今天和大家聊一下，破產(chǎn)重整中被重整主體的選擇問題。

時間已到九月，對于已經(jīng)開始重整的星星仔們，大部分正在按部就班的趕工期抓進(jìn)度，而對于尚未采取行動的星星仔，哪怕是最樂觀的持股者或者管理層，也不敢說公司100%能夠保殼成功，因此9月份基本上是保殼行動的密集期，上市公司基于活下去的目的，紛紛開始采取行動。

一、常規(guī)類——上市公司重整

俗話說，冤有頭債有主，上市公司出了問題，那就對上市公司本身進(jìn)行重整，解決其歷史遺留問題，最后輕裝上陣。這是最典型的破整方式，也是大家最常見的破整手段。

早些年上市公司破產(chǎn)重整的周期非常漫長，通常是1-2年的時間，隨著預(yù)重整制度的完善，上市公司重整速度加快。自法院受理重整，至法院走完流程執(zhí)行完畢，最快的可在幾個月之內(nèi)完成。由于重整期間是從法院裁定受理起算，因此受理越晚，6個月加延期3個月的期限就會越寬松，但從保殼角度，需要在年底前出具相應(yīng)的重整計劃草案，使凈資產(chǎn)為正，因此受理也不宜過晚。

對于上市公司自身重整而言，幾個比較重要的時間點為：1.被申請重整；2.法院受理重整；3.債權(quán)人申報及投資人招募；4.債權(quán)人會議；5.重整草案出具；6.重整方案表決，法院裁定；7.重整執(zhí)行完畢。每個階段隨著預(yù)期的不同，公司的股價也會隨之影響，通常破產(chǎn)重整公司股價的主升浪也集中于這幾個階段。

重整草案，這一上市公司重整的診斷書，決定了公司重整的高度，很多公司在重整草案出具之后見光死，因為大部分公司的重整草案中，都涉及到了出資人權(quán)益的調(diào)整。

出資人權(quán)益調(diào)整，顧名思義，用上市公司值錢的東西去抵債，上市公司什么最值錢？當(dāng)然是股權(quán)值錢。什么？股權(quán)都不夠？沒問題，可以用資本公積轉(zhuǎn)增股本。什么？同比例轉(zhuǎn)增之后相當(dāng)于沒變化，那就不給中小股東轉(zhuǎn)增，轉(zhuǎn)增部分只歸屬于債權(quán)人。這就是出資人權(quán)益調(diào)整，權(quán)益調(diào)整在幾乎所有案例中均有運用，主要是原股東將資本公積轉(zhuǎn)增股本無償讓渡，以換取償債資源。而債權(quán)調(diào)整的手段逐漸豐富，早期以現(xiàn)金打折清償為主，隨后以股抵債得到較大程度的推廣，如今留債債權(quán)展期也有較大的市場適用空間。

資本公積轉(zhuǎn)增股本的比例相對靈活，由管理人根據(jù)實際情況制定。如果遇到資本公積科目不足的情況，可以通過大股東捐贈（例如ST撫鋼）或者債權(quán)人放棄債權(quán)（例如*ST中絨）等方式增加資本公積。自重慶鋼鐵（2017）案例起，重整上市公司普遍向交易所申請對除權(quán)公式進(jìn)行調(diào)整，或直接主張不除權(quán)。原因在于，破產(chǎn)重整中的資本公積轉(zhuǎn)增不同于一般的“高送轉(zhuǎn)”，它不向原股東分配，而是向投資人有償轉(zhuǎn)讓，或向債權(quán)人有償?shù)謧?，并不存在使所有者?quán)益增加幅度明顯低于股本增加幅度的情形。

為什么債權(quán)人傾向于破產(chǎn)重整而不是破產(chǎn)清算？在破產(chǎn)清算狀態(tài)下，上市公司普通債權(quán)人平均清償率僅為13.07%。而在破產(chǎn)重整程序下預(yù)計的平均實際受償率約39.62%，比破產(chǎn)清算狀態(tài)下提升約26.55個百分點。普通債權(quán)人的名義受償率呈現(xiàn)明顯上升的趨勢，一方面是債權(quán)人對以股抵債的接受程度不斷提高，另一方面則是留債的使用比例越來越高。

總之，上市公司自身破產(chǎn)重整作為上市公司涅槃重生，化解危機(jī)的手段，已經(jīng)越來越多的被接受認(rèn)可并采用。

二、控股股東重整

養(yǎng)不教、父之過。

對于某些特定情況下的場景，有時候會以上市公司控股股東（母公司）重整的方式代替上市公司重整。這種情況通常出現(xiàn)在上市公司本身被控股股東占用大量資金，上市公司自身的問題是由控股股東引起，解決上市公司問題的鑰匙，在控股股東身上。

通常而言，如果控股股東自身比較龐大，上市公司資產(chǎn)是其資產(chǎn)中較為重要的組成部分時，對于控股股東的重整對上市公司而言是利好的，因為控股股東的重整，無論成功與否，幾乎都意味著控制權(quán)的變更（比例問題）。

$ST澄星(SH600078)$ 控股股東澄星集團(tuán)的重整中，將上市公司資產(chǎn)和集團(tuán)進(jìn)行了明確的劃分，上市公司得以引進(jìn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資人，重獲新生；$ST紅太陽(SZ000525)$ 控股股東南一農(nóng)集團(tuán)合并重整，如果成功將通過出讓部分股權(quán)的形式解決資金占用問題，為上市公司的生產(chǎn)發(fā)展提供助力；延安必康的控股股東新沂必康簽訂重整意向協(xié)議，如果成功將完成優(yōu)勢資源整合，化解公司債務(wù)，幫助上市公司走上正軌。無論上市公司本身是否st或者帶星，其控股股東都可以進(jìn)行重整，如果是變更控制人或者主營的重整，往往能夠更加吸引資本市場的注意，今年炒得火熱的會稽山和精功科技控股股東精工集團(tuán)重整，市場猜測的各種酒來重整他最后發(fā)現(xiàn)是自己重整自己，借殼預(yù)期最終落空。st圍海、st中安等都是通過控股股東重整的方式（部分上市公司本身也進(jìn)行重整）得以重獲新生。

控股股東重整通常期限較長，因為控股股東持有的股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，公司交錯聯(lián)系，因此最終通常會進(jìn)行合并重整，進(jìn)而時間存在不確定性，但是控股股東重整一旦能夠成功，對于上市公司而言往往會實現(xiàn)：“烏雞變鳳凰、鯉魚躍龍門”的效果。

三、子公司重整

有句成語叫做父債子償，顧名思義就是老子欠下來的債兒子來還，上市公司子公司重整，通常是較為極端情況下發(fā)生的情況，觸發(fā)此類重整需要滿足某些特質(zhì)。

1.     子公司為上市公司最為重要的組成部分，如果該公司剝離出上市公司體系外公司將幾乎等同于空殼。

對于這種重整，子公司的地位約等于上市公司，救活子公司幾乎就救活了上市公司，同時子公司的重整幫助上市公司合理的規(guī)避了一些債務(wù)，最終能夠輕裝上陣。在這類重整中，不需要擔(dān)心上市公司喪失對子公司控制權(quán)的問題，因為這種重整通常會有限制性的約定，例如神霧節(jié)能控股的全資子公司江蘇冶金院的重整中，對于投資人權(quán)益調(diào)整做出了較為獨特的劃分：

對于100%全資的控股股東，出資人權(quán)益調(diào)整僅針對上市公司本身。權(quán)益調(diào)整的步驟包括：讓渡股權(quán)+實物資產(chǎn)增資+債轉(zhuǎn)股，一套組合拳下來，上市公司對于子公司的股權(quán)被稀釋，產(chǎn)業(yè)或財務(wù)投資人為公司提供了財務(wù)支持并取得了子公司的股權(quán)，債權(quán)人也可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

償債資金通常由引入的重整投資人提供：

重整結(jié)束后，上市公司凈資產(chǎn)和凈利潤均得到較大提升：

而上市公司對子公司持股比例則相應(yīng)下降：

2. 上市公司重整存在時間上的急迫性，子公司重整速度更快

昨天中午，一則消息在網(wǎng)上迅速發(fā)酵并引爆，$*ST瑞德(SH600666)$ 的全資子公司被申請破產(chǎn)重整，股票迅速拉高封板，并且今天早盤實現(xiàn)巨量封板。

對于瑞德，7月底的文章中進(jìn)行了預(yù)測，極大概率進(jìn)行重整，主要是公司主業(yè)還算優(yōu)秀，并且上市公司存在重整的主觀動機(jī)：一支低位的重整預(yù)期股——*st瑞德。

但是8月份一個月，公司重整并沒有實質(zhì)性動作，眼看時間已經(jīng)到9月，公司采用了重整的捷徑，對子公司重整，這是因為子公司重整相對于上市公司重整而言相對簡單，速度很快，下面是神霧節(jié)能的重整時間點和速度進(jìn)展：

公司從9月12日開始的子公司破產(chǎn)重整，到11月指定管理人，12月30日出具預(yù)重整方案，1月4日被法院裁定受理重整，可以說是非?？斓乃俣攘?。7月份子公司破產(chǎn)重整全部執(zhí)行完畢，上市公司擺脫退市風(fēng)險，成功保殼。

3.子公司重整的情況是上市公司歷史問題較為簡單，僅僅需要花錢擺平問題

對于上市公司違規(guī)問題較為簡單，僅僅需要增量資金便可以解決退市風(fēng)險的，通常會采用子公司重整的方式。

而對于某些上市公司持有的，非100%全資或者僅為參股公司申請重整的，可以解讀為對公司的利空，尤其是公司本身不帶星，對于其重要子公司的重整可以理解為來上市公司手中分一杯羹，稀釋對子公司的控制權(quán)，今天某票的快速拉升就是這種。這一類的重整，和標(biāo)準(zhǔn)的子公司重整，不能類比，要小心誘多陷阱。因為如果被重整的主體是對于上市公司重要的組成部分，通常法院也會裁定不予受理。

重整的行情預(yù)計會持續(xù)到10月份，屆時大家可以根據(jù)公司重整的進(jìn)展判斷保殼的可能性，及時落袋為安，確保資金安全。

投資路漫漫，活下去，才能把故事講給別人聽。