同一標(biāo)的的期權(quán)合約可以根據(jù)不同的到期期限、執(zhí)行價(jià)格、看漲看跌類型分為數(shù)十個(gè)至上百個(gè)合約，在實(shí)際的期權(quán)投資交易中，如何在眾多合約中選擇適應(yīng)自身目標(biāo)的合約成為一個(gè)需要考慮的問題。本系列報(bào)告從實(shí)用的角度出發(fā)，討論期權(quán)交易中各類投資者在確定投資目的后，應(yīng)如何選擇合適的期權(quán)合約，以及后續(xù)面對(duì)市場(chǎng)的變動(dòng)時(shí)，如何移倉以適應(yīng)新的環(huán)境或預(yù)期，即在“有的”后選擇或調(diào)整到更優(yōu)的“矢”。

依據(jù)期權(quán)到期期限的長(zhǎng)短，可將期權(quán)分為長(zhǎng)期期權(quán)與短期期權(quán)。長(zhǎng)短期期權(quán)之間并無嚴(yán)格的時(shí)間界定，市場(chǎng)一般認(rèn)為到期時(shí)間在6個(gè)月以上的期權(quán)為長(zhǎng)期期權(quán)，到期時(shí)間不超過6個(gè)月的期權(quán)為短期期權(quán)。滬深交易所的ETF期權(quán)到期月份為當(dāng)月、下月、當(dāng)季和下季，共4個(gè)期限，中金所股指期權(quán)到期月份為當(dāng)月、下月、下下月、當(dāng)季、下季和下下季，共6個(gè)期限。從國(guó)內(nèi)10種金融期權(quán)交易狀況來看，成交主要集中在近月合約，即短期期權(quán)。但這并不意味著長(zhǎng)期期權(quán)的功能不及短期期權(quán)，事實(shí)上，長(zhǎng)短期期權(quán)有其各自的優(yōu)缺點(diǎn)，分別適用于不同的投資偏好和目標(biāo)。本文以看漲期權(quán)為例，對(duì)長(zhǎng)短期期權(quán)特征進(jìn)行對(duì)比分析，分別從杠桿比率、資金占用、流動(dòng)性等方面探討投資者在期權(quán)交易中如何選擇合適的合約期限。

1. 短期期權(quán)特征

相較于直接投資標(biāo)的，短期期權(quán)具有很大的潛在上漲空間，但是如果標(biāo)的走勢(shì)與預(yù)期不一致或者其上漲幅度不大（對(duì)于看漲期權(quán)），期權(quán)價(jià)值會(huì)快速歸零。與長(zhǎng)期期權(quán)相比，短期期權(quán)由于時(shí)間跨度短，權(quán)利金通常更低，但與此同時(shí)，更大的Theta衰減使得期權(quán)價(jià)值下降的速度更快。

從行情角度來看，如果對(duì)短期行情方向預(yù)期明確，則應(yīng)該買入短期期權(quán)，以期最小成本達(dá)到盈利目的。例如，在重要決議公布之前，如果判斷其大概率利多，則適宜買入短期看漲期權(quán)。在決議發(fā)布之后，如果標(biāo)的價(jià)格如預(yù)期大漲，短期期權(quán)在Delta、Gamma端能夠快速獲利；如果方向判斷錯(cuò)誤，標(biāo)的價(jià)格漲跌與預(yù)期相反，短期期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值趨于下降，同時(shí)時(shí)間價(jià)值也被迅速消耗，權(quán)利金面臨虧損，但其優(yōu)勢(shì)在于權(quán)利金相對(duì)較低。

2．長(zhǎng)期期權(quán)特征

長(zhǎng)期期權(quán)的到期日通常為6個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間。相較于直接投資標(biāo)的，投資長(zhǎng)期看漲期權(quán)往往是為了投入更少的資金加入杠桿。以下為長(zhǎng)期期權(quán)的主要優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：

如果投資者看漲后市，則可以買入標(biāo)的資產(chǎn)，博取價(jià)格上行收益，然而一旦價(jià)格下跌，潛在風(fēng)險(xiǎn)巨大；或者購買看漲期權(quán)，其類似于做多期貨的同時(shí)，設(shè)定止損價(jià)為期權(quán)權(quán)利金，止損價(jià)的設(shè)定需要以時(shí)間價(jià)值衰減為代價(jià)，而長(zhǎng)期期權(quán)的到期日較遠(yuǎn)，時(shí)間價(jià)值衰減速率較低。另外，從Delta角度看，看漲期權(quán)Delta值從實(shí)值程度的加深由0增大至1，其中深度實(shí)值看漲期權(quán)Delta值大于等于0.8。由Delta值的性質(zhì)可知，期權(quán)實(shí)值程度越深，該期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越趨于一致，盈利能力越強(qiáng)。這說明利用長(zhǎng)期深度實(shí)值期權(quán)替代標(biāo)的物，是個(gè)合理的嘗試。

長(zhǎng)期期權(quán)的主要缺點(diǎn)是，如果標(biāo)的下跌（對(duì)于看漲期權(quán)），那么期權(quán)開始失去內(nèi)在和外在價(jià)值。如果持有標(biāo)的，可以根據(jù)需要等待股價(jià)上漲而一直持有，但若持有長(zhǎng)期期權(quán)至到期日，如果標(biāo)的行情橫盤或下跌，Delta端和Gamma端的收益無法覆蓋Theta端的損耗，期權(quán)將總體虧損。

3．希臘字母比較

Delta、Gamma：在流動(dòng)性較好的平值合約附近，近月合約的Gamma往往大于遠(yuǎn)月合約，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格變化時(shí)，近月合約的Delta同向變動(dòng)的速度更快，因此近月合約受短期標(biāo)的價(jià)格劇烈變化的影響相對(duì)更大。

Theta：在平值合約附近，近月合約的Theta絕對(duì)值更大，時(shí)間價(jià)值損耗速度較快。如果對(duì)于標(biāo)的行情長(zhǎng)期看漲（跌），則可以選用遠(yuǎn)月看漲（看跌）期權(quán)來代替直接投資標(biāo)的，以平衡杠桿的運(yùn)用與時(shí)間價(jià)值的損耗。

Vega：當(dāng)執(zhí)行價(jià)格相同時(shí)，遠(yuǎn)月合約的Vega一般大于近月合約，即遠(yuǎn)月合約受標(biāo)的波動(dòng)率變化的影響更大。

1．平值附近近月合約時(shí)間價(jià)值損耗速率較快

為了理解長(zhǎng)短期期權(quán)合約的差別，首先需要了解的是，一份期權(quán)合約價(jià)值由內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分構(gòu)成。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值(Intrinsic Value)，也稱履約價(jià)值，是指期權(quán)持有者立即行權(quán)后所獲得的收益，反映了期權(quán)行權(quán)價(jià)格和標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值(Time Value)，也稱外在價(jià)值，是指期權(quán)價(jià)格減去內(nèi)在價(jià)值后的剩余部分價(jià)值。

權(quán)利金 = 內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值

在內(nèi)在價(jià)值一致的前提下，剩余期限越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值越大，所以短期期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較小，而長(zhǎng)期期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，長(zhǎng)期期權(quán)權(quán)利金明顯大于短期期權(quán)。如果以日為單位，結(jié)果則恰恰相反。以2023年3月7日?qǐng)?zhí)行價(jià)格為4000點(diǎn)的平值期權(quán)為例（圖表5），2303看漲期權(quán)合約剩余到期日為11天，每日權(quán)利金為6.85元/點(diǎn)；2312看漲期權(quán)合約剩余到期日為284天，2312合約看漲期權(quán)每日權(quán)利金為0.93元/點(diǎn)。當(dāng)然每日權(quán)利金的損耗并不是均勻的。Theta表示期權(quán)失去其時(shí)間價(jià)值的速率，期權(quán)越接近到期日，損失速率就越高（平值附近），這意味著短期期權(quán)的時(shí)間價(jià)值損失速率一般高于長(zhǎng)期期權(quán)。當(dāng)期權(quán)臨近到期日時(shí)，在其他條件不變的情況下，Theta衰減速度加快，時(shí)間價(jià)值并逐漸趨于零。

2．近月合約杠桿率相對(duì)更高

以滬深300股指期權(quán)在2023年3月7日收盤價(jià)為例，圖表5中列出了2303和2312合約看漲期權(quán)在不同執(zhí)行價(jià)格下的權(quán)利金。在每一檔位的執(zhí)行價(jià)格下，長(zhǎng)期期權(quán)價(jià)格均高于短期期權(quán)。我們知道，期權(quán)買方具有高杠桿的屬性，在其它條件相同的情況下，短期限期權(quán)相對(duì)于長(zhǎng)期限期權(quán)權(quán)利金較低，因此杠桿率往往更高。尤其是臨近到期的虛值價(jià)位合約，杠桿率可以達(dá)到數(shù)十倍，但需要注意的是，在合約有效期內(nèi)一旦標(biāo)的的變化不及預(yù)期，期權(quán)合約價(jià)值有歸0的風(fēng)險(xiǎn)。

注：真實(shí)杠桿比率=標(biāo)的價(jià)格/權(quán)利金*delta

期權(quán)買方的權(quán)利倉具有天然的高杠桿特性，而期權(quán)賣方作為義務(wù)方需要繳納一定比例的保證金，那么與股指期貨相比，期權(quán)的保證金比例有何區(qū)別？資金使用效率是否具有優(yōu)勢(shì)？不同合約的保證金比例有何特點(diǎn)及規(guī)律？

1．所有期權(quán)合約保證金比例均各不相同

首先，不同于期貨的固定比例保證金，對(duì)于同一個(gè)標(biāo)的的所有期權(quán)合約保證金比例均各不相同，股指期權(quán)與ETF期權(quán)保證金的計(jì)算公式分別如圖表6和圖表7所示，各合約保證金的差異主要在于期權(quán)權(quán)利金和虛值點(diǎn)位的不同，此外看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的保證金計(jì)算方式還存在的一點(diǎn)差異在于，看跌期權(quán)空頭保證金計(jì)算中需要使用合約的行權(quán)價(jià)格。本節(jié)以看漲期權(quán)為例，探討比較不同期限和執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)合約的保證金比例。

注：上證50、滬深300、中證1000股指期權(quán)保證金調(diào)整系數(shù)分別為12%、12%、15%；最低保障系數(shù)均為0.5.

2．期權(quán)賣方與期貨的資金使用效率比較

圖表8和圖表9中分別統(tǒng)計(jì)了滬深300股指期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)看漲合約空頭的保證金占用比例，我們對(duì)于期權(quán)保證金比例的定義為：

保證金比例（名義） = 保證金 / （標(biāo)的收盤價(jià) * 合約乘數(shù)）

保證金比例（實(shí)際） = 保證金 / （標(biāo)的收盤價(jià) * 合約乘數(shù) * delta）

1）同一執(zhí)行價(jià)格的遠(yuǎn)月合約保證金比例高于近月合約。這也是由于遠(yuǎn)月合約具有更高的時(shí)間價(jià)值從而權(quán)利金更高。

2）同一期限的實(shí)值合約保證金比例高于虛值合約。若以類似于真實(shí)杠桿率的定義來定義保證金比例，可以得到賣方繳納保證金可以實(shí)際撬動(dòng)的期權(quán)權(quán)利金變動(dòng)收益，在Delta的作用下，近月深虛值合約的實(shí)際保證金比例可能出現(xiàn)大于100%的情況，即杠桿率小于1。

3）與ETF期權(quán)相比，同一期限的股指期權(quán)各執(zhí)行價(jià)位的保證金比例與ETF期權(quán)接近。如2303合約執(zhí)行價(jià)為4000的滬深300股指期權(quán)與執(zhí)行價(jià)為4.0的滬深300ETF期權(quán)保證金比例均在14%左右，但由于股指期權(quán)面值較高，一手股指期權(quán)保證金約為1張ETF期權(quán)的10倍。

4）與股指期貨相比，股指期權(quán)買方具有高杠桿的特性，而賣方在資金使用效率方面并無明顯優(yōu)勢(shì)。上證50、滬深300、中證500、中證1000股指期貨保證金比例為12%、12%、14%、15%。做空期權(quán)主要適用于預(yù)期標(biāo)的并無大幅波動(dòng)的情形，在博取Theta和Vega端收益的同時(shí)也可保留部分的Delta敞口，以精確表達(dá)對(duì)于標(biāo)的方向、波動(dòng)大小的判斷。

判斷期權(quán)合約的流動(dòng)性，我們可以從期權(quán)合約的交易量和買賣價(jià)差兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來考量。

當(dāng)市場(chǎng)中的交易量較大時(shí)，買賣雙方可以更容易地找到交易對(duì)手，成交價(jià)格也更容易接近市場(chǎng)價(jià)。此外，高交易量也意味著市場(chǎng)中存在大量的流動(dòng)性提供者，如做市商、高頻交易者等，他們可以通過提供流動(dòng)性來促進(jìn)市場(chǎng)的交易活動(dòng)，使得市場(chǎng)更加活躍和流暢。而價(jià)差指的是每一時(shí)刻ask-bid的差值。流動(dòng)性越高，市場(chǎng)供求關(guān)系越平衡，買賣價(jià)差就越?。环粗?，如果流動(dòng)性較低，市場(chǎng)供求關(guān)系不平衡，買賣價(jià)差就可能較大。

統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)中金所上證50、滬深300、中證1000股指期權(quán)當(dāng)月、下月、下下月合約成交占比高達(dá)95%以上，而三個(gè)季月合約成交占比僅不到5%。其中當(dāng)月合約成交占比可以達(dá)到80%左右，股指期權(quán)合約成交量主要集中在當(dāng)月合約上。

注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間 IO：2022-03-01至2023-02-28、MO：2022-07-22至2023-02-28、HO：2022-12-19至2023-02-28

當(dāng)然，在交易的過程中，合約的流動(dòng)性也是動(dòng)態(tài)變化的。隨著到期日的臨近，市場(chǎng)參與者往往需要從當(dāng)月合約移倉至遠(yuǎn)月，當(dāng)月合約的流動(dòng)性也會(huì)變差，而遠(yuǎn)月合約流動(dòng)性會(huì)逐漸增強(qiáng)。

1．方向性交易

通常而言，近月合約價(jià)格主要受Delta、Gamma維度的影響，短期價(jià)格的劇烈變動(dòng)對(duì)于近月合約影響更大，因此短期期權(quán)買方往往在重大事件之前布局，以博取最大的獲利速度，但如果標(biāo)的實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期相反，倉位也面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。

與直接投資標(biāo)的相比，由于期權(quán)合約存在到期日，如果標(biāo)的保持不變或與預(yù)期相反，期權(quán)的價(jià)值會(huì)不斷虧損。相對(duì)于短期期權(quán)，長(zhǎng)期期權(quán)時(shí)間價(jià)值衰減速率較慢。如果對(duì)于標(biāo)的行情長(zhǎng)期看漲（跌），則可以選用長(zhǎng)期看漲（看跌）期權(quán)來代替直接投資標(biāo)的。

2．波動(dòng)率交易

當(dāng)執(zhí)行價(jià)格相同時(shí)，遠(yuǎn)月合約的Vega一般大于近月合約，即選擇遠(yuǎn)月合約受標(biāo)的波動(dòng)率變化的影響更大。也可以進(jìn)一步比較長(zhǎng)短期期權(quán)的隱含波動(dòng)率構(gòu)造期限套利策略。當(dāng)波動(dòng)率高（低）時(shí)，表明期權(quán)價(jià)格相對(duì)偏高（低），通過比較不同期限期權(quán)的隱含波動(dòng)率，賣出波動(dòng)率高估期權(quán)，買入波動(dòng)率低估期權(quán)，以提升獲勝概率。

3．套期保值

如果對(duì)沖標(biāo)的橫盤震蕩，時(shí)間價(jià)值的衰減可能導(dǎo)致期權(quán)端虧損。套期保值者可以結(jié)合套保期限，選擇買入偏長(zhǎng)期限的合約覆蓋套保區(qū)間，以降低對(duì)沖過程中的時(shí)間價(jià)值損耗和移倉費(fèi)用。

4．高頻交易和指數(shù)替代

選擇流動(dòng)性較好的近月合約為宜。

在期權(quán)投資的合約選擇過程中，除了期限以外另一個(gè)需要重點(diǎn)考量的則是執(zhí)行價(jià)位，投資者需要根據(jù)自身對(duì)于標(biāo)的的預(yù)期和投資目標(biāo)選擇或移倉至合適的執(zhí)行價(jià)位以匹配其特定的投資需求，后續(xù)我們將針對(duì)投資者在不同情形下期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)位應(yīng)如何選擇作出討論。