超級印鈔機(jī)--3年20倍

放牛歸去來讀書 2023-06-13 發(fā)布于山東

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山西汾酒系列文章：

系列一：超級印鈔機(jī)---3年20倍

系列二：中國酒魂--國酒之源，清香之祖

系列三：中國酒魂2022年報解讀

最近看了下山西汾酒，一看，原來汾酒近幾年也是只超級成長股，2017年?duì)I收63.6億，2022年?duì)I收262.14億，五年時間，營收增長4倍左右；2017年利潤9.52億，2022年利潤80.96億，五年時間，利潤增長8倍，這個時期也經(jīng)常被市場稱之為“汾酒速度”。

股價呢？我們就看近期的，2018年末股價最低18元左右，2021年末股價最高380元左右，短短三年時間，股價漲幅20倍。

其實(shí)在2017年之前公司也曾有過暴發(fā)性增長的歷史，2009年-2012年，這三年中營收增長了2倍，利潤增長了3倍；

白酒行業(yè)牛股很多，可以說是牛股集中營，汾酒就是其中之一，汾酒近幾年業(yè)績?yōu)槭裁磿鲩L如此迅速，是我們探究的主要原因。

回顧歷史我們知道2017 年是汾酒打響山西國企改革第一槍，當(dāng)時做了兩件事，一件事是選人、用人，權(quán)力下放，經(jīng)營層采用組閣聘任制，充分激發(fā)活力；另一件事是股權(quán)激勵，深度綁定核心員工與公司利益；

當(dāng)時李秋喜先生也下了軍令狀：“完不成任務(wù)，我將引咎辭職”。

改革釋放出的紅利，也離不開汾酒那厚重的歷史底蘊(yùn)：

杏花村的釀酒史，據(jù)考證可以追溯到 6000 年前的仰韶文化時期、三皇五帝時代；詩人杜牧膾炙人口的詩句，“借問酒家何處有，牧童遙指杏花村”，1915 年，巴拿馬萬國博覽會，榮獲甲等大獎?wù)拢?o:p>

厚重的歷史積淀，才是構(gòu)筑了汾酒那寬闊的護(hù)城河，改革釋放出的紅利則是錦上添花！這點(diǎn)還是有先后之分。

注:仰韶文化，是指黃河中游地區(qū)一種重要的新石器時代彩陶文化，其持續(xù)時間大約在公元前5000年至前3000年（即距今約7000年至5000年，持續(xù)時長2000年左右），分布在整個黃河中游從甘肅省到河南省之間。

三皇五帝，是“三皇”與“五帝”的合稱。原始意義上的三皇是指遠(yuǎn)古三皇（天皇氏、地皇氏、人皇氏），后增補(bǔ)伏羲氏等作為“三皇”。原始意義上的五帝是指遠(yuǎn)古五方上帝，后增補(bǔ)黃帝公孫軒轅等五位上古部落首領(lǐng)作為“五帝”。

下面我們先來簡單看下公司的財務(wù)指標(biāo)：

1、盈利能力：

2017年公司凈資產(chǎn)收益率19.04%，之后凈資產(chǎn)收益率逐年增長，2022年公司凈資產(chǎn)收益率既然達(dá)到了驚人的44.74%。凈資產(chǎn)收益率的大幅提升，主要是凈利率大幅提升所致，凈利率從2017年的16.63%提升至2022年的31.12%，5年時間凈利率提升了14.49%；凈利率的提升主要是由兩方面引起的，一是毛利率的提升，毛利率從2017年的69.84%提升至2022年的75.36%，毛利率提升了5.52%；

另一方面是費(fèi)用率的降低，2017年到2022年費(fèi)用率下降了8.97%。

關(guān)于公司的凈資產(chǎn)收益率，2022年公司已經(jīng)達(dá)到了驚人的44.74%，如果有研究公司的資產(chǎn)負(fù)債表的話，公司的凈資產(chǎn)收益率還可以再提升一個級別，因?yàn)楣镜膬糍Y產(chǎn)213億，而賬上類現(xiàn)金就已經(jīng)有180億，公司又沒有長短期借款，如果公司把大量的類現(xiàn)金進(jìn)行分紅，公司的凈資產(chǎn)有可能變?yōu)?/span>100億左右，那么公司的凈資產(chǎn)收益率將還會再提升一個級別。從這里可以看出，汾酒本身就是一臺超級印鈔機(jī)，且成長能力又是十分突出。

2、運(yùn)營能力：

公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本為0，表明公司對下游客戶非常強(qiáng)勢，話語權(quán)十足，基本沒有應(yīng)收賬款。

公司的營業(yè)周期近幾年都保持在500天左右。

對比下洋河：近幾年?duì)I業(yè)周期保持在800-900天左右。

瀘州老窖：近幾年?duì)I業(yè)周期逐年增長，目前營業(yè)周期900多天。

為什么汾酒與洋河、老窖營業(yè)周期相差比較大？這就涉及到他們的工藝特點(diǎn)，清香型生產(chǎn)周期較短，出酒率高；而濃香型則是屬于千年老窖萬年糟，老窖釀酒，格外生香，生產(chǎn)周期更長，更久，同樣醬香型也是如此。

回顧1988 年以前，由于名酒品牌成形，但名酒價格受到政府管控，此時白酒的產(chǎn)量決定行業(yè)了地位；當(dāng)時茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等大部分產(chǎn)品價格基本維持在 50 元以下，在這個時期，山西汾酒由于憑借生產(chǎn)周期短、出酒率高等工藝特點(diǎn)，成為銷量最大的白酒品牌，其當(dāng)時市占率一度達(dá)到 70%以上，占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位。

所以汾酒的營業(yè)周期不是特別長，主要是由于其生產(chǎn)工藝決定的。

3、償債能力

過去幾年公司的資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%-50%之間，打開公司的資產(chǎn)負(fù)債表一看，過去幾年公司沒有任何短期借款、長期借款，更多的是公司的無息負(fù)債，每年公司有大量的應(yīng)付賬款與合同負(fù)債，特別是合同負(fù)債，表明公司對上下游客戶的話語權(quán)十分強(qiáng)，且公司的經(jīng)營十分穩(wěn)健。

小結(jié)：

從上文分析就可以看出，公司是一家成長型的現(xiàn)金奶牛，沒有任何負(fù)債，更多的是無息負(fù)債，上下游占款能力非常強(qiáng)。對于這樣的一家公司，你喜歡嗎？我想，應(yīng)該都很難拒絕吧，下文主要分析為什么公司過去幾年成長能力那么突出，及其股價近期為何表現(xiàn)如此低迷？到底是估值較高所致，還是因?yàn)楣窘?jīng)營問題引起的？

未完待續(xù)：

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來自：放牛歸去來讀書 > 《投資時事》

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