/摘 要/

本篇就實務中私募基金常見的結構化安排、其相關的合規(guī)規(guī)定進行討論。

實務中常見的結構化安排

實務中，私募基金的結構化安排（不考慮以保本保收益為目的的結構化安排）一般體現(xiàn)在分配順序上，即在基金進行可分配財產分配時，按照“優(yōu)先級投資者投資本金>劣后級投資者投資本金>優(yōu)先級投資者門檻收益>劣后級投資者門檻收益>剩余收益分配”或者“優(yōu)先級投資者投資本金>優(yōu)先級投資者門檻收益>劣后級投資者投資本金>劣后級投資者門檻收益>剩余收益分配”的順序進行分配。

對于私募股權投資基金最常采用的有限合伙型組織形式，上述結構化安排一般是指優(yōu)先級LP和劣后級LP之間的分配順序安排，而GP與LP之間的分配順序安排在實務中則一般不被視為基金結構化安排。GP與LP之間的常見分配順序安排一般與上述優(yōu)先級投資者與劣后級投資者之間的分配順序安排類似，即“LP投資本金>GP投資本金>LP門檻收益>GP門檻收益>超額收益分配”或者“LP投資本金>LP門檻收益>GP投資本金>GP門檻收益>超額收益分配”。

關于私募股權投資基金結構化

安排的主要規(guī)定

1. 私募基金監(jiān)管規(guī)定和自律規(guī)則方面

事實上，今年6月以前，除“資管新規(guī)”和中基協(xié)《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》中對杠桿倍數(shù)有所規(guī)定外，證監(jiān)會、中基協(xié)對私募股權投資基金的結構化安排并未作出什么直接規(guī)定。

《中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）：

“二、......私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金的相關規(guī)定另行制定。

二十一、公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。

分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%。分級私募產品應當根據(jù)所投資資產的風險程度設定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1。發(fā)行分級資產管理產品的金融機構應當對該資產管理產品進行自主管理，不得轉委托給劣后級投資者。

分級資產管理產品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品。”

中基協(xié)《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》：

“私募投資基金杠桿倍數(shù)不得超過監(jiān)管部門規(guī)定的杠桿倍數(shù)要求。開放式私募投資基金不得進行份額分級?！?/p>

今年6月，中基協(xié)發(fā)布《私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關注要點（2022年6月版）》，對主要投資上市公司股票的私募股權投資基金的結構化安排作出了具體規(guī)定，相關內容同證監(jiān)會、中基協(xié)關于私募證券投資基金的結構化安排的規(guī)定保持一致。

中基協(xié)《私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關注要點（2022年6月版）》：“私募股權投資基金采用分級安排主要投資上市公司股票（向特定對象發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉讓等）的，關注分級基金的杠桿倍數(shù)是否不超過1倍，關注優(yōu)先級份額投資者與劣后級份額投資者是否滿足利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，即當分級基金整體凈值大于1時，劣后級份額投資者不得承擔虧損；當分級基金整體凈值小于1時，優(yōu)先級份額投資者不得享有收益；同一類別份額投資者分享收益和承擔虧損的比例一致。關注是否設置極端的優(yōu)先級與劣后級收益分配比例，對優(yōu)先級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例低于30%、劣后級份額投資者獲取收益或承擔虧損的比例高于70%的重點關注?！?/p>

總結上述監(jiān)管規(guī)定和自律規(guī)則，可以得出如下結論：

第一，私募股權投資基金（不含創(chuàng)業(yè)投資基金）在進行結構化安排時，杠桿倍數(shù)（即優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）不應超過1倍。

第二，主要投資上市公司股票（向特定對象發(fā)行、大宗交易、協(xié)議轉讓等）的私募股權投資基金在進行結構化安排時，需遵守“利益共享、風險共擔”原則，這與監(jiān)管部門對私募證券投資基金的監(jiān)管要求相同。中基協(xié)重點關注結構化安排中投資者之間的收益分配和虧損承擔比例，而實務中常見的結構化安排一般只著眼于基金財產分配順序，對分配比例并無總體把控。因此，如果主要投資上市公司股票的私募股權投資基金采用實務中常見的結構化安排，則無法保證不出現(xiàn)極端的優(yōu)先級與劣后級收益分配比例，不符合中基協(xié)的相關要求。

第三，對于其他私募股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金），監(jiān)管部門并未對結構化安排下的收益分享和虧損承擔機制作出具體規(guī)定。也就是說，實務中常見的結構化安排存在實施空間。（不過，如果創(chuàng)業(yè)投資基金進行了結構化安排，則無法享受其本身不算一層資管產品的優(yōu)惠政策，除非其優(yōu)先級投資者為政府出資設立的創(chuàng)業(yè)投資引導基金）

第四，中基協(xié)關注的結構化安排是投資者之間的結構化安排。換句話說，如果基金份額持有人不被視為投資者，則其所涉類似結構化安排就不適用中基協(xié)的結構化相關要求。

第五，監(jiān)管部門認可劣后級投資者可為優(yōu)先級投資者提供一定的風險補償，充分信披的、正常的結構化安排并不觸及“保本保收益”、“不公平對待投資者”等監(jiān)管紅線。

根據(jù)《合伙企業(yè)法》，有限合伙企業(yè)的合伙協(xié)議可以約定將全部利潤分配給部分合伙人，但不得約定由部分合伙人承擔全部虧損。除此之外，合伙協(xié)議可以對合伙人之間的收益分享和虧損承擔機制作出個性化的規(guī)定。對于合伙型私募基金，LP與GP之間或者優(yōu)先級LP與劣后級LP之間的先后分配并不會必然導致部分投資者承擔全部虧損（比如，即使先分LP本金后分GP本金，當虧損超過GP本金時，LP也會承擔虧損），因此并不違反《合伙企業(yè)法》的規(guī)定。

《合伙企業(yè)法》：“第三十三條第二款 合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。第六十條 有限合伙企業(yè)及其合伙人適用本章規(guī)定；本章未作規(guī)定的，適用本法第二章第一節(jié)至第五節(jié)關于普通合伙企業(yè)及其合伙人的規(guī)定。

第六十九條 有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。”

根據(jù)《公司法》，經全體股東同意，公司型基金可以對存續(xù)期間投資者之間的收益分享機制作出個性化安排，但在清算時原則上仍應按照持股比例分配收益或承擔虧損。但是，司法實踐中也有不少支持優(yōu)先清算安排的判例。因此，公司型基金對投資者之間的收益分享和虧損承擔機制作出個性化的規(guī)定，從《公司法》層面的法律規(guī)定和司法實踐角度來看，一般來說還是有一定空間的。

相關規(guī)定《公司法》：“第三十四條 股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優(yōu)先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的除外。第一百六十六條第四款 公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責任公司依照本法第三十四條的規(guī)定分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外。

第一百八十六條第二款 公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！?/p>

GP與LP之間的分配順序安排

是否適用中基協(xié)的結構化相關要求

如前所述，如果基金份額持有人不被視為投資者，則其所涉類似結構化安排就不適用中基協(xié)的結構化相關要求。因此，實務中GP與LP之間的常見分配順序安排是否適用中基協(xié)的結構化相關要求，主要取決于GP算不算投資者。

1. 應當根據(jù)出資目的來判斷份額持有者是否屬于投資者

監(jiān)管規(guī)定和自律規(guī)則并沒有規(guī)定投資者必須作為GP或者LP，也沒有規(guī)定投資者能否擔任執(zhí)行事務合伙人，甚至也沒有禁止管理人自身也作為其所管理基金的投資者。本文認為，對于份額持有人，不能只根據(jù)其在基金中的身份來判斷其是否屬于投資者，而應當根據(jù)其出資的目的來判斷。

對于管理人而言，根據(jù)當前的自律規(guī)則要求，必須由其自身或者關聯(lián)方充當GP?；诖耍芾砣嘶蚱潢P聯(lián)方一般以很小的出資比例充當GP，該等情形下的出資并非出于投資目的，該等GP不應被視為投資者。此時其所取得的管理費或carry，系基于其管理人身份所得，而并非投資收益。相應的，如果管理人或其關聯(lián)方充當GP時還懷有投資目的（比如出資占比較高），則其也應被視為投資者。

對于既非管理人也非管理人關聯(lián)方的GP，其充當GP的目的一般系為取得執(zhí)行合伙事務報酬、取得更多超額收益分配、取得對基金事務更大的影響力等，一般也不是出于GP自身的投資目的。基于此，該等主體一般也以很小的出資比例充當GP，一般也不應被視為投資者。當然，如果其主要出于投資目的充當GP（比如出資占比較高），則也應被視為投資者。

此外，如果系基于跟投目的設置特殊有限合伙人，其主要目的顯然也是投資，也應被視為投資者。

2. 結構化安排語境下的投資者不等同于合格投資者語境下的投資者

監(jiān)管關注的結構化安排中的投資者與合格投資者制度中的投資者相比，二者的內涵和外延不盡相同。前者是指實質上的投資者，而后者更接近于出資者的概念。

具體而言，《私募股權、創(chuàng)業(yè)投資基金備案關注要點（2022年6月版）》在“管理費”一節(jié)中規(guī)定，“關注基金合同約定的私募基金管理人（以下簡稱管理人）是否超過一家。關注未擔任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投資者是否在基金合同中約定收取或通過其他方式變相收取管理費。”可見，從備案關注要點的角度，投資者是不同于管理人、未擔任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人等的主體，而從合格投資者制度角度，上述主體都需要滿足合格投資者標準。

換句話說，不管前述管理人GP、非管理人GP、SLP等是否屬于中基協(xié)關注的結構化安排中的投資者，它們都必須是合格投資者。（可能有人對管理人GP必須是合格投資者存有困惑，但事實上，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條明確將“投資于所管理私募基金的私募基金管理人”也列為當然合格投資者）。

結 論

1. 目前實務中常見的私募基金結構化安排，不符合中基協(xié)對主要投資上市公司股票的私募股權投資基金的結構化安排相關要求；

2. 對于除主要投資上市公司股票的私募股權投資基金以外的其他私募股權投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金），監(jiān)管部門并未就其結構化安排作出明確的規(guī)定，但私募股權投資基金（不含創(chuàng)業(yè)投資基金）的杠桿倍數(shù)（即優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）一般不應超過1倍；

3. 中基協(xié)關注的結構化安排是投資者之間的結構化安排，應當根據(jù)出資目的來判斷基金份額持有者是否屬于結構化安排語境下的投資者。實務中GP與LP之間的常見分配順序安排一般不適用中基協(xié)的結構化相關要求，但各類GP和LP仍應適用合格投資者制度。