雖然消費的景氣度目前很低迷，但不可否認白酒是確定性極高的消費細分行業(yè)，貴州茅臺是所有白酒企業(yè)中賺錢最容易的那一個。

今天我們就從業(yè)績估值和股價的關(guān)系、茅臺半年報的新亮點、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)給茅臺估值三個方面分析，看一看茅臺還有多大投資價值。

分析之前先來了解一下白酒行業(yè)發(fā)展歷史，可以幫助我們站在行業(yè)周期角度看白酒的未來。

茅臺是股王眾所周知，但如果了解白酒行業(yè)發(fā)展史，我們會知道茅臺的地位也是努力掙出來的。白酒行業(yè)基本以10年為一個周期，在茅臺成為行業(yè)第一之前，汾酒、五糧液也曾是老大。

2003—2012年是白酒行業(yè)發(fā)展的黃金十年，貴州茅臺率先打通政商團購渠道，產(chǎn)品多次提價。終于在2013年茅臺營收超越五糧液，成為白酒行業(yè)第一，一直持續(xù)至今。

另外，通過復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟因素會影響白酒行業(yè)的整體走勢，目前相關(guān)性較強的是GDP增速和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速。

1、茅臺股價上漲的核心驅(qū)動力是業(yè)績，估值只導(dǎo)致股價波動

根據(jù)股票市值計算公式：市值=凈利潤*估值。

市值對應(yīng)公司股價，凈利潤對應(yīng)公司業(yè)績，估值對應(yīng)市盈率。因此，股價有兩個影響因素，公司業(yè)績和市盈率。

凈利潤和估值均上漲，企業(yè)實現(xiàn)戴維斯雙擊，股價可能會大漲；

凈利潤和估值均下滑，企業(yè)遭遇戴維斯雙殺，股價往往大跌。

另外兩種情況是凈利潤和估值一漲一跌，股價最終結(jié)果取決于兩者的博弈。

茅臺股價的變化可以分為三個階段：

2002年至 2019 年，茅臺股價年復(fù)合增長35%，歸母凈利潤年復(fù)合增長32%，估值整體略微提升，可以說茅臺股價的上漲主要由業(yè)績驅(qū)動。

2019年初到2021年初，茅臺股價年復(fù)合增長132%，歸母凈利潤年復(fù)合增長15%，估值年復(fù)合增長78%，這一階段茅臺實現(xiàn)了業(yè)績和估值的戴維斯雙擊，估值增長幅度更高，茅臺被賦予很高的預(yù)期。

2021年初到現(xiàn)在，整體看，股價從2512元下跌至1828元，期間歸母凈利潤持續(xù)增長，茅臺股價下滑主要是殺估值導(dǎo)致的結(jié)果，估值從73倍下降至33倍，縮水55%。

牛市里，投資情緒高漲會給予好公司高估值，但估值增長帶動股價增長的前提是有業(yè)績支撐，且由上圖可知，2018年到現(xiàn)在，茅臺的估值水平整體并沒有大變化，在30倍附近。

也就是說，由于情緒或預(yù)期導(dǎo)致的估值上漲，最終會被消化掉，業(yè)績的增長是推動茅臺股價上漲的核心原因，估值只是導(dǎo)致股價波動。

2、貴州茅臺2023年半年報有新的亮點

在我看來，茅臺的業(yè)績確定性非常高，已經(jīng)連續(xù)增長了十幾年，毛利率、凈利率也均是行業(yè)第一。

未來白酒行業(yè)成長的核心驅(qū)動力是消費升級和龍頭集中，消費升級對應(yīng)高端化和提價、龍頭集中意味著貴州茅臺的市場份額將進一步提高，業(yè)績增長不是問題。

換句話說，長期看茅臺的股價必定是上漲的，但又有多少人有這個耐心呢？

亮點1，營收增速再次突破20%

早前，茅臺已經(jīng)率先公布了半年報，上半年營業(yè)收入 695.76 億元，同比增長 20.76%；歸母凈利潤 359.80 億元，同比增長 20.76%。

2022年年報中，茅臺提出2023年營收同比增長15%的目標，即2023年營收目標值是1467億元。而在二季度白酒消費淡季，茅臺的營收增速也達到20.38%，一季度營收增速20%，在此基礎(chǔ)上可以預(yù)測，2023年茅臺有望超額完成業(yè)績目標。

亮點2，茅臺1935填補千元空白價格帶，主力系列酒營收突破百億

茅臺酒一直是公司最核心的營收來源，上半年茅臺酒營收593億元，占比85%，營收同比增長18.6%。

系列酒營收100.73億元，同增32.6%，這是系列酒首創(chuàng)突破百億大關(guān)，其中的大功臣就是新品茅臺1935。

眾所周知，茅臺一直是高端酒的代名詞，由于產(chǎn)能緊缺，飛臺茅臺供不應(yīng)求。飛天茅臺指導(dǎo)價1499元，但實際上市場成交價在3000元，甚至一度炒到3800元一瓶的高價，很多人把持有茅臺酒當作投資。

但是，茅臺在千元價格帶存在產(chǎn)品空白，這顯然不利于與其他品牌競爭。

為此，2022年1月18日，茅臺推出首款千元價格帶單品“茅臺1935”，出廠價798元/瓶，市場指導(dǎo)價1188元/瓶。

茅臺1935問世，一方面豐富了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，另一方面比飛天茅臺低價有利于覆蓋更多的消費群體。從財報數(shù)據(jù)看，2022年茅臺1935營收50億元，2023年有望成為百億大單品。

也正是因為該款酒的主力，上半年系列酒營收首次突破100億元。

亮點3，渠道改革效果顯著，直營收入占比提升至45%

茅臺的銷售渠道主要分為批發(fā)代理和直銷，直銷渠道包括線下直營店（全國約36家，年配額在10—30噸左右）、團購渠道和線上直銷平臺（自營電商i茅臺）。

2018—2022年，公司直銷渠道營收占比分別約為3%、5%、12%、19%、40%。

今年上半年，貴州茅臺直銷收入314.20億元，營收占比45%，批發(fā)代理渠道379.33億元。

i茅臺2022年3月正式上線，是公司渠道變革的創(chuàng)新成果。上半年“i茅臺”累計注冊用戶已突破4200萬，公司通過“i茅臺”平臺實現(xiàn)酒類不含稅收入93.34億元。

電商是當前產(chǎn)品銷售的關(guān)鍵渠道，“i茅臺”未來還將為茅臺帶來更多收入增量。

亮點4，茅臺冰淇淋值得關(guān)注

茅臺冰淇淋也是去年推出的，第一個非酒類產(chǎn)品，根據(jù)半年報披露，公司推出的三款茅臺冰淇淋新品，市場表現(xiàn)良好。

茅臺冰淇淋在全國已經(jīng)布局旗艦店34家、體驗店40家，覆蓋了全國31個省市。

雖然冰淇淋收入目前只是個億，但我認為茅臺冰淇淋是貴州茅臺多元化戰(zhàn)略的體現(xiàn)，可以更貼近年輕消費群體，后續(xù)營收情況值得關(guān)注。

3、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)給茅臺估值

《投資至簡》中有這樣一句話：投資就是放棄一種資產(chǎn)，獲得另一種資產(chǎn)更多的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)給企業(yè)估值是非常有意義的。

自由現(xiàn)金流，是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金，可以自由支配的錢。自由現(xiàn)金流計算公式如下：

由于茅臺的業(yè)績十分穩(wěn)定，我們可以用凈利潤來替代自由現(xiàn)金流。2022年茅臺凈利潤627億元，假設(shè)未來5年凈利潤增速15%，之后進入低速永續(xù)增長階段，凈利潤增速5%，折現(xiàn)率是9%。

過程太過復(fù)雜，由于篇幅原因，這里直接給出計算結(jié)果。

貴州茅臺未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值25184億元，總股本12.56億，對應(yīng)股價2005元。

出于風(fēng)險考慮，留出一個安全邊際，折價10%，對應(yīng)股價1805元。

所以，用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算出來的茅臺價格約1800元。

以上文章分析僅代表飛鯨個人觀點，不構(gòu)成具體投資建議。股市有風(fēng)險，投資需謹慎。