|
摘要 核心結(jié)論： 當(dāng)前股債收益差處于-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近，整體反映的樂觀預(yù)期不多，A股向下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，大幅降低倉(cāng)位的必要性不強(qiáng)。但是大家對(duì)主線板塊的分歧可能較大，這在22Q4的主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)可以看出：公募資金持股呈進(jìn)一步分散化的趨勢(shì)，主動(dòng)偏股類基金重倉(cāng)股數(shù)量再度出現(xiàn)大幅提升，而同時(shí)重倉(cāng)市值大幅下降。背后的原因是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)主線分歧相對(duì)較大。 從風(fēng)格角度來(lái)講，我們經(jīng)常會(huì)把市場(chǎng)的各類板塊分為總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的方向和總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的方向。去年11月初以來(lái)，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊率先反彈，但最近似乎進(jìn)入了瓶頸期。那么目前總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊處于什么位置，還有多少估值空間？ 1、以兩個(gè)現(xiàn)實(shí)案例引出我們要討論的問(wèn)題： 第一，以白酒的M公司的估值中樞為例（TTM PE）：（1）16-17年，外資流入+中美經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，從15X一路上漲至40X左右；（2）18年貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)衰退，又跌回到20X左右；（3）19年初，MSCI納入比例從5%到20%+年初地產(chǎn)小陽(yáng)春，從20X一路上漲至35X左右；（4）2020年，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表+中美經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，從30X漲到70X。目前M公司TTM PE 38X左右，如何理解？ 第二，以銀行的N公司的估值中樞為例（LF PB）：（1）16-17年，外資流入+中美經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，從1.2X一路上漲至2X左右；（2）18年貿(mào)易戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)衰退，又跌回到1.4X左右；（3）19年初，MSCI納入比例從5%到20%+年初地產(chǎn)小陽(yáng)春，從1.4X一路上漲至1.8左右。（4）2020年，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表+中美經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，從1.5X漲到3X。目前N公司 PB在 1.4X左右，如何理解？ 2、上游資源類和中游制造業(yè)類的估值通常由經(jīng)濟(jì)周期決定；傳統(tǒng)消費(fèi)類和金融類由經(jīng)濟(jì)周期和美債利率共同影響；但這些強(qiáng)總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊未來(lái)可能大部分成長(zhǎng)性較弱，估值運(yùn)行的區(qū)間大多時(shí)候不容易被突破。因此對(duì)估值的討論，要比新興產(chǎn)業(yè)板塊更有必要。 （1）上游資源類（江西銅業(yè)、中國(guó)神華）、中游制造類（萬(wàn)科、中國(guó)建筑、東方雨虹、海螺水泥），估值的主升浪的拐點(diǎn)主要都有經(jīng)濟(jì)周期影響；而向上的估值空間，也基本由經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇強(qiáng)度所決定。 （2）傳統(tǒng)消費(fèi)類（貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、長(zhǎng)江電力、青島啤酒、伊利股份），金融服務(wù)類（招商銀行、中國(guó)平安）的龍頭，在外資流入前，估值中樞的變化主要受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響；外資流入后，受到美債利率的影響也很大； 3、通過(guò)滬深300的模型來(lái)看，股債收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多發(fā)生在中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的階段，比如10、17、20幾個(gè)年份。也就是說(shuō)，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)，大概率需要一次很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，才可能突破估值的中樞： 16-17和20年中美共振補(bǔ)庫(kù)存，中長(zhǎng)期貸款大幅回升，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，指數(shù)持續(xù)回升，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)突破估值中樞走主升浪。13和19年中美共振去庫(kù)存，中長(zhǎng)期貸款小幅回升后底部震蕩，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，指數(shù)修復(fù)后震蕩，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)上臺(tái)階后進(jìn)入震蕩。 23年中美共振去庫(kù)存，中長(zhǎng)期貸款小幅回升，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，指數(shù)修復(fù)后震蕩，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)上臺(tái)階后進(jìn)入震蕩。24年有可能進(jìn)入中美共振補(bǔ)庫(kù)存，中長(zhǎng)期貸款大幅回升，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，指數(shù)持續(xù)回升，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)突破估值中樞走主升浪。 4、如何看待總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊當(dāng)前的修復(fù)空間？ 僅看估值空間的話，當(dāng)前各方向，估值空間比較大的是： （1）傳統(tǒng)消費(fèi)類：乳制品 （2）金融服務(wù)類：銀行、保險(xiǎn)、鐵路運(yùn)輸 （3）上游資源、材料類：鋼鐵、水泥 （4）中下游制造類：白電、部分工程機(jī)械、廚電、家具、大煉化
從邏輯上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)（至少短期內(nèi)）很難再回到22年10月底那樣悲觀的位置（刺破-2X）。當(dāng)時(shí)所反映的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，背后主要是對(duì)疫情、地產(chǎn)、美國(guó)滯脹的擔(dān)憂。但是畢竟這三方面的因素，從去年11月開始，都陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)了變化。當(dāng)前股債收益差處于-1X標(biāo)準(zhǔn)差附近，整體反映的樂觀預(yù)期不多，A股向下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，大幅降低倉(cāng)位的必要性不強(qiáng)。
但是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)主線的分歧可能較大，這在22Q4的主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)可以看出：22Q4的主動(dòng)偏股型基金持倉(cāng)中，機(jī)構(gòu)資金持股呈進(jìn)一步分散化的趨勢(shì)，主動(dòng)偏股類基金重倉(cāng)股數(shù)量再度出現(xiàn)大幅提升，而同時(shí)重倉(cāng)市值大幅下降。
一是國(guó)務(wù)院調(diào)整防疫20條、防疫政策邊際放寬，與線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)相關(guān)的餐飲旅游直接受益； 二是政策可能刺激的地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈。（1）去年P(guān)SL當(dāng)月新增9~11月連續(xù)三個(gè)月破千億，其中，11月PSL當(dāng)月新增3675億，基本達(dá)到歷史最高值。（2）信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，市場(chǎng)存在后續(xù)有望進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的預(yù)期。（3）央行陸續(xù)推出第二、第三支箭，緩解房企融資難的問(wèn)題。 三是與總量關(guān)系不是太大，政策主線一直強(qiáng)調(diào)的自主可控、國(guó)產(chǎn)替代化機(jī)會(huì)，例如醫(yī)療器械、信創(chuàng)等。
從風(fēng)格角度來(lái)講，我們經(jīng)常會(huì)把市場(chǎng)的各類板塊分為總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的方向和總量經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的方向。去年11月初以來(lái)，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊率先反彈，但最近似乎進(jìn)入了瓶頸期。那么目前總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的板塊處于什么位置，還有多少估值空間？ 01   02      03 04 本報(bào)告分析師 劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110516090006 李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518030001 許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110518070006 趙 陽(yáng) SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110519090002
|
|
|
