談到期權(quán)，很多投資者對(duì)其動(dòng)輒幾十倍甚至上百倍的漲幅帶來(lái)的巨大收益甚是向往。

2019年2月25日，50ETF期權(quán)合約漲幅192倍；2019年8月5日，棉花期權(quán)盤中漲幅一度超過(guò)300倍，2020年7月，股指期權(quán)和股票ETF期權(quán)也上演了盤中十余倍的漲幅……末日輪讓我們見證了期權(quán)的暴漲暴跌，那為什么期權(quán)會(huì)有這么驚人的漲跌幅？我們可以怎樣使用期權(quán)的高杠桿特性呢？、

希臘偉大的科學(xué)家阿基米德在發(fā)現(xiàn)杠桿原理后，向世界說(shuō)出了“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬動(dòng)地球”的豪言壯語(yǔ)。

隨著金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，利用少量資金滿足大額投資需求的杠桿交易越來(lái)越受到投資者的關(guān)注。目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)金融性杠桿產(chǎn)品主要有股指期貨和上證50ETF期權(quán)，兩類產(chǎn)品均具有杠桿性，杠桿屬性卻各不相同。投資者應(yīng)在充分理解產(chǎn)品特性的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇適合自己的產(chǎn)品。

01

期權(quán)產(chǎn)品的杠桿特性

股指期貨與50ETF期權(quán)都是重要的基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，采用保證金交易機(jī)制，投資者運(yùn)用少量資金即可撬動(dòng)數(shù)倍于原始金額的合約。對(duì)于股指期貨來(lái)說(shuō)，期貨合約杠桿是固定的，買賣雙方均需繳納保證金，根據(jù)中金所最新要求，目前股指期貨合約的保證金標(biāo)準(zhǔn)為合約價(jià)值的15%-30%；

對(duì)于50ETF期權(quán)而言，杠桿源于產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身，每個(gè)合約杠桿倍數(shù)不固定，杠桿大小會(huì)隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和合約權(quán)利金的變化而改變，期權(quán)買方支付權(quán)利金享有合約賦予的權(quán)利，期權(quán)賣方則繳納保證金確保合約到期履行義務(wù)。

02

期權(quán)的杠桿有何不同

期權(quán)因其本身自帶杠桿的特性，滿足了部分投資者“以小博大”的需求。但不同于融資融券、分級(jí)基金等，期權(quán)的杠桿有些不一樣。

市場(chǎng)就像不?；蝿?dòng)的鐘擺，左右著投資者的情緒。而融資融券、分級(jí)基金等杠桿工具加長(zhǎng)了擺錘的長(zhǎng)度，放大了市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。

如圖所示，當(dāng)市場(chǎng)這一鐘擺向右，走出一波上漲10%的估值修復(fù)行情時(shí)，使用兩倍杠桿的投資者可以走得比市場(chǎng)更遠(yuǎn)。藍(lán)籌起舞的牛市進(jìn)程中，萬(wàn)億融資資金得益于“鐘擺向右，盈利加倍”的好時(shí)節(jié)，善用杠桿的投資者獲利頗豐。

但鐘擺不可能無(wú)止境地向右，總有向左的時(shí)候。在不期而來(lái)的“兩融風(fēng)暴”下，杠桿所具有的殺傷力再次顯現(xiàn)。以兩日跌幅18.90%的中信證券為例，使用兩倍杠桿的投資者短短兩日內(nèi)便遭受近4個(gè)跌停的損失；更為激進(jìn)的投資者如使用網(wǎng)上配資平臺(tái)的5倍杠桿，面臨的是開盤即遭強(qiáng)平的命運(yùn)，100元的初始保證金僅剩下5.5元。

這還不是最壞的情形，無(wú)論是券商融資抑或網(wǎng)上配資，“強(qiáng)平”這一風(fēng)控措施在極端行情下難以奏效，投資者投資不成反倒陷入負(fù)債境地。

認(rèn)識(shí)杠桿這把雙刃劍后再看股票期權(quán)，提供杠桿同時(shí)又有諸多不同之處。

首先，期權(quán)的杠桿并非簡(jiǎn)單的2倍、5倍，而是隨著行權(quán)價(jià)與標(biāo)的物市價(jià)間的對(duì)比而變化。假設(shè)蘋果（AAPL）在到期日以100美元開盤，兩只看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)分別為0和100美元。根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論，行權(quán)價(jià)為0的期權(quán)其價(jià)值等同于蘋果的股價(jià)，期權(quán)走勢(shì)和股價(jià)走勢(shì)也應(yīng)一致，買入期權(quán)和買入股票此時(shí)并無(wú)區(qū)別，杠桿為1。而行權(quán)價(jià)為100美元的期權(quán)開盤價(jià)1美元，此后如果蘋果股價(jià)收盤上漲5%至105美元，期權(quán)價(jià)格將漲至5美元，漲幅400%，杠桿率80倍；股價(jià)上漲10%至110美元，期權(quán)價(jià)格將漲至10美元，漲幅900%，杠桿率又變成了90倍。

期權(quán)的杠桿特性除遵循“越是價(jià)內(nèi)，杠桿越??；越是價(jià)外，杠桿越大”的規(guī)律外，“以小博大”的真正效果則到最終時(shí)刻才能揭曉。

其次，期權(quán)100%的虧損下限也與眾不同。股票價(jià)格歸零的例子雖有，畢竟是少數(shù)，雷曼公司破產(chǎn)倒閉這樣的情況投資者一輩子也難得遇上幾次。但期權(quán)價(jià)格歸零卻是再常見不過(guò)：同一個(gè)標(biāo)的物的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)賭的是不同方向，到期日來(lái)臨時(shí)自然會(huì)到“你死我活”的地步，必有一個(gè)價(jià)格歸零。上述蘋果期權(quán)的例子中，投資者如買入的是行權(quán)價(jià)100美元的看跌期權(quán)，則不管蘋果股票漲至105美元還是110美元，手中的期權(quán)都將成為一張廢紙。

更不同的是，期權(quán)變成廢紙并不需要標(biāo)的物產(chǎn)生很大的波動(dòng)。在上述行權(quán)價(jià)100美元的看漲期權(quán)例子中，蘋果股價(jià)即使僅僅下跌1美分至99.99美元，投資者手中的看漲期權(quán)也將一文不值：0.01%的跌幅就將導(dǎo)致100%的損失。

最后，期權(quán)作為杠桿載體的成本更低。無(wú)論通過(guò)何種渠道放杠桿，投資者始終面臨著利率成本的問(wèn)題。券商融資利率多為8.60%，分級(jí)基金B(yǎng)份額的投資者需向A份額投資者支付定存利率外加一定利差，但期權(quán)由于定價(jià)中采用的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在提供杠桿功能的同時(shí)，讓投資者獲取一般情況下難以得到的最低融資成本。

03

 期權(quán)的杠桿如何計(jì)算

期權(quán)杠桿的定義：當(dāng)標(biāo)的變化百分之一時(shí) ,期權(quán)的價(jià)格能變動(dòng)多少百分比。由此我們將期權(quán)杠桿的公式進(jìn)一步展開：

看漲期權(quán)的Delta的取值范圍在0~1；

看跌期權(quán)的Delta的取值范圍在-1~0。

由此可見期權(quán)的杠桿不僅可以是正值也有可能為負(fù)值。若最終結(jié)果為負(fù)值，則代表期權(quán)價(jià)格變動(dòng)方向與標(biāo)的期貨價(jià)格變動(dòng)方向相反。

我們通過(guò)下表來(lái)回顧一下對(duì)應(yīng)的行情，我們發(fā)現(xiàn)通過(guò)期權(quán)的定義算出的的杠桿在25日時(shí)高達(dá)294.48倍，26日是24.68倍，27日達(dá)到了342.89倍！我們由此可以得出兩個(gè)結(jié)論：

（1）期權(quán)的杠桿很高！

（2）同一個(gè)合約期權(quán)的杠桿會(huì)變化，不像期貨合約那樣是固定不變的。

此刻想必投資者又會(huì)提出疑問(wèn)，那么期權(quán)的杠桿是如何變化的呢？

我們截取了2019年2月28日收盤后的50ETF3月看漲期權(quán)合約的行情，其中50ETF標(biāo)的當(dāng)前點(diǎn)位在2.736，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)行權(quán)價(jià)越低（越深度實(shí)值）的期權(quán)杠桿比率就越??；行權(quán)價(jià)越高（越深度虛值）的期權(quán)杠桿比率就越大。這是因?yàn)樵缴疃葘?shí)值的看漲期權(quán)Delta值越小，越深度虛值的看漲期權(quán)的Delta值越大。

在上述案例中，對(duì)于50ETF購(gòu)2月2.75合約：

周一剛開盤的時(shí)候，該合約為深度虛值合約，因此杠桿非常大，這也就不難理解為何在當(dāng)日期權(quán)暴漲100多倍。

周二，行情又出現(xiàn)大跌的情形，50ETF下跌到2.728，跌幅3.13%，該合約由實(shí)值又轉(zhuǎn)化為了虛值合約，加上時(shí)間價(jià)值的損耗，合約跌幅達(dá)到77.26%。

周三，是該合約的到期日，時(shí)間價(jià)值歸零，50ETF收盤點(diǎn)位2.736，該合約沒(méi)有轉(zhuǎn)化為實(shí)值，內(nèi)在價(jià)值為0，所以該期權(quán)合約最終的價(jià)格跌落到了0.0001。跌幅99.44%。

03

期權(quán)杠桿率

每個(gè)期權(quán)合約杠桿率不固定，合約杠桿率等于期權(quán)價(jià)格變化百分比與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化百分比的比值，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)，期權(quán)價(jià)格變化G個(gè)百分點(diǎn)（G代表杠桿倍數(shù)），以S和C分別代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格，△S和△C分別代表標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格變化量，則

投資者在期權(quán)交易軟件中可查詢到每個(gè)合約對(duì)應(yīng)的杠桿率，對(duì)于相同到期時(shí)間、不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約呈現(xiàn)出“實(shí)值期權(quán)杠桿率小，虛值期權(quán)杠桿率大”的特征。杠桿交易如同一把雙刃劍，運(yùn)用恰當(dāng)可獲得“以小博大”的效果，運(yùn)用不當(dāng)則會(huì)遭受損失放大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，投資者需根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)選擇杠桿比率適中的期權(quán)合約進(jìn)行交易。

04

巧用期權(quán)杠桿特性

期權(quán)杠桿特性源自產(chǎn)品設(shè)計(jì)機(jī)制本身，相較于股指期貨，每張50ETF期權(quán)對(duì)應(yīng)資金要求低，投資者入市交易的資金需求少。此外，期權(quán)權(quán)利方可在控制最大損失的同時(shí)，享受杠桿交易帶來(lái)的好處。

因此，對(duì)于資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限的投資者，可優(yōu)先考慮選擇使用期權(quán)產(chǎn)品。下面通過(guò)一個(gè)利用認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲取市場(chǎng)上漲收益的例子來(lái)具體說(shuō)明期權(quán)杠桿特性。

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)股市有所回暖。回顧2017年，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市突出，截至2017年11月，上證50指數(shù)創(chuàng)下28個(gè)月新高，50ETF從2017年年初至11月初漲幅已超25%。

對(duì)于強(qiáng)烈看好未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的投資者，除了在股票市場(chǎng)直接購(gòu)入50ETF外，還可通過(guò)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)，來(lái)獲得較好的杠桿收益，我們就持有ETF現(xiàn)貨和期權(quán)來(lái)進(jìn)行收益對(duì)比。

假設(shè)投資者在2017年9月28日新到期月份合約掛牌交易的第一天，買入到期時(shí)間為11月份的50ETF期權(quán)，50ETF當(dāng)天收盤價(jià)為2.715元，若直接購(gòu)買10萬(wàn)份50ETF，需動(dòng)用現(xiàn)金27.15萬(wàn)元；若利用認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行杠桿交易，則需買入10張“50ETF購(gòu)11月2700”期權(quán)，權(quán)利金支出為6760元，相當(dāng)于購(gòu)買現(xiàn)貨資產(chǎn)成本的2.5%，大大節(jié)省了資金占用。

截至11月8日，50ETF價(jià)格上漲至2.874元，持有50ETF現(xiàn)貨收益為5.86%；而認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格呈正相關(guān)變動(dòng)，“50ETF購(gòu)11月2700”期權(quán)合約價(jià)格從0.0676元上升至0.1789元，認(rèn)購(gòu)期權(quán)收益達(dá)到164.64%。

通過(guò)上述對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)期權(quán)由于本身所具備的杠桿特性，在市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，投資者可以借助認(rèn)購(gòu)期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)自己對(duì)市場(chǎng)的看法，在損失有限的前提下，獲取“以小博大”的投資收益。

通過(guò)買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)獲取市場(chǎng)上漲收益，最大損失看似有限，最多為買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金支出。但如果期權(quán)合約選擇不恰當(dāng)，到期處于虛值狀態(tài)，則投資者會(huì)面臨損失全部權(quán)利金的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在期權(quán)投資時(shí)，除了巧用期權(quán)杠桿特性來(lái)獲得收益倍增機(jī)會(huì)的同時(shí)，還需關(guān)注可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

05

期權(quán)交易應(yīng)該考慮的風(fēng)險(xiǎn)

一些投資者會(huì)認(rèn)為買期權(quán)就像是買彩票，運(yùn)氣好的話，能實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由，運(yùn)氣差的話，最大虧損也只是權(quán)利金，所以許多人都喜歡去做期權(quán)的買方，那么現(xiàn)實(shí)真是如此嗎？期權(quán)交易是零和博弈，一方盈利必有一方虧損。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來(lái)說(shuō)，買期權(quán)相對(duì)于賣期權(quán)獲勝的概率并不高，一次兩次虧損，投資者可能不會(huì)太在意，但是長(zhǎng)期下來(lái)會(huì)積少成多。那么我們?cè)谫I入期權(quán)時(shí)應(yīng)該考慮哪些風(fēng)險(xiǎn)因素呢？

波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)

有很多投資者有這樣的疑惑，有的時(shí)候看對(duì)了方向，但是賬戶依然虧損。這是為什么呢？因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)格不僅受到標(biāo)的價(jià)格和行權(quán)價(jià)的影響，時(shí)間與波動(dòng)率同樣是影響期權(quán)價(jià)格的重要因素。

波動(dòng)率越大，期權(quán)到期轉(zhuǎn)化為實(shí)值的概率就越大，期權(quán)的價(jià)格也就越大。

如果投資者在看對(duì)方向的情況下，買入了波動(dòng)率偏高的期權(quán)，那么受波動(dòng)率因素的影響，如果波動(dòng)率下跌，期權(quán)的價(jià)格可能也會(huì)下跌，此時(shí)反映在投資者賬戶上就是虧損。

時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)

除了波動(dòng)率，投資者同樣要考慮時(shí)間的因素。不妨舉例說(shuō)明，假若當(dāng)前50ETF點(diǎn)位在2.7,投資者認(rèn)為未來(lái)會(huì)漲至2.9，于是買入了50ETF近月行權(quán)價(jià)2.9的看漲期權(quán)合約，到期50ETF點(diǎn)位2.8，該投資者購(gòu)買的該合約并未轉(zhuǎn)化為實(shí)值合約，內(nèi)在價(jià)值為0，而且因?yàn)橐呀?jīng)到期，時(shí)間價(jià)值也變?yōu)?，這也就意味著權(quán)利金全部虧掉了。

最后，期權(quán)市場(chǎng)變化莫測(cè)，希望投資者理性投資。