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文｜黃興超 北京安杰世澤律師事務(wù)所 合伙人 徐源 北京安杰世澤律師事務(wù)所 律師 本文由作者向新則 私募基金完成募集設(shè)立后，基金財(cái)產(chǎn)便獨(dú)立于投資者和管理人的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，基金財(cái)產(chǎn)將按照基金合同約定投資于特定目標(biāo)，私募基金進(jìn)入管理階段。鑒于私募基金合同關(guān)系項(xiàng)下，投資者基于對(duì)管理人投資資質(zhì)、能力、經(jīng)驗(yàn)等方面的信任，通過與管理人訂立私募基金合同，將投資財(cái)產(chǎn)委托給管理人管理、使用、處分，并且該財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于投資者及管理人的固有財(cái)產(chǎn)，管理人以私募基金的名義為了投資者的利益運(yùn)作受托財(cái)產(chǎn)。因此在管理階段中，管理人一方面需要盡到“以基金利益及其投資人利益為最高行為準(zhǔn)則，不得利用基金財(cái)產(chǎn)為自己或其他人牟取利益”的忠實(shí)義務(wù)；另一方面還需要充分運(yùn)用自身的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)，盡到“謹(jǐn)慎投資、親自管理、合規(guī)經(jīng)營、信息披露”的勤勉義務(wù)。前述管理階段義務(wù)既有法律規(guī)定的最低限度，[1]亦可經(jīng)由投資者與管理人之間的特殊約定加以進(jìn)一步明確。實(shí)踐中，私募基金未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益或出現(xiàn)虧損時(shí)，投資者往往會(huì)求索基金管理人乃至托管機(jī)構(gòu)在管理階段履職過程中的瑕疵，以此尋求管理人或托管機(jī)構(gòu)對(duì)基金虧損進(jìn)行“補(bǔ)救”。鑒于上述，本文擬圍繞實(shí)踐案例，對(duì)私募基金在管理階段的常見爭議進(jìn)行梳理。- 1 - 未盡審慎投資義務(wù) 對(duì)外投資是私募基金業(yè)務(wù)的核心階段之一，基金合同應(yīng)當(dāng)對(duì)投資目標(biāo)、投資范圍、投資限制等進(jìn)行明確約定。在私募基金發(fā)生投資虧損時(shí)，管理人未盡審慎投資義務(wù)將成為投資者尋求索賠的重要理由。案例1: 投資決策前未在盡職調(diào)查中盡到審慎義務(wù)構(gòu)成違約，賠償投資者的本金損失——北京二中院（2020）京02民終5208號(hào)案
主要情節(jié)：涉案私募基金的投資標(biāo)的是銀行向ATM運(yùn)營服務(wù)機(jī)構(gòu)支付的技術(shù)管理費(fèi)。經(jīng)法院查明，管理人未通過有效手段核實(shí)ATM機(jī)的實(shí)際投放數(shù)量，導(dǎo)致其在基金宣傳材料中估算的技術(shù)管理費(fèi)與實(shí)際情況存在較大差距。裁判結(jié)果：管理人在盡職調(diào)查中沒有盡到審慎義務(wù)構(gòu)成違約，并對(duì)投資者的真實(shí)投資意愿產(chǎn)生重大影響，故應(yīng)當(dāng)賠償投資者的本金損失。2. 結(jié)論及建議從既有案例來看，投資者以管理人或托管機(jī)構(gòu)未盡審慎投資義務(wù)為由尋求索賠時(shí)，司法實(shí)踐的處理思路存在兩個(gè)基本特點(diǎn)：① 司法實(shí)踐對(duì)于管理人是否盡到審慎投資義務(wù)主要是過程性評(píng)價(jià)。私募基金往往基于特定的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目設(shè)立，其投資與退出相比公開的證券市場更為困難，顯然不能簡單以損失后果巨大而認(rèn)定管理人缺乏審慎。在“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”基本邏輯下，只要管理人投資決策程序合法，決策形成與實(shí)施過程盡到注意義務(wù)，損失后果就應(yīng)由投資者自擔(dān)。② 對(duì)管理人審慎投資義務(wù)的審查一般聚焦于形式要件。裁判者通常不具備如專業(yè)投資機(jī)構(gòu)般評(píng)估和規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)能力，故其對(duì)管理人審慎投資義務(wù)的審查往往聚焦于管理人是否建立風(fēng)控機(jī)制，投資決策前是否采取多種方法收集資料和分析，是否尋求律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)人員的意見等形式要件。因此，對(duì)于管理人而言，面對(duì)投資者圍繞審慎義務(wù)提起的違約賠償之訴，應(yīng)竭力收集與前述形式要件相關(guān)的證據(jù)，證成自身投資決策程序合法，決策形成與實(shí)施過程已盡到注意義務(wù)。- 2 - 超越權(quán)限執(zhí)行基金事務(wù) 1. 相關(guān)案例案例2: 未取得管理權(quán)限對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資，承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任——北京二中院（2019）京02民終8082號(hào)案主要情節(jié)：基金合同約定，基金產(chǎn)品備案手續(xù)辦理完畢合同生效。管理人在基金產(chǎn)品未備案情況下運(yùn)用資金進(jìn)行投資。裁判結(jié)果：管理人未辦理基金備案手續(xù)，擅自對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資，存在過錯(cuò)，并產(chǎn)生了損失，應(yīng)認(rèn)定為對(duì)投資人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行了侵犯，應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。遂判令管理人賠償投資者全部剩余投資本金以及利息損失。案例3: 超越權(quán)限執(zhí)行基金事務(wù)，承擔(dān)違約賠償責(zé)任——（2018）蘇01民終5867號(hào)
主要情節(jié)：涉案合伙型基金的合伙協(xié)議約定，當(dāng)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)凈值觸及0.8時(shí)，執(zhí)行事務(wù)合伙人須通知全體合伙人，召集合伙人大會(huì)決定是否繼續(xù)操作，但在該案所涉基金凈值跌破0.8時(shí)，執(zhí)行事務(wù)合伙人在未召開合伙人會(huì)議、未形成同意繼續(xù)操作有效合伙決議的情況下，擅自決定繼續(xù)操作，直至基金凈值跌至0.3003。
裁判結(jié)果：執(zhí)行事務(wù)合伙人超越權(quán)限執(zhí)行基金事務(wù)，違反合伙協(xié)議約定，造成其他合伙人損失，構(gòu)成違約，遂判令管理人對(duì)投資者損失（實(shí)際投入資金減去退回投資款之差額）承擔(dān)全部違約賠償責(zé)任。
從糾紛發(fā)生和解決的角度來看，管理人權(quán)限是基金損失風(fēng)險(xiǎn)分配的核心問題：一是在私募基金出現(xiàn)損失時(shí)，投資者往往會(huì)檢視對(duì)管理人的授權(quán)事項(xiàng)，尋找管理人越權(quán)問題，進(jìn)而作為索賠的事實(shí)基礎(chǔ)；二是依循意思自治原則，當(dāng)事人對(duì)管理人權(quán)限的約定成為裁判者判定管理人是否存在違約行為的主要標(biāo)準(zhǔn)，管理人以商業(yè)判斷等理由辯解自身行為的正當(dāng)性、合理性，通常難以對(duì)抗當(dāng)事人或法律的授權(quán)范圍。- 3 - 未落實(shí)財(cái)產(chǎn)分離制度1. 相關(guān)案例案例4: 廣州中院（2019）粵01民終8837號(hào)案
主要情節(jié)：管理人在募集到投資者資金后，雖依約投向目標(biāo)公司，但其后又指令目標(biāo)公司將資金轉(zhuǎn)回，并用于對(duì)其他項(xiàng)目的投資。
裁判結(jié)果：管理人挪用資金，最終造成投資者在本案中的損失。其在本案糾紛中具有重大過錯(cuò)，且為故意，該行為侵害了投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，嚴(yán)重違反管理義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。遂判令管理人全額賠償投資者損失。
《證券投資基金法》第五條第二款規(guī)定：“基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)?！鄙鲜鲆?guī)定確立了私募基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的基本規(guī)則。私募基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性是管理人在履行管理義務(wù)時(shí)不可觸碰的高壓線，一旦違反，極易被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為管理人嚴(yán)重違反義務(wù)而承擔(dān)違約或者侵權(quán)責(zé)任，進(jìn)而承擔(dān)全部返還投資或全額賠償投資者損失的責(zé)任。- 4 - 違反信息披露義務(wù) 1. 相關(guān)案例案例5: 未履行信息披露義務(wù)，視過錯(cuò)程度承擔(dān)賠償責(zé)任——廣州中院（2020）粵01民終15306號(hào)案
主要情節(jié)：基金合同約定管理人以郵寄、傳真或者電子郵件方式向投資者披露基金凈值，并約定基金單位累計(jì)凈值低于0.8元時(shí)，基金合同可提前終止。投資者簽署基金合同時(shí)未提供通訊地址、傳真號(hào)碼或者電子郵箱，管理人也未主動(dòng)向投資者披露基金凈值，僅在官網(wǎng)或其微信公眾號(hào)公布基金凈值信息。后投資者以0.585元的基金凈值贖回全部基金份額。投資者以管理人未履行信息披露義務(wù)，導(dǎo)致其錯(cuò)過基金凈值0.8元的贖回止損機(jī)會(huì)為由，請(qǐng)求管理人賠償損失。
裁判結(jié)果：管理人未按照約定方式履行基金凈值披露義務(wù)，妨害了投資者及時(shí)贖回基金份額的權(quán)利，但投資者未提供聯(lián)系方式來配合管理人履行信息披露義務(wù)，雙方均有過錯(cuò)；同時(shí)，投資者得到基金凈值低于0.8元的信息與其贖回止損不存在必然的因果聯(lián)系，故酌定管理人賠償單位累計(jì)基金凈值0.8元計(jì)算的基金份額價(jià)值與投資者實(shí)際贖回款項(xiàng)之間的差額的20%。
案例6: 信息披露瑕疵與投資者損失不存在因果關(guān)系，對(duì)投資者以管理人未向其披露相關(guān)信息為由要求其賠償損失的主張不予支持——山東省高級(jí)人民法院（2022）魯民終579號(hào)案
裁判觀點(diǎn)：在互聯(lián)網(wǎng)提供查詢信息服務(wù)雖為《基金合同》約定的一種信息披露形式，但長典公司應(yīng)明確告知具體查詢方法從而使歐陽某相關(guān)權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)，而《基金合同》并未約定具體查詢方法，長典公司亦未證明其已向歐陽告知了查詢方法，故案涉基金運(yùn)作過程中存在信息披露瑕疵。但是，管理人信息披露的瑕疵與歐陽現(xiàn)有損失不具有直接因果關(guān)系，長典公司代表案涉基金向相關(guān)主體主張權(quán)利的事實(shí)，無法認(rèn)定其存在不履行勤勉盡責(zé)管理義務(wù)的情形。同時(shí)，歐陽就案涉基金投資所導(dǎo)致的實(shí)際損失數(shù)額，在基金財(cái)產(chǎn)尚未獲得清償時(shí)亦不能確定。歐陽關(guān)于根據(jù)長典公司披露的基金份額凈值可以確定其損失的主張，因長典公司所披露的基金份額凈值是基金財(cái)產(chǎn)所投資的七號(hào)合伙企業(yè)對(duì)基金份額所作的估值，與七號(hào)合伙企業(yè)合伙權(quán)益清算后所能收回的投資款項(xiàng)不具有對(duì)等性，故歐陽以長典公司未向其披露相關(guān)信息為由要求其賠償損失的主張，不能成立。2. 結(jié)論與建議信息披露義務(wù)作為私募基金管理人的信義義務(wù)之一，《證券投資基金法》《私募監(jiān)管暫行辦法》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募備案須知（2019）》等規(guī)范對(duì)此均有規(guī)定。從既有案例來看，鑒于違反信息披露義務(wù)與投資者損失之間通常不存在直接因果關(guān)系，單一的“違反信息披露義務(wù)”不能成為裁判者認(rèn)定管理人承擔(dān)賠償責(zé)任的主要理由。但從避免或減輕管理人民事賠償責(zé)任的角度而言，及時(shí)、依約進(jìn)行信息披露仍不容忽視。- 5 - 違反管理人義務(wù)的復(fù)合情形 1. 相關(guān)案例案例7: 上海金融法院（2020）滬0115民初2780號(hào)
?1. 投資者加入A合伙基金后，由A基金投資B基金，再由B基金投資目標(biāo)公司；2. A基金推介過程中，宣稱其擬投資的B基金將搭建雙GP架構(gòu)；3. B基金成立后，管理人發(fā)表公告稱目標(biāo)公司已完成借殼上市；4. 此后，管理人又發(fā)表公告稱B基金管理人及其實(shí)際控制人通過偽造交易法律文件、規(guī)劃款等手段，惡意挪用B基金資產(chǎn)，鉅派公司已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案。投資人遂以私募基金合同糾紛，一并將管理人、銷售機(jī)構(gòu)訴至法院，要求管理人返還投資本息，銷售機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。
法院認(rèn)為，在A基金募集、投資、管理階段，鉅洲公司作為基金管理人都有相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，但在募集階段，鉅洲公司未向合格投資者募集、無法提供對(duì)投資者進(jìn)行評(píng)測(cè)的調(diào)查問卷；在投資階段，鉅洲公司未對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，B基金實(shí)際僅有一名GP；在管理階段，鉅洲公司并未查清B基金資金走向，對(duì)上市公司股權(quán)這樣的投資標(biāo)的，本能夠核實(shí)卻怠于核實(shí)。因此鉅洲公司顯然存在違反監(jiān)管規(guī)定及基金合同項(xiàng)下管理人義務(wù)的行為。
關(guān)于損失認(rèn)定，法院認(rèn)為，基金清算結(jié)果系認(rèn)定投資損失的重要依據(jù)但非唯一依據(jù)，基金資產(chǎn)已被案外人惡意挪用且嫌疑人尚未到案，基金權(quán)益實(shí)現(xiàn)以資金投向目標(biāo)公司為基礎(chǔ)，現(xiàn)B基金未取得目標(biāo)公司股權(quán)，權(quán)益已無實(shí)現(xiàn)可能，在沒有任何證據(jù)證明基金清算組掌握可供清算的基金資產(chǎn)的情況下，堅(jiān)持等待清算完成再確認(rèn)當(dāng)事人損失，無異于緣木求魚。最終，法院認(rèn)為管理人的違約行為與投資者投資損失間具有相當(dāng)因果關(guān)系，雖判令支持投資者訴請(qǐng)返還全部投資本息的訴求。鉅派公司作為銷售機(jī)構(gòu)，違反了募集階段的適當(dāng)性義務(wù)，應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。2. 結(jié)論與建議從近年案例來看，法院對(duì)私募基金管理人義務(wù)的要求標(biāo)準(zhǔn)愈趨嚴(yán)格，在違反管理人義務(wù)情景下，糾紛一旦發(fā)生，可能難以免除賠償責(zé)任。在糾紛發(fā)生前，建議私募機(jī)構(gòu)及時(shí)保存為投資者進(jìn)行資產(chǎn)及投資方向的調(diào)查問卷；在后續(xù)的投資、管理中，積極跟進(jìn)項(xiàng)目，及時(shí)向投資人進(jìn)行公示和反饋，對(duì)資金投資項(xiàng)目進(jìn)行背調(diào)，保留相應(yīng)的證據(jù)。管理人需要在基金的募、投、管、退四個(gè)階段都需要保持高度的謹(jǐn)慎態(tài)度，投資財(cái)產(chǎn)的減損屬于風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，投資行為伴隨風(fēng)險(xiǎn)是社會(huì)共知的，基金管理人在盡到了管理義務(wù)后，只要在雙方約定的投資范圍內(nèi)，進(jìn)行投資管理，則可在很大程度上減免賠償責(zé)任。注釋： [1] 《信托法》第二十五條，“受托人應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，為受益人的最大利益處理信托事務(wù)。受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)”。 《基金法》第九條，“基金管理人、基金托管人管理、運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，基金服務(wù)機(jī)構(gòu)從事基金服務(wù)活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)”。《九民紀(jì)要》第94條規(guī)定，管理人應(yīng)就其履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)承擔(dān)舉證責(zé)任  嗎
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