11月3日，?？诤ｊP(guān)終于發(fā)布了三季度離島免稅詳細(xì)數(shù)據(jù)。今年以來利潤貢獻(xiàn)大頭的離島免稅各項(xiàng)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯下滑，口岸免稅數(shù)據(jù)恢復(fù)遠(yuǎn)不及預(yù)期拖累業(yè)績復(fù)蘇，市場對中免的業(yè)績極度悲觀，股價從年初239.99元高點(diǎn)幾乎單邊下跌至87.61元低點(diǎn)，年內(nèi)下跌幅度達(dá)63.49%。

這一路下跌打破了許多人的預(yù)期，投資者對中免怨聲載道。市場為中免的股價下跌找了許多原因：如消費(fèi)降級、免稅牌照放開導(dǎo)致競爭加?。省⑹姓悸氏禄?、封關(guān)政策可能使免稅牌照喪失價值、國門開放導(dǎo)致消費(fèi)外流等，卻少有人提及過去兩三年對中免業(yè)績增長動力的錯判（業(yè)績向上時市場普遍解讀為免稅新政所致）。三元在2021年至今的多篇文章中都曾對中免的業(yè)績增長提出質(zhì)疑，并將代購視作疫情以來業(yè)績逆勢增長的主要原因，相關(guān)分析詳見《中免2021年三季度點(diǎn)評（深度）》、《中國中免深度研究報告7-免稅業(yè)務(wù)》、《中國中免基本面改變了嗎？》、《海南離島免稅調(diào)研1-消費(fèi)降級了嗎？》等文章，文中分析了離島免稅滲透率、人均消費(fèi)金額、人均消費(fèi)件數(shù)等核心數(shù)據(jù)的變化時點(diǎn)，均與離島免稅新政實(shí)施毫無關(guān)聯(lián)。過去幾年離島免稅呈現(xiàn)離島人數(shù)大幅減少、滲透率大幅提升、人均消費(fèi)金額大幅提升的狀態(tài)，簡單理解即是去海南的人變少了，愿意買東西的人卻變多了，每個人都買得更多了，這與正常消費(fèi)習(xí)慣明顯相悖，國門關(guān)閉導(dǎo)致的代購回流才是業(yè)績逆勢增長的更主要原因。

如果將過去幾年中免業(yè)績增長的主要動力歸因于代購，我們就更能理解今年以來離島免稅的數(shù)據(jù)變化。接下來三元將從離島免稅和口岸免稅兩方面分析當(dāng)前的數(shù)據(jù)情況，并做出業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)的調(diào)整：

一、離島免稅：

相較2021年和2022年，離島免稅前三季度同期數(shù)據(jù)整體呈下滑趨勢：

分季度看，今年離島免稅核心數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)逐漸下滑的趨勢：

上表可見，今年以來滲透率和人均消費(fèi)金額均持續(xù)下滑，市場將之解讀為消費(fèi)降級所致。

但三元認(rèn)為，以疫情管控期間的異?；鶖?shù)（代購）比較今年疫情放開后的真實(shí)數(shù)據(jù)，本就不太合理。三元在分析一季度海南離島免稅數(shù)據(jù)時就曾提出，今年離島免稅面臨客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即從代購群體向真實(shí)客群轉(zhuǎn)換，數(shù)據(jù)上必然出現(xiàn)1、滲透率下降（真實(shí)客群購買意愿沒代購強(qiáng)，且多人出行可能只有一人使用額度）、2、人均購買金額下降（套代購存在人頭成本，人均購買金額高于普通消費(fèi)者）、3、人均購買件數(shù)下降（代購以香化為主，件數(shù)更高）、4、件均購買金額提升（正?？腿合M(fèi)精品所致）的變化趨勢。而今年以來的數(shù)據(jù)變化恰好印證了三元的判斷。

這個過程可以理解為海南離島免稅擠水分的過程，將水分?jǐn)D干后我們才能看到真實(shí)的消費(fèi)數(shù)據(jù)，并以之作為預(yù)測未來業(yè)績的基礎(chǔ)。這也是三元如此關(guān)注三季度數(shù)據(jù)的原因。

當(dāng)前擠掉部分水分的數(shù)據(jù)雖較前兩年有所下降，但相較2019年明顯變得更好了，滲透率從12.99%增長至當(dāng)前20%左右，人均消費(fèi)金額從3587元增長至當(dāng)前5600元左右，總體規(guī)模也擴(kuò)大數(shù)倍，這些數(shù)據(jù)說明真實(shí)消費(fèi)水平的提升。中免基本面變好了，股價卻回到2019年同期水平，實(shí)在無須過度悲觀。

本文分析這些數(shù)據(jù)的變化，目的就在于調(diào)整業(yè)績預(yù)期，調(diào)整估值。本文不再做預(yù)測邏輯的闡述，離島免稅預(yù)測邏輯詳見《中國中免深度研究報告10-離島免稅發(fā)展預(yù)測》。

1、離島免稅滲透率：

2020年離島免稅滲透率從12.99%陡增至21.06%，2021年更是達(dá)到近30%，2022年回落至26.92%，今年則持續(xù)下降，7月離島免稅滲透率降至低點(diǎn)，僅17.78%，8月、9月有所回升。

今年有兩大變化對滲透率影響較大，一是真實(shí)客群逐步恢復(fù)拉低滲透率數(shù)值（客群轉(zhuǎn)換），主要體現(xiàn)在1-4月，滲透率從2022年的26.92%下降至21%左右；二是5月起海南嚴(yán)打代購，進(jìn)一步拉低滲透率至18%-19%（9月有所回升）。

在之前的業(yè)績預(yù)測中，三元對2025年離島免稅滲透率預(yù)測如下：

既往的預(yù)測中包含對代購的預(yù)期：

根據(jù)最新的數(shù)據(jù)趨勢，以及代購的不確定因素，我們將2025年滲透率預(yù)測值修正為20%-22%。如果四季度旺季時滲透率水平能維持20%以上的水平，我們預(yù)期2025年可達(dá)到22%左右水平。本文后續(xù)業(yè)績預(yù)測以20%保守測算。

2、人均消費(fèi)金額：

人均購買金額2019年-2022年呈大幅上升趨勢，今年則持續(xù)下降，相較高點(diǎn)8264下降幅度約30%。6-8月人均購買金額略微反彈至6000元，9月再次降至5397元。今年國慶期間的人均消費(fèi)金額回升至7800元左右。

今年的人均消費(fèi)金額趨勢與滲透率類似，同樣受真實(shí)客群恢復(fù)和嚴(yán)打代購的影響，人均消費(fèi)金額逐漸降低，當(dāng)前維持在5600元左右水平，后續(xù)情況仍待觀察。我們認(rèn)為當(dāng)前數(shù)據(jù)為淡季數(shù)據(jù)，旺季數(shù)據(jù)水平應(yīng)更高。

之前的人均購買金額預(yù)測值如下：

同樣包含對代購的預(yù)期：

人均消費(fèi)金額受供給側(cè)商品供應(yīng)豐富程度、購物體驗(yàn)、消費(fèi)意愿、消費(fèi)能力等多重因素影響，今年的下降除與上述兩個因素有關(guān)外，消費(fèi)意愿下降或許也是影響因素之一。從當(dāng)前趨勢，結(jié)合離島免稅品牌進(jìn)一步豐富、頂奢入駐等因素，我們將2025年人均消費(fèi)金額預(yù)測值修正為6000元。

3、離島人數(shù)：

離島人數(shù)上，2020年-2022年前三季度受疫情影響大幅下滑，2022年近乎腰斬，今年離島人數(shù)恢復(fù)良好，相較2019年同期增長9.7%。

之前的預(yù)測中，三元做出如下假設(shè)：

考慮今年的恢復(fù)情況，我們將今年恢復(fù)情況調(diào)高至2019年同期水平的110%，未來兩年離島人數(shù)增速假設(shè)為8%，即2025年離島人數(shù)預(yù)測值為3716萬。

4、2025年離島免稅銷售額預(yù)測：

根據(jù)公式銷售額=離島人數(shù)*滲透率*人均購買金額計(jì)算如下：

3716萬*20%*0.6萬=446億元。

4、中免市占率：

打擊代購對代購占比相對較低的中免更有利，有助于其市占率的提升，結(jié)合海南實(shí)地調(diào)研情況（相關(guān)分析見海南離島免稅調(diào)研系列），我們認(rèn)為中免應(yīng)可以維持80%左右市占率，據(jù)此我們將2025年中免離島免稅營收預(yù)測值修正為357億。

二、口岸免稅：

今年口岸進(jìn)出境恢復(fù)不理想。

以浦東機(jī)場為例，今年1-9月，國際及地區(qū)（港澳臺）航班、旅客人數(shù)數(shù)據(jù)如下：

今年前三季度，國際旅客人數(shù)僅恢復(fù)到2019年同期的32.65%，地區(qū)旅客人數(shù)僅恢復(fù)不足60%，供給側(cè)（航班數(shù)量）恢復(fù)略好于需求側(cè)（旅客人數(shù)）。

分月看相關(guān)數(shù)據(jù)趨勢如下：

可以看出，9月國際航班數(shù)量恢復(fù)到2019年同期的65.79%，國際旅客人數(shù)僅恢復(fù)到52.83%，從7月起，恢復(fù)速度趨緩。

據(jù)上海機(jī)場三季報顯示，前三季度免稅合同收入為13.1億元，相較2019年同期恢復(fù)進(jìn)度37.14%，與國際及地區(qū)旅客人數(shù)恢復(fù)進(jìn)度（36.91%）基本持平。

分季度看，相較2019年同期，今年免稅合同收入及國際地區(qū)旅客人數(shù)恢復(fù)數(shù)據(jù)如下：

注：因浦東機(jī)場T1航站樓于2022年1月1日起才計(jì)入免稅合同統(tǒng)計(jì)，故三元在2019年基數(shù)上乘以（1+24.11%）（T1營業(yè)面積增加比例）后再做的同期比較。

按照上海機(jī)場與中免簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，當(dāng)客流量恢復(fù)低于80%時，月實(shí)際銷售提成＝人均貢獻(xiàn)×月實(shí)際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù) ×面積調(diào)節(jié)系數(shù)，人均貢獻(xiàn)參照2019年標(biāo)準(zhǔn)制定為135.28元（當(dāng)年租金收入52.1億元，客流量3851萬，135.28元即人均貢獻(xiàn)值）?？土髡{(diào)節(jié)系數(shù)和面積調(diào)節(jié)系數(shù)均為恢復(fù)情況越差，系數(shù)取值越高。從上表即可看出此點(diǎn)，一季度二季度租金（合同收入）恢復(fù)進(jìn)度高于客流量恢復(fù)進(jìn)度，伴隨著客流量的恢復(fù)，合同收入恢復(fù)進(jìn)度逐漸低于客流量恢復(fù)進(jìn)度。

日上上海2022年上半年?duì)I收54.54億，當(dāng)年上海機(jī)場免稅租金收入僅1.39億元，可見營收主要由線上業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，創(chuàng)造營業(yè)利潤6.45億，歸屬于上市公司股東的凈利潤2.46億元。

今年上半年日上上海營收81.97億，創(chuàng)造營業(yè)利潤僅0.25億元，相較去年同期大幅下降。上海機(jī)場免稅租金收入7.6億元，相較去年同期大幅上升。營業(yè)收入增長27.43億，營業(yè)利潤卻大幅下滑，可以看出浦東機(jī)場免稅經(jīng)營大概率是負(fù)貢獻(xiàn)。

首都機(jī)場恢復(fù)情況更加慘淡：

根據(jù)這些數(shù)據(jù)趨勢，我們將調(diào)整浦東機(jī)場2025年出入境旅客人數(shù)、人均消費(fèi)金額的預(yù)測值。預(yù)測邏輯詳見《中國中免深度研究報告11-口岸免稅及有稅業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)測》。

1、出入境旅客人數(shù)：

在之前的預(yù)測中，我們假定條件如下：

根據(jù)當(dāng)前情況，我們更傾向于悲觀預(yù)期，即2025年出入境旅客人數(shù)將達(dá)到2972萬。

2、人均消費(fèi)金額：

考慮供給側(cè)商品豐富程度等因素，我們維持原568元預(yù)測值不變。

3、口岸免稅營收預(yù)測：

根據(jù)上述測算，日上上海2025年在浦東機(jī)場的營收可達(dá)169億元，基本恢復(fù)到2019年151億元水平。

以日上上海占口岸免稅40%倒推，2025年口岸免稅總規(guī)?？蛇_(dá)423億元。

4、中免口岸免稅營收：

按照80%市占率計(jì)算，2025年中免口岸免稅營收預(yù)測值為338億元。

二、中國中免2025年業(yè)績預(yù)測：

根據(jù)當(dāng)前數(shù)據(jù)，我們修正了中免離島免稅及口岸免稅的營業(yè)收入，對市內(nèi)免稅、有稅業(yè)務(wù)的預(yù)期暫不做調(diào)整。

毛利率及期間費(fèi)用等預(yù)測詳見《中國中免深度研究報告12-綜合預(yù)測及估值》。

調(diào)整后預(yù)測值如下：

銷售費(fèi)用未做調(diào)整，實(shí)際扣點(diǎn)水平應(yīng)低于當(dāng)前預(yù)期，我們認(rèn)為2025年中免實(shí)現(xiàn)100億凈利潤概率較高。

三、估值：

估值邏輯未作調(diào)整：

我們預(yù)期2025年中免合理市值應(yīng)為3000億-3500億。

截至11月7日收盤，中免市值1978億，當(dāng)前買入預(yù)計(jì)收益空間51.67%-76.95%。

特別提示：以上分析僅為三元核心策略個人觀點(diǎn)，存在諸多假設(shè)條件及主觀傾向，請謹(jǐn)慎參考！