在通信行業(yè)里看了一圈又一圈，發(fā)現(xiàn)估值最低的方向還是光模塊，雖然前面已經(jīng)寫了：隱形冠軍054：光模塊黑馬，但是今天還是跟大家對比一下光模塊六家企業(yè)，看看各家究竟如何。

注意，這是一篇很長很長的文章，字數(shù)接近一萬字，為了把文章放進公眾號，我還花錢充了編輯器的會員。我把結(jié)論和目錄放在前面，想細看的話可以再找時間慢慢看。當(dāng)然，不論你看不看完，這篇文章值得你拉到篇末點贊和點再看吧。

結(jié)論一：整體來看，因此無論是國內(nèi)市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復(fù)合增長率，同時考慮國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)的替代，國內(nèi)幾家光模塊企業(yè)增速可能會在15%甚至更高。

結(jié)論二：整體來看，武漢的光迅科技、華工科技是國企，分別屬于中國信科和武漢國資委，而中際旭創(chuàng)、新易盛、劍橋科技、聯(lián)特科技都是民企，其中中際旭創(chuàng)因為收購導(dǎo)致管理層與股東利益稍微不一致。

結(jié)論三：從收入構(gòu)成來看，中際旭創(chuàng)、新易盛、聯(lián)特科技收入來源全部是光模塊，光迅科技、劍橋科技光模塊是核心業(yè)務(wù)，也包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的光器件業(yè)務(wù)，而華工科技則更復(fù)雜一些，還有激光加工裝備業(yè)務(wù)。

結(jié)論四：中際旭創(chuàng)、新易盛、聯(lián)特科技、劍橋科技海外收入占比更高，光迅科技則以國內(nèi)為主要市場。國外收入毛利率明顯高于國內(nèi)收入的毛利率。

結(jié)論五：光模塊企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例在3%-10%左右，中際旭創(chuàng)、光迅科技、劍橋科技、華工科技研發(fā)投入更多，只有劍橋科技因為業(yè)績壓力資本化比例較高，其他企業(yè)基本都是全部費用化。

結(jié)論六：光模塊企業(yè)由于下游客戶的擠壓和過去幾年企業(yè)快速成長帶來存貨的增加，經(jīng)營現(xiàn)金流相對一般。同時各家公司都在積極募資，2019年以來都有融資，所以資產(chǎn)負債表質(zhì)量都不錯。

結(jié)論七：2017年以來旭創(chuàng)、新易盛成長性最優(yōu)秀，聯(lián)特科技表現(xiàn)也不錯，光迅科技一般，劍橋科技波動較大。

結(jié)論八：未來成長性來看，在800G和CPO業(yè)務(wù)布局上，各家都準(zhǔn)備好了，差距可能都不太大，至于市場真爆發(fā)了誰能爆發(fā)，我們這些外行估計很難看出來，單純的從業(yè)務(wù)彈性來看，收入規(guī)模小的公司肯定彈性更好一點。

結(jié)論九：估值。。。請看拉到最后。

一、光模塊行業(yè)整理

1、光模塊是什么？

光模塊是光通信系統(tǒng)中完成光電轉(zhuǎn)換的核心部件，由光器件、功能電路和光接口等構(gòu)成，其中光器件是光模塊的關(guān)鍵元件，包括激光器（TOSA）和探測器（ROSA），分別實現(xiàn)光模塊在發(fā)射端將電信號轉(zhuǎn)換成光信號，以及在接收端將光信號轉(zhuǎn)換成電信號的功能。

光模塊是光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心環(huán)節(jié)。光通信產(chǎn)業(yè)鏈具體可分為上游的光芯片、集成電路芯片、光器件、光模塊和光纖光纜，中游的光通信設(shè)備，以及下游的電信市場、數(shù)通市場和新興市場。

光模塊中，光器件成本占比73%，電路芯片達18%。光器件中，以激光器為主的光發(fā)射組件成本占比達48%，以探測器為主的接收組件成本占比達32%。

2、光模塊市場

光模塊作為構(gòu)建現(xiàn)代高速信息網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)元器件，具有廣闊的發(fā)展前景。根據(jù)FROST&SULLIVAN數(shù)據(jù)，全球光模塊市場規(guī)模從2015年的75.1億美元大幅增長到2020年的105.4億美元，年復(fù)合增長率約為7.0%。

展望未來的話，下游5G網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心的建設(shè)需求將持續(xù)增加，電信市場和數(shù)通市場的光模塊都將持續(xù)增長。據(jù)FROST&SULLIVAN預(yù)測，全球光模塊市場規(guī)模預(yù)計將保持7.0%的年復(fù)合增長率，從2020年的105.4億美元增長到2024年的138.2億美元。這里的核心增量就是數(shù)通市場12%的復(fù)合增長率。

再看中國市場的話，據(jù)FROST&SULLIVAN預(yù)計，中國的光模塊市場規(guī)模預(yù)計將保持11.2%的年復(fù)合增長率，由2020年的392.3億人民幣增長到2024年的599.3億人民幣。

因此無論是國內(nèi)市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復(fù)合增長率，考慮到目前AIGC的爆發(fā)，未來這個復(fù)合增長率更高。

3、市場競爭

我們的光模塊企業(yè)大多都是這十年成立并且發(fā)展起來的，而且發(fā)展的非常好。據(jù)Yole統(tǒng)計，2020年全球光模塊市場中，美國、中國和日本的市場份額分別為45%、40%和8%。要知道十年前中國光模塊企業(yè)還沒多少份額，2020年就到了40%的份額，且逼得日本的企業(yè)正在逐步退出光模塊市場。

從企業(yè)來說，2020年中際旭創(chuàng)、光迅科技、華工正源、新易盛市場份額分別為10%、8%、4%和3%?？紤]到2021年、2022年各家公司光模塊收入的快速增長，這個份額提升會很明顯。

除了上面四家上市公司，A股上市的劍橋科技、聯(lián)特科技也是光模塊企業(yè)：2020年劍橋科技、聯(lián)特科技光模塊收入分別為5.16億元、4.89億元，國內(nèi)規(guī)模排進前十。

光模塊行業(yè)有個典型特點，就是技術(shù)進步很快，這導(dǎo)致如果跟不上技術(shù)，可能收入就會被大幅影響。根據(jù)聯(lián)特科技的招股書，光模塊產(chǎn)品逐漸向可熱插撥、小型化、高速率、智能化、集成化方向發(fā)展，其技術(shù)升級路線可大致按照主流封裝形式劃分為三代，具體如下。

目前主要是二代產(chǎn)品，由10G-40G升級到100G/200G/400G高速光模塊領(lǐng)域，400G產(chǎn)品2022年才剛剛放量，現(xiàn)在800G馬上就要量產(chǎn)，還是很卷。同時第三代（2024年后）以光電共封裝（CPO）形式為代表，主要采用硅光集成技術(shù)。預(yù)計到2024年，800G高速光模塊會進入規(guī)?；a(chǎn)階段，光電共封裝、硅光集成技術(shù)會在速率、能耗、成本方面逐漸超越傳統(tǒng)光模塊。

整體來看，因此無論是國內(nèi)市場還是全球市場，未來幾年光模塊市場可以保持不錯的復(fù)合增長率，同時考慮國內(nèi)企業(yè)對國外企業(yè)的替代，國內(nèi)幾家光模塊企業(yè)增速可能會在15%甚至更高。

二、六家光模塊上市公司發(fā)展史

了解了光模塊市場后，我們簡單梳理一下各家公司的發(fā)展歷史、管理層和企業(yè)性質(zhì)，這可以幫助我們更好的了解市場與企業(yè)。

1、中際旭創(chuàng)

中際旭創(chuàng)其實算是借殼上市的，準(zhǔn)確的說是中際裝備2017年花了28億收購蘇州旭創(chuàng)，蘇州旭創(chuàng)是盈利的核心子公司。2021年又花了3.8億收購成都儲翰科技，整合光模塊上游光組件等業(yè)務(wù)。所以我們在中際旭創(chuàng)的報表上可以看到20億的商譽余額，其中蘇州旭創(chuàng)17.2億，儲翰科技2億?？紤]到蘇州旭創(chuàng)年利潤高達10億，這個17億的商譽倒是沒有減值風(fēng)險，儲翰科技21年收入7.5億，凈利潤4349萬，減值風(fēng)險也比較低。

之所以說算借殼上市，因為還不是借殼。上市前后公司實際控制人沒有變，公司董事長王偉修先生為公司實際控制人，直接持有公司股份8.01%。山東中際投資控股有限公司與王偉修先生為一致行動人，持股比例為11.73%。而創(chuàng)建蘇州旭創(chuàng)的原始股東們也是前十大股東。

這一點還是比較奇怪的，蘇州旭創(chuàng)如果自己上市，股東和管理層可以獲得的遠比被收購獲得的多得多，尤其是這些技術(shù)型創(chuàng)始人。管理層與實際控制人之間沒有爆發(fā)矛盾，這說明實際控制人還是有魅力的：2019年中際旭創(chuàng)向超額完成業(yè)績承諾的原股東發(fā)放了4.9億的獎勵獎金。

從本質(zhì)上來講，蘇州旭創(chuàng)是科技型人才變現(xiàn)之路：創(chuàng)始人劉圣博士2008年歸國創(chuàng)業(yè)，十年內(nèi)把蘇州旭創(chuàng)做到全球第二。

技術(shù)型人才創(chuàng)立的公司，往往研發(fā)投入多。中際旭創(chuàng)2021年研發(fā)投入5.66億元，比新易盛、華工科技多，比光迅科技略少。

整體來看，這是一家優(yōu)秀的技術(shù)型驅(qū)動公司，唯一的缺點就是管理層與上市公司的利益稍微不一致。

2、光迅科技

光迅科技應(yīng)該是國內(nèi)最早的光模塊及上游光器件企業(yè)，前身是武漢郵電部固體器件研究所，2009年IPO上市，目前光迅科技控股股東是烽火集團，實際控制人是中國信科。烽火通信不僅是光迅科技的兄弟公司，更是光迅科技的重要客戶，2021年銷售額為2.4億。

另一個有意思的現(xiàn)象是中天科技子公司中天金投一直是光迅科技的第二大股東，2009年時持股高達18%，目前持股3.72%。

作為一家國企，管理層薪資和持股（股權(quán)激勵）都比較少，高管們年薪普遍在100萬左右，持股也集中在30萬股左右。

我們看光迅科技的營業(yè)收入增速，2017年至2021年都沒有超過15%，從45.4億增長至65億，增長43%，而同期新易盛增長230%，中際旭創(chuàng)增長188%。所以只看成長性，光迅科技是不如新易盛和中際旭創(chuàng)。但是也不否認，光迅科技的營業(yè)收入也在持續(xù)增長，利潤也在穩(wěn)定增長。

整體看，光迅科技是國企，是光模塊領(lǐng)域布局最早業(yè)務(wù)能力也很突出的企業(yè)，但是從成長性來看，這幾年成長性遠遠不如中際旭創(chuàng)和新易盛，背后可能是國企激勵的問題。

3、新易盛

新易盛也是2008年成立的，位于四川成都，2016年完成IPO。實際控制人為董事長高光榮、董事黃曉雷，二人合計持股比例16.9%，公司前六大股東均為個人股東，合計持股比例30%。

相比較中際旭創(chuàng)、光迅科技，新易盛屬于后起之秀，2018年的時候還受到中興的營業(yè)業(yè)績大幅下滑，2019年開始抓住數(shù)據(jù)中心、5G建設(shè)機遇，突破海外云客戶，實現(xiàn)高速光模塊放量，業(yè)績增長特別迅猛。

整體看，新易盛屬于后起之秀，把握住了400G的放量機會，收入、利潤快速增長，躋身第一梯隊。

4、華工科技

華工科技下面的華工正源是我國光模塊規(guī)模第三大企業(yè)。華工正源2022年實現(xiàn)營業(yè)收入46.6億元，凈利潤2.3億元。

華工科技是校企，脫胎于中國知名學(xué)府——華中科技大學(xué)，主營業(yè)務(wù)分為三大塊：以激光加工技術(shù)為重要支撐的智能制造裝備業(yè)務(wù)、以信息通信技術(shù)為重要支撐的光聯(lián)接、無線聯(lián)接業(yè)務(wù)，以敏感電子技術(shù)為重要支撐的傳感器業(yè)務(wù)。2021年3月，實際控制人華中科大把華工科技賣給了武漢市國資委，價格42.9億元。

華工科技光電器件業(yè)務(wù)增速不錯，但是毛利率偏低，2022年只有9%，可能是收入構(gòu)成的原因。

華工科技這四年收入利潤增長非常好看，收入從54.6億元增長至2022年的120億，凈利潤從2.39億增長至2022年的7.21億，同時公司股價卻連續(xù)調(diào)整，導(dǎo)致目前估值不高，可以關(guān)注看看。

整體看，華工科技也是一家還不錯的國企，跟光迅科技估計還好一點。

5、劍橋科技

劍橋科技是這輪光模塊行情的龍頭，原因我們等下再說。

劍橋科技2006年成立，2017年上市，原有的業(yè)務(wù)是光接入終端，2018年和2019年通過并購MACOM、Oclaro日本子公司進入光模塊行業(yè)，目前收入來源主要是光接入終端、無線網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、光模塊等。

業(yè)績上，根據(jù)業(yè)績快報，公司2022年Q4反轉(zhuǎn)明顯，Q4營業(yè)收入9.5億元，同比增長10%，Q4歸母凈利潤0.97億元，所以年化來看公司年度利潤有可能到4億，而公司年初市值僅30億，年化PE不到10倍。所以這次光模塊行情里，公司成為龍頭，目前市值不到60億。

劍橋科技也是民企，實際控制人是黃鋼。

整體看，劍橋科技的光模塊業(yè)務(wù)發(fā)展企業(yè)還是值得期待的，有困境反轉(zhuǎn)的趨勢。

6、聯(lián)特科技

聯(lián)特科技業(yè)務(wù)主要是光模塊。從收入利潤來看，這幾年增速很不錯，年化30%左右。2022年前三季度收入6.18億元，同比增長27%；扣非歸母凈利潤0.85億元，同比增長26%。

聯(lián)特科技由張健、楊現(xiàn)文、吳天書、李林科于2011年在光谷共同創(chuàng)立。創(chuàng)業(yè)前，4人是同事關(guān)系，均在湖北上市公司光迅科技旗下全資子公司工作。

作為一家小而美企業(yè)，這幾年業(yè)績非常不錯，業(yè)績彈性比較好。

整體來看，武漢的光迅科技、華工科技是國企，分別屬于中國信科和武漢國資委，而中際旭創(chuàng)、新易盛、劍橋科技、聯(lián)特科技都是民企，其中中際旭創(chuàng)因為收購導(dǎo)致管理層與股東利益稍微不一致。

三、六家光模塊對比

1、收入構(gòu)成

我們簡單看一下收入構(gòu)成，只有收入構(gòu)成類似，才有比較的價值和意義。目前看，中際旭創(chuàng)、新易盛、聯(lián)特科技光模塊收入占比都在95%以上，光迅科技、華工科技、劍橋科技占比則不同。

中際旭創(chuàng)2021年光模塊收入75.6億元，收入占比98%。

新易盛有1%左右的組件收入，基本上全部是光模塊收入。

聯(lián)特科技2021年光模塊收入6.8億元，收入占比97%。

光迅科技2021年年報顯示傳輸、接入和數(shù)據(jù)收入分別為38億和26億，占比分別為59%和40%。根據(jù)年報，傳輸類產(chǎn)品包括光傳輸收發(fā)模塊、光纖放大器、各類無源光器件、智能光網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的光器件等，接入類產(chǎn)品包括固網(wǎng)接入和無線接入類產(chǎn)品。因此傳輸業(yè)務(wù)不僅包括光模塊也包括光模塊上游光器件。2017年光迅科技這么收入28.5億元，遠超新易盛的8.27億元，也超越中際旭創(chuàng)的22億元。但是光迅科技2021年的38億元已經(jīng)大幅低于中際旭創(chuàng)的75.6億元。

劍橋科技是2018年通過并購日本企業(yè)進入光模塊行業(yè)的，所以公司的光模塊收入占比并不高。2021年收入4.6億元，占比為16%。但是整體看，劍橋科技是光模塊上游，全部收入基本都是光通信行業(yè)。

華工科技中光電器件收入57億元，占比48%，算是第一大收入來源。這個57億不僅包括光模塊，也包括光器件。其他收入則與此業(yè)務(wù)關(guān)系不大，主要是激光設(shè)備。

從收入構(gòu)成我們可以得出以下結(jié)論：從收入構(gòu)成來看，中際旭創(chuàng)、新易盛、聯(lián)特科技收入來源全部是光模塊，光迅科技、劍橋科技光模塊是核心業(yè)務(wù)，也包括產(chǎn)業(yè)鏈上游的光器件業(yè)務(wù)，而華工科技則更復(fù)雜一些，還有激光加工裝備業(yè)務(wù)。因此我們在做分析時，華工科技不是重點了，因為你很難把這塊業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)區(qū)分出來。

2、海外收入

上面市場競爭里說了，光模塊已然是全球競爭了，那么對于各家光模塊企業(yè)來說，海外收入規(guī)模與占比也是競爭力的體現(xiàn)，更重要的是，海外收入的毛利率往往比國內(nèi)收入的毛利率更高。

中際旭創(chuàng)年報顯示，2021年國外收入57.78億元，占比75%，毛利率為30.64%，且可以看到2017年以來毛利率依然在30%左右。同期國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率僅為10.32%，且波動較大，但是都低于國外毛利率。當(dāng)然，中際旭創(chuàng)2017年以來國外、國內(nèi)收入均穩(wěn)定增長。

新易盛年報顯示，2021年公司國外收入22.73億元，收入占比78%。但是公司并沒有披露毛利率數(shù)據(jù)，根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)，國外毛利率37%，國內(nèi)毛利率18%，可以猜測，新易盛國外毛利率比國內(nèi)毛利率高不少，與中際旭創(chuàng)類似。同時可以看到，新易盛主要的增長點是國外，從2017年的3.03億增長至2021年的22.73億元，同期國內(nèi)收入規(guī)模僅從5.24億增長至6.35億，國內(nèi)收入占比從60%下降至22%。

聯(lián)特科技跟新易盛比較像，2021年國外收入6.27億元，占比90%，國內(nèi)收入僅占比10%。而且國外收入毛利率高達40%，遠高于大陸地區(qū)的8%。同時公司的收入增長主要是國外收入增長貢獻，國內(nèi)收入貢獻增量較少。

劍橋科技數(shù)據(jù)顯示，2021年國外收入20.81億元，占比71%，國內(nèi)收入僅占28%；從毛利率來看，國外收入毛利率22%，也遠高于國內(nèi)的13.5%，而且是長期高于國外收入；從收入驅(qū)動來看，也是國外收入增長更多些，國內(nèi)業(yè)務(wù)甚至是下滑的。

華工科技已經(jīng)披露了2022年年報，2022年海外收入為11億元，占比為9%，大頭主要是國內(nèi)業(yè)務(wù)收入，占比約91%。可以猜測，華工科技的海外收入主要也是光模塊。從毛利率來看，海外收入24%對比國內(nèi)收入19%稍微領(lǐng)先。

光迅科技年報顯示，2021年大陸收入43.68億元，占比67%，海外收入21億元，占比33%；從毛利率來看，國外毛利率26.6%，也高于國內(nèi)的23%，而且國外毛利率長期高于國內(nèi)；從收入增長驅(qū)動來看，國內(nèi)國外都在穩(wěn)定增長，國外增長略快。

從收入構(gòu)成我們可以得出以下結(jié)論：一是中際旭創(chuàng)、新易盛、聯(lián)特科技、劍橋科技海外收入占比更高，光迅科技則以國內(nèi)為主要市場；二是國外收入毛利率明顯高于國內(nèi)收入的毛利率。

3、研發(fā)投入

中際旭創(chuàng)2021年研發(fā)支出5.66億元，占營業(yè)收入的比例為7.35%，基本上全部費用化，研發(fā)人數(shù)1124人，占比20%。不論是研發(fā)支出金額還是研發(fā)人員數(shù)量，都在持續(xù)增長。

新易盛2021年研發(fā)投入僅為1.08億元，占營業(yè)收入的比例僅為3.73%，研發(fā)人員數(shù)量僅為297人，占比15%。無論是研發(fā)投入還是研發(fā)人員數(shù)量，新易盛僅只有中際旭創(chuàng)的四分之一到五分之一。

聯(lián)特科技2021年研發(fā)投入4761萬元，占營業(yè)收入的比例為6.82%，研發(fā)人數(shù)為127人，占比16%。

2021年光迅科技研發(fā)投入7.5億元，占營業(yè)收入的比例為11.5%，研發(fā)人員數(shù)量為993人，占比23%。資本化比例稍微高一點，也不算高，12%。

劍橋科技2021年研發(fā)支出3.3億元，占營業(yè)收入的比例為11%，研發(fā)人數(shù)為536人，占比高達45%。但是其他家研發(fā)人數(shù)都是增長為主，劍橋科技是下降的。同時劍橋科技資本化比例比較高，2021年達到了35%。

華工科技2022年研發(fā)支出6.08億元，占營業(yè)收入的比例為5%，研發(fā)人員數(shù)量為2032人，占比24.5%，同時資本化比例比較低。

從研發(fā)支出對比來看，我們可以得出以下結(jié)論：光模塊企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例在3%-10%左右，中際旭創(chuàng)、光迅科技、劍橋科技、華工科技研發(fā)投入更多，只有劍橋科技因為業(yè)績壓力資本化比例較高，其他企業(yè)基本都是全部費用化。

同時這個數(shù)據(jù)為我們提出了一個問題：為啥研發(fā)投入最少的新易盛過去幾年的成長性最好，而研發(fā)投入最多的光迅反而成長性最差？

這個問題我之前猜測可能因為銷售費用不同，比如新易盛是不是銷售費用投入更多？我查了各家的銷售費用率，基本都在1%左右，很低很低，只有業(yè)務(wù)模式不同的華工科技銷售費用率約5%。因此這個問題從財務(wù)數(shù)據(jù)解釋不了。

4、盈利質(zhì)量與報表質(zhì)量

光模塊下游主要是通信設(shè)備、運營商等大客戶，因此凈現(xiàn)比都不會太好，估計在0.6至0.8左右。

中際旭創(chuàng)過去幾年經(jīng)營現(xiàn)金流還不錯，2021年、2022年前三季度凈額分別為8.13億元和14.68億元。

看資產(chǎn)負債表，截止22年Q3，應(yīng)收賬款余額16.64億元，占總資產(chǎn)的比例為10%。此外，存貨、固定資產(chǎn)余額分別為43億和33億，占總資產(chǎn)的比例為26%和20%。有息負債上，中際旭創(chuàng)差不多是20億，同時賬面貨幣資金34億元。此外，公司商譽余額為20億，這一點前面說過。整體來看，報表質(zhì)量還不錯。

現(xiàn)金流一般報表質(zhì)量不錯的主要原因是募資：2017年、2019年和2021年三次增發(fā)，分別募資4.5億、15.2億和26.65億。

新易盛經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對一般，2020年、2021年、2022年前三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.54億、2.19億和4.09億元。

新易盛經(jīng)營現(xiàn)金流一般的主要原因是企業(yè)快速發(fā)展，存貨持續(xù)增加，截止2022年Q3，公司存貨余額16.29億元，占總資產(chǎn)的比例為29%，同時貨幣資金余額為18億元（主要是2020年募資16億，不然沒有現(xiàn)金流哪有那么多現(xiàn)金），占比約31%。同時公司幾乎沒有有息負債。所以整體來看，新易盛報表質(zhì)量非常高。

新易盛于2020年增發(fā)募資一次，金額16.32億元。

光迅科技經(jīng)營現(xiàn)金流凈額相對不錯，2020年、2021年和2022年前三季度分別為9.2億、6.7億和5.3億。

但是光迅科技業(yè)務(wù)收入規(guī)模更大一些，截止2022年Q3，應(yīng)收賬款余額24億元，占比23%。此外，存貨、余額26.58億元，占比26%。在手貨幣資金余額為28億元，同時有息負債僅為長期借款5億元，報表質(zhì)量也很不錯。

同時光迅科技2019年、2023年完成增發(fā)，分別募資7.96億元和15.43億元，更不缺錢了。

劍橋科技經(jīng)營現(xiàn)金流就更差一些，過去三年均為負的。

主要原因是劍橋科技應(yīng)收賬款、存貨過去三年均大幅增加。截止2022年Q3，應(yīng)收賬款余額為14.47億元，存貨余額為16.28億元，資產(chǎn)占比分別為28%和32%。同時貨幣資金余額為3.42億元，有息負債超過10億元，資金壓力很大，后續(xù)大概率要增發(fā)募資。

聯(lián)特科技規(guī)模太小，華工科技相對復(fù)雜，就不深入分析了。

整體來看，光模塊企業(yè)由于下游客戶的擠壓和過去幾年企業(yè)快速成長帶來存貨的增加，經(jīng)營現(xiàn)金流相對一般。同時各家公司都在積極募資，2019年以來都有融資，所以資產(chǎn)負債表質(zhì)量都不錯。對于現(xiàn)金流要求比較高的人看來，這確實不是好生意模，但是大部分制造業(yè)都是這種情況。

5、成長性

我們來看看各家的成長性，是不是過去幾年都在快速增長。

中際旭創(chuàng)剛剛披露業(yè)績快報，2022年實現(xiàn)收入96億元，較2017年增長3.09倍；實現(xiàn)歸母凈利潤12.36億元，較2017年增長6.6倍。

新易盛暫未披露2022年數(shù)據(jù)，按照預(yù)測數(shù)據(jù)來看，2022年預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入35億元，較2017年增長2.9倍；實現(xiàn)歸母凈利潤9.5億元，較2017年增長7.6倍。

聯(lián)特科技2022年收入利潤沒披露。目前看，2022年前三季度實現(xiàn)收入6.18億元，實現(xiàn)歸母凈利潤0.89億元，過去幾年成長性也不錯。

光迅科技2022年年報沒披露，2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入53億元，歸母凈利潤為4.92億元，很明顯光迅科技的增速比旭創(chuàng)、新易盛差不少，但是依然穩(wěn)定增長。

劍橋科技成長性明顯有問題，跟其他企業(yè)相比疫情那兩年遇到了問題，收入下滑，利潤虧損。但是很明顯以前虧得越慘，現(xiàn)在彈性也就越強：2022年Q4歸母利潤接近1億，歷史新高?？紤]到光模塊業(yè)績沒有明顯的季節(jié)性，那么劍橋科技2023年歸母凈利潤超過4億了。

華工科技這里按下不說了。

整體來看，2017年以來，旭創(chuàng)、新易盛成長性最優(yōu)秀，聯(lián)特科技表現(xiàn)也不錯，光迅科技一般，劍橋科技則波動較大。

6、800G和CPO

當(dāng)然，上面都是過去幾年的成長性，我們的核心還是未來的成長性。對于光模塊來說，未來的成長性核心就是800G產(chǎn)品和CPO的業(yè)務(wù)布局。我們看看各家企業(yè)的800G和CPO布局情況。

先看披露2022年年報的華工科技，華工科技年報表示應(yīng)用于超大規(guī)模云數(shù)據(jù)中心800G硅光模塊已于2022年第三季度正式推向市場，并且積極布局薄膜鈮酸鋰技術(shù)及下一代光電合封技術(shù)。

中際旭創(chuàng)在800G產(chǎn)品里肯定是第一梯隊，公司表示800G產(chǎn)品預(yù)計將在四季度量產(chǎn)并逐漸上量，并且表示已經(jīng)接到訂單，且預(yù)測2023年客戶會批量部署800G。

中際旭創(chuàng)在2022年半年報表示，CPO出貨量預(yù)計將從800G和1.6T端口開始，于2024至2025年開始商用，2026至2027年開始規(guī)模上量，主要應(yīng)用于超大型云服務(wù)商的數(shù)通短距場景。公司表示已在CPO領(lǐng)域進行多年的研發(fā)和布局。

新易盛2022年半年報表示，成功推出800G光模塊產(chǎn)品系列組合、基于硅光解決方案的400G光模塊產(chǎn)品及400GZR/ZR+相干光模塊產(chǎn)品，所以新易盛已經(jīng)推出CPO產(chǎn)品了？

光迅科技表示，公司800G光模塊已具備批量生產(chǎn)的能量，針對特定客戶已進行小批量的交付。

劍橋科技表示，公司已完成800G2×FR4光模塊（2km）和800G8×FR1光模塊（2km）的研發(fā)和認證并在上海工廠啟動新產(chǎn)品導(dǎo)入工作，800G產(chǎn)品已向客戶小批量發(fā)貨。感謝您對公司的關(guān)注。

聯(lián)特科技表示，公司的800G光模塊有三種技術(shù)方案，包括基于EML、SiP、TFLN調(diào)制技術(shù)。2022年我們已經(jīng)推出了基于EML方案全系列的800G產(chǎn)品，包括OSFPXDR8/PLR8，OSFP2FR4/2LR4,QSFP-DDXDR8/PLR8，QSFP-DD2FR4/2LR4等,預(yù)計2023年在客戶端完成全面的認證?；赟iP、TFLN調(diào)制技術(shù)方案的預(yù)計在2023年能提供樣品。

結(jié)論是：各家都準(zhǔn)備好了，差距可能都不太大，至于市場真爆發(fā)了誰能爆發(fā)，我們這些外行估計很難看出來。但是單純的從業(yè)務(wù)彈性來看，收入規(guī)模小的公司肯定彈性更好一點。

五、估值與結(jié)論

按照2022年歸母凈利潤來看，中際旭創(chuàng)、新易盛、光迅科技、華工科技、劍橋科技、聯(lián)特科技歸母凈利潤分別為12.36億（業(yè)績快報）、9.5億（業(yè)績預(yù)告）、6.35億（券商一致預(yù)期）、7.21億（年報）、1.71億（業(yè)績快報）、1.37億（券商一致預(yù)期），各家市值分別為278億、160億、162億、213億、59億、45億，PE分別為22.5倍、16.8倍、25.5倍、30倍、34.5倍和33倍。

很明顯從上面的分析來看，企業(yè)質(zhì)量還是中際旭創(chuàng)、新易盛更為優(yōu)秀，但是從業(yè)務(wù)彈性來看，劍橋科技、聯(lián)特科技彈性更大，尤其是劍橋科技，按照23年年化4億歸母凈利潤，目前PE僅為15倍。穩(wěn)健的選新易盛，期待高的選劍橋科技。

當(dāng)然市場永遠不可預(yù)測，保持敬畏，別忘了點贊點在看，謝謝。