中國老牌私募中，源樂晟的發(fā)展曲線穩(wěn)步向上。

這家私募的掌門人曾曉潔操盤超300億元資金，近一年與諸多基金經(jīng)理一樣遭遇強勁“逆風(fēng)”。

市場波詭云譎之際，曾曉潔現(xiàn)身一場內(nèi)部溝通會，與基金持有人進行了深度溝通，對宏觀背景板、復(fù)蘇路徑、產(chǎn)業(yè)機會、股市反轉(zhuǎn)情景等問題，一一作出解答。

資事堂整理如下，以饗讀者。

1、展望下半年，考慮到股市估值的分位，市場有相當(dāng)可能迎來底部復(fù)蘇。

2、理性考慮經(jīng)濟發(fā)展邏輯與政策托底效應(yīng)，持續(xù)悲觀帶來的庫存壓降及未來可能到來的刺激政策，都有可能在下半年造成預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

3、國企ROE的提升對應(yīng)現(xiàn)階段的低估，疊加此類公司健康的現(xiàn)金流和較高的分紅率，在估值或可對沖經(jīng)濟慢復(fù)蘇的影響。

4、（考慮到）中國應(yīng)用人群的龐大，中國企業(yè)競爭的（熱烈）程度，產(chǎn)品應(yīng)用層面的打磨，我們相信在AI的應(yīng)用層面，中國有可能做得比海外更好。

5、港股和中概股資產(chǎn)的投資難度確實比A股、美股要大得多，我們會盡可能降低這方面配置。

6、新能源板塊需求端再次大規(guī)模抬頭之前，這類產(chǎn)業(yè)可能會經(jīng)歷一段時間的產(chǎn)能出清，因此也會對股價出現(xiàn)顯著壓制。

7、個別中藥企業(yè)利潤釋放的動力在增強。如果未來出現(xiàn)回調(diào)，我們會考慮增加中藥股相應(yīng)配置，用以替代消費品倉位。

底部復(fù)蘇

回顧過去半年的資本市場，在管控放開后，經(jīng)濟復(fù)蘇反彈力度與其他國家或地區(qū)不同，且在不同行業(yè)和層級，出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)分化。

地產(chǎn)與基建這兩大傳統(tǒng)經(jīng)濟復(fù)蘇支柱也出現(xiàn)了明顯變化，僅有部分需求擴張的產(chǎn)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)等出現(xiàn)了一定機會。

展望下半年，隨著經(jīng)濟逐步的企穩(wěn)，疊加托底政策的助力，盡管短期強復(fù)蘇的概率需要觀察，但考慮到股市估值的分位，市場有相當(dāng)可能迎來底部復(fù)蘇。

曾曉潔強調(diào)，雖然短期確實不容盲目樂觀，但市場在現(xiàn)在這么低的位置，沒有必要過度悲觀。估值低不是買入的理由，但我們相信市場越低的時候機會蘊含的也就更多一些。

國企股估值可對沖宏觀影響

曾曉潔透露：今年三月中左右，源樂晟重新審視今年的經(jīng)濟格局和產(chǎn)業(yè)邏輯后，投研團隊就以下資產(chǎn)進行了持有，希望能在未來有一定效果：

【國企改革及運營提效對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)機會】過去經(jīng)濟發(fā)展路徑中，各類國企承擔(dān)起了穩(wěn)定行業(yè)供給端的巨大作用，相對淡化了作為公司實體的盈利性和增速彈性。

隨著今年國企提效改革的啟動，更加市場化的定價機制可能使過去國企無法釋放的利潤得到體現(xiàn)，ROE的提升對應(yīng)現(xiàn)階段的低估，疊加此類公司健康的現(xiàn)金流和較高的分紅率，在估值重塑上或可對沖經(jīng)濟慢復(fù)蘇的影響。

【與AI相關(guān)的科技類產(chǎn)業(yè)機會】我們認(rèn)為本輪AI技術(shù)的應(yīng)用將對社會生產(chǎn)和生活帶來巨大的效率提升，過程中所蘊含的能量級非常巨大，也會在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求端帶來值得關(guān)注的投資機會。

在標(biāo)的端，我們也會優(yōu)先考慮需求端帶來的盈利增速去選擇標(biāo)的，同時也對周邊產(chǎn)業(yè)尤其是率先實現(xiàn)降本增效的行業(yè)進行重點關(guān)注。

復(fù)蘇類產(chǎn)業(yè)的量級機會

雖然現(xiàn)階段市場存在謹(jǐn)慎情緒，但理性考慮經(jīng)濟的發(fā)展邏輯與政策的托底效應(yīng)，持續(xù)悲觀帶來的庫存壓降及未來可能到來的刺激政策，都有可能在下半年造成預(yù)期的反轉(zhuǎn)。

這個邏輯成立的話，則可以復(fù)刻2022年底復(fù)蘇類產(chǎn)業(yè)反彈的量級機會，因此投資組合也對相關(guān)產(chǎn)業(yè)做了一定關(guān)注和持有。

在方向性行業(yè)邏輯之外，對于受益于現(xiàn)行經(jīng)濟環(huán)境下供給端成本下降，或需求端依然有擴張的行業(yè)，諸如火電、中藥等，源樂晟也會關(guān)注此類細(xì)分賽道的機會。

新能源股要等待時機

曾曉潔認(rèn)為，新能源為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)，在過去一輪的產(chǎn)業(yè)升級中，借由技術(shù)突破及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，出現(xiàn)了國產(chǎn)市占率或海外滲透率顯著的提升，也因此獲得了行業(yè)巨大的增速和股價可觀的表現(xiàn)。

他進一步分析稱：隨著本輪產(chǎn)業(yè)周期進入中后半段，更多玩家的進入、產(chǎn)能的擴充，也使得大多行業(yè)進入了供給端競爭加劇的困局。

在需求端再次大規(guī)模抬頭之前，這類產(chǎn)業(yè)可能會經(jīng)歷一段時間的產(chǎn)能出清，因此也會對股價出現(xiàn)顯著壓制。

我們希望在需求恢復(fù)或供給優(yōu)化后，能抓住相關(guān)產(chǎn)業(yè)新一輪的機會。

調(diào)減醫(yī)藥股

曾曉潔透露：投研團隊重點關(guān)注創(chuàng)新藥和中藥。

2023年以來的反彈中，他們逐步調(diào)減部分估值偏貴或業(yè)績不及預(yù)期的醫(yī)藥倉位。

但港股創(chuàng)新藥今年以來大幅下挫中，源樂晟一直有部分頭寸在創(chuàng)新藥當(dāng)中。

中藥的倉位一直并不高，個別中藥公司背后邏輯是國有企業(yè)改革后，企業(yè)利潤釋放的動力在增強。

如果未來出現(xiàn)回調(diào)，會考慮增加中藥股相應(yīng)配置，用以替代消費品倉位。

談及互聯(lián)網(wǎng)公司配置

源樂晟的互聯(lián)網(wǎng)板塊投資，2023年年初配置較高，目前倉位有所壓降。

當(dāng)下資本市場，受機構(gòu)低配下最嚴(yán)重的是中概股和港股，尤其一些港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)波動非常大。

目前此類資產(chǎn)估值處于低位，如果未來經(jīng)濟趨勢反轉(zhuǎn)，會考慮逢低增加配置。

基金運作的挑戰(zhàn)頗多

曾曉潔對持有人稱：基金組合承受了較大的波動，投研團隊習(xí)慣于按照原來的框架去尋找景氣的方向，在2022年遭遇較大挑戰(zhàn)。

去年很多企業(yè)的盈利超預(yù)期，但一直不停殺估值，背后反映的是投資者對產(chǎn)業(yè)未來前景的不同看法，而我們的投資策略過于執(zhí)著于短期的景氣度。

今年源樂晟對整個投資框架做了改進、迭代。團隊上我們擴充人員儲備，調(diào)整考核導(dǎo)向，增加投研的覆蓋廣度和深度。最后，我們要擴大視野。

今年以來整體A股呈現(xiàn)出來結(jié)構(gòu)性分化特點，我們考慮首先增加組合操作的靈活性，適度提高換手率；其次，追求偏左側(cè)的投資，適時止盈，努力在波動中賺錢，而不是沉迷執(zhí)著于認(rèn)定的好公司。

AI應(yīng)用空間，中國更大

我們相信AI是一次產(chǎn)業(yè)浪潮，但需要做的事情是甄別具體哪些公司是實際受益的。

中國AI的大模型和應(yīng)用才剛剛起步，但由于中國的應(yīng)用人群是非常龐大的，且中國的企業(yè)的熱烈競爭，（推動）產(chǎn)品應(yīng)用層面地打造更加完美，相信AI的應(yīng)用層面，我們有可能做得比海外更好。

源樂晟對此方向也傾注較多精力，但目前A股許多偏純粹概念炒作類的機會確實不會參與。主要選取了一些算力、游戲等基本面有支撐的公司做一些配置。

降低港股和中概股配置

港股和中概資產(chǎn)的投資難度確實比A股、純美股要大得多，會盡可能降低這方面配置。

當(dāng)然，如果經(jīng)濟出現(xiàn)較大反轉(zhuǎn)，港股會是彈性更足的機會。目前我們會把精力更多放到A股和美股上，港股上我們會選擇做一些交易動作。

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