一、全球市場風(fēng)險偏好監(jiān)測：股債雙殺

美國經(jīng)濟(jì)基本面依然充滿韌性，庫存周期進(jìn)入被動去庫存。美國房地產(chǎn)、生產(chǎn)、消費部門同步走強(qiáng)。美聯(lián)儲9月議息會議如期沒有加息，強(qiáng)調(diào)軟著陸并維持鷹派表態(tài)，點陣圖下調(diào)2024年降息預(yù)期50bp。歐元區(qū)和英國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然低迷，歐央行進(jìn)入利率維持期，英央行意外暫停加息。日本經(jīng)濟(jì)同樣呈現(xiàn)韌性，但日本央行維持鴿派立場。

資產(chǎn)表現(xiàn)方面，美元指數(shù)反彈至105以上，多數(shù)貨幣相對美元走弱，美元兌人民幣徘徊于7.30附近。10Y美債收益率觸及4.5%創(chuàng)次貸危機(jī)后新高，2Y美債收益率回到5%以上，10Y-2Y美債收益率倒掛收窄。倫敦金快速回落后反彈至1945美元/盎司以上后再度回落，原油沖高站上90美元/桶后有所回落，銅震蕩，黑色系中鐵礦石繼續(xù)上行，螺紋鋼震蕩反彈。風(fēng)險偏好回落，全球主要股指普遍承壓。季節(jié)性而言，10月美債收益率可能延續(xù)強(qiáng)勢，對于風(fēng)險偏好的抑制可能延續(xù)。

二、美國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測：全面改善

2.1 增長

美國十大關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)Z-Score反彈，亞特蘭大GDPNow依然保持在4.9%的高位。美國第二季度GDP強(qiáng)于OECD預(yù)測，而非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體略低于OECD預(yù)測。根據(jù)OECD預(yù)測，第三季度美國經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但依舊超過非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

2.1.1 個人消費與經(jīng)濟(jì)活動

高頻數(shù)據(jù)方面，紅皮書零售同比增速大幅反彈，汽油消費季節(jié)性回落，信用卡消費中除加油站快速反彈以外，其余消費分項均有所回落。粗鋼產(chǎn)能利用率今年初開始大幅回升，近期震蕩。經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)回落后反彈。TSA顯示的旅行者人數(shù)在夏季出行高峰后回落，鐵路運輸量略有反彈，距離2019年水平仍有距離。美國個人儲蓄中的超額儲蓄回落至1萬億以下。

低頻數(shù)據(jù)方面，主要數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)全方位改善，只有消費者信心環(huán)比走弱，工業(yè)產(chǎn)出、零售銷售增速均超預(yù)期，生產(chǎn)、消費部門同步走強(qiáng)。

2.1.2 投資和房地產(chǎn)

私人投資方面，非國防、飛機(jī)資本品新訂單環(huán)比折年修正后有所下滑，ISM制造業(yè)PMI新訂單延續(xù)企穩(wěn)回升。隨著庫存周期觸底回升，有望帶動投資進(jìn)一步改善。房地產(chǎn)市場方面，美國新屋銷售同比增加17.1萬套，較前月大幅上升，房貸申請延續(xù)反彈趨勢。

2.1.3 景氣調(diào)查

景氣指標(biāo)略有回暖，但消費者信心下滑。8月ISM服務(wù)業(yè)PMI反彈至54.5；制造業(yè)PMI反彈至47.6，雖在榮枯線之下，但已經(jīng)止跌回升。Sentix和ZEW經(jīng)濟(jì)預(yù)期反彈至接近0的位置。密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)回落至67.7。調(diào)查通脹預(yù)期方面，密歇根消費者1年通脹預(yù)期回落至3.1%，5年通脹預(yù)期回落至2.7%。

2.2 通脹與就業(yè)

美國2023年8月CPI同比（非季調(diào)）3.7%，略高于預(yù)期的3.6%，顯著高于前值3.2%；核心CPI（非季調(diào)）同比4.3%，持平預(yù)期，低于前值4.7%。核心商品、核心服務(wù)、食品飲料價格均延續(xù)了此前的去通脹勢頭，能源價格反彈是本月CPI超預(yù)期的主要原因。從價格指數(shù)（環(huán)比）而言，8月核心服務(wù)、能源價格均有上漲，食品價格基本持平，核心商品價格小幅下跌。

8月新增非農(nóng)就業(yè)18.7萬人，失業(yè)率3.8%，時薪增速環(huán)比0.2%；同比增速4.3%，勞動參與率62.8%。失業(yè)率上行顯示出部分勞動力供應(yīng)回歸，而勞動力需求并未延續(xù)前幾個月的回落之勢，新增非農(nóng)出現(xiàn)小幅反彈，時薪增速有所回落，但服務(wù)業(yè)工資增速仍有粘性。

近期就業(yè)市場依然保持較高的景氣度，9月首申失業(yè)人數(shù)走低，同時新工作發(fā)布數(shù)增長，隱含9月新增非農(nóng)就業(yè)將強(qiáng)于8月。此外，目前勞動力市場空缺依然難以得到有效填補?？傮w上勞動力市場需求依然強(qiáng)勁。中長期而言，近期的汽車工人罷工的影響值得關(guān)注。若工會話語權(quán)增強(qiáng)，且漲薪的要求更為普遍地出現(xiàn)在更多行業(yè)，美國通脹的內(nèi)生性壓力無疑將會增大。

2.3 流動性指標(biāo)監(jiān)測

當(dāng)前美元流動性宏觀總量依舊充裕，但邊際上繼續(xù)收緊。隨著美國財政部發(fā)債吸收流動性，逆回購規(guī)?；芈渲?.5萬億美元左右。美聯(lián)儲FIMA回購量、貼現(xiàn)窗口使用量基本歸0，美聯(lián)儲BTFP、其他貸款規(guī)模穩(wěn)定在2500億美元左右，微觀結(jié)構(gòu)性的流動性短缺依舊存在。

2.4 貨幣與財政政策

美聯(lián)儲9月議息會議如期沒有加息，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限5.5%。此次議息會議聲明內(nèi)容依然沒有實質(zhì)性變化，但發(fā)布的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測強(qiáng)化了軟著陸預(yù)期，F(xiàn)OMC點陣圖的未來中樞有所上調(diào)，新聞發(fā)布會上美聯(lián)儲主席鮑威爾表態(tài)鷹派?？s表方面，目前9月美聯(lián)儲減持美債規(guī)模還未達(dá)到既定目標(biāo)，同時本月美聯(lián)儲還未減持MBS。從海外機(jī)構(gòu)托管在美聯(lián)儲的資產(chǎn)看，海外機(jī)構(gòu)9月美國國債持倉變化不大。

財政政策方面，美國財政部9月發(fā)債規(guī)模繼續(xù)上行，當(dāng)前仍然略低于融資目標(biāo)。關(guān)注美國國會能否在10月1日新財年開始前就支出法案達(dá)成一致，否則美國政府將面臨關(guān)門風(fēng)險，有可能影響發(fā)債節(jié)奏以及數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)披露。

三、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)監(jiān)測：消費支出提供韌性

3.1 德國數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)概覽

高頻數(shù)據(jù)方面，9月以來德國周度活動指數(shù)有所回暖。貨車?yán)锍掏蓉?fù)值加深，顯示制造業(yè)活動可能進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。每天就座食客數(shù)量同比徘徊在0值附近，但仍優(yōu)于愛爾蘭、全球水平。紡織品零售銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)。不過，飛機(jī)航班數(shù)相對去年同期有所擴(kuò)張。新工作發(fā)布指數(shù)暗示未來幾個月新增就業(yè)或維持低位。

低頻數(shù)據(jù)方面，截至8月的信心指數(shù)描繪的經(jīng)濟(jì)時鐘顯示，德國繼續(xù)深入低迷/衰退象限，僅受消費活動支撐，和歐央行9月會議聲明強(qiáng)調(diào)的一致；歐元區(qū)總體情況好于德國，建筑、零售業(yè)指標(biāo)尚處于放緩階段。軟指標(biāo)監(jiān)測體系中，產(chǎn)成品庫存、制造業(yè)訂單指數(shù)邊際好轉(zhuǎn)。

3.2 通脹與貨幣政策

受能源價格同比跌幅放緩以及通脹的順周期性影響，歐元區(qū)8月HICP同比停留在5.3%，高于預(yù)期的5.1%。多數(shù)成員國通脹出現(xiàn)反彈。核心HICP同比增長5.3%，與預(yù)期持平，較7月的5.5%小幅下降。其中，核心商品進(jìn)一步下行，服務(wù)通脹略微轉(zhuǎn)弱。

歐央行9月議息會議超市場預(yù)期加息25bp，存款便利利率升至4%。歐央行認(rèn)為利率已至“可維持”水平，同時將經(jīng)濟(jì)預(yù)測往滯脹方向調(diào)整。核心通脹下行勢頭或可得到保障，歐央行很可能正式進(jìn)入高利率維持期。但鑒于核心通脹粘性不弱，歐央行可能并不會輕言降息。不過也有部分鷹派委員警告稱，如果工資繼續(xù)快速增長，利率可能會在12月會議上再次上調(diào)。8月，APP大幅減持德國、意大利公債。

3.3 政治事件

據(jù)澎湃新聞報道[1]，9月13日，歐盟委員會主席馮德萊恩發(fā)表年度“盟情咨文”指出，歐盟成員國的數(shù)量應(yīng)從現(xiàn)在的27個增加至30個以上，應(yīng)盡快吸納烏克蘭以及西巴爾干國家入盟。盡管馮德萊恩用“歷史的呼喚”一詞來暗示歐盟應(yīng)盡快接受烏克蘭的加入，但她也不得不承認(rèn)，歐盟候選國家將不得不經(jīng)歷一個相當(dāng)“疲憊”的加入準(zhǔn)備過程，司法獨立和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定這些硬指標(biāo)不會改變。8月28日，歐洲理事會主席米歇爾在斯洛文尼亞出席活動時表示，歐盟在下一屆峰會上將討論擴(kuò)員事宜，歐盟必須準(zhǔn)備好在2030年前接納新成員國，并就這一目標(biāo)實施改革。德法于今年1月就歐盟改革成立工作小組。其在9月18日發(fā)布的最新報告《公海航行：21 世紀(jì)歐盟的改革和擴(kuò)大》為即將于 10 月舉行的歐盟國家領(lǐng)導(dǎo)人峰會奠定基礎(chǔ)，其中強(qiáng)調(diào)的首要議程和馮德萊恩、米歇爾所述相呼應(yīng)。此外，報告還提議將歐盟理事會更多的投票權(quán)重新分配給較小的歐盟國家、削減歐洲議會委員和議員的數(shù)量、廢除國家否決權(quán)等。該研究還探討了如何管理一個更大的歐盟，包括增加預(yù)算；將支出與法律更嚴(yán)格地聯(lián)系起來；將歐洲理事會的投票原則由一致同意改為少數(shù)服從多數(shù)等。

四、英國經(jīng)濟(jì)監(jiān)測：央行意外暫停加息

4.1 數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)概覽

高頻數(shù)據(jù)方面，9月以來經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)有所轉(zhuǎn)弱。每天就座食客數(shù)量同比在負(fù)值區(qū)域震蕩。重型卡車使用量回落，遜于2021年、優(yōu)于2022年。實際裁員人數(shù)的領(lǐng)先性暗示失業(yè)率將進(jìn)一步攀升。必選消費持續(xù)降溫，好在銀行卡消費總指數(shù)依舊好于去年同期。花旗商品貿(mào)易條件好轉(zhuǎn)的滯后影響尚未全部顯現(xiàn)。

英國7月GDP環(huán)比下降0.5%，主要受累于服務(wù)業(yè)大幅轉(zhuǎn)弱，工業(yè)生產(chǎn)和建筑業(yè)活動也同樣低迷，降幅超過預(yù)期的0.2%；截至7月的滾動3個月GDP環(huán)比增長0.2%，持平前值，也低于預(yù)期值0.3%。監(jiān)測體系中紅、黃信號占比上升，其中服務(wù)業(yè)PMI已連續(xù)3個月下行，和GDP分項互相印證。

4.2 通脹與貨幣政策

英國8月CPI同比上漲6.7%，低于預(yù)期的7%，前值6.8%；核心CPI同比上漲6.2%，不及預(yù)期的6.8%，前值6.9%。與英國央行8月議息會議提供的CPI月度預(yù)測相比，8月實際核心商品通脹貢獻(xiàn)明顯更低，服務(wù)略低，能源基本匹配，而食品較高。7月勞動力市場供需雙弱，失業(yè)率反彈、就業(yè)人數(shù)大幅減少。然而，受此前英國醫(yī)療服務(wù)體系員工、公務(wù)員與政府達(dá)成的薪酬協(xié)議影響，包括紅利的三個月平均薪資同比進(jìn)一步上行至8.5%，超過預(yù)期的8.4%，加大服務(wù)通脹回落難度。

英國央行9月會議意外暫停加息，因增長前景低迷，整體和服務(wù)通脹下行取得進(jìn)展，但仍對進(jìn)一步加息持開放態(tài)度。此外，英國央行將未來12個月內(nèi)的縮表總額由原先的800億英鎊增加至1000億英鎊。潛在通脹回落勢頭初步顯現(xiàn)，但粘性依然較強(qiáng)，疊加能源通脹存在上行風(fēng)險，我們預(yù)計英國央行不會輕易降息，不排除后續(xù)再次加息的可能性。

4.3 政治事件

英國第二大城市伯明翰政府于9月5日宣布進(jìn)入“破產(chǎn)模式”。市政委員會明確表示這與當(dāng)?shù)氐摹捌降刃匠晁髻r”有關(guān)，起因是2012年部分從事助教、清潔工等女性職員發(fā)現(xiàn)其獎金少于同業(yè)男性而起訴政府。今年6月，當(dāng)?shù)卣赋鰸撛诘乃髻r約為6.5億至7.6億英鎊，而且這部分賠償正在以每月500萬至1400萬英鎊的速度累積。除了索賠壓力外，當(dāng)?shù)夭少徏坠俏牡腎T系統(tǒng)也給財政造成了嚴(yán)重的影響。根據(jù)英國法律，地方政府無法像普通企業(yè)一樣進(jìn)入破產(chǎn)清算，當(dāng)其陷入財政危機(jī)、各種補救措施均被證明無效時，首席財務(wù)官需發(fā)出114號通知，在未來的21天內(nèi)禁止所有新支出，只保留保護(hù)弱勢群體和法定服務(wù)的支出。在21天禁令期結(jié)束后，領(lǐng)導(dǎo)人必須決定下一步舉措。這些舉措通常包括削減公共服務(wù)、增加地方稅收或出售財產(chǎn)和其他資產(chǎn)。如果外部審計員同意周轉(zhuǎn)計劃，則將其送交中央政府批準(zhǔn)，然后由獨立專員實施。當(dāng)無法達(dá)成協(xié)議時，中央政府將進(jìn)行干預(yù)，必要時甚至直接接管地方政府。伯明翰市政委員會副領(lǐng)導(dǎo)人表示，財政危機(jī)并非伯明翰獨有，地方政府正面臨一場風(fēng)暴，從大幅增長的成人社會護(hù)理需求、顯著下降的企業(yè)稅收到猖獗的通貨膨脹。由英國7個地方政府組成的團(tuán)體“市政當(dāng)局特別利益小組”（Special Interest Group of Municipal Authorities，SIGOMA）預(yù)計，未來兩年內(nèi)，在英國最貧困的地區(qū)中，至少有26個地方政府面臨關(guān)門風(fēng)險。

五、日本經(jīng)濟(jì)監(jiān)測：10月議息會議是重要觀察期

5.1 增長

7月日本數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)硬指標(biāo)表現(xiàn)分化，零售銷售、批發(fā)銷售和實際出口環(huán)比上行，制造業(yè)生產(chǎn)和月工時邊際回落，硬指標(biāo)方面并未出現(xiàn)連續(xù)下滑，證明日本經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較穩(wěn)健。

與硬指標(biāo)不同的是，日本的軟指標(biāo)全線回落。其中制造業(yè)PMI和經(jīng)濟(jì)觀察家擴(kuò)散指數(shù)連續(xù)下滑持續(xù)至少3個月時間。盡管如此，7月日本PMI仍在主要經(jīng)濟(jì)體中排行首位。另一個值得關(guān)注的點在于日本的銷售和庫存關(guān)系，本輪新訂單回落的初期，日本庫存增速正常去化，而2023年2月后新訂單繼續(xù)回落的過程中，庫存增速同步反彈，這側(cè)面反映出日本銷售需求不足的情況較為嚴(yán)峻。貿(mào)易順差先行指標(biāo)顯示，日本貿(mào)易順差的反彈斜率或放緩。

自2023年5月承辦G7峰會后，日本岸田內(nèi)閣的支持率持續(xù)下降，岸田宣布將改組內(nèi)閣以提振支持率，并平衡黨內(nèi)派系關(guān)系，為明年連任自民黨魁首鋪路。9月13日，岸田文雄宣布內(nèi)閣改組完成。新內(nèi)閣最大的變化包括女性內(nèi)閣成員由2位增加到5位，包括擔(dān)任外務(wù)大臣的前法務(wù)大臣上川陽子、留任經(jīng)濟(jì)安保擔(dān)當(dāng)大臣的高市早苗，以及首次入閣的加藤鲇子、土屋品子和自見英子。內(nèi)閣官房長官、財務(wù)大臣、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)大臣等多個要職沒有人員變動。根據(jù)日本共同社的調(diào)查，對于內(nèi)閣改組表示“給予肯定”的回答占37.6%，“不予肯定”的占43.9%。此前跌至最低水平的內(nèi)閣支持率有所上升，反映出改組產(chǎn)生了一定效果，但很難說獲得了輿論的高度評價。

對華方面，“知華派”林芳正卸任外務(wù)大臣（核污水問題上林芳正的表態(tài)并不強(qiáng)硬，而上川陽子則是岸田的“心腹”），與民進(jìn)黨關(guān)系密切、多次竄訪中國臺灣地區(qū)的木原稔升任防務(wù)大臣，或許暗示著對華態(tài)度并不平和，這也符合岸田文雄的傾向。

5.2 通脹和政策

通脹方面，2023年8月日本核心CPI（剔除生鮮）和剔除能源后的核心CPI分別錄得3.1%和4.3%，與7月持平。

貨幣政策方面，9月22日日本央行如期按兵不動，對通脹的判斷維持“由于進(jìn)口成本增速下滑，核心CPI增速預(yù)計放緩；隨后受到產(chǎn)出缺口、中長期通脹預(yù)期以及薪資增長的支撐，核心CPI預(yù)計再次提速”的判斷。議息會議前彭博調(diào)查的46位經(jīng)濟(jì)學(xué)家均預(yù)計9月會議不會調(diào)整負(fù)利率和YCC政策。

9月上旬日本央行行長植田和男接受《讀賣新聞》采訪時表示：“當(dāng)經(jīng)濟(jì)、物價形勢出現(xiàn)超預(yù)期上行時，日本央行將考慮退出負(fù)利率，最早2023年底或許有足夠的信息判斷和確認(rèn)通脹是否可持續(xù)”。這一方面提升了市場對于日本央行退出負(fù)利率和YCC政策的預(yù)期，彭博調(diào)查中約40%的被訪者認(rèn)為2024年4月前日本央行會退出負(fù)利率。另一方面，在日本央行確認(rèn)“薪資-物價”循環(huán)形成之前，日本央行恐怕不會采取取消負(fù)利率，甚至取消YCC的舉措。

從7月和9月的議息會議來看，植田和男更加關(guān)注與市場的溝通以及對市場預(yù)期的引導(dǎo)。10月議息會議將是重要的觀察期，日本央行可能修改增長和通脹預(yù)期，加強(qiáng)市場溝通，為后續(xù)退出寬松做準(zhǔn)備。反之在日本央行并無表態(tài)（對通脹的預(yù)期和論調(diào)未變）、市場也無預(yù)期的情況下，日本央行大概率不會改變政策“突襲”市場。

美元兌日元盤已經(jīng)突破148，隨時有觸發(fā)外匯市場干預(yù)的可能性，這也能側(cè)面減輕人民幣外匯逆周期調(diào)節(jié)的壓力。

注：
[1]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_24679616