì)周期，但同時(shí)，對(duì)美元的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換起到重要作用。美聯(lián)儲(chǔ)政策利率走勢(shì)往往領(lǐng)先于美元指數(shù)，其背后原因主要是利差引發(fā)資本流入或流出美國(guó)。三是，1971年美元與黃金脫鉤、1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》、1999年歐元誕生、2020年新冠疫情等國(guó)際事件的發(fā)生都是美元貶值的重要催化劑。

　　1、美元強(qiáng)周期

　　美元走強(qiáng)，可以淺顯的理解為美元升值，主要由基本面因素和貨幣因素兩方引起。基本面來(lái)看，通常一國(guó)貨幣競(jìng)爭(zhēng)力，離不開國(guó)家綜合實(shí)力的支撐。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基本面向好，呈現(xiàn)增速走高、通脹走低、失業(yè)下降、國(guó)際貿(mào)易赤字收窄時(shí)，往往拉動(dòng)美元走強(qiáng)；貨幣層面來(lái)看，一國(guó)貨幣的升值與其流動(dòng)性有密不可分的聯(lián)系。當(dāng)一國(guó)貨幣的流動(dòng)性收緊時(shí)，根據(jù)供求關(guān)系，幣值自然有升值的動(dòng)力，通俗地講，即美聯(lián)儲(chǔ)采取加息政策時(shí)，通常會(huì)推升美元價(jià)值。

　　在美元強(qiáng)周期中，可以說(shuō)基本面向好是必要條件，而加息則同美元強(qiáng)周期是相互推動(dòng)相互引起的關(guān)系，加息作為一項(xiàng)貨幣政策工具，其目的性相較于基本面走勢(shì)更為明確。基于美國(guó)加息歷史和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，美聯(lián)儲(chǔ)加息的目的在于抑制高赤字下“印鈔”產(chǎn)生的本國(guó)資產(chǎn)泡沫和通脹，對(duì)沖其高位的財(cái)政赤字引起的本幣貶值壓力，維護(hù)美元國(guó)際貨幣的地位。

　　美元強(qiáng)周期往往伴隨著美國(guó)國(guó)力強(qiáng)盛，同時(shí)提升美元的購(gòu)買力，引導(dǎo)美元回流美國(guó)，鞏固美元國(guó)際貨幣地位和避險(xiǎn)屬性，在替代效應(yīng)下導(dǎo)致黃金等其他避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下降。但同時(shí)，在美元強(qiáng)周期下，美國(guó)的制造業(yè)傾向于外流，因?yàn)楸就羷趧?dòng)力成本上升，長(zhǎng)期以往將造成失業(yè)率上升。同時(shí)，由于本幣升值(對(duì)于美國(guó)而言)，購(gòu)買力增強(qiáng)，進(jìn)口相較于出口更有優(yōu)勢(shì)，因此國(guó)際貿(mào)易更容易出現(xiàn)逆差，貿(mào)易赤字?jǐn)U大，長(zhǎng)期以往又對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成拖累。上述兩項(xiàng)負(fù)面影響是美元強(qiáng)周期無(wú)法長(zhǎng)期維持的重要原因。

　　2、美元弱周期

　　美元走弱，也就是美元貶值，相較于其他貨幣購(gòu)買力下降。美元弱周期主要由基本面走弱引起。在一段時(shí)間的強(qiáng)周期后，貿(mào)易逆差、產(chǎn)業(yè)外流帶來(lái)的負(fù)面影響逐漸擴(kuò)大，美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力開始轉(zhuǎn)弱，呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速走低、通脹走高以及失業(yè)率上升時(shí)，美元往往不可避免的進(jìn)入弱周期。

　　在美元弱周期下，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于采取寬松的貨幣政策，啟動(dòng)降息甚至QE，通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政赤字、舉債等方式增加本國(guó)貨幣的流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美元的貶值，有利于美國(guó)產(chǎn)品出口，和制造業(yè)回流，扭轉(zhuǎn)貿(mào)易逆差。同時(shí)美國(guó)本土以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)也會(huì)下降，有利于吸引外資投資美國(guó)資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美元貶值通過(guò)替代效應(yīng)，將推升黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，而過(guò)度的貶值將會(huì)影響美元的避險(xiǎn)特性和國(guó)家信用，動(dòng)搖美元霸權(quán)的地位，因此在美元適當(dāng)貶值提振經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，弱周期又將慢慢轉(zhuǎn)向強(qiáng)周期。

　　三、美元周期與大宗商品

　　理論上，美元與大宗商品價(jià)格(CRB現(xiàn)貨指數(shù))之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所謂的“蹺蹺板”效應(yīng)。其背后有美元周期回落(上升)→全球信用擴(kuò)張(收縮)→全球總需求擴(kuò)張(收縮)→對(duì)大宗商品需求擴(kuò)張(收縮)的經(jīng)濟(jì)基本面邏輯。如下圖所示：

（圖2；大宗商品與美元周期關(guān)系圖）

　　舉個(gè)例子，以2008年為例，金融危機(jī)爆發(fā)引起全球資產(chǎn)價(jià)格暴跌，大宗商品隨著經(jīng)濟(jì)的下滑走弱。美聯(lián)儲(chǔ)為了救市，開了一劑“量化寬松”的猛藥，通過(guò)購(gòu)買抵押支持債券(MBS)和長(zhǎng)期國(guó)債直接向市場(chǎng)投入了大量的貨幣。同時(shí)，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5.25%一路降至0.25%。

　　這一波的經(jīng)濟(jì)刺激，使得經(jīng)濟(jì)衰退快速過(guò)渡到經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，直接拉動(dòng)了大宗商品的需求。即美聯(lián)儲(chǔ)投放貨幣→市場(chǎng)上美元多了→美元貶值（周期性回落）→全球資產(chǎn)價(jià)格變相對(duì)便宜→導(dǎo)致投資、消費(fèi)需求增加→大宗商品需求擴(kuò)張。

　　實(shí)際上，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，按照美元指數(shù)的走勢(shì)以及相關(guān)歷史背景，可以將美元指數(shù)的走勢(shì)劃分為九個(gè)階段，期間大宗商品與美元也呈一定負(fù)相關(guān)，但近一年美元指數(shù)與大宗商品卻呈現(xiàn)同向關(guān)系：

　　第一階段（1971.05-1980.09），石油危機(jī)的外生沖擊顯著影響了發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化，美元指數(shù)波動(dòng)中走弱，期間CRB大宗商品指數(shù)呈現(xiàn)極為強(qiáng)烈的漲勢(shì)；

　　第二階段（1980.10-1985.08），里根的減稅與大規(guī)模財(cái)政刺激政策帶來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及為應(yīng)對(duì)高通脹采取高利率所吸引的資本流入推動(dòng)了美元走強(qiáng)，期間CRB大宗商品指數(shù)整體震蕩走弱；

　　第三階段（1985.09-1995.03），美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑和“廣場(chǎng)協(xié)議”使美元指數(shù)下行，期間商品CRB指數(shù)呈震蕩態(tài)勢(shì)，并于1995年初步見頂，1996年5月確認(rèn)最高頂點(diǎn)；

　　第四階段（1995.01-2002.01），美國(guó)自身的信息產(chǎn)業(yè)大發(fā)展和外部的亞洲金融危機(jī)造就強(qiáng)勢(shì)美元，期間CRB商品呈弱勢(shì)；

　　第五階段（2002.02-2008.03），利差收窄和中國(guó)崛起帶來(lái)的美國(guó)貿(mào)易逆差擴(kuò)大使得美元弱勢(shì)，期間CRB商品走升；

　　第六階段（2008.04-2011.04），全球共同經(jīng)濟(jì)低迷背景下美國(guó)多輪QE帶來(lái)了美元震蕩期，期間CRB指數(shù)出現(xiàn)劇烈震蕩，先從最高點(diǎn)485.73點(diǎn)暴跌至298.57點(diǎn)，隨后再創(chuàng)歷史新高至580.32點(diǎn)；

　　第七階段（2011.05-2020.04），美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的美國(guó)與歐日基本面和貨幣政策分化帶來(lái)了強(qiáng)勢(shì)美元周期，期間CRB大宗商品指數(shù)從580.32點(diǎn)不斷走弱，至2020年4月價(jià)格較最高點(diǎn)近乎腰斬。

　　第八階段（2020.05-2021.05），伴隨2019年末全球范圍內(nèi)發(fā)生新冠疫情，致使全球央行大放水，整體美元呈偏弱周期，CRB大宗商品指數(shù)則表現(xiàn)強(qiáng)勁。

第九階段（2021.06至今），俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)助推油價(jià)瘋漲，疊加糧食運(yùn)輸受阻，全球糧食價(jià)格走強(qiáng)，多國(guó)CPI數(shù)據(jù)持續(xù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)采取貨幣緊縮策略，美元進(jìn)入強(qiáng)周期。此階段大宗商品表現(xiàn)出沖高回落態(tài)勢(shì)。

值得注意的是，第九階段中美元與CRB大宗商品指數(shù)負(fù)相關(guān)不明顯，CRB大宗商品指數(shù)理論上應(yīng)該呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，但實(shí)際走勢(shì)卻是沖高回落，需要持續(xù)關(guān)注，但整體上仍存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（圖3：美元走勢(shì)與大宗商品CRB指數(shù)關(guān)聯(lián)圖）

綜述以上，美元通過(guò)美元周期這一概念與大宗商品產(chǎn)生聯(lián)系，目前多數(shù)情況下存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即美元回落引起全球信用擴(kuò)張，進(jìn)而刺激全球總需求擴(kuò)張，從而引起大宗商品總需求擴(kuò)張，最后致使大宗商品價(jià)格上漲，反之亦然。

附：

1、CRB商品指數(shù)

（圖4：CRB商品指數(shù)；1947年至2022年）

2、美元指數(shù)走勢(shì)圖

（圖5：美元指數(shù)走勢(shì)圖；1971年至2022年）

　3、CRB指數(shù)簡(jiǎn)介

　　路透商品研究局指數(shù)(RJ/CRB)是全球最具影響力的商品價(jià)格指數(shù)。

　　CRB指數(shù)包括19個(gè)商品期貨品種，分為4組及4個(gè)權(quán)重等級(jí)，除第一組的原油在指數(shù)中的權(quán)重高達(dá)23%之外，其他每組中各期貨品種的所占權(quán)重相同。

　　第一組包括3種原油類的產(chǎn)品( WTI原油、燃料油、無(wú)鉛汽油)，權(quán)重為33%；

　　第二組包括7種流動(dòng)性很強(qiáng)的商品(天然氣、玉米、大豆、活牛、黃金、鋁、銅)，權(quán)重為42%；

　　第三組由4種農(nóng)產(chǎn)品(白糖、棉花、可可、咖啡)構(gòu)成，權(quán)重為20%；

　　第四組包括價(jià)值多樣性的商品(鎳、小麥、生豬、橙汁、白銀)權(quán)重為5%。

CRB指數(shù)涵蓋的商品都是原材料性質(zhì)的大宗商品，而且價(jià)格指數(shù)采集來(lái)自期貨市場(chǎng)，因此，CRB指數(shù)在反映全球商品價(jià)格的總體動(dòng)態(tài)上發(fā)揮了重要作用。該指數(shù)不僅能夠較好地反映出生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)(PPI)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)的變化，甚至比CPI和PPI作用更加超前和敏感，可以看作通貨膨脹的指示器。研究表明，CRB指數(shù)是一個(gè)有效反應(yīng)通貨膨脹的指標(biāo)，與通貨膨脹指數(shù)、債券收益率均在同一個(gè)方向波動(dòng)，在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。