國內(nèi)電子元器件耗材龍頭，潔美科技：橫縱向一體化構(gòu)筑企業(yè)護城河

悠悠道長 2022-12-26 發(fā)布于上海

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（報告出品方/分析師：東莞證券劉夢麟羅煒斌陳偉光）

1. 國內(nèi)電子元器件耗材領(lǐng)導(dǎo)者，經(jīng)營業(yè)績快速增長

1.1 國內(nèi)電子元器件耗材領(lǐng)導(dǎo)者，不斷拓寬產(chǎn)品品類

公司是國內(nèi)電子元器件耗材領(lǐng)導(dǎo)者。浙江潔美電子科技股份有限公司（以下簡稱“潔美科技”）成立于2001年，總部位于浙江湖州。

公司在 2013 年整體變更為股份公司，并于 2017 年在深交所中小板上市。公司主要從事電子元器件薄型載帶的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括紙質(zhì)載帶、上下膠帶、塑料載帶、轉(zhuǎn)移膠帶（離型膜）和流延膜等，廣泛應(yīng)用于集成電路、片式電子元器件、半導(dǎo)體、光電顯示及新能源領(lǐng)域，能為全球客戶提供電子元器件使用及制程所需耗材的一站式服務(wù)和整體解決方案。

公司發(fā)展歷程。

從 2001 年成立至今，公司的發(fā)展可分為如下階段：

公司初創(chuàng)階段（2001-2007）：公司成立于 2001 年，成立之初以外購原紙加工為主，產(chǎn)品附加值較低；2007年，成功研發(fā)薄型載帶原紙張，打破日韓企業(yè)壟斷，實現(xiàn)紙帶業(yè)務(wù)的原紙自供，有效降低成本，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)也使得公司開始逐步形成競爭優(yōu)勢；

產(chǎn)品拓展階段（2007-2011）：

2007-2011 年，公司上下膠帶、壓孔紙帶和塑料載帶等產(chǎn)品相繼投產(chǎn)，產(chǎn)品線不斷拓寬；其中塑料載帶通過復(fù)制紙質(zhì)載帶的成長路徑，從低端加工向上游模具、材料等環(huán)節(jié)拓展，逐步實現(xiàn)精密模具、黑色塑料粒子及片材等原材料的自主供應(yīng)，向產(chǎn)業(yè)鏈一體化方向邁進；

快速發(fā)展階段（2011 年至今）：

公司 2015 年成功研發(fā)離型膜，并在 2017 年實現(xiàn)投產(chǎn)，2021 年實現(xiàn)離型基膜投產(chǎn)，成為國內(nèi)少數(shù)能自主生產(chǎn)基膜的企業(yè)。在這一時期，公司在上海成立分公司，在北京成立投資中心，并在浙江、江西和馬來西亞等地成立研發(fā)生產(chǎn)基地，逐步擴大布局版圖，進入快速發(fā)展階段。

與下游知名客戶形成良好合作關(guān)系，具備豐富的客戶資源優(yōu)勢。

公司行業(yè)地位突出，所生產(chǎn)的載帶與膠帶、塑料載帶和離型膜產(chǎn)品被下游客戶高度認(rèn)可，并已形成了良好的客戶群體。

據(jù)公司 2022 年半年報，公司紙質(zhì)載帶與膠帶的主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、太陽誘電、華新科、國巨、厚聲電子、風(fēng)華高科、三環(huán)集團和順絡(luò)電子等國內(nèi)外知名企業(yè)，其中韓國三星授予公司“優(yōu)秀供應(yīng)商”、“2021 最佳供應(yīng)商獎特等獎”稱號，日本村田授予公司“優(yōu)秀合作伙伴”稱號，兩家企業(yè)先后在2021 年、2022 年與公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議；塑料載帶方面，公司下游客戶包括全球知名半導(dǎo)體封測廠商如日月光、安靠科技、長電科技、通富微電等。

在與全球知名電子元器件企業(yè)的多年的穩(wěn)定合作中，公司的技術(shù)實力、產(chǎn)品質(zhì)量和綜合服務(wù)能力得到了持續(xù)提升，公司牢牢把握豐富的客戶資源優(yōu)勢，為現(xiàn)階段的業(yè)務(wù)拓展及未來新產(chǎn)品線的開發(fā)提供了良好的平臺。

公司主要產(chǎn)品介紹。

據(jù)公司官網(wǎng)，公司主要產(chǎn)品包括紙質(zhì)載帶、上下膠帶、塑料載帶和離型膜等系列產(chǎn)品。其中，公司所生產(chǎn)是紙質(zhì)載帶與膠帶主要用于電子元件的封裝，離型膜產(chǎn)品為 MLCC 生產(chǎn)過程中的重要耗材，且應(yīng)用于偏光片生產(chǎn)等領(lǐng)域。

公司為集成電路、電子元器件、偏光片企業(yè)配套生產(chǎn)系列產(chǎn)品，以現(xiàn)有薄型載帶、上下膠帶及離型膜為基礎(chǔ)，致力于為電子信息行業(yè)客戶提供產(chǎn)品生產(chǎn)和使用過程中主要耗材的一站式解決方案。

1.2 經(jīng)營業(yè)績逐步增長，強化一體化布局鑄就高盈利能力

公司營收構(gòu)成：紙質(zhì)載帶仍為主要營收來源，產(chǎn)品品類日益豐富。紙質(zhì)載帶業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，公司在該領(lǐng)域保持高品質(zhì)及較高市場占有率。

從營收構(gòu)成看，2017- 2021 年紙質(zhì)載帶占公司營收比重均超過70%，作為配套使用的膠帶業(yè)務(wù)占比在 15%-20% 左右，二者構(gòu)成公司最主要的營收來源。與紙質(zhì)載帶相比，塑料載帶、離型膜業(yè)務(wù)起步時間較晚，但隨著近年產(chǎn)能逐步釋放，營收占比也有所提高。

塑料載帶方面，2017 年該業(yè)務(wù)營收占比為 3.92%，在 2022 年上半年提升至 8.41%，離型膜業(yè)務(wù)自 2018 年投產(chǎn)以來，營收占比從 1.57%提升至 22H1 的 5.61%，紙質(zhì)載帶營收占比則從 2017 年的 74.51%下降至 22H1 的 65.42%。

從公司營收結(jié)構(gòu)變動情況看，紙質(zhì)載帶仍構(gòu)成公司的主要營收來源，但公司的產(chǎn)品多樣性在快速提升。

收入地域分布：大陸營收占比持續(xù)提升。

公司下游以被動元件行業(yè)為主，而全球被動元件產(chǎn)能集中在日、韓、臺和中國大陸等國家或地區(qū)，公司 2018 年境外收入占比為 70%左右，近年來大陸三環(huán)、風(fēng)華等被動元件企業(yè)的 MLCC 產(chǎn)能不斷釋放，疊加村田等外資企業(yè)在中國大陸積極建廠投產(chǎn)，增大對上游配套耗材的需求，公司大陸業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升。

2022 年上半年，公司來自中國大陸的營業(yè)收入達 4.77 億元，占比 66.99%，相比 2017 年提升 34.8 個百分點。

營收、歸母凈利潤在波動中增長，近年復(fù)合增速均超過 15%。

公司下游被動元件、半導(dǎo)體封測行業(yè)具有一定周期性，業(yè)績表現(xiàn)受下游周期波動的影響。近年來，受益公司產(chǎn)品品類擴張、客戶拓展和生產(chǎn)產(chǎn)線的產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績在波動中成長，營收、凈利潤復(fù)合增速超過 15%。

具體來看，2017 年至 2021 年，營業(yè)收入從 9.96 億元增長至 2021 年的 18.61 億元，2017-2021 年 CAGR 為 16.91%，歸母凈利潤從 1.96 億元增長至 3.89 億元，2017-2021 年 CAGR 為 18.66%。

受消費電子景氣低迷影響，公司 2022 年前三季度業(yè)績承壓。以 MLCC 為代表的被動元件是公司產(chǎn)品的主要下游領(lǐng)域，下游占比超過 70%，報告期內(nèi)該行業(yè)處于下行周期，影響公司業(yè)績表現(xiàn)。

公司 2022 年前三季度實現(xiàn)營收 9.93 億元，同比下降 31.91%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.50 億元，同比下降 54.58%，報告期內(nèi)業(yè)績承壓。

2022 年以來，受智能手機等消費電子終端景氣度較弱的影響，公司紙質(zhì)載帶及膠帶開工率較低，出貨量有所下滑，且成本端紙漿原料價格高企，給公司成本端造成壓力，因此公司前三季度營收、歸母凈利潤同比下滑。

盈利能力：公司盈利能力較強，不斷開拓新業(yè)務(wù)并強化產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。

公司下游 MLCC 行業(yè)具有一定周期性，行業(yè)盈利能力受周期波動的影響，但公司近年盈利能力較強且保持穩(wěn)定，其中毛利率大部分時期維持在 35%-40%的水平，凈利率大部分時期維持在15%-20%。

分業(yè)務(wù)看，紙質(zhì)載帶和膠帶作為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入成熟期，常年保持較高毛利；塑料載帶自 2018 年起實現(xiàn)模具自制以及原材料部分自供，毛利率逐步提升至紙質(zhì)載帶水平；離型膜業(yè)務(wù)毛利率相對較低，但公司有望通過完善工藝水平、提高稼動率和實現(xiàn) BOPET 膜自制等措施，復(fù)制紙質(zhì)載帶和塑料載帶的成長路徑，強化產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，進一步提升離型膜業(yè)務(wù)毛利率水平。

下游景氣承壓，公司 2022 年前三季度盈利能力下滑，接近上一輪周期低點水平。受下游被動元件景氣下行的影響，公司 2022 年前三季度開工率降低，進入去庫存階段，銷售毛利率、凈利率同比下滑。

具體來看，公司 2022 年前三季度銷售毛利率、凈利率分別為 30.23%和 15.09%，相比上年同期分別下降 11.13 和 7.53 個百分點，其中毛利率跌破上一輪周期低點（2019 年），凈利率接近 2019 年低點。當(dāng)前公司盈利能力已經(jīng)觸底，隨著智能手機等消費終端銷售回暖，公司毛利率、凈利率有望回升。

費用管控能力優(yōu)秀，期間費用率逐年降低，公司近五年期間費用控制情況較好，銷售、管理和財務(wù)費用率保持在低位。

2022 年前三季度，公司管理費用率為 9.58%，相比上年同期提升 2.47 個百分點，主要原因為股權(quán)激勵費用增加；2022 年前三季度公司財務(wù)費用率下降至-5.80%，主要原因為報告期內(nèi)匯率波動帶來的匯兌收益。

公司費用管控能力優(yōu)秀，期間費用率從 2017 年的 17.54%下降至 2022 年前三季度的 6.53%。

圖 10：公司 2017 年-2022 年前三季度期間費用率情況

公司重視研發(fā)，持續(xù)加大研發(fā)投入。

公司長期致力于電子元器件薄型載帶、轉(zhuǎn)移膠帶（離型膜）等產(chǎn)品的研究開發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，截至 2022 年半年報，公司及其子公司擁有有效國內(nèi)專利 220 項（其中發(fā)明專利 47 項，實用新型專利 168 項，外觀設(shè)計專利 5 項），有效國外發(fā)明專利 11 項，為公司持續(xù)的技術(shù)提升提供了有力的保障。

研發(fā)費用方面，公司近五年研發(fā)投入費用不斷加大；且研發(fā)費用占比穩(wěn)步提升。2022 年前三季度，公司研發(fā)費用同比增長 1.5%，達到 8,201 萬元，占營收比重為 8.26%，相比上年同期提高 3.92pct；研發(fā)人員數(shù)量方面，公司研發(fā)人員占比保持在 12%-13%，2021 年研發(fā)人員數(shù)量達到 328 人，相比 2020 年增長 21.03%。

受益研發(fā)投入不斷加大，公司產(chǎn)品附加值有所提高，帶動近年人均產(chǎn)值穩(wěn)步提升，人均創(chuàng)收從 2017 年的 9.06 萬元提升至 2021 年的 18.61 萬元。

股權(quán)激勵調(diào)動核心員工積極性，定向增發(fā)彰顯信心。

公司在 2021 年發(fā)布限制性股票激勵計劃，總授予限制性股票 335.4 萬股，主要對膜材料團隊人員實施激勵。

激勵對象中，孫赫民先生為新產(chǎn)品離型膜和 BOPET 膜業(yè)務(wù)的主要負(fù)責(zé)人，被授予限制性股票數(shù)量 40 萬股，占擬授予限制性股票總數(shù)的 11.93%，剩余股權(quán)授予公司中層管理人員及核心骨干員工共 49 人。

本次股權(quán)激勵計劃有助于充分調(diào)動公司的員工積極性，促進公司離型膜業(yè)務(wù)的加速推廣與落地。

2022 年 4 月，公司發(fā)布定增預(yù)案，公司董事長兼實際控制人方雋云先生擬以現(xiàn)金方式認(rèn)購公司非公開發(fā)行股份，價格為 20.01 元/股，總金額不超過 5 億元，且承諾所得股份限售期為 18 個月，認(rèn)購金額扣除相關(guān)發(fā)行費用后將全部用于補充流動資金，以滿足公司光學(xué)級 BOPET 膜業(yè)務(wù)、CPP 流延膜等業(yè)務(wù)快速發(fā)展帶來的營運資金需求。

該預(yù)案在 11 月獲得證監(jiān)會審核通過。我們認(rèn)為，公司實控人定向增發(fā)有利于公司新產(chǎn)品市場開拓。彰顯了公司對企業(yè)長期發(fā)展的信心。

2. 被動元件行業(yè)有望觸底回暖，新能源汽車?yán)瓌?國產(chǎn)化率提升增大對上游耗材需求

2.1 被動元件周期觸底，靜待行業(yè)盈利能力回暖

被動元件是電子行業(yè)的基石。根據(jù)電信號特征的不同，電子元器件可分為主動元件和被動元件，其中被動元件也叫無源器件，指不影響信號基本特征，僅令信號通過而不加以更改的電路元件，被稱為電子行業(yè)的基石。

據(jù)潔美科技公告，公司下游主要為被動元件領(lǐng)域，下游應(yīng)用占比為 70%左右。被動元件可進一步劃分為 RCL 元件和被動射頻器件兩大類，其中 RCL 元件產(chǎn)值約占被動元件總產(chǎn)值的 90%，主要包括電阻、電容和電感三大類；被動射頻器件則包括濾波器、耦合器、天線、巴倫和諧振器等。

被動元件市場規(guī)模：電容產(chǎn)值占比最高，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。

根據(jù)全球電子元件行業(yè)協(xié)會 ECIA 數(shù)據(jù)，2019 年全球被動元件市場銷售額約 277 億美元，其中電容市場規(guī)模約 203 億美元，是產(chǎn)值占比最高的被動元器件；據(jù) Mordor Intelligence，2021 年全球被動元件市場規(guī)模約為 327.7 億美元，預(yù)計到 2027 年將達到 428.2 億美元，2021-2027 年復(fù)合增長率為 4.6%。

被動元件具備明顯周期屬性，行業(yè)自 2021 年下半年開始進入下行周期。

以 MLCC 為代表的被動元器件具有明顯的周期屬性，產(chǎn)品的需求、庫存和供給/產(chǎn)能共同決定行業(yè)的周期波動。

行業(yè)高景氣時期，下游需求旺盛，產(chǎn)品價格上揚，廠商大幅度擴產(chǎn)；而在行業(yè)下行期，下游需求不足或供給端產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)品價格回落，被動元件廠商縮減資本開支，減少產(chǎn)能擴張力度，靜待行業(yè)需求回暖。

自2021年下半年以來，受海外疫情/通脹以及下游創(chuàng)新放緩的影響，作為被動元件最大下游市場的消費電子行業(yè)持續(xù)萎靡，智能手機、筆記本電腦等出貨停滯，對上游MLCC、電感等被動元器件尤其是消費類產(chǎn)品的需求造成沖擊。

從2021年下半年開始，由于下游需求不如預(yù)期，MLCC 等被動元件價格開始下降，行業(yè)進入下行期。

進入2022年下半年，電子行業(yè)需求旺季不旺，消費規(guī) MLCC 需求進一步滑落，價格在 22Q3 加速探底，行業(yè)庫存不斷攀升。

從臺股被動元件企業(yè)的營收情況看，2022Q3 臺股被動元件企業(yè)合計營收為 652.24 億新臺幣，同比下降 15.02%，MLCC 企業(yè)合計營收為 449.58 億新臺幣，同比下降 6.15%。

而從國內(nèi)被動元件龍頭風(fēng)華、三環(huán)等企業(yè)業(yè)績看，三環(huán) 2022 年前三季度營收為 39.54 億元，同比下降 13.79%，22Q3 營收為 10.60 億元，同比下降 38.03%；風(fēng)華高科 2022 年前三季度營收為 29.19 億元，同比下降 26.20%，22Q3 營收為 8.01 億元，同比下降 36.35%。

自 2021 年下半年以來，各 MLCC 型號價格自高點回落幅度 20%-40%不等，產(chǎn)品價格下跌也對國內(nèi)被動元件企業(yè)業(yè)績造成較大影響。

潔美下游被動元件行業(yè)業(yè)績下滑也使得客戶采購趨于謹(jǐn)慎，下游客戶整體以去庫存為主，導(dǎo)致公司 2022 年前三季度訂單及出貨量同比下滑，且盈利能力有所降低。

MLCC 供應(yīng)商訂單出貨比持續(xù)下滑，但部分產(chǎn)品型號價格已出現(xiàn)回暖。

集邦咨詢指出，受到旺季不旺和 ODM 廠商拉貨態(tài)度保守的雙重影響，MLCC 供應(yīng)商的平均訂單出貨比（Book-to-Bill Ratio，即 BB Ratio）自 21Q4 以來持續(xù)位于 1 以下，22Q3 為 0.86，預(yù)計第四季度將下滑至 0.81。

自 21Q3 開始，被動元件已連續(xù)調(diào)整五個季度且自 Q3 開始行業(yè)加速探底。進入 9 月以來，被動元件價格已逐步企穩(wěn)，原廠&渠道價格持續(xù)去化，廠商稼動率達到近十年低位（非日系廠商稼動率普遍為 50%左右），部分規(guī)格 MLCC、電阻產(chǎn)品原廠價格已逐步見底，開始小幅回升；而從廠商盈利能力看，風(fēng)華，三環(huán) 22Q1-Q3 毛利率逐步探底，22Q3 已接近上一輪周期低點水平，盈利了能力已回落至上一輪下行周期底部。

我們認(rèn)為，本輪被動元件下行周期，無論是從調(diào)整時間，還是調(diào)整幅度來看都較為充分，雖然終端消費依然低迷，但隨著車用市場隨著車用半導(dǎo)體 IC 短缺逐漸緩解，新能源汽車?yán)泟幽芊€(wěn)健，有望成為明年 MLCC 廠商的發(fā)力重點，帶領(lǐng)行業(yè)觸底反彈。

而下游被動元件行業(yè)的需求復(fù)蘇和景氣度提升，也將帶動公司離型膜、紙質(zhì)載帶及配套膠帶需求的增長。

2.2 新能源汽車?yán)瓌?國產(chǎn)化率提升增加對上游載帶需求

關(guān)注新能源汽車對被動元件的拉動效應(yīng)。

汽車新能源化是大勢所趨，與傳統(tǒng)汽車相比，電動車內(nèi)置電子元器件大幅提升，從電控、電池管理系統(tǒng)、影音娛樂系統(tǒng)、ADAS 系統(tǒng)到完全自動駕駛系統(tǒng)等，電子化水平大幅提高。

汽車電子化率和新能源車滲透率的提升是車用 MLCC 用量爆發(fā)的兩大核心驅(qū)動力。

根據(jù) Paumanok 數(shù)據(jù)，綜合考慮電子化率和動力系統(tǒng)，測算純電動車的單車 MLCC 用量約 18,000 顆，傳統(tǒng)燃油車單車僅 3,000 顆。村田預(yù)測 2025 年車用 MLCC 市場需求量將是 2019 年的約 1.7 倍，其中高端大容量 MLCC 需求量為 2019 年的 2 倍。

依照村田的數(shù)據(jù)測算，2025 年整體汽車 MLCC 需求量將超 7,000 億顆。從發(fā)展方向上看，電動車（Electric Vehicle，EV）市場需求正迎來快速擴張，汽車電子也已成為各大頭部 MLCC 廠商的主要布局方向。

MLCC 行業(yè)格局：日韓臺主導(dǎo)市場，大陸企業(yè)話語權(quán)較弱。

目前全球被動元件的產(chǎn)能主要集中在日本、韓國和中國臺灣企業(yè)，以被動元件中占比最高的 MLCC 為例，以村田、太陽誘電為代表的日本企業(yè)，其產(chǎn)品覆蓋中小尺寸低容、小尺寸高容、大尺寸低容和大尺寸高容四個領(lǐng)域，具備較強的技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢；

以三星電機、國巨和華新科為代表的韓國和中國臺灣企業(yè)，雖然在技術(shù)水平上相比日系廠商存在一定差距，但產(chǎn)能規(guī)模較大，因此對市場上的產(chǎn)品價格有重要影響；國內(nèi)擁有全球最大的 MLCC 消費市場，但在產(chǎn)能和技術(shù)規(guī)模上與日韓臺企業(yè)存在一定差距，市場話語權(quán)較弱。

我國 MLCC 進口依賴度較高，國產(chǎn)替代空間可期。

中國是全球最大的消費電子生產(chǎn)、出口和消費國，且新能源汽車銷量位列全球第一，廣闊的下游消費市場對 MLCC 需求消耗大幅提升。

根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國 MLCC 市場規(guī)模從 2016 年的 257.2 億元增長到 2019 年的 438.2 億元，復(fù)合增長率達到 19.4%，2021 年中國 MLCC 市場規(guī)模約達 483.5 億元；而根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021 年，進口量為 3.45 萬億顆，同比增長 12%；出口量為 2.02 萬億顆，同比增長 23.9%，進出口數(shù)量缺口巨大，仍具備較大的國產(chǎn)替代空間。

在巨大的供需缺口下，隨著國內(nèi)以三環(huán)、風(fēng)華為代表的被動元件廠商積極擴產(chǎn)，國內(nèi)被動元件領(lǐng)域的國產(chǎn)替代有望加速。

MLCC 國產(chǎn)替代加速，增大對上游載帶、離型膜等耗材需求。

日系廠商自 2018 年開始退出被動元件中低端產(chǎn)能，中國大陸廠商逐步承接，疊加大陸廠商向車規(guī)級等中高端領(lǐng)域發(fā)力，MLCC 領(lǐng)域的國產(chǎn)替代正在提速。

本土企業(yè)的 MLCC 產(chǎn)能占比提升，增大對上游紙質(zhì)載帶及膠帶、離型膜需求。

中國電子元件行業(yè)協(xié)會在《中國電子元器件行業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃（2021-2025）》中指出，到 2025 年，中國電阻、電容、電子陶瓷器件、磁性材料元件、電子變壓器、電感器件電子元器件分支行業(yè)銷總額達到 24,628 億元，2020-2025 年 CAGR 為 5.5%，其中本土電子元器件銷售總額達到 18,450 億元，2020-2025 年 CAGR 達到 7.2%，隨著本土電子元器件產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，公司作為國內(nèi)電子元器件耗材的領(lǐng)導(dǎo)者有望受益。

3. 橫縱向一體化構(gòu)筑企業(yè)護城河，原材料成本壓力有望緩解

3.1 薄型載帶業(yè)務(wù)：紙質(zhì)載帶一體化優(yōu)勢明顯，塑料載帶有望復(fù)制紙質(zhì)載帶成長路徑

公司產(chǎn)品品類豐富，橫向一體化優(yōu)勢日趨明顯。目前電子元器件封裝行業(yè)大部分生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)產(chǎn)品種類仍較為單一，往往只關(guān)注某一兩個特定的產(chǎn)品領(lǐng)域，或提供紙帶、或提供膠帶、或提供塑料載帶；但載帶與上下膠帶之間、載帶與客戶設(shè)備之間、載帶與客戶工藝水平的銜接配合，均是影響元器件編帶與貼裝的重要因素。

公司產(chǎn)品種類較多，橫向一體化優(yōu)勢日趨明顯，是國內(nèi)唯一集分切、打孔、壓孔、膠帶、塑料載帶、離型膜生產(chǎn)于一體的綜合配套生產(chǎn)企業(yè)，能為下游客戶提供一站式整體解決方案。其中，公司所生產(chǎn)的薄型載帶、上下膠帶主要應(yīng)用于下游電子元器件貼裝工業(yè)。

離型膜主要用于電子元器件制造中的轉(zhuǎn)移材料以及偏光片生產(chǎn)等領(lǐng)域；同時，公司在現(xiàn)有主力產(chǎn)品基礎(chǔ)上，進一步向電子元器件制程材料領(lǐng)域、光電顯示領(lǐng)域及新能源領(lǐng)域延伸，實現(xiàn)了離型膜、流延膜等產(chǎn)品的量產(chǎn)，使公司產(chǎn)品由電子元器件封裝材料領(lǐng)域擴展至電子元器件生產(chǎn)制程過程及新能源應(yīng)用和光電顯示領(lǐng)域，進一步增強了公司的綜合競爭力。

薄型載帶：主要用于電子元器件貼裝工業(yè)。

薄型載帶是指一種應(yīng)用于電子封裝領(lǐng)域的帶狀產(chǎn)品，它具有特定的厚度，在其長度方向上等距分布著用于承放電子元器件的孔穴（亦稱口袋）和用于進行索引定位的定位孔。

薄型載帶的主要功能為封裝轉(zhuǎn)移和貼片定位，主要應(yīng)用于電子元器件貼裝工業(yè)，其配合膠帶或蓋帶使用，將電阻、電容、晶體管、二極管等一系列電子元器件承載收納在薄型載帶的口袋中，并通過薄型載帶的配合膠帶或蓋帶形成閉合式的包裝，用于保護電子元器件在運輸途中不受污染和損壞。

電子元器件在貼裝時，膠帶或蓋帶被剝離，自動貼裝設(shè)備通過薄型載帶索引孔的精確定位，將口袋中盛放的元器件依次取出，并貼放安裝在印刷電路板上，以實現(xiàn)片式電子元器件封裝環(huán)節(jié)全自動、高效率、高可靠性、低成本安裝。

從分類上看，薄型載帶可大致分為紙質(zhì)載帶和塑料載帶。其中紙質(zhì)載帶大多用于厚度不超過 1mm 的電子元器件的封裝，而塑料載帶主要用于 1mm 以上尺寸電子器件的封裝，如半導(dǎo)體分立器件、發(fā)光二極管和集成電路等元件。

紙質(zhì)載帶：公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，保持高品質(zhì)及較高市占率。

公司所生產(chǎn)的紙質(zhì)載帶包括分切紙帶、沖孔紙帶和壓孔紙帶，具有層間結(jié)合力好、表面強度高、平滑度好、剝離力穩(wěn)定等特性。該業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，繼續(xù)保持高品質(zhì)及較高市場占有率。

一方面，公司順應(yīng)電子元器件小型化趨勢，持續(xù)優(yōu)化紙質(zhì)載帶系列產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，逐步增加 01005壓孔紙帶專用設(shè)備，提高高附加值產(chǎn)品如打孔紙帶、壓孔紙帶的產(chǎn)銷量；另一方面，公司抓住行業(yè)調(diào)整窗口期，持續(xù)優(yōu)化改進生產(chǎn)環(huán)境，擴建安吉梅溪電子專用原紙生產(chǎn)廠區(qū)紙質(zhì)載帶后加工車間，建設(shè)高凈化等級后加工車間，以滿足生產(chǎn)高端即小型化、車載、半導(dǎo)體類載帶產(chǎn)品。

2022年上半年，公司第五條電子專用原紙生產(chǎn)線項目正在有序推進，目前已進入設(shè)備安裝階段。此外，江西生產(chǎn)基地技改升級項目正在前期準(zhǔn)備階段，產(chǎn)能將在原產(chǎn)線產(chǎn)能基礎(chǔ)上有所提升，持續(xù)滿足下游電子元器件客戶的持續(xù)擴產(chǎn)。

膠帶：紙質(zhì)載帶的配套產(chǎn)品，配合原紙擴產(chǎn)，積極擴充膠帶產(chǎn)能。

膠帶是紙質(zhì)載帶的配套產(chǎn)品，包括上膠帶、下膠帶和熱敏型蓋帶等，它能夠充分逸散靜電，不吸附元件；熱封溫度范圍廣，粘接力極佳。

公司配合電子專用原紙的擴產(chǎn)，積極擴充膠帶產(chǎn)能，“年產(chǎn) 420 萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產(chǎn)項目”按計劃順利推進，原有膠帶生產(chǎn)線按計劃完成搬遷，新訂購的生產(chǎn)線已陸續(xù)投產(chǎn)，新增 200 萬卷/年產(chǎn)能將逐年釋放，該項目的實施將進一步增強公司上下膠帶的整體配套生產(chǎn)能力。

公司進行了膠帶生產(chǎn)線工藝技術(shù)升級、生產(chǎn)設(shè)備改造、廠+房凈化等級升級等工作，上述舉措將大幅提高公司膠帶產(chǎn)品的品質(zhì)，為公司膠帶產(chǎn)品迭代升級奠定基礎(chǔ)。

自主研發(fā)紙質(zhì)載帶上游原紙，構(gòu)建縱向一體化優(yōu)勢。

在之前一段較長的時間里，我國國內(nèi)生產(chǎn)薄型紙質(zhì)載帶所需的原紙由于受到技術(shù)上的限制，主要依賴于從國外進口，影響了國內(nèi)薄型載帶行業(yè)發(fā)展。

公司成立之初以外購原紙進行生產(chǎn)加工為主，產(chǎn)品附加值較低；2007年，成功研發(fā)薄型載帶原紙，打破日韓企業(yè)壟斷，實現(xiàn)紙帶業(yè)務(wù)的原紙自供，有效降低生產(chǎn)成本，打通產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)也使得公司開始逐步形成競爭優(yōu)勢；近年來，公司已逐步掌握了完善的薄型載帶專用原紙生產(chǎn)技術(shù)和工藝，原紙實現(xiàn)接近完全自供，在原紙生產(chǎn)技術(shù)上的突破也使得公司有能力為客戶提供迅速的新產(chǎn)品試制服務(wù)和穩(wěn)定的長期供應(yīng)，通過業(yè)務(wù)的縱向一體化構(gòu)建企業(yè)護城河。

塑料載帶：已實現(xiàn)精密模具與上游原材料黑色塑料粒子自產(chǎn)，有望復(fù)制紙質(zhì)載帶成長路徑。

公司所生產(chǎn)的塑料載帶分為 PC 載帶、PS 載帶和 PC/PS 復(fù)合載帶，具有抗拉伸強度高、熱變形溫度高、收縮率好、抗磨損等特點。

在該領(lǐng)域，公司實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化的構(gòu)想，完成了高端產(chǎn)品核心競爭力的打造，實現(xiàn)了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生產(chǎn)，部分客戶已經(jīng)開始切換并批量使用公司自產(chǎn)黑色 PC 粒子及自制片材生產(chǎn)的塑料載帶，實現(xiàn)了載帶產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控；后續(xù)公司還將逐步提升自產(chǎn)黑色 PC 粒子和自制片材使用率，有望復(fù)制紙質(zhì)載帶縱向一體化的成長路徑。

公司加快了塑料載帶產(chǎn)品半導(dǎo)體封測領(lǐng)域相關(guān)客戶的開拓步伐，產(chǎn)品毛利率保持穩(wěn)定。

據(jù)公司公告，公司高端塑料載帶的出貨量穩(wěn)步提升，精密小尺寸載帶產(chǎn)品尺寸性能穩(wěn)定，滿足了不同客戶對產(chǎn)品多樣性的需求；增加了 0603、0402 等精密小尺寸產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)備，產(chǎn)能得到了進一步提升，市場反響良好；新增滾輪機生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，至此公司已經(jīng)投產(chǎn)的塑料載帶生產(chǎn)線達到 65 條。

隨著公司塑料載帶產(chǎn)能的穩(wěn)步擴大及高端產(chǎn)品的持續(xù)放量，產(chǎn)銷量進一步提升，新客戶不斷增加，半導(dǎo)體封測領(lǐng)域客戶取得了突破性進展，業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。

3.2 離型膜業(yè)務(wù)：離型膜國產(chǎn)替代先鋒，大客戶驗證穩(wěn)步推進

離型膜是一種表面具有分離性的薄膜，主要由基材、底膠和離型劑等組成。

離型膜與特定的材料在有限的條件下接觸后不具有粘性，或輕微的粘性。它通過對 PE、PE、PP、OPP 等基材進行處理，具有隔離、填充、保護、易于剝離等優(yōu)良特性。

根據(jù)不同所需離型膜離型力，隔離產(chǎn)品膠的粘性不同，離型力相對應(yīng)調(diào)整，使之在剝離時達到極輕且穩(wěn)定的離型力。

根據(jù)基材類型的不同，可以把離型膜分為 PET 離型膜、PE 離型膜、OPP 離型膜和復(fù)合離型膜等，其中 PET 離型膜是最常見的離型膜產(chǎn)品。

離型膜是 MLCC 生產(chǎn)過程中的重要耗材，下游應(yīng)用廣泛。

從產(chǎn)業(yè)鏈情況看，離型膜上游主要為原膜基材、固化劑、溶劑等原材料，市場較為成熟且供應(yīng)充分，因此離型膜的生產(chǎn)受上游限制較小；下游應(yīng)用方面，離型膜下游應(yīng)用廣泛，涵蓋 MLCC、偏光片、PCB、保護膜和膠帶等行業(yè)，其中 MLCC 用離型膜主要用于 MLCC 生產(chǎn)過程中的流延環(huán)節(jié)，是 MLCC 生產(chǎn)的重要材料。

按應(yīng)用領(lǐng)域進行劃分，公司所生產(chǎn)的離型膜可分為 MLCC 離型膜和偏光片離型膜。

行業(yè)競爭格局：日企占據(jù)絕大部分份額，高端離型膜國產(chǎn)替代空間廣闊。

離型膜產(chǎn)品具有較高的技術(shù)壁壘，以離型膜的高端應(yīng)用領(lǐng)域——MLCC 離型膜為例，目前行業(yè)內(nèi)供應(yīng)商包括日本帝人杜邦、三井化學(xué)、東麗、東洋紡、韓國 COSMO 和中國臺灣的南亞塑膠等企業(yè)，產(chǎn)品的核心技術(shù)被國外掌控，具有廣闊的國產(chǎn)替代空間。

公司是離型膜國產(chǎn)替代先鋒，高端離型膜已實現(xiàn)批量供貨，大客戶驗證穩(wěn)步推進。公司是國內(nèi)較早實現(xiàn)離型膜研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)，2015 年研發(fā)成功離型膜，并在 2017 年實現(xiàn)投產(chǎn)，在 2021 年實現(xiàn)離型基膜的投產(chǎn)。

公司加大產(chǎn)品研發(fā)力度，開展多型號、多應(yīng)用領(lǐng)域的離型膜試生產(chǎn)，結(jié)合客戶的反饋持續(xù)改進生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品性能。公司 MLCC 離型膜實現(xiàn)了向國巨、華新科、風(fēng)華高科、三環(huán)集團等主要客戶的穩(wěn)定批量供貨，在韓、日系大客戶端的驗證正在按計劃推進。

公司生產(chǎn)的用于偏光片制程等其他用途的進口替代類高端離型膜也實現(xiàn)了批量出貨。據(jù)公司半年報，在報告期內(nèi)，公司以自有資金實施“年產(chǎn) 20,000 萬平方米電子元器件轉(zhuǎn)移膠帶生產(chǎn)線建設(shè)項目（二期）”，日本進口超寬幅高端離型膜生產(chǎn)線完成生產(chǎn)調(diào)試，并陸續(xù)向客戶送樣，展開驗證。

該項目所引進的設(shè)備生產(chǎn)效率、質(zhì)量精度更高，能夠生產(chǎn)更高端類別產(chǎn)品，更好應(yīng)對高端應(yīng)用領(lǐng)域的新變化，持續(xù)提升公司離型膜產(chǎn)品核心競爭力。

上述項目完全達產(chǎn)后，公司將具備包括高端 MLCC 離型膜、光學(xué)材料用離型膜等各類新型尚未國產(chǎn)化離型膜產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。

此外，公司還將在廣東肇慶生產(chǎn)基地布局兩條進口高端離型膜生產(chǎn)線，達產(chǎn)后將新增年產(chǎn) 1 億平米離型膜產(chǎn)能。

積極推進離型膜產(chǎn)品一體化，持續(xù)優(yōu)化 BOPET 膜及流延膜生產(chǎn)項目。

為了實現(xiàn)離型膜產(chǎn)品主要原材料基膜自產(chǎn)，擴大公司在膜材料領(lǐng)域的影響力，實現(xiàn)離型膜產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈一體化，公司持續(xù)優(yōu)化光學(xué)級 BOPET 膜及流延膜生產(chǎn)項目。

公司在 2022 年上半年完成了 BOPET 膜項目的試生產(chǎn)及設(shè)備提升，進入產(chǎn)品驗證階段，預(yù)計 2022 年底進入批量供貨階段。后續(xù)公司將持續(xù)提升基膜的產(chǎn)品品質(zhì)、技術(shù)參數(shù)，加速基膜的量產(chǎn)步伐。待 BOPET 基膜生產(chǎn)線實現(xiàn)量產(chǎn)，公司將實現(xiàn)光電薄膜的產(chǎn)業(yè)鏈一體化，有望成為電子及光電顯示行業(yè)重要原材料供應(yīng)商。

產(chǎn)業(yè)鏈上的縱向延伸使公司有效保證了原材料的穩(wěn)定供應(yīng)，有效控制了生產(chǎn)成本，保證了各系列產(chǎn)品的品質(zhì)穩(wěn)定性，提升了公司產(chǎn)品的核心競爭力。

流延膜方面，據(jù)公司公告，在 2022 年上半年，公司流延膜項目進展順利：一方面，得益于新能源汽車產(chǎn)銷量的大幅增長，鋁塑膜用流延膜訂單持續(xù)增長，客戶驗證穩(wěn)步推進；另一方面，公司對光電顯示用流延膜工藝技術(shù)進行了大量改進，產(chǎn)品已逐步導(dǎo)入下游客戶，在消費電子行業(yè)整體下滑的趨勢下，也取得了逆勢增長的業(yè)績。

3.3 上游紙漿價格下行，公司原材料成本壓力有望緩解

直接材料構(gòu)成公司主要成本來源。據(jù)公司年報，公司直接材料成本占生產(chǎn)成本的比例基本保持在 70%左右，其中木漿（包括闊葉木紙漿和針葉木紙漿兩大類）占紙質(zhì)載帶的生產(chǎn)成本為 45%左右，為公司最為主要的原材料，公司木漿主要來源于智利、巴西等國。

除木漿外，PET 薄膜、未涂布薄紙、聚乙烯、PC 粒子亦為公司主要的原材料。

公司主要原材料大多為大宗商品，易受匯率等各種宏觀因素影響發(fā)生較大幅度波動，增加公司生產(chǎn)成本管理難度，若原材料價格發(fā)生大幅上揚，則對公司成本控制和盈利能力造成不利影響。

近年來，受新冠疫情等因素影響，上游木漿價格出現(xiàn)一定波動，尤其是 2021 年以來，全球紙漿價格持續(xù)上漲，2022 年下半年維持在高位，對公司盈利能力產(chǎn)生一定影響。

公司采用多種方式積極應(yīng)對原材料成本上漲，在與全球知名木漿生產(chǎn)商簽訂長期采購框架協(xié)議的基礎(chǔ)上，與國內(nèi)木漿貿(mào)易商加強合作，公司通過對比國內(nèi)外期、現(xiàn)貨木漿的價格，合理安排采購的時間、頻次，合理分配國內(nèi)外采購的比例，盡量降低木漿漲價帶來的不利影響。

同時，公司也從內(nèi)部挖潛，從木漿的使用上挖掘價值，一方面，由于針葉漿、闊葉漿存在價格差，公司通過合理調(diào)整配方，在保證質(zhì)量的前提下，提高使用價格較低的紙漿品種的比重，降低噸紙木漿成本；另一方面，公司加強對紙邊、回紙、紙屑的管理和回用，提高木漿的使用效率，降低原材料成本。

此外，公司還將根據(jù)原材料價格的波動幅度對產(chǎn)品價格進行調(diào)整，將部分成本上漲壓力傳導(dǎo)到下游，緩解原材料成本上升的壓力，以降低原材料波動對公司毛利率的影響。

海外闊漿報價環(huán)比下滑，公司原材料成本壓力有望緩解。

2022 年 12 月 13 日，巴西 Suzano 公布 12 月按木漿外盤家為 820 美元/噸，環(huán)比下滑 40 美元/噸并即日生效；從進口角度看，巴西對華發(fā)運金悅持續(xù)改善，9-11 月環(huán)比增幅分別為 78%、67%和 106%，持續(xù)維持在高位；

供給方面，AraucoMAPA 156 萬噸項目于 12 月中旬啟動，UPM210 萬噸產(chǎn)能預(yù)計在 23Q1 啟動，將增加商品闊葉漿供給約 8%，紙漿供大于求有望打開漿價下行通道，公司作為紙漿下游成本壓力有望減緩，盈利能力有望實現(xiàn)復(fù)蘇。

4. 報告總結(jié)

公司作為國內(nèi)電子元器件耗材龍頭企業(yè)，產(chǎn)品品類豐富，并向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，通過橫縱向一體化構(gòu)筑企業(yè)護城河。隨著下游被動元件行業(yè)周期觸底和國產(chǎn)替代的不斷推進，疊加上游原材料成本壓力緩解，公司盈利能力有望迎來復(fù)蘇。

預(yù)計公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 1.87 億元和 3.57 億元，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 59.8 倍和 31.3 倍。