2020年8月30日，巴菲特90歲生日這天，他宣布伯克希爾·哈撒韋公司已經(jīng)收購了日本五大商社每家超過5%的股份，持股62.5億美元。此后他不斷加倉五大商社，至今持股近180億美元。在巴菲特買入后，五大商社的股價(jià)大幅飆升，僅以2020年12月底到2023年9月的股價(jià)看，平均漲幅1-2倍，最初的62.5億美元投資早已翻倍，這一筆投資收益接近100億美元。堪稱價(jià)值投資的經(jīng)典之戰(zhàn)。而神奇的是，在巴菲特買入前，這五家公司的股價(jià)已經(jīng)停滯了約三十年，自1989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后一蹶不振（除伊藤忠略有漲幅）。巴菲特的買點(diǎn)簡直無解。時(shí)間的無涯的荒野里， 沒有早一步， 也沒有晚一步。表：五大商社股價(jià)停滯30年，2020年后大幅上漲  為什么巴菲特未卜先知般買在了五大商社的股價(jià)上漲之前？可惜的是，并沒有哪篇文章能清楚地解答我的疑惑，更多的人只是重溫一遍價(jià)值投資的箴言，感嘆一句：在翻了伊藤忠商事的財(cái)報(bào)后，我終于理解了巴菲特買入日本商社的真相：1是決定巴菲特買入的根本原因，2和3是已經(jīng)存在幾十年的事實(shí)，起到錦上添花的作用。這三個(gè)條件中，2和3是被大家討論得最多的，關(guān)于日本商社的基本面變化，卻鮮有人分析，但這是巴菲特多項(xiàng)投資中的重要前提。接下來，我們將通過伊藤忠商事（8001.T）的財(cái)報(bào)，去洞悉巴菲特投資的核心邏輯。先說結(jié)論：資源品價(jià)格上漲和日元貶值，使得伊藤忠商事的業(yè)績大幅改善。1991-2002年，在日本經(jīng)濟(jì)泡沫之后，伊藤忠的收入持續(xù)下滑，股價(jià)也是一再回落。2003-2017年，經(jīng)歷拆分重組后，收入和凈利潤穩(wěn)步增長，2008年初股價(jià)到達(dá)階段高峰；2008年金融危機(jī)后，業(yè)績和股價(jià)基本停滯。2018年，因?yàn)槭召忬w育用品公司迪桑特和合并子公司，凈利潤首次突破5000億日元。業(yè)績真正突飛猛進(jìn)出現(xiàn)在2021年，這一年收入增長18.6%，但凈利潤增長104%，達(dá)到8202億日元，2022年的凈利潤也超過了8000億日元。顯然，是凈利潤的翻倍增長，帶來了股價(jià)的翻倍增長。圖：伊藤忠1989-2022年業(yè)績/十億日元 要理解伊藤忠凈利潤的大幅上漲，首先要理解它的歷史和業(yè)務(wù)構(gòu)成。在日本，五大商社共同控制了日本接近99％的大型生產(chǎn)企業(yè)及貿(mào)易公司，貿(mào)易額占了日本對(duì)外出口的43％，進(jìn)口總額的62％。幾乎承包了日本人的衣食住行，小到商超里的雞蛋，大到媒體、礦產(chǎn)、高科技產(chǎn)業(yè)等，背后都有這五家的身影。1989年后，限于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)停滯，五大商社開始大量投資全球的食品、石油天然氣及礦產(chǎn)資源。比如在印尼，其汽車零部件商、銀行等，多由日本大商社背后的財(cái)團(tuán)控制，最終，印尼汽車市場的法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)及政策等，都在向小型車為主的日系車靠近，使得日本車企在印尼市場長期雄霸一方。在中國，僅伊藤忠就投資過奇點(diǎn)汽車、杉杉股份、波司登和中信集團(tuán)等。從澳大利亞的鐵礦到中東非洲的石油，從蒙古的銅礦到俄羅斯的天然氣，甚至羅森、711和全家等全球十幾萬家便利店，都已在日本大商社的勢力范圍。2021年以來的凈利潤大漲，則主要依賴于資源品的價(jià)格上漲。在伊藤忠2022年的財(cái)報(bào)中，礦產(chǎn)以9.1%的收入貢獻(xiàn)30.8%的凈利潤，凈利潤從2018年的787億日元，暴漲到2022年的2469億日元，增長達(dá)213%，推動(dòng)了集團(tuán)凈利潤增長60%。圖：伊藤忠的業(yè)務(wù)拆分，2022年財(cái)報(bào) 圖：主要礦產(chǎn)和石油價(jià)格自2021年起大幅上漲
 圖：伊藤忠的礦產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤劇增，占比從15.7%提升到30.8%  巴菲特的買入動(dòng)作非常精準(zhǔn)。2020年疫情后，巴菲特開始重倉買入五大商社，過去三年以來，疫情和俄烏沖突，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，大宗商品價(jià)格上漲，全球大通脹，五家商社在相關(guān)業(yè)務(wù)上收獲頗豐。另外一點(diǎn)，日元的持續(xù)貶值也給五大商社的海外業(yè)務(wù)增加了利潤。比如伊藤忠的海外業(yè)務(wù)掙了10億美元，財(cái)報(bào)里換算成日元，2020年底是1030億日元，2021年底是1152億日元，2022年底就是1318億日元，每年自動(dòng)增加超過10%的利潤。圖：日元持續(xù)貶值，海外業(yè)務(wù)利潤被動(dòng)提升 在巴菲特投資日本商社的案例中，低估值和融資成本低，只是錦上添花的作用。這兩點(diǎn)已經(jīng)被很多人討論過，這里只簡單分析。日本綜合商社長期的低估值，和收入長期低增長、業(yè)務(wù)多元化有關(guān)。五大商社的共同點(diǎn)是業(yè)務(wù)過于廣泛，難以估值，尤其被不熟悉“商社”這一日本獨(dú)特業(yè)態(tài)的海外投資者敬而遠(yuǎn)之。這些原因?qū)е鹿蓛r(jià)停滯近三十年，PB長期低于1。早在1998年，巴菲特就注意到了日本股市的低估值，在佛羅里達(dá)大學(xué)的演講中回答有關(guān)日本的提問時(shí)，他吐槽日本公司的低收益率：大多數(shù)公司的凈資產(chǎn)收益率只有4%到6%，我現(xiàn)在在日本沒找到值得買的好生意。 2011年巴菲特到訪日本后，說：
任何地方都有機(jī)會(huì)。如果能在日本這里找到我欣賞且了解的事業(yè)，像是他們的競爭地位、價(jià)碼、財(cái)務(wù)狀況還有管理，我們明天就會(huì)出手。
但直到2020年后資源品價(jià)格上漲帶來的基本面轉(zhuǎn)機(jī)，巴菲特才真正出手，僅僅便宜是不夠的。
在投資日本商社的過程中，巴菲特把金融杠桿用到了極致。在2020年8月的公告中，巴菲特買入五大商社總價(jià)值達(dá)到62.5億美元，其中大約60億美元是在日本發(fā)行的債券，利率只有0.7%。嘗到了甜頭后，巴菲特每年發(fā)一筆債，然后加倉五大商社。截止2023年9月，巴菲特累計(jì)在日本發(fā)行債券6次，總金額1.19萬億日元，約80.6億美元，這些債券融資大約占到了巴菲特買入成本的95%以上。而持有的五大商社市值已經(jīng)接近180億美元，盈利近100億美元。表：巴菲特幾乎以80億美元的成本，獲得180億美元持倉 至此，巴菲特買入日本商社的邏輯已經(jīng)清楚，但我不禁要問，為什么巴菲特注意到了日本商社基本面轉(zhuǎn)變的投資邏輯？這和巴菲特對(duì)全球能源礦產(chǎn)的長期關(guān)注有關(guān)，換句話說，這是巴菲特的能力圈。早在1979年至1987年，礦業(yè)類股票就是巴菲特和芒格的重點(diǎn)投資對(duì)象，如阿美拉達(dá)赫斯石油公司。2003年又投資中石油豪賺40億美元。2014年油價(jià)暴跌以來，全球油氣行業(yè)長期資本開支不足，而新增油氣田開采周期漫長，導(dǎo)致能源供應(yīng)日益緊張。能源資產(chǎn)的投資重新進(jìn)入巴菲特的擊球區(qū)，巴菲特在公開場合多次表達(dá)：伯克希爾對(duì)于西方石油的投資最主要是押注長期石油價(jià)格。不同意任何在3年內(nèi)替代石油以及傳統(tǒng)能源的觀點(diǎn)。 2019年初，西方石油收購阿納達(dá)科石油，伯克希爾提供100億美元融資，獲得了100億美元的西方石油優(yōu)先股，股息率為8%；并附加了未來購買8000萬股西方石油普通股的認(rèn)股權(quán)證，行權(quán)價(jià)格是62.50美元（這代表巴菲特認(rèn)為西方石油的價(jià)值不低于62.5美元）。 2020年疫情后油價(jià)暴跌，市場對(duì)于油氣行業(yè)的情緒達(dá)到了悲觀的頂點(diǎn)，巴菲特在四季度抄底雪佛龍，買入42億美元。此后持續(xù)持續(xù)買入能源資產(chǎn)，在2023年第二季度財(cái)報(bào)的重倉股中，排名第五、六位的分別是雪佛龍和西方石油，分別占其持倉的6%和4%，市值194/130億美元。雪佛龍和西方石油是美國二疊紀(jì)盆地排名前兩位的土地所有者，二疊紀(jì)是美國頁巖油未來增產(chǎn)的核心。芒格在2023年的DJ年會(huì)上說：持有這兩家公司，相當(dāng)于擁有二疊紀(jì)盆地的石油和天然氣資源。 讓我們回到巴菲特開始投資西方石油的2019年，巧合的是，同年9月巴菲特發(fā)行了第一筆日元債，價(jià)值40億美元，這個(gè)錢就是拿來買五大商社了。所以合理的推斷下，巴菲特在2019年后投資資源品的過程：- 2019年發(fā)現(xiàn)被低估的資源品相關(guān)資產(chǎn)——日本商社，發(fā)債買入；
- 2020年疫情后油氣價(jià)格低點(diǎn)，重倉日本商社、雪佛龍；
- 2022年初，重倉西方石油，此后持續(xù)小幅加倉。
表：巴菲特投資西方石油的過程，2022年3月重倉買入71億美元 1、 發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤會(huì)及時(shí)止損。例如2019年巴菲特買入西方石油8.3億美元，2020年初疫情后，股價(jià)暴跌到最低9美元，跌幅80%。二季度巴菲特?fù)]淚清倉，虧損5億美元出局，此后10月份股價(jià)繼續(xù)跌到8美元多。2、 確定性的標(biāo)的，早期重倉，上漲后小幅加倉。比如西方石油，2022年2月股價(jià)反彈到40美元，相比低點(diǎn)漲幅4倍，但此時(shí)巴菲特重新重倉買入70億美元，后續(xù)陸續(xù)加倉47億美元，目前已經(jīng)盈利22.6億美元。再比如日本商社，2020年8月前就已經(jīng)買入62.5億美元，后續(xù)加倉約40億美元，提前鎖定了后續(xù)1-2倍的漲幅。- 巴菲特投資日本商社的真實(shí)邏輯：買入的是全球資源品價(jià)格上漲，而日本市場提供了融資成本低和估值低的絕佳標(biāo)的。
- 巴菲特投資日本商社的idea很可能來源于西方石油，在能力圈內(nèi)，才可以發(fā)掘到有價(jià)值的投資標(biāo)的。
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